資本市場開放對企業投融資期限錯配的影響研究
——基于“滬深港通”樣本的多期雙重差分分析

朱 康，唐 勇

（福州大學 經濟與管理學院，福建 福州 350108）

一、引言

2008 年金融危機發生以來，我國實施了一系列經濟政策以拉動經濟增長。但在債務—投資驅動的增長模式下，企業債務規模也在攀升（劉曉光和劉元春，2019）[1]。盡管經歷了新一輪去杠桿①2015年中央經濟工作會議提出“去杠桿”工作任務，積極推動在提高生產效率、推動經濟增長的過程中改善債務結構，增加權益資本比重，以可控方式和可控節奏逐步減少杠桿，防范金融風險壓力，促進經濟持續健康發展。后債務總額有所降低，但仍須高度關注。企業負債過高導致多數企業只能采用短期信貸支撐長期負債，投資與債務融資期限不匹配問題突出。雖然早期的研究指出只要有源源不斷的信貸資金以供企業長期投資使用，企業就可以“借新還舊”，維持正常運轉（Viral等，2011；Matthias 等，2015）[2-3]，但目前企業獲取信貸資金在一定程度上受限，流動性不足可能為企業持續經營埋下較大的隱患。尤其是當宏觀經濟面臨下行壓力，企業面臨產品滯銷以及融資困難時，投融資期限錯配可能將使企業陷入財務危機。更為嚴重的是，短貸長投所累積的風險還可能通過關聯擔保等蔓延到整個金融體系，引發系統性金融風險。

黨的二十大報告提出“要強化金融穩定保障體系，守住不發生系統性風險的底線”。在此背景下，探索如何緩解企業投融資期限錯配，對于防范化解系統性金融風險，引導金融服務實體經濟具有一定的理論價值和實踐意義。

金融體系不完善可能是導致企業投融資期限錯配的主要原因（白云霞等，2016；鐘凱等，2016）[4-5]。因此，構建一個透明、完善、穩定、有活力的金融系統對于改善企業投融資期限結構、防范金融風險具有至關重要的作用。在我國經濟結構調整和供給側結構性改革的不斷推進下，資本市場開放成為我國經濟高質量發展的強勁動力。2014 年，“滬港通”宣告開通，兩年后，“深港通”也正式啟動（下文統稱“滬深港通”）。“滬深港通”擴大了內地與香港市場的互聯互通，不僅提升了我國內地資本市場的吸引力，而且對我國經濟發展產生了深刻影響。那么以“滬深港通”為代表的資本市場開放能否發揮其互聯互通優勢，緩解企業投融資期限錯配，最終助力化解金融風險呢？

為回答上述問題，本文選取2010—2021 年我國A 股上市公司為樣本，以“滬深港通”機制開通為準自然實驗，考察資本市場開放對企業投融資期限錯配的影響。本文力求在以下兩點做出創新貢獻：（1）本文補充分析了資本市場開放對企業短貸長投的真實影響，豐富了資本市場開放影響效應的研究內容，同時拓寬了企業投融資期限錯配成因的分析范圍，為防范化解金融風險提供理論依據；（2）本文將資本市場開放制度的經濟作用研究進一步延伸至企業投融資期限結構和短貸長投問題，從不同視角揭示出資本市場開放服務實體經濟高質量發展的潛在邏輯，論證了我國資本市場開放對微觀企業的積極作用，為我國進一步深化資本市場改革，逐步擴大開放程度提供經驗啟示。

二、理論分析與研究假設

根據Morris（1976）[6]的投融資期限匹配理論，企業融資期限應當與債務期限相匹配，短期資金支持短期負債，長期資金支持長期投資。但是目前企業難以獲得長期信貸以支持長期負債，只得使用短期信貸資金支持長期負債。這可能會加劇企業面臨債務違約，甚至可能引發系統性金融風險（鐘凱等，2016）[5]。資本市場開放是我國防范化解系統性金融風險的主動選擇，對于完善我國資本市場投資者結構，促進資本市場穩定發展具有重要意義。理論上而言，資本市場開放后，改善的融資環境和有效的監督機制共同發揮作用，有助于為企業紓困解難，同時約束企業管理層的機會主義行為，可以抑制企業短貸長投。因此，本文提出如下基礎假設。

假設H1：資本市場開放抑制了企業投融資期限錯配。

為進一步探索資本市場開放抑制企業短貸長投的影響，通過總結已有文獻，本文從以下三點深入分析可能存在的作用路徑。

首先，資本市場開放有助于提高信息披露（鐘凱等，2018）[7]，優化企業資產負債結構（連立帥等，2019）[8]，改善融資困境（馬妍妍等，2019）[9]，提高資本運行效率（鐘覃琳和陸正飛，2018）[10]。“滬深港通”互通互聯機制可以吸引境外資金進入內地資本市場，這類投資者大多是擁有成熟投資經驗的機構投資者，且具有較強的信息分析能力，可以緩解信息不對稱情況下的企業融資約束（Mehmet 等，2010；李春濤等，2014）[11-12]。同時，境外投資者的“領頭羊”身份也吸引了境內投資者的跟投行為，這種“羊群效應”會加大境外投資者交易行為對境內企業的影響，企業融資困境得到進一步緩和，從而削弱了企業采用短期貸款進行長期投資的動機。為此，本文提出以下假設。

假設H1a：資本市場開放通過緩解融資約束來抑制企業投融資期限錯配。

其次，被納入“滬深港通”的試點企業也會獲得更多的分析師關注（Chan 和Simon，2017；彭雅哲和汪昌云，2022）[13-14]。分析師作為聯結投資者與上市公司的紐帶，扮演著信息搜尋與信息解讀的雙重角色，能夠充分發揮專業特長，挖掘出企業更多的信息，從而有助于提升企業整體的信息環境，緩解企業與債權方之間的信息不對稱，擴充資金來源渠道。同時，在嚴格的監督下，企業在進行投融資活動時會受到強有力的約束，促使企業改善投融資期限結構，減少短貸長投行為（姜永宏等，2022）[15]。鑒于此，本文提出如下假設。

假設H1b：資本市場開放通過提升分析師關注來抑制企業投融資期限錯配。

再次，資本市場開放可能通過流動性渠道緩解企業短貸長投。當前研究基于兩種思想闡述資本市場互聯互通對股票流動性的影響。一部分學者基于“交易渠道”理論認為資本市場開放可能擴大外資長期持股抑或“搶走”內地交易量，導致股票流動性下降（鄧柏峻等，2016；Brockman 等，2009；徐壽福和陳百助，2021）[16-18]。另外一部分學者則基于“信息渠道”理論認為，資本市場開放能夠改善市場信息環境和提高資本配置效率，從而提高股票流動性（Kang等，2016；Ding 等，2017；肖磊和張聰，2020）[19-21]。兩種理論均得到了證據支持。但是有學者深入分析后指出，中國內地股票市場擁有龐大的投資者數量，具有較好的市場深度（徐壽福和陳百助，2021）[18]。而投資者更愿意參與具有深度的股票市場（Pagano，1989）[22]。因此，在“滬深港通”實施后，開放的資本市場更多的是吸引境外成熟投資者進入內地市場，擴大內地市場交易行為，增強內地市場流動性。同時，由于國情和社會文化的差異，外資持股可能很難在短期內對滬深市場做出精準判斷，因此也存在投資短視行為，并非秉承一貫的長期價值投資理念而進行長期持股。此外，“滬深港通”機制作為一種利好消息，還可能發揮“政策效應”，提高以情緒主導的投資者對未來市場的預測，促使其增加買賣數量，導致市場流動性進一步增強。而企業股票流動性的提高對于企業融資的增加和負債的降低也具有明顯的改善效果（楊興哲和周翔翼，2022）[23]，能夠緩解企業短貸長投問題。鑒于此，本文提出如下假設。

假設H1c：資本市場開放通過提高市場流動性來抑制企業投融資期限錯配。

但是，對于新興市場而言，資本市場開放猶如一把“雙刃劍”，使得企業在迎接機遇的同時也面臨一些風險挑戰。資本市場開放通過優化定價機制和引入外資監督以提升企業融資能力的同時，可能也會使得企業利用成本較低的短期信貸替代成本較高的長期信貸來支持長期投資，促進企業的短貸長投行為；此外，資本市場開放的“熱錢”效應可能使得境外投資者存在短期逐利行為，企業可能會迫于短期業績壓力而提高金融資產配置（馬劍鋒等，2022）[24]。企業配置金融資產不可避免地減少實體資產的份額，從而降低了企業的償債與籌資能力，使其難以獲得長期信貸，加劇了企業的投融資期限錯配程度（沈璐和陳祖英，2020）[25]。因此，本文提出對立性假設。

假設H2：資本市場開放加劇了企業投融資期限錯配程度。

三、研究設計

（一）樣本選擇與數據來源

本文使用2010—2021 年我國滬深A 股上市公司為研究對象，并剔除金融類、ST和*ST以及數據缺失的樣本后最終得到11076 個觀測值。為了減輕極端值對實證結果的影響，本文還對所有變量進行前后1%的縮尾處理。文中的所有數據均來自CSMAR公司研究系列數據庫。

（二）變量選擇與定義

1.被解釋變量

本文從短貸長投角度來考慮企業的投融資期限錯配程度（Sfl），借鑒鐘凱等（2016）[5]的研究方法，定義短貸長投=購建固定資產等投資活動現金支出-（長期借款本期增加額+本期權益增加額+經營活動現金凈流量+出售固定資產現金流入），再除以企業上一年度的總資產以獲得衡量指標。該值越大，說明企業投融資期限錯配程度越嚴重。

2.解釋變量

本文定義“滬深港通”政策虛擬變量（HSGT）作為解釋變量，如果當年公司的股票在“滬深港通”標的范圍內，則HSGT賦值1，否則為0。

3.控制變量

參照熊家財和楊來峰（2022）[26]的研究方法，本文選取如下可能影響企業投融資期限錯配的因素進行控制。控制變量包括：公司規模（Size）、財務杠桿（Lev）、公司上市年齡（List）、凈資產收益率（Roe）、董事會規模（Board）、獨立董事比例（Indep）和股權制衡（Z210）。

各變量的具體定義與說明見表1。

表1 主要變量定義

（三）模型設計

本文采用雙重差分法（Difference-in-Difference，簡稱“DID”）評估“滬深港通”對企業投融資期限錯配的影響。由于各企業被納入“滬深港通”的時間并不一致，而傳統DID 僅能評估單一時點政策實施效果，因此本文構建多期雙重差分的固定效應模型進行估計。

其中Sflit表示企業投融資期限錯配程度，HSGTit表示“滬深港通”機制虛擬變量，Controlit表示控制變量，μi和λt分別表示個體及年份固定效應，εit表示隨機誤差項。

四、實證分析

（一）描述性統計

表2 列示了各變量的描述性統計結果，可以看出，企業投融資期限錯配（Sfl）的均值為0.113，大于中位數0.053，這說明樣本公司大多存在嚴重的投融資期限錯配問題；“滬深港通”（HSGT）均值為0.149，這說明本文研究樣本中有大約15%的樣本觀測值屬于“滬深港通”標的企業。其他變量均表明樣本間存在差異，因此不做多余闡述。

表2 主要變量的描述性統計

（二）實證檢驗結果

表3 是模型（1）的估計結果。在僅控制年份及個體固定效應時，“滬深港通”（HSGT）的估計系數在1%的置信水平上顯著為負，這說明“滬深港通”機制能夠有效緩解企業投融資期限錯配。進一步加入其他控制變量之后，HSGT 的估計系數依然在1%的水平上顯著為負，驗證了假設H1。結果同時表明，以“滬深港通”機制為代表的資本市場開放有助于緩解企業的期限錯配，“滬深港通”機制開通后，企業的投融資期限錯配程度下降了8.4%。

表3 基準回歸結果

（三）平行趨勢檢驗

使用DID模型需要滿足的一個重要前提是假定處理組和對照組在政策沖擊之前具有平行趨勢，即在企業納入“滬深港通”之前實驗組與對照組的期限錯配程度大致相似。圖1 展示了平行趨勢檢驗動態圖。可以看出，在企業納入“滬深港通”時點前幾年的系數均不顯著異于0，這表明在“滬深港通”機制實施前，對照組與處理組的投融資期限錯配的變化趨勢并沒有顯著的差異，平行趨勢假設成立。此外，在“滬深港通”交易制度開始實施后，T1、T2 和T3 系數均顯著異于0，且系數絕對值先升高，在第三年有所降低，這顯示資本市場開放的動態效應在其后3期仍然顯著，且在制度實施后第二年效應最大。結果可以表明，資本市場開放抑制了投融資期限錯配，假設H1得到驗證。

圖1 平行趨勢檢驗系數及置信區間

（四）內生性檢驗

采用多期DID 方法雖然能夠有效識別“滬深港通”對企業投融資期限錯配的影響，但是在實際操作中仍然可能存在選擇性偏誤。考慮到納入“滬深港通”的公司可能在公司規模、負債水平、資本支出、公司市值以及流動性等方面存在差異，因而采用傾向得分匹配法（PSM）以縮小樣本選擇偏誤對結論造成的影響。具體地，以公司規模（Size）、公司總市值（Allmu）、公司流通市值（Outmu）、公司上市年齡（List）、財務杠桿（Lev）、凈資產收益率（Roe）、資本支出（Inve）以及股票換手率（Turnover）等作為協變量，采用1∶1 最鄰近匹配方法為“滬深港通”試點企業尋找配對樣本進行配對。匹配平衡性結果如圖2 所示，可以看出匹配前各協變量之間存在較大偏差，匹配后各協變量標準化偏差明顯縮小，且接近于0，這說明傾向得分匹配顯著削弱了兩組樣本的特征性差異。因此，PSM方法估計具有較強適用性。

圖2 協變量標準化偏差

剔除未匹配的樣本后剩余4536 個樣本數據，重新進行實證檢驗，結果如表4 所示。可以看出回歸結果與基準回歸結果沒有實質性差異，證明了“滬深港通”機制可以降低企業投融資期限錯配程度，假設H1得到驗證。

表4 PSM+DID回歸結果

（五）穩健性檢驗

1.安慰劑檢驗

本文改變政策實施時間進行安慰劑檢驗，即假設企業股票提前兩年納入“滬深港通”標的范圍，以檢驗“滬深港通”對企業投融資期限錯配的真實影響。結果如表5 第（1）列所示，HSGT 的系數雖然為負，但是未能通過顯著性檢驗，即虛擬的政策時點未能起到政策效果。這說明企業投融資期限錯配程度的降低確實是“滬深港通”的實施引起，而非受其他不可觀測因素的影響，假設H1得到了驗證。

表5 穩健性檢驗

2.剔除試點公司當年納入“滬深港通”的數據

“滬深港通”政策分別于2014 年和2016 年獲批開通，因此當年的樣本不滿足DID 模型關于對照組的要求。本文剔除這兩年的數據樣本，重新進行估計。結果如表5第（2）列所示，HSGT的系數在1%的水平上顯著為負，證實了“滬深港通”政策的實施抑制了上市公司投融資期限錯配程度。

3.剔除“A+H”交叉上市樣本

考慮到在中國香港上市企業會面臨更高的監管要求，這可能也會影響企業的短貸長投行為。因此，本文剔除了在中國香港上市的樣本重新進行回歸，結果如表5 第（3）列所示。在排除了境外上市影響后，HSGT的估計系數依然顯著為負，假設H1再次得到驗證。

4.替換被解釋變量

借鑒熊家財和楊來峰（2022）[26]的做法，本文采用企業由短期信貸支撐的長期資產投資的比重來重新度量企業投融資期限錯配（Sfl2），其中Sfl2=（長期資產－長期負債－股東權益）／長期資產。其數值越大，表明企業投融資期限錯配越嚴重。使用該指標重新進行模型回歸，結果如表5 第（4）列所示，HSGT 的系數依然顯著為負，假設H1 進一步得到了驗證。

五、進一步分析

（一）影響機制分析

在前文研究假設中，本文提出資本市場開放通過緩解融資約束、提升分析師關注和提高流動性來抑制企業短貸長投行為。為驗證中介機制的成立，本文借鑒江艇（2022）[27]的研究思路進行中介檢驗。具體模型如下：

其中，Medit為中介變量，其他變量與前文保持一致。

1.融資約束

本部分主要驗證資本市場開放是否通過緩解融資約束來降低企業投融資期限錯配程度。已有研究較多使用SA 指數、KZ 指數和WW 指數衡量企業面臨的融資約束程度。由于SA 指數僅使用公司規模和上市年齡數據，而不包括其他財務變量，可以減輕多重共線性而備受學者青睞。本文亦采用SA 指數度量企業面臨的融資約束，其計算方法為：

該值越大說明企業面臨的融資約束程度越大。基于融資約束指標的檢驗結果如表6 所示。模型（2）結果顯示，HSGT 的系數在1%的水平上顯著為負，說明“滬深港通”機制有效緩解了企業的投融資期限錯配。模型（3）顯示HSGT 的系數在1%的水平上顯著為負，說明“滬深港通”機制緩解了企業融資約束。而大量的已有研究明確表明融資約束對企業短貸長投具有邏輯上的相關性，融資約束越嚴重，企業越可能進行短貸長投，企業投融資期限錯配程度越嚴重。該結論支持了資本市場開放能夠緩解融資約束進而降低企業投融資期限錯配的影響機制，假設H1a得到驗證。

2.分析師關注

本文驗證資本市場開放是否通過提高分析師關注來降低企業投融資期限錯配程度。選取企業被分析師跟蹤人數（團體數量）作為分析師關注的代理指標（Att），上市公司被越多的分析師跟蹤，說明受到的關注和監督越大。檢驗結果如表7 所示。可以看出，模型（3）中HSGT 的回歸系數顯著為正，說明被納入“滬深港通”標的范圍的企業確實會受到更多的分析師關注，這與已有的研究結論趨于一致（錢金娥和俞毛毛，2022）[28]。而分析師關注程度較高無疑加強了對企業的監督約束，促使企業減少短貸長投等投機行為。該結果表明資本市場開放通過提高分析師關注度緩解企業投融資期限錯配，假設H1b 也得到驗證。

表7 中介效應：分析師關注

3.市場流動性

本文進一步驗證資本市場開放是否通過提高流動性來緩解企業投融資期限錯配。借鑒Amihud 等（2002）[29]以及楊興哲和周翔翼（2022）[23]的研究，選用非流動性指標（ill）對樣本企業股票的流動性進行刻畫。具體計算方法為：

該指標越大，表明股票流動性越差，為便于解釋，本文參考Chen 等（2019）[30]的做法，將該指標取對數后再取相反數，記為Liq，Liq 數值越大，表明股票流動性越好。基于流動性指標的檢驗結果如表8所示。模型（2）結果顯示，HSGT 的系數在1%的水平上顯著為負，說明“滬深港通”機制有效緩解了企業的投融資期限錯配。模型（3）顯示LGT 的系數在1%的水平上顯著為正，說明“滬深港通”機制有效提高了企業股票流動性。而企業股票流動性的提升明顯降低了企業代理成本，改善了企業的信貸融資環境（楊興哲和周翔翼，2022）[23]，抑制了企業短貸長投行為。上述分析結果支持了資本市場開放通過提高股票流動性進而降低企業投融資期限錯配的影響機制，假設H1c亦得到驗證。

表8 中介效應：市場流動性

（二）調節效應分析

1.產權性質

產權性質不同的企業在關系經濟中所承擔的社會責任和面臨的融資限制有所差別，會表現出投融資行為上的差異。本文按照產權性質將樣本分為國有企業組（Soe=1）和非國有企業組（Soe=0），構建“滬深港通”與產權性質的交乘項（HSGT×Soe），并將其納入回歸模型進行分析。檢驗結果如表9 第（2）列所示，可以看出HSGT 系數顯著為負，而交乘項系數在1%的水平上顯著為正，說明“滬深港通”機制對企業投融資期限錯配的降低作用在國有企業組受到一定的抑制。其可能的原因在于，國有企業在一定程度上承擔了較多的政策性責任（任廣乾等，2021）[31]，可能弱化了國企對經濟利益的追求，降低了其在全球范圍內追逐市場和獲取盈利的動機（張吉鵬和衣長軍，2020）[32]，這就可能導致國有企業難以獲得以逐利為目的的境外投資者的信貸供給。相較而言，非國有企業因為自身決策的靈活性，在資本市場開放后，有更強的動機追求市場擴張和企業盈利，更加契合了外資流入的意愿，更能獲得外資支持，從而能夠顯著緩解企業自身的短貸長投。

2.兩職是否合一

兩職合一是公司治理領域廣為討論的話題之一。代理理論觀點認為，企業決策的制定權應該與控制權分離，否則會損害經濟效率。而組織行為學的觀點則認為，董事長與總經理兩職合一可以避免職權分離導致的組織不協調問題，倡導兩職合一可以改善經濟效率。可見，總經理與董事長兩職合一如何影響企業經營發展，理論上尚未形成統一的觀點。本文按照兩職是否合一將樣本分為兩職合一組（Dual=1）和兩職分離組（Dual=0），構建“滬深港通”與兩職合一的交乘項（HSGT×Dual），納入回歸模型進行分析。檢驗結果如表9 第（3）列所示，可以看出，交乘項系數顯著為正，說明在董事長與總經理兩職合一的企業中，資本市場開放緩解企業投融資期限錯配的作用被抑制。原因可能在于目前我國上市公司股權結構比較復雜，大小股東之間的第二類代理成本更為突出，兩職合一將使董事會無法發揮其應有的監督、評價作用（陳曉珊和匡賀武，2018）[33]，反而可能導致高管權力擴大，弱化了董事會監督能力。因此，兩職分離可以更好地發揮資本市場開放對企業投融資期限錯配的抑制作用。

3.機構持股比例

相較于散戶投資者，機構投資者往往更理性，資金更加雄厚，投資經驗也更加豐富。他們深諳開放市場的資本操作，對收益和風險的平衡更加敏感，對企業的金融投資更為謹慎，也更容易受到境外機構的關注，可能進一步抑制短貸長投。本文構建“滬深港通”與機構持股比例的交乘項（HSGT’Inst），納入模型重新回歸。結果如表9 第（4）列所示，可以看出，HSGT 以及交乘項系數均在1%的水平上顯著為負，說明機構持股進一步增強了資本市場開放對企業短貸長投的抑制作用。

表9 調節效應分析結果

六、結論與政策建議

如何防范和化解金融風險，提高金融服務實體經濟能力是廣受關注的話題。本文以2010—2021年我國A 股非金融上市公司為樣本，將“滬深港通”政策作為準自然實驗，以上市公司短貸長投作為研究對象，采用多期雙重差分模型實證分析我國資本市場開放對企業投融資期限錯配的影響。研究結論如下：（1）資本市場開放能夠有效降低企業短貸長投行為，緩解企業投融資期限錯配程度，在進行內生性及穩健性檢驗后，該結論依然成立。（2）中介機制分析表明“滬深港通”機制能夠有效緩解融資約束、提升分析師關注以及提高流動性，進而降低企業投融資期限錯配。（3）調節效應分析表明，資本市場開放對企業短貸長投的抑制作用在非國有企業、董事長與總經理兩職分離和機構持股比例較高的企業中更為顯著。

據此，本文提出以下政策建議。第一，進一步擴大“滬深港通”試點企業范圍，推進我國資本市場漸進開放。要充分發揮資本市場開放對微觀企業的積極作用，探索資本市場開放道路上符合我國當前發展國情的政策制度，防范化解金融風險，促進經濟平穩健康發展。第二，改善我國資本市場上的信息環境，著力打造高效透明的資本市場，加強對上市公司信息披露的外部監督，打通企業資金來源渠道，提高資源配置效率，緩解企業資債期限錯配問題。第三，宏觀政策的微觀治理效應還受到治理水平的影響，企業在順應資本市場開放過程中要進一步優化公司治理結構，提高管理層監督機制；同時也可以積極引進機構投資者進行外部治理，規范企業財務行為。