中國超大規模經濟體的金融體系特征和優勢

鐘寧樺 麥卓彬

中央金融工作會議上首次提出“金融強國”，指出要堅定不移走中國特色金融發展之路，加快建設中國特色現代金融體系，不斷滿足經濟社會發展和人民群眾日益增長的金融需求，不斷開創新時代金融工作新局面。結合這個重要的會議和近幾年的數據，我想再次談下中國金融體系的特征，進而與美國的金融體系做一對比，并提出中國作為超大規模經濟體在金融體系的優勢及未來的發展方向。

一、中國金融體系的特征

（一）中美在金融供給端的差異

中國的金融體系以間接融資為主，銀行這類金融中介是配置金融資源的主體。相應的，債權類融資的比例很高，而股權融資比例非常低。圖1展示了由國家統計局發布的過去近二十年的社會融資數據。其中顯示，年度人民幣貸款占社融的50%～80%，但非金融企業股票融資占比不超過10%。

圖1 中國社融總量中貸款與股票融資占比

作為對比，我們查看了由OECD提供的美國金融相關數據，如圖2所示。在債券融資、銀行貸款和股權投資構成的社會融資中，股權投資占比約在50%左右，而債權和貸款占比在20%～30%間。這就是說，美國股權與投資的占比是債券或銀行貸款的兩倍多，并且股權與投資的占比整體上還有所上升。

圖2 ?美國社會融資中股權、債券和貸款的占比

美國金融體系以股權為主要融資方式。截至2023年11月初，美國股票市場的總市值約為50萬億美元。相比銀行，股票市場有著資金分散、投資分散化的特點。也就是說，美國金融資源的配置是由大量分散的投資者所決定的。而中國金融體系的特點不僅在于銀行主導，且集中于大型國有銀行。根據中國人民銀行公布的數據，2023年二季度末銀行業機構總資產為406.25萬億元，其中工農中建交五大行總資產占比達到40.6%。相比于美國，中國金融體系的資金更容易集中，因此也更能夠貫徹國家戰略方針。

（二）中國金融資源在配置端的特征

在中國金融資源的配置端，特點依然是集中。大量資金流向國有企業和特定行業。近期央行召開了三季度金融統計數據發布會，其中公布了二季度的中國宏觀杠桿率，為291%。根據2022年GDP估算，目前中國總債務已超過350萬億。進一步，國務院在《關于2022年度國有資產管理情況的綜合報告》中提到，2022年全國國有企業負債總額為218.6萬億元。根據上述估算，占總債務的60%以上。

而在行業的分布上，大量金融資源流向了工業、房地產和建筑業。這是由于銀行占據中國金融體系的主導地位，而銀行融資強調抵押物，工業、房地產和建筑業有著大量的土地、廠房、設備、存貨等可抵押的物品，因此銀行更傾向于向這些行業提供貸款。相反，大量的中小企業、服務業、新興行業由于缺乏抵押物，難以獲得銀行資金的支持。

二、中國金融體系的優勢

中國金融體系在資金的供給端和配置端都體現出了集中的特征。自然地，其優勢之一是可以實現集中力量辦大事，集聚金融資源投入戰略性新興領域中以實現趕超和發展。比如，筆者于2019年在《經濟研究》上發表的文章發現，五年規劃所支持的行業可以從銀行獲得更多廉價的資金。近幾年，新能源車行業蓬勃發展。其實，新能源汽車行業早在2006年的“十一五”規劃中就以“新型燃料汽車”被提及，在2011年正式寫入“十二五”規劃中，因而從金融體系中獲得了大量資金的支持，成為中國金融體系支持新興領域實現“彎道超車”的一個典型案例。相反，前文提到，美國金融資源主要是由大量分散的投資者所決定的。因此，金融體系中的資金較難投入特定的、回報周期長的行業。

優勢的具體體現之二是支持基建的投資。基礎設施的投資規模大、投資回報率低。在美國等以私人資本為主的金融體系中，個人投資者關心項目回報率而不愿投資這些項目。這是基建投資和融資成為全世界大部分國家難題的主要原因。相反，在中國金融體系中，國有銀行按政府的指引不斷支持基建投資，從而使中國在過去十幾年中成為“基建狂魔”。據測算，2022年的廣義基建投資額約為19萬億元，在巨額資金的支持下，中國興建了大量公路、鐵路、橋梁以及新型基礎設施。以國有銀行為主的金融體系，更能夠根據國家的戰略需要，將資金投入到回報低、周期長、投資規模大的基建領域，從而支持制造業和其他產業的發展。

優勢的具體體現之三是在危機中保障經濟社會平穩運行。在經濟危機到來時，個人投資者以避險為主，因此美國等金融體系容易出現多米諾骨牌般的連鎖倒塌效應。比如，2020年3月美股四次熔斷；由于2022年美聯儲連續七次加息等因素，2023年上半年歐美銀行出現小型破產潮。相反，在疫情沖擊正常經濟運行的背景下，中國以國有銀行為主的金融體系持續向特定行業和企業提供貸款，以此進行逆周期調節，并助力宏觀經濟與就業的穩定。

三、中國金融體系如何更有效地促進創新？

10月30日召開的中央金融工作會議提出：“優化資金供給結構，把更多金融資源用于促進科技創新、先進制造、綠色發展和中小微企業”。而著眼于這一目標，我國金融體系需要調整，金融資源需要優化配置。

我國金融體系以銀行為主。銀行貸款等債權融資核心關注的是收回本息，而不關心項目在利息之上的超額收益。其結果是，銀行資金難以支持風險更高的創新型企業。在整個金融體系層面，避險性比較強而缺乏容錯機制。相反，美國金融體系以股票市場為主導，大量的投資主體的風險偏好更高。通俗地講，對于美國的資金供給方，由于預期可以獲得幾倍的收益，便更能容忍創新型企業大概率的虧損。這種容錯機制使得美國創新型企業的資金來源相對充足且受到股票市場的激勵而進行源源不斷地創新。

中央金融工作會議提出，“優化融資結構，發展多元化股權融資”。中國的金融體系應提升直接融資比例，推動股票市場成熟化發展，為股權融資提供足夠流動性。為了實現這一目標，一方面應推動注冊制不斷深化發展，完善全面注冊制下的信息披露制度，促進上市公司的信息公開、信息透明，培育優勝劣汰的市場生態，從而確保優質公司尤其是創新型公司進入股票市場，推動上市公司高質量發展。另一方面，要發展多元化股權融資，應吸引更多股權資金進入市場，推進VC、PE、IPO、并購重組等融資方式找準資本市場的定位，豐富資本市場的投資層次，從而拓寬創新型企業股權融資的來源。通過融資結構的優化和股權融資的多元化發展，形成良好的風險投資環境，促進中國的科技創新和自立自強。