企業并購中的財務風險及防范措施
——以伊利并購澳優為例

陳亞蘭，但 雪，葉婷婷

（陜西理工大學 經濟管理與法學學院，陜西 漢中 723001）

據有關統計，2021年中企并購市場宣布交易7493筆，完成并購交易3759筆，幾乎有一半企業的并購活動沒有達到預期效果。如何有效避免并購活動中的風險，對企業能否順利完成并購以及并購后是否能實現有效協同十分重要。因此，本文結合伊利收購澳優乳業的案例，對在收購中存在的財務風險進行分析，并提出了相應的防范措施。

一、并購案例介紹及并購動機

（一）案例介紹

1.并購方與被并購方介紹。（1）內蒙古伊利實業集團股份有限公司（簡稱“伊利股份”）是成立于內蒙古呼和浩特市的一家企業，于1996年3月在上海股票交易所掛牌。伊利集團的業務范圍為乳制品、奶粉及健康飲品。根據伊利股份2021年8月對外披露的信息顯示，乳制品行業已處于領頭地位，奶粉行業也處于發展階段，但健康飲品行業尚處于市場開拓階段。（2）澳優乳業股份有限公司（簡稱“澳優乳業”）是一家成立于湖南省長沙市的企業，于2009年在港交所上市。澳優乳業的經營范圍為配方奶粉及營養品。澳優乳業旗下的羊奶粉產品是羊奶粉行業的標桿性產品，處于領頭地位。

2.并購過程。伊利股份于2021年10月27日宣布，將通過全資子公司香港金港商貿控股有限公司以協議轉讓和認購新股的方式收購澳優乳業股份有限公司股權。截至2022年3月17日下午4時，金港控股共持有澳優乳業股份10.70113149億股，占澳優乳業已發行總股份的約59.17%，成為澳優乳業第一大股東。

（二）并購動機

1.提升行業競爭力，全面提升品牌發展。伊利股份是全球乳業的領頭者，但在奶粉領域和健康領域還處于發展階段。而澳優乳業不但是配方羊奶粉市場的領導者，而且在健康領域有專業資質。伊利收購澳優乳業后，兩家企業強強聯合，在原料來源、產品市場布局等方面實現資源共享，不但能提升企業行業競爭力，而且有助于伊利進一步發展健康領域市場和奶粉市場。澳優乳業旗下的羊奶粉產品是嬰幼兒奶粉領域的代表，2018—2021年度，一直是世界上最暢銷的羊奶粉品牌。而伊利羊奶粉市場仍屬于成長階段，此次收購澳優奶粉后，借助澳優成熟的奶粉研發和生產，有助于提高伊利在嬰幼兒奶粉市場的競爭力。此外，澳優乳業具備保健品“藍帽子”資質，有利于伊利開拓健康領域市場。并購澳優乳業不僅能提升伊利在奶粉行業的競爭力，也有利于在健康領域的發展，豐富企業產品種類，促進伊利品牌全面發展。

2.獲取協同效應。伊利并購澳優乳業后，在企業經營活動、財務等方面取得協同效應，促進企業發展。在經營協同方面，澳優乳業在全球不僅擁有優質奶源、領先的研發與生產機構、銷售機構等，而且產業布局也相對完善。伊利在完成此次收購后，與澳優乳業在原料供應、產品研發、產品生產、銷售渠道等方面實現資源共享，加快伊利產品的結構升級。在財務協同方面，截至2022年3月17日，伊利已獲得澳優乳業50%以上的股份，澳優乳業應當被納入伊利合并報表范圍內，澳優乳業的加入提升了伊利的營運能力、償債能力。在管理協同方面，伊利并購澳優乳業后，兩家企業通過戰略調整、資源共享，提高了企業經營效率。

3.滿足戰略發展需求。為了實現企業多元化發展的戰略目標，伊利除了要穩定在乳制品的領頭地位，還需要大力發展潛力極大的奶粉領域和健康飲品領域。澳優乳業經營范圍除了嬰幼兒配方奶粉，在中國臺灣地區還獲得了首個全營養特醫食品資質，具備保健品“藍帽子”資質，澳優乳業的并入有利于伊利早日實現多元化發展戰略。此外，澳優乳業在國內外有成熟的銷售市場、優質的客戶資源，成功并購澳優乳業后，降低了伊利在奶粉行業和健康領域的市場開拓成本，同時為企業帶來了優質客戶資源。

二、企業并購財務風險分析

企業并購風險有很多種，財務風險最重要。財務風險始于計劃階段，終于并購完成后的整合階段。結合伊利并購澳優乳業具體情況，對此次并購活動中可能存在的財務風險分析如下：

（一）定價風險

定價風險主要來源于對標的企業的價值評估風險。價值評估風險可分為幾種情況：一是評估價值過高，會增加企業并購成本，可能會導致并購方產生資金流緊張、負債增加等財務風險。二是評估價值過低，并購方與被并購方意見難以達成一致，導致并購失敗。三是價值評估活動很容易受到信息不對稱、評估方法和評估體系不完善的影響，導致對目標企業價值評估有誤，對企業后續活動產生影響。在伊利對外披露的并購公告中，伊利將以每股10.06港元的價格收購澳優乳業股份，澳優乳品的股票于2021年10月11日（即最后交易日），在香港交易所價格為每股8.85港元，并購溢價約13.67%。可以看出，此次伊利并購澳優乳業的定價風險偏高，增加了企業的并購成本，會導致企業收益減少、財務風險增加。

（二）融資風險

根據融資來源，融資可分為內部融資風險和外部融資風險，內部融資風險主要是有些企業自有資金不足，采用內部融資不但會對企業經營活動產生影響，甚至有可能會給企業帶來破產的風險。外部融資風險的主要表現為：會提高公司的融資成本、增加公司的債務風險。伊利在此次并購澳優乳業中選擇了外部籌資中的信貸來籌集并購資金，伊利為其全資子公司金港控股向Co peratieve Rabobank U.A.、Hong Kong Branch、Australia and New Zealand Banking Group Limited及SCB組成的銀團貸款提供連帶責任保證擔保。在伊利對外披露的并購進展公告中，截至2022年1月28日，伊利收到轉讓股份530824763股，同時認購澳優乳業新股90000000股，共支付現金6245497116港元。通過信貸進行融資雖然成本較低，但風險較高，很容易產生財務風險，對企業發展產生影響。

（三）支付風險

支付風險是指企業在進行并購時，由于使用不同的付款方法而導致的財務風險。現金支付的風險是指企業利用現金支付所產生的風險，公司在進行并購時，需要大量的流動資金。如果公司的流動資金不足，這不但會給公司帶來更多的融資壓力，而且短期內大量資金外流，會給公司帶來現金流的壓力，從而影響到公司的正常運營。股份支付的風險是以股份方式進行收購所帶來的風險，盡管股份支付對公司的經營活動的現金流量沒有太大的影響，但是股份支付會稀釋公司的股本，從而影響公司的控制權。杠桿支付的風險是指公司以公司的資產或將來的現金流量作為融資手段，這種融資方式對公司的融資要求不高，但是杠桿支付會增加公司的債務負擔，提高公司的融資成本，從而加大公司財務壓力。所謂“混合支付”就是將多種付款方法結合起來進行支付。混合支付組合具有靈活性，能夠將多種付款形式的優勢充分利用，并相互補充。但混合支付具體應采用哪些支付方式需要詳細全面的規劃，而且混合支付財務處理復雜，對企業財務人員財務處理能力要求較高。如果企業缺乏合理的規劃或者財務處理能力不夠，會導致混合支付不能有效實施，就會增加并購財務風險。伊利在此次并購澳優乳業中選擇了現金支付來并購澳優乳業的對價，很有可能會給企業帶來財務風險。首先，伊利通過信貸來籌集資金，信貸不但會增加企業債務風險，而且很可能會對公司經營活動產生影響。其次，短期內大量現金流出，會對企業其他經營投資活動產生影響，降低企業投資效率。而且短時間大量現金流出很可能會給企業帶來其他風險，對企業風險承受能力產生影響。最后，并購資金一般數額較大，會給企業帶來較大的現金籌集壓力。

（四）整合風險

財務整合風險是指在并購之后，由于組織結構、資源分配等無法進行有效的整合而導致的風險。在整合期間，企業在財務制度、財務組織、財務資源配置等問題上存在分歧，都會影響公司的財務協調，進而影響公司的運營和投資。伊利位于內地，澳優乳業位于香港，并購雙方使用的會計準則存在差異，并且在財務戰略文化、財務組織文化等方面也存在不同。如果伊利在財務整合中不能對這些文化差異進行有效整合，可能會對企業財務協同產生影響，進而產生財務整合風險。

三、企業并購風險防范措施

（一）定價風險的防范

對定價評估環節的風險防范措施主要是對目標企業整體價值進行綜合評估，確保評估價值的真實性與客觀性。首先，需要對目標企業的基本情況、財務狀況、經營狀況以及未來發展情況等信息進行詳細調研，選擇有利于企業核心競爭力提升的被并購企業。其次，根據企業并購的動機，在對目標企業價值評估時可采用定性與定量結合法進行評估。必要時可聘請專業的評估機構對目標企業價值進行客觀、合理的評估。最后，在并購整個流程中與目標企業保持密切的信息溝通。從并購活動計劃階段到并購完成，并購方應與目標企業保持有效的信息溝通，避免出現由于信息不對稱而導致的評估風險。

（二）融資風險的防范

對融資環節的風險防范措施主要是制定合理的融資計劃，選擇相對最適合的融資渠道。首先，結合公司經營情況選擇合適的融資方式。其次，企業可以通過多元化融資來降低融資風險。企業在并購前應根據并購資金需求以及時間、結合企業實際經營發展情況設計恰當的融資組合，利用財務杠桿將融資成本降到最低。在不分散企業控制權的情況下，以較低的融資成本將融資風險控制在最小。最后，在并購活動進程中，企業應實施相應的監督措施，設置專門的融資活動監管小組對并購活動中資金流動情況進行監控，并根據實際情況進行計劃調整，對融資風險進行把控。

（三）支付風險的防范

對支付環節的風險防范措施主要是結合企業經營發展情況和并購合同要求，制定對企業財務風險影響最小的支付方式。首先，企業根據并購資金總額需求、支付時間限制以及并購合同中對支付方式的規定，選擇最有利于企業發展的支付方式。如果支付環節出現資金不到位、支付方式未按約定進行，都有可能導致整個并購活動失敗。其次，因為并購資金數額較大，企業應嚴格按照大額交易支付流程和大額資金流出管理規定，對流動資金實時監控，保障資金安全。

（四）整合風險的防范

對整合環節的風險防控措施主要是制定科學的財務對接制度，合理安排財務人員、財務資。首先，然后制定合理的財務整合手段，使并購雙方企業的各類資源得到最大限度的共享，使企業之間的協同效應得以充分發揮。其次，建立財務信息系統，對企業財務體系、財務戰略目標實現統一規劃。避免因企業文化、戰略差異存在差異而產生并購整合效率低以及人才流失的現象。

本文以伊利收購澳優乳業為例，在分析收購過程中存在的財務風險基礎上，為企業防范并購財務風險提供了一些思路。企業在進行并購交易時，應根據自身情況，對目標企業價值實施科學合理的評估，盡量選擇多元融資渠道。在支付環節靈活選擇支付手段，同時設置專門的監管小組對整個并購環節財務風險進行實時監控。在財務整合階段制定合理的整合方案，科學整合并購雙方資源，全方位控制企業并購中的財務風險。