小倫智造：成長喜中帶憂 利潤質量待提高

陳茜

3月24日，浙江小倫智能制造股份有限公司（下稱“小倫智造”）披露招股說明書（上會稿），公司專業從事于固體制劑設備的研發、生產和銷售，產品可廣泛應用于醫藥、保健品等領域。

2022年，小倫智造收入總額為2.91億元，其中制藥整機收入為2.58億元，占比為88.52%；制藥容器收入為1069萬元，占比為3.67%；配件及其他產品收入為2275萬元，占比為7.81%。從產品收入結構來看，制藥整機是公司第一大收入來源。

成長喜中帶憂

近幾年，小倫智造成長頗為迅速。2020-2022年，小倫智造的營業收入分別為1.91億元、2.48億元、2.93億元，凈利潤分別為3157萬元、5308萬元、6843萬元，扣非歸母凈利潤分別為3397萬元、4962萬元、6169萬元。

2023年1-3月，公司預計實現營業收入4220萬元至4748萬元，同比增長16.66%至31.24%；預計實現扣非歸母凈利潤為689萬元至870萬元，同比增長41.94%至79.22%。

但在快速增長的背后，公司似乎也有隱憂。

2020-2022年，小倫智造期末的應收賬款分別為3688萬元、4467萬元和6526萬元，銷售商品、提供勞務收到的現金分別為1.79億元、2.3億元、2.46億元。報告期內，公司營業收入增長53.4%，應收賬款增長76.95%，銷售商品、提供勞務收到的現金增幅僅為37.43%。公司應收賬款增幅高于收入增長，但銷售商品的現金收入增速不及營業收入增速，公司的收入質量并不算高。

另一方面，2020-2022年，小倫智造的凈利潤分別為3157萬元、5308萬元、6843萬元，經營活動產生的現金流量凈額分別為3893萬元、2990萬元和3728萬元。報告期內，公司凈利潤總計增長116.76%，經營活動產生的現金流量凈額總計下降4.24%。從凈利潤的現金質量來看同樣如此，雖然公司業績增長快速，但整體的收現質量有待提升。

缺乏優質大客戶

在銷售模式中，小倫智造主要以直銷模式為主。2022年度，公司實現收入2.91億元，其中直銷模式收入為2.69億元，占比為92.28%；中間商模式收入為2250萬元，占比為7.72%。從銷售模式來看，直銷模式是公司第一大收入來源。

小倫智造的終端客戶群體主要為國內外制藥企業，同時包括部分保健品、食品生產企業。公司主要通過直銷的方式向上述客戶群體進行銷售，亦存在少量通過中間商進行銷售的情形。

2022年，小倫智造的前5大客戶分別為PFK OBNOVLENIE JOINT-STOCK COMPANY、山東新時代藥業有限公司、山東綠葉制藥有限公司、福安藥業（集團）股份有限公司、哈爾濱珍寶制藥有限公司，銷售金額分別為1620萬元、1104萬元、864萬元、816萬元、704萬元，占比分別為5.56%、3.79%、2.96%、2.80%、2.41%。前5大客戶均為終端客戶，貢獻收入總計為5106萬元，占比為17.52%。

從2022年來看，公司前5大客戶似乎缺乏知名醫藥企業，但由于前五大客戶銷售占比較低，不排除知名藥企在前五大客戶之外。

值得一提的是，2020年，新華制藥和以嶺藥業都是小倫智造的前五大客戶，但在此后沒有出現在前5大客戶之中，公司解釋稱，“公司產品制藥設備屬于下游客戶的固定資產投入，單一客戶的采購需求存在一定的周期性，使得其業務訂單不具有連續性。”

從行業特性來看，制藥設備是銷售頻次較低的產品，制藥設備的采購要跟隨企業的生產和擴張周期。但從整體來看，2022年公司前五大客戶確實缺乏知名藥企。

面臨較大競爭壓力

制藥裝備制造業主要為從事化學原料藥和藥劑、生物制藥、中藥飲片及中成藥專用生產設備制造的行業，國信證券在制藥裝備行業深度研究報告《替代正當時，龍頭最受益》的研報中預估，2019年市場規模約900億元，并保持14%的行業增速，2021年市場規模約為1170億元。首創證券深度報告《跨越周期性，迎接新動能》的研報中預估，2021年制藥裝備行業市場規模806億元。經不同機構測算，國內制藥設備的總體市場規模約為800億-1200億元，如果以這個估算來看，2021年，小倫智造公司營業收入為2.48億元，占比有限。

制藥裝備是一個歷史悠久的行業，20世紀80年代左右，國際制藥裝備市場逐步形成了以德國BOSCH集團、意大利IMA集團等企業為主導的競爭格局。20世紀90年代以來，歐美等發達國家的制藥裝備市場增速逐漸放緩，與此同時，亞洲、南美洲等新興市場的需求開始快速增長。從目前來看，國內的主要競爭對手有迦南科技、東富龍、楚天科技、亞光科技等公司。

迦南科技2021年實現營業收入10.6億元，其中固體制劑設備系列收入4.28億元。東富龍是提供制藥工藝、核心裝備、系統工程整體解決方案的綜合性制藥裝備服務商，2021年實現營業收入41.92億元，其中口服固體單機及系統業務收入1.11億元。楚天科技主營業務為制藥裝備的研發、設計、生產、銷售和服務，2021年實現營業收入52.60億元，其中固體制劑設備收入5.41億元。亞光科技的產品包括制藥裝備和節能環保設備兩大系列，制藥裝備領域的產品主要包括清洗機和過濾洗滌干燥機等，2021年實現營業收入4.84億元，其中制藥裝備業務收入為2.17億元。創志科技為藥物固體制劑提供專業解決方案的供應商，主要產品包括流化床、濕法混合制粒機、包衣機系列等產品，2021年實現營業收入2.09億元，主要為制藥裝備業務收入。

與這些競爭對手相比，小倫智造成立時間更晚，且其他眾多公司是相關多元化和產業鏈延伸的方式進行經營。而且，這個行業大部分參與者是上市公司，小倫智造沒有先行優勢也缺乏規模優勢。制藥設備行業非常依賴于技術研發，只有技術領先才能有產品和設備的領先，因此研發投入至關重要，而收入規模的大小往往直接決定了研發投入的多少。

2020-2022年度，小倫智造分別實現營業收入1.91億元、2.48億元和2.93億元，最近三年營業收入復合增長率為23.73%。同期，公司研發投入分別為840萬元、1003萬元及1240萬元，最近三年研發投入復合增長率為21.48%。公司研發投入的增長基本與收入保持同步，但與競爭對手相比并不算多。2021年，迦南科技研發費用占收入的比例為6.32%、東富龍為6.79%、楚天科技為8.85%、亞光股份為4.98%、創志科技為6.69%，而小倫智造為4.05%。2021年，迦南科技研發人員占員工總人數的比例為19.42%，東富龍為18.44%、楚天科技為23.54%、亞光股份為15.71%、創志科技為15.56%，而同期小倫智造為12.14%，低于所有對手。

與競爭對手相比，小倫智造的研發費用及占比以及研發人員占比都相對較低。由于公司規模小于大部分競爭對手，因此整體的研發費用非常有限。

從目前主要對手的規模來看，整個行業還處于較為分散的階段，每家公司都有機會勝出。從競爭層面來看，小倫智造不僅僅要面對國內公司的競爭，還要面對外資公司的競爭，國內市場的外資公司主要有德國BOSCH（博世）集團、德國GEA、意大利IMA（伊馬）集團等老牌公司，由此來看，公司雖有機會脫穎而出，但面臨的競爭壓力同樣不可小視。