社融總量和結構再度超預期

楊千

4月11日，央行發布3月金融統計數據，3月新增人民幣貸款3.89萬億元，同比多增7600億元；貸款余額同比增長11.8%，環比提升0.2個百分點；3月新增社融5.38萬億元，同比多增7235億元。社融存量同比增速較上月提升0.1個百分點至10%。在結構方面，人民幣貸款、外幣貸款、表外融資和直接融資新增皆為正；人民幣貸款、外幣貸款和表外融資實現同比多增，直接融資則同比少增。

3月新增信貸總量延續高增長，且貸款需求改善，信貸總量和結構表現均好于市場預期。分結構來看，3月新增居民貸款1.24萬億元，同比多增4908億元，其中，居民短貸新增6094億元，同比多增2246億元，反映居民消費傾向得到邊際改善；居民中長期貸款新增6348億元，同比多增2613億元，多增規模較2月進一步擴大，主要受益于3月以來房地產市場的回暖。

在企業端，3月新增信貸2.7萬億元，同比多增2200億元，其中，短貸增加1.08萬億元，同比多增2726億元；中長期貸款增加2.07萬億元，同比多增7252億元，延續了1月、2月以來的良好表現，繼續扮演推動信貸高增的主力，主要流向仍然是基建和制造業領域。與此同時，票據沖量持續降溫，3月減少4687億元，同比多減7874億元。

總體來看，實體恢復和政策發力的共同驅動，導致3月信貸表現好于市場預期，總量和結構均呈現出較為全面的改善。向后看，信貸需求改善疊加2022年同期低基數，4月信貸有望繼續實現同比多增，但考慮到3月以來政策多次提及“貨幣信貸總量要適度節奏要平穩”，后續信貸投放可能會更關注平滑增速波動。

3月新增社融5.38萬億元，增量主要由表內貸款貢獻，社融規模增量延續高位。此外，表外融資有所回暖，委托+信托+未貼現票據合計同比多增1784億元。政府債是3月新增社融的主要拖累項，同比少增1052億元，一定程度上和2022年同期高基數有關。在直接融資方面，企業債表現仍然較弱，3月同比少增462億元；股票融資3月增加614億元，同比少增344億元。

3月M1同比增長5.1%，增速環比下行0.7個百分點，M1增速回落，或反映企業預期和實際投資需求仍有進一步提升空間。M2增速繼續保持在高位，體現出貨幣政策對經濟的支持力度不減。此外，存款高增也是支撐M2增速保持高位的重要因素，3月存款新增5.7萬億元，同比多增1.22萬億元，其中，居民存款同比多增2051億元，居民存款延續高增，居民超額儲蓄的意愿仍強，后續消費潛力有待進一步釋放，且購房需求回暖的持續性有待觀察；企業存款增加2.6萬億元，同比小幅減少456億元；財政存款減少8412億元，同比減少13億元，主要是季末財政支出的擾動。

3月信貸表現繼續超出市場預期，總量和結構同步改善，尤其是居民端融資需求的邊際修復值得關注。展望未來，在經濟復蘇的宏觀背景下，伴隨著寬信用、穩增長政策的持續發力，銀行整體經營壓力有望邊際改善，一季度重定價后包括量價質在內的主要盈利要素有望逐步企穩。目前受到前期海外金融風險影響，上市銀行估值仍處于歷史底部，尤其是招商銀行、平安銀行等機構重倉股估值水平重新進入到低估區間，經濟修復的背景下持續看好銀行板塊估值修復機會。

居民信貸需求加速復蘇

3月新增人民幣貸款3.95萬億元，同比多增7033億元，既有實體需求持續回暖拉動，也有季末銀行信貸沖量因素的影響。對公信貸仍是推升人民幣信貸增長的主要動力，但零售端亦延續復蘇態勢。3月新增企業貸款2.7萬億元，同比多增2200億元；其中，3月對公中長期貸款新增2.07萬億元，同比多增7252億元，連續8個月同比多增，既有穩增長政策發力帶動，也體現出實體融資需求復蘇。3月新增居民戶貸款1.24萬億元，同比多增4908億元；其中，居民短期貸款和中長期貸款同比分別多增2246億元和2613億元，居民消費需求和購房需求均延續回暖趨勢。由此可見，對公端和居民端齊發力，導致信貸結構改善。

3月表外融資新增1919億元，同比多增1786億元；其中，委托貸款、信托貸款、未貼現銀行承兌匯票分別新增174億元、-45億元、1790億元，同比分別多增68億元、少減214億元、多增1504億元。表外融資實現同比多增，一方面與表外融資壓降力度減弱有關；另一方面同樣顯示出實體需求恢復對表外融資需求有所增加。

值得注意的是，直接融資拖累社融增長，政府債是主要拖累項。3月直接融資新增9924億元，同比少增1866億元；其中，企業債、股票融資、政府債同比皆少增，分別為462億元、344億元、1060億元。政府債是直接融資中的主要拖累項，主要受2022年政府債發行高基數的影響。

3月M1同比增速環比下滑0.7個百分點至5.1%；M2同比增速環比下滑0.2個百分點至12.7%。而3月M2-M1增速剪刀差較2月繼續擴張0.5個百分點至7.6%。3月人民幣存款新增5.71萬億元，同比多增1.22萬億元；其中居民存款新增2.91萬億元，同比多增2051億元，多增規模已明顯下降，顯示出居民預期改善，預防性儲蓄動機減弱。M2-M1增速剪刀差擴張，人民幣存款結構優化。

一季度社融總量和結構持續超預期，對公信貸超預期多增，居民信貸持續回暖，實體生產需求和消費需求保持復蘇態勢，銀行板塊在信貸融資需求恢復的情況下將實現估值修復。一季度銀行經營業績或面臨低點，后續隨經濟復蘇回暖將逐漸企穩回升。估值底疊加業績底，銀行板塊具背一定的配置價值。

3 月社融同比多增，未貼現銀票貢獻主要增量。3月社融新增 5.38 萬元億，同比多增7235億元；社融存量增速為10%，環比提升0.1個百分點。從分項看：人民幣貸款同比多增，貢獻主要增量；反映實體需求持續恢復。人民幣貸款新增3.95萬億元，同比多增 7211億元。3月實體經濟延續復蘇，企業及居民信貸需求進一步回暖；信貸供給保持強勢。

除了信貸同比多增外，未貼現銀票同比多增。 3月表外融資新增1919億元，同比多增 1784億元；其中，未貼現銀票新增1790億元，同比多增1503億元。政府債同比少增，政府債券凈融資6022億元，同比少增1052億元。企業債券融資同比少增，企業債券凈融資 3350億元，同比少增400億元。

居民端需求顯著修復。隨著政策的持續發力，經濟穩步復蘇，實體信貸需求逐步恢復，3月信貸增量延續改善，同時結構有所優化，企業中長期貸款占比下降，居民端新增信貸占比上升。

從居民端看，信貸需求加速修復。3月居民貸款新增1.24萬億元，為2022年以來單月的最高增量，同比多增4908億元；居民貸款增量占比達32%，較前兩個月提高25個百分點， 顯示3月居民需求加速修復。其中，中長期、短期分別新增6348億元、6094億元，同比多增2613億元、2246億元；增量占比分別為16.3%、15.7%。反映地產銷售逐漸回暖，消費逐步復蘇，居民信貸需求回升。

展望未來，財通證券認為，消費復蘇在中長期角度具有較強的確定性，有望持續推動信用卡、消費貸等居民短貸需求恢復；而本輪地產銷售回暖的可持續性需進一步觀察，如果政策持續發力、經濟繼續向好、居民收入預期改善，預計居民購房意愿將進一步修復，帶動居民中長期貸款增長。

從企業端來看，中長期貸款延續高景氣。3月企業貸款新增2.7萬億元， 同比多增2200億元；其中，中長期貸款、短期貸款分別新增2.07萬億元、1.08萬億元，同比分別多增7252 億元、2726億元；票據融資減少4687億元，同比少增7874億元。企業中長期貸款延續較高景氣度，主要來自基建類項目驅動，預計基建類項目資金到位有望帶動實體融資需求的提升。

總體而言，預計2023年信貸將沿著“總量-結構-價格”的路徑逐步改善，目前總量持續改善、結構有所優化。伴隨著政策刺激、經濟復蘇、消費回暖、信心恢復，實體需求有望實質性回暖，信貸投放利率下行或接近拐點。

M2保持較高增速，居民存款同比多增。3月M2同比增長12.7%，環比下降0.2個百分點；M1同比增長5.1%，環比下降0.7個百分點。3 月人民幣存款新增5.71萬億元，同比多增1.22萬億元。從分項來看，居民存款新增2.9萬億元，同比多增2051億元；企業存款新增2.6萬億元，同比少增456億元；財政存款減少8412億元，同比基本持平；非銀金融機構存款新增3050億元，同比多增9370億元，主要是2022年同期資本市場波動的低基數影響。

圖1：社融當月新增及存量同比增速

資料來源：Wind，天風證券研究所

圖2： 社融結構同比多增走勢

資料來源：Wind，天風證券研究所

零售貸款增長超預期

3月社融新增5.38萬億元，遠高于ind一致預期4.4萬億元；存量社融增速為10%，自2022年11月后增速首次邁過10%的臺階。從新增結構來看，貸款增量仍是社融的主要拉動項，社融口徑下新增人民幣貸款3.95萬億元，同比多增7211億元。企業端投放持續活躍，居民端修復韌性較強。此次市場預期和社融實際值的主要偏差在于貸款端，實際新增量遠超市場前期判斷，說明信貸需求修復的韌性仍然相對強勁。

在企業端，從高頻指標來看，3月末票據利率上行，票據端騰挪信貸額度滿足實體投放需求；同時DR007利率均明顯跳升，說明月末資金面趨緊。結合近期基建等中長期貸款在經濟回穩向上中發揮的積極作用，判斷3月信貸增量中企業端中長期貸款仍占據優勢地位，3月新增企業貸款2.7萬億元，同比多增2200億元，其中，企業中長期貸款同比多增7252億元，同比多增量在2月基礎上進一步抬升。

在居民端，3月居民貸款增長1.24萬億元，單月新增量為2021年2月以來最高，中長期貸款和短期信貸均實現同比多增。3月地產需求在2月的基礎上進一步回升，30大中城市商品房成交面積增速上升至45%，預計居民中長期貸款需求回升與房地產需求回暖有關，近期各地繼續出臺政策松綁房市，房地產交易量有望繼續回暖，帶動居民融資需求持續向好。

3月社融實際增量遠超市場預期， 說明信貸需求修復的韌性仍然相對強勁。

2023年一季度信貸“開門紅”圓滿收官，預計除了有需求端信貸回暖的原因，亦有供給端“靠前投放”的發力作用。考慮到銀行儲備項目已在一季度密集投放，4月以來票據利率中樞明顯下移，寬信貸或告一段落。但是從3月經濟數據看，3月CPI同比增長0.7%，低于前值和市場預期，以及3月M1增速僅為5.1%，M1和M2剪刀差繼續擴大，反映出實體需求依然偏弱，內需刺激仍需加力提效。

結合政府關于“穩健的貨幣政策要精準有力”的表述，天風證券認為，下一步政策面在觀察前期寬信用效果逐步顯現的同時，政策方向或更強調結構調整，銀行信貸結構的持續優化值得期待。未來，內需仍需加力刺激，預計政策面由擴總量向調結構轉變。

從央行公布的2023年3月金融數據來看，新增社融表現繼續超預期，增量僅次于1月新增社融5.38萬億元，同比多增7235億元。截至3月末，社融存量為359.02萬億元，同比增長10.25%，較2月進一步回升。

信貸增長動能持續強勁是社融高增的主要原因，表外融資亦有所改善。3月，新增人民幣貸款3.95萬億元，同比多增7211億元；新增外幣貸款427億元，同比多增188億元，新增政府債券6022億元，同比少增1052億元；新增企業債融資3288億元，同比少增462億元；新增非金融企業境內股票融資614億元，同比少增344億元；新增表外融資2.19萬億元，同比多增1784億元；其中，新增未貼現的銀行承兌匯票1790億元，同比多增1503億元。

圖3：信貸結構同比多增走勢

資料來源：Wind，天風證券研究所

圖4：非金融企業貸款同比多增走勢

資料來源：Wind，天風證券研究所

居民部門信貸改善明顯，企業貸款穩健增長。截至3月末，金融機構貸款余額為225.45萬億元，同比增長11.8%，優于2月的增速；金融機構新增人民幣貸款3.89萬億元，同比多增7600億元。分部門來看，居民部門信貸顯著改善，短期貸款和中長期貸款均創年內新高。

3月單月居民部門新增貸款1.24萬億元，同比多增4908億元；其中，新增短期貸款6094億元，同比多增2246億元；新增中長期貸款6348億元，同比多增2613億元。企業部門貸款穩健增長，結構持續優化。3月單月企業部門新增人民幣貸款2.7萬億元，同比多增2200億元；其中，新增短期貸款1.08萬億元，同比多增2726億元；新增中長期貸款2.07萬億元，同比多增7252億元；票據融資減少4687億元，同比少增7874億元。非銀機構貸款減少379億元，同比少減75億元。

3月，M1和M2同比分別增長5.1%和12.7%；截至3月末，金融機構人民幣存款余額為273.91萬億元，同比增長12.7%，3月單月新增存款5.71萬億元，同比多增1.22萬億元；其中，居民部門新增存款2.91萬億元，同比多增2051億元，新增企業部門存款2.61萬億元，同比少增456億元，財政存款減少8412億元，同比少減13億元。總體來看，3月流動性整體較好，居民存款繼續保持較快增長。

社融信貸持續超預期且結構進一步優化，并未出現票據沖量的現象，顯示實體融資需求逐步回暖，同時居民信貸對整體信用的負面影響消退，按揭與消費實現改善，總體利好銀行資產端擴張。天風證券看好銀行板塊的投資機會，需關注一季報披露窗口期，優選區域資源稟賦突出、信貸增長動能強勁的城商行、農商行，同時關注地產鏈修復和零售業務布局領先的股份制銀行的估值修復機會。

3月信貸社融量質雙優，零售增長是亮點，M2-M1剪刀差走闊，與強信貸背離，反映經濟修復較慢。考慮低基數效應，預計4月信貸社融有望繼續同比多增。

從具體數據來看，信貸尤其是零售貸款增長超預期。首先是總量大超預期，3月新增信貸3.89萬億元，新增社融5.38萬億元，同比均多增7000多億元。其次是結構繼續改善，零售增長是亮點，3月新增零售貸款1.2萬億元，增量創2021年2月以來新高。

具體來看，在零售方面，居民短貸和居民長貸均同比多增，其中，3月新增居民短貸6094億元，增量創歷史新高，反映了居民消費修復強勁；3月居民長貸同比多增，與商品房成交數據改善的情況相符，2023年1月、2月、3月，30大中城市商品房成交面積同比增速分別為-40.0%、31.5%、43.6%，考慮到首付存在寬限期，3月房地產銷售回暖將支撐4月居民長貸繼續改善。

在對公方面，企業短貸和中長貸延續2022年12月同比多增的態勢。企業中長貸持續同比大幅多增，判斷主要得益于2022年儲備的項目釋放，以及2022年下半年政策性開發性金融工具落地，拉動基建配套融資需求增加，此外，不排除部分企業在貸款利率較低的階段，借中長期貸款鎖定未來利率成本。

消費復蘇獲得初步數據驗證

國信證券認為，3月，居民信貸需求全面改善，企業信貸依舊表現亮眼。3月對實體經濟發放的人民幣貸款新增3.95萬億元，超過市場預期的3.09萬億元。分項來看，首先，居民信貸需求全面改善。居民貸款新增1.24萬億元，同比多增4908億元；其中，居民短期貸款新增6094億元，同比多增2246億元，為一年以來最高，表明居民消費端或有所修復。居民中長期貸款新增6348億元，同比多增2657億元，主要由于房地產市場有所回暖。3月30大中城市商品房成交面積同比增長43.59%，增速環比提升超12個百分點，房地產市場改善推動居民中長期貸款增長。居民端短中長期貸款連續兩個月同比多增，需求拐點已來。

其次，企業實際融資需求持續強勁。3月新增企業貸款2.7萬億元，同比多增2200億元；其中，新增中長期貸款2.07萬億元，同比多增7254億元，企業信貸結構持續優化，信貸需求依然旺盛。從投向來看，信貸需求或仍主要集中在基建與制造業等領域，政策性開發性工具帶動效果猶存。政策性銀行也在持續加大制造業領域貸款投放，進出口銀行一季度累計投放制造業貸款3000億元。

最后，3月票據融資+未貼現銀行承兌匯票減少2897億元，同比多減2537億元。3月在資金成本保持穩定的同時銀行轉貼現利率快速上行，這表明銀行主動壓降票據資產，為表內信貸騰挪額度，也從側面印證實體融資需求較好。

安信證券則認為，在2022年高基數之下，3月金融數據顯示“企業部門、居民部門”信貸均出現大幅多增，好于市場預期，這表明實體經濟融資需求拐點或已顯現，消費復蘇在數據上得到驗證。

3月新增企業信貸2.7萬億元，其中企業短貸、企業中長貸分別增加1.08萬億元、2.07萬億元，同比分別多增2726億元、7252億元，成為信貸同比多增的主要支撐因素。在1月、2月信貸新增規模持續超預期的前提下，疊加2022年高基數，3月企業信貸增量仍大幅超市場預期，預計主要得益于基建項目加快落地撬動更多配套融資、實體部門融資需求恢復、房企投資意愿回升、銀行沖刺最后“開門紅”等因素。

3月金融數據顯示“企業部門、 居民部門”信貸均出現大幅多增，好于市場預期， 這表明實體經濟融資需求拐點或已顯現， 消費復蘇在數據上得到驗證。

此外，我們也注意到，盡管企業信貸已經連續8個月同比多增，但市場對信貸“質量”仍存有諸多懷疑，認為企業信貸高增多源于基建領域的政策推動、銀行以價換量等，但結合高頻數據及近期草根調研情況，我們認為當前實體經濟融資需求或已出現回暖跡象，主要基于以下三個原因：

一是制造業景氣度回升，企業資本開支及補庫存需求增加，特別是小微信貸需求在3月中下旬有轉好跡象，一季度信貸需求指數同樣顯示中小企業、制造業、基礎設施領域貸款需求較強。二是3月票據融資減少4687億元，同比多減7874億元，已連續四個月出現大幅減少，說明信貸供給整體處于偏緊狀態，部分銀行通過壓降票據騰挪額度。三是新發放企業貸款利率整體呈現企穩勢頭，說明隨著經濟復蘇及企業融資需求回升，銀行信貸投放議價權邊際改善。

往后看，企業信貸預計仍將保持較為強勢的增長趨勢，政策性開發性金融工具將持續發揮重要作用，企業在補庫存后有望迎來擴張周期，民營及中小企業融資需求回暖態勢仍將延續。

消費復蘇在數據上得到驗證。3月新增居民信貸1.24萬億元，其中，居民短貸、居民中長貸分別增加6094億元、6348億元，同比分別多增2246億元、2613億元。3月居民短貸增量創有數據以來新高，在消費場景修復和居民收入預期逐步改善的背景下，消費復蘇節奏終于在數據上得到實質性驗證。同時，3月居民長貸在多地樓市小陽春的帶動下，單月長貸增量已趕超2021年3月同期水平。另一方面，結合草根調研的結果，當前居民提前還貸高峰期已過，預計銀行零售信貸投放進度或將加快。

預計2023年二季度信貸工作重點仍在于政策性金融工具發力、支持實體融資需求、擴大居民消費等領域。由于2023年4月為信貸增量小月，在基建項目加快落地、房地產銷售回暖、居民消費意愿帶動之下，2023年4月信貸將繼續保持同比多增勢頭。

當前銀行股估值仍處于歷史低位，隨著經濟預期邊際改善、消費復蘇節奏加快、信用風險預期緩和，銀行股配置價值凸顯。在政策持續發力、經濟穩步復蘇、實體信貸需求逐步恢復的共同作用下，3月信貸數據呈現“增量+結構”均改善的態勢。展望未來，企業經營活躍度和居民信心有望逐步改善，預計信貸總量將保持平穩較快增長、信貸結構逐步改善。同時，信貸供需矛盾有望逐漸緩和，預計貸款利率下行放緩，銀行息差、營收增速或在二季度左右見到拐點，銀行板塊估值有望進一步修復。當前銀行板塊估值仍處歷史低位，估值修復空間較大。