科創板做市商制度的利弊

李秀美

一、引言

近年來，國家一直在推動高科技和創新驅動經濟的發展。作為此項工作的一部分，上海證券交易所于2019年推出了科創板，旨在為創新公司，特別是高科技領域的公司提供新的籌資平臺。為了進一步加強科創板的市場化改革，中國證券監督管理委員會于2022年10月31日宣布在科創板市場實施做市商制度。做市商制度，也稱為“交易商制度”，是國際股市上常用的一種交易機制，它涉及專業做市商，負責通過為其分配的證券提供連續的買入和賣出價格，維持市場的流動性和穩定性。科創板做市商制度的實施對于資本市場的發展具有重要意義。一方面，做市商制度可以提高市場流動性，促進資本市場的穩定發展；另一方面，做市商制度也存在一定的風險，可能會帶來不良影響。

二、做市商制度概述

（一）做市商制度的定義和演化

做市商制度，做市商英文名為“market maker”，是指為證券市場提供流動性的專業機構。做市商制度是一種常見的證券市場交易制度，它是指一些機構或個人充當市場中間人的角色，在證券交易過程中提供流動性和市場深度，以促進交易。在這種制度下，做市商會在證券交易所提供買賣兩方的報價，并且承諾在某些時刻參與證券交易，使得買賣雙方可以快速地找到交易對手并且以合理的價格進行交易。與此同時，做市商可以從差價中獲得利潤，作為其提供流動性和市場深度的報酬。

做市商制度最早出現于歐洲的交易所，主要是為了提高市場流動性和交易效率。隨著證券市場的發展，做市商制度不斷演化，逐漸成為一個比較成熟的制度模式。在美國，做市商制度的發展經歷了幾個階段，最初是由個人交易員擔任做市商，后來逐漸演化為機構做市商，同時出現了電子化交易和算法交易等新技術，為做市商提供了更多的交易工具和手段。在中國，做市商制度發展比較晚，最早出現在20世紀90年代末的股權轉讓市場上，隨著證券市場的逐步發展和完善，做市商制度也逐漸得到了推廣和應用。

（二）做市商制度的基本原理及運作模式

做市商制度的基本原理是為證券市場提供流動性和市場深度，讓買方和賣方能夠快速方便地進行交易。做市商扮演的是市場中的流動性提供者，他們會在市場上進行買賣交易，為證券市場提供連續的報價，確保市場上時刻存在買賣雙方，使得證券市場的買賣更為順暢。做市商在提供報價時會同時提供買入和賣出價格，即“雙向報價”。當投資者想要賣出證券時，他們可以看到做市商的買入價格；而當投資者想要買入證券時，他們可以看到做市商的賣出價格。這種雙向報價的機制可以使得市場更加透明和公正。

做市商制度的運作模式如下：做市商以一定的價差在買賣雙方之間提供連續的報價，保證證券市場的流動性和深度。一方面，做市商承諾在買賣雙方之間持續提供流動性，即不論買賣雙方是否愿意交易，做市商都會在其自身的賬戶上持有證券，以保證證券市場的流動性；另一方面，做市商為了承擔這些任務，需要收取一定的報價差價，即以較低的買入價和較高的賣出價報價，買入和賣出價格的差額即為做市商的利潤。

在證券市場中，做市商不僅扮演著市場流動性提供者的角色，還可以在其賬戶上自行買賣證券，從中獲得交易差價的利潤。同時，做市商還可以通過調整自己的報價策略來穩定市場價格和市場波動性，提高市場的穩定性和流動性。具體來說，做市商可以根據市場供需情況調整報價幅度、報價時間、報價數量等，以便于及時捕捉市場變化，保證市場流動性和深度。

三、科創板施行做市商制度的背景和相關政策

科創板作為中國資本市場的新興板塊，于2019年7月22日正式掛牌上市。為了促進科創板市場的發展，中國證監會實施了一系列的政策措施，其中包括施行做市商制度。

（一）科創板的定位和目標

科創板作為中國證券市場的一次重大改革，旨在支持科技創新、優化資本市場結構、促進經濟轉型升級。

科創板的定位是“服務國家創新驅動發展戰略，支持國家中長期科技和經濟發展需求，助力中國科技領域優質企業和高水平科研機構發展，建設中國創新型國家”。科創板將聚焦具有高新技術含量、成長性強、具有核心競爭力的企業，為其提供更加便捷、市場化的融資渠道，同時也為投資者提供更多元化的投資機會。

科創板的目標是為中國科技企業提供一個更加包容、靈活、開放、透明、穩健的資本市場。科創板采用注冊制、放寬退市標準、實行創新試點等一系列政策措施，旨在為科技創新企業提供更加優秀的融資平臺，推動中國科技企業的快速發展，提升中國的科技創新實力和國際競爭力。

（二）科創板做市商制度出臺背景

科創板做市商制度的政策出臺背景主要有以下兩個方面：

加強市場流動性管理的需求：科創板作為中國資本市場的一個創新平臺，吸引了眾多高成長性、高風險的創新型企業進入。這些企業在IPO過程中通常會存在股權集中、高市盈率等特點，這也意味著其股票流動性相對較弱，容易出現市場價值與真實價值的脫節現象。因此，引入做市商制度，可以提高市場流動性，增強投資者對科創板的信心。

借鑒國際先進經驗的需要：做市商制度是國際資本市場的一種常見機制，可以提高市場的流動性和價格發現功能，從而吸引更多的企業和投資者進入市場。隨著中國資本市場國際化的推進，借鑒國際先進經驗，引入做市商制度也成了中國資本市場的必然選擇。

（三）科創板做市商制度的政策內容和實施細則

2022年7月15日晚間，上交所發布并施行《上海證券交易所科創板股票做市交易業務實施細則》（下稱《實施細則》）和《上海證券交易所證券交易業務指南第8號——科創板股票做市》，對科創板做市交易業務作出更加具體細化的交易和監管安排。

《實施細則》共5章28條，主要內容包括：一是明確做市服務申請與終止。科創板股票做市服務申請采用備案制，取得上市證券做市交易業務資格的證券公司經向上交所備案可為具體的科創板股票提供做市服務。二是明確做市商權利與義務。做市商開展做市交易業務應符合上交所關于做市指標的相關要求。上交所定期對做市商進行評價，對積極履行義務的做市商給予適當減免交易費用等措施。三是明確做市商監督管理。做市商應當健全風險管理和內部控制制度，建立風險防范與業務隔離機制，確保合規有序開展做市交易業務。

四、做市商制度對科創板市場的利與弊

做市商制度作為一種新的市場化運作方式，在科創板上的實行既帶來了許多優勢，也存在一些挑戰和風險。

（一）做市商制度的優勢

1.提高市場流動性：傳統的市場制度中，交易者必須等待對手方出現才能進行交易，導致交易效率較低，市場流動性不足。而做市商制度的引入，可以使得市場中增加一個流動性提供者，為交易者提供更多的交易機會，從而提高市場的流動性。

2.減少價格波動：做市商通過提供報價，可以平衡供需關系，穩定市場價格。這意味著，在市場出現交易不平衡的情況下，做市商可以通過增加或減少報價數量來緩解市場波動。這樣可以提高市場的穩定性，降低市場風險，吸引更多投資者進入市場。

3.提高交易效率：做市商制度可以增加市場深度，提高交易效率。市場深度指的是市場上的買賣盤口數量和交易量。有了更多的做市商提供報價，可以增加市場的深度，提高交易效率。這有助于提高市場透明度和交易速度，提高市場吸引力。

4.提高市場公正性：做市商制度可以提高市場的公正性。在傳統的市場制度中，交易者必須承擔信息不對稱的風險，因為他們不能很好地了解市場上的信息和價格。但是，做市商作為市場的流動性提供者，必須通過了解市場信息和價格來提供報價，因此他們有更多的市場信息和更準確的價格，從而減少了信息不對稱的風險。

5.促進市場競爭：做市商制度可以促進市場競爭。市場上有多個做市商參與，它們之間的競爭會促進更好的市場報價和更高的交易效率。這也將使得市場價格更具競爭力，并有助于吸引更多的交易者進入市場。

綜上所述，做市商制度對于科創板市場的優勢主要體現在提高市場流動性、減少價格波動、提高交易效率、提高市場公正性和促進市場競爭等方面。

（二）做市商制度的挑戰和風險

1.挑戰

做市商風險管理能力有限。做市商制度下，做市商必須承擔對交易品種的風險管理責任，包括交易風險和市場風險等。然而，由于科創板企業的高科技性質和業務復雜性，做市商可能難以了解企業的業務特點和風險狀況，可能導致做市商無法承擔風險管理責任。

監管部門的制度完善需要時間。科創板的做市商制度是中國A股市場的一項新制度，在實施過程中需要監管部門的配合和支持。監管部門需要建立相關的法規制度和行業標準，以確保做市商能夠規范化運作。這需要時間和經驗的積累，也需要監管部門的不斷調整和優化。

2.風險

（1）交易風險。做市商制度下，做市商要承擔一定的交易風險，包括價格波動、流動性風險等。當市場情況發生變化時，做市商可能會面臨巨大的風險和壓力。如果做市商無法控制交易風險，可能會對其自身和市場造成影響。

（2）做市商的道德風險。做市商制度下，做市商承擔了市場流動性的責任，因此做市商可能會利用自身在市場上的影響力，從而干擾市場的價格發現和價格穩定機制，產生不公平的交易行為。此外，做市商還可能涉及內幕交易、價格操縱等違法行為。

（3）做市商運營風險。科創板市場的做市商制度是一項較為復雜的運作系統，涉及多方面的運營風險。如果做市商的運營能力受到限制，可能會導致做市商無法承擔市場流動性責任，從而影響市場穩定。

綜上所述，做市商制度對科創板市場帶來的優勢和挑戰并存，需要科學規范的管理和監管機制，加強市場的透明度和公正性，才能更好地促進科創板市場的健康發展。

五、國外類似做市商制度的運作情況和效果

（一）國外類似做市商制度的實施情況和效果

在國外，做市商制度被廣泛應用于證券交易市場，如美國納斯達克和紐約證券交易所（NYSE）。這些做市商機構通常是由大型投行、券商或經紀公司組成，它們在證券交易所中扮演著關鍵的角色，為投資者提供買賣股票的流動性和價格發現服務。做市商通常會在交易所上買進和賣出股票，以保持股票的市場流動性。他們會通過定期向市場提供報價來維護市場流動性，并根據買家和賣家之間的差價來獲取利潤。

在美國證券市場上，做市商制度的應用已有幾十年的歷史，并且已經成為證券市場的重要組成部分。做市商制度的實施使得股票市場更加透明和流動，為投資者提供了更多的交易機會。此外，由于做市商能夠為股票提供更大的流動性和更準確的價格發現，因此股票的交易成本也有所降低。這些因素共同促進了股票市場的發展和穩定。

（二）借鑒國外經驗對我國科創板的啟示

借鑒國外經驗可以為我國科創板做市商制度的實施提供一定的啟示，包括以下幾點：

首先，應該注重完善市場規則和制度，建立健全的監管機制，防范市場風險和操縱行為。其次，應該鼓勵優質企業上市，提高市場投資價值和參與度，以吸引更多的投資者和資本進入。第三，應該積極引入專業投資機構和做市商等市場化機構，提高市場流動性和效率，促進資本市場的發展。第四，應該推進信息技術的應用和創新，提高市場信息透明度和公平性，提高市場競爭力和吸引力。

綜上所述，借鑒國外經驗可以為我國科創板做市商制度的實施提供一定的啟示，但需要根據我國市場實際情況進行適當調整和改進，以確保制度的有效實施和市場的健康發展。

六、科創板做市商制度的啟示和建議

科創板的做市商制度在推進市場化、規范化、信息化方面發揮了重要作用，但也面臨著一些問題和挑戰。針對這些問題和挑戰，以下是一些啟示和建議：

（一）加強監管與制度創新。科創板市場仍處于發展初期，對于做市商制度的監管也需要進一步加強。在做市商制度的實施中，可以借鑒國外經驗，不斷改進制度設計，提升市場效率和風險控制能力。

（二）提高做市商的業務水平。科創板做市商需要具備專業的投資和風險控制能力，能夠為市場提供穩定的流動性。因此，需要建立相應的考核機制，對做市商的業務水平和業績進行評估和監督。

（三）擴大做市商的參與度。當前，科創板做市商的數量相對較少，對于市場的流動性支持能力有限。可以適度放寬做市商的準入條件，吸引更多的做市商參與，提高市場的競爭性和活力。

（四）支持做市商的風險管理能力。在市場波動加劇時，做市商往往會面臨較大的風險壓力。因此，需要加強對做市商的風險管理能力的支持，包括提供相應的工具和機制，以及加強風險管理的監督和評估。

（五）促進做市商與市場主體的合作。做市商作為市場流動性提供者，需要與發行人、交易所、券商等市場主體緊密合作，發揮其在市場中的作用。因此，需要建立健全的合作機制，促進各方的協同發展，共同推進市場的健康發展。

在做市商制度的實施中，需要繼續加強監管和制度創新，提高做市商的業務水平和參與度，支持其風險管理能力，促進與市場主體的合作，不斷推動科創板市場的健康發展。

結語：

綜上所述，科創板做市商制度的實施具有積極的意義和潛在的挑戰。一方面，做市商制度可以提高市場流動性，為投資者提供更多的交易機會，進一步增強市場活力和吸引力。另一方面，實施做市商制度也會帶來潛在的市場風險和監管挑戰，需要加大監管力度，保障市場公平、公正和透明。同時，借鑒國外類似做市商制度的經驗可以為我國科創板的實施提供參考和啟示。科創板應加強與國際市場的溝通和學習，同時也需要針對我國市場的特點和現狀，采取有效的監管和配套措施，確保做市商制度的有效實施和運作，為科創板市場的長期發展奠定良好的基礎。

（作者單位：廣西大學）