中特估新機遇

周匯

與傳統的估值體系不同，中特估體系減少了對企業的盈利能力本身的關注，而是更注重盈利能力、經營效率的改善問題。這給央國企上市公司帶來了巨大的想象空間，中國移動市值的大漲或只是央國企行情的序曲。

A股市場一個新的時代正在悄然到來。4月17日，中國移動盤中迅速拉高，市值一度最高觸及2.2萬億元，超過曾經的市值一哥——貴州茅臺。

以中國移動為代表的央國企大象起舞背后，是中國特色估值體系（下稱“中特估”）得到越來越多資金的認可。

中特估這一概念最早肇始于2022年11月下旬，中國證監會主席易會滿在2022年金融街論壇年會上提出，“要探索建立具有中國特色的估值體系，促進市場資源配置功能更好發揮”。12月2日，上交所發布的《中央企業綜合服務三年行動計劃》稱，“服務推動央企估值回歸合理水平”、“央國企重估是中國特色估值體系的重要一環”等等。

在之后召開的2023年證監會系統工作會議上，再次提出，要推動提升估值定價科學性有效性，逐步完善適應不同類型企業的估值定價邏輯和具有中國特色的估值體系，更好地發揮資本市場的資源配置功能。

2023年3月3日，國務院國資委召開會議，對國有企業對標開展世界一流企業價值創造行動進行動員部署；3月5日“兩會”上，政府工作報告中提出：深化國資國企改革，提高國企核心競爭力等內容。

在此背景之下，中特估概念應運而生，與傳統的估值體系不同，中特估體系減少了對企業的盈利能力本身的關注，而是更注重盈利能力、經營效率的改善問題。這給央國企上市公司帶來了巨大的想象空間，中國移動市值的大漲或只是央國企行情的序曲。

申萬宏源證券表示，中特估體系的建立具有歷史必然性，符合市場經濟發展的自然規律。中國金融市場的“開放市場、全球定價”的過程可分為“三部曲”：第一部是2017年“炒小炒新”時代結束，中國估值體系開始與國際接軌，高凈值資產收益率（ROE）公司被給予高估值；第二部是2019年后中國先進制造業彎道超車，在全球供應鏈中的話語權提升，得到PEG（市盈率相對盈利增長比率）重估；第三部是低估值、高分紅股票重估，反映到二級市場上，就是國資央企價值重估。

事實上，2023年以來，在政策的持續催化下，A股市場已開啟了一輪央國企估值修復的上漲行情。根據光大證券的統計數據，截至4月13日，央國企市凈率已較2022年底修復12.5%，上升至1倍以上。其中中字頭央企估值修復更為顯著，修復幅度達18.9%。從修復路徑看，大致沿著“中字頭+低估值+數字經濟”展開，三大運營商、中字頭基建股、三桶油等成為本輪央企估值重塑的主力。

興業證券認為，作為2023年除數字經濟外的另一條主線，中特估后續仍大有可為。一方面，國企改革工作持續推進下，央國企經營狀況已在逐漸改善。截至2022年三季度，央企ROE中位數為6.59%，高于全部A股的6.35%。本次央企經營指標體系優化完善方案中，“一利五率”特別新增了ROE指標，未來凈資產收益率的考核成為重點，并有望帶動央國企ROE的進一步提升。另一方面，盡管年初以來有所修復，但當前央國企估值仍明顯低于市場整體，仍是具備較高性價比的方向。

宏觀經濟邏輯

中國特色社會主義經濟是在社會主義條件下發展市場經濟，不斷解放和發展生產力。在中國共產黨的全面領導下，中國逐步構建起具有中國特色社會主義市場經濟的全球新發展模式，基于獨特的制度優越性，改革開放以來，經過40余年的發展，中國取得了舉世矚目的經濟成就：經濟崛起、長期穩定（沒有爆發過內生危機或戰爭）、基礎設施建設、產業體系搭建、科技創新、國企民企并進突圍、民生改善、綠色發展等等。

浙商證券首席經濟學家李超認為，中國有中國特色社會主義市場經濟的制度優勢驅動經濟發展、企業進步，應給予充分的估值體現。

圖1：央國企估值在A 股中處于較低水平（%）

一是經濟總量高速增長，結構持續優化。截至2021年，中國國內生產總值達到115萬億元（折算約17.7萬億美元），占全球比重18.5%，穩居世界第二，改革開放以來中國經濟體量年復合增長率達到14.3%，遠高于同期全球復合增速的6%。與此同時，中國經濟結構不斷優化，發展的協調性和可持續性明顯提高。

二是人民生活水平大幅提升。截至2020年，中國平均預期壽命增長到77.9歲；截至2022年，中國居民年人均可支配收入增長到3.7萬元；2009年以來城鎮新增就業年均1200萬以上。中國建成了世界上規模最大的教育體系、社會保障體系、醫療衛生體系，教育普及水平實現歷史性跨越，基本養老保險覆蓋十億四千萬人，基本醫療保險參保率穩定在百分之九十五。

三是產業鏈完善，出口占比居世界首位。經過幾十年發展，中國建立起門類齊全、獨立完整的制造業體系，是全世界唯一擁有聯合國產業分類中所列全部工業門類的國家。中國貿易總額占全球比重已經由1977年的0.64%提高至2021年的13.5%，位居全球首位。

四是基礎設施建設實現跨越式發展。中國建成了世界最大的高速鐵路網、高速公路網，機場港口、水利、能源、信息等基礎設施建設取得重大成就。

五是創新能力增強，企業國際競爭力顯著提升，國企民企并進突圍。中國加快推進科技自立自強，2022年全社會研究與試驗發展（R&D）經費投入突破3萬億元，占GDP比重達2.55%，體量居世界第二位，研發人員總量居世界首位?；A研究和原始創新不斷加強，一些關鍵核心技術實現突破，戰略性新興產業發展壯大，進入創新型國家行列。同時，中國始終堅持“兩個毫不動搖”，支持各種所有制經濟利用資本市場發展壯大。

六是經濟穩定性、宏觀調控有效性強。改革開放以來，中國內部從未爆發過系統性金融危機，面對外部危機，得益于中國政府及時有效的宏觀調控，使危機對中國經濟的沖擊最小化，基本面在危機后實現了率先修復。

七是對外開放戰略取得積極進展，對全球影響力大幅提高。近年來，中國積極構建面向全球的高標準自由貿易區網絡，加快推進自由貿易試驗區、海南自由貿易港建設，共建“一帶一路”成為深受歡迎的國際公共產品和國際合作平臺。中國成為一百四十多個國家和地區的主要貿易伙伴，吸引外資和對外投資居世界前列。

圖2：國企盈利能力顯著高于民企（%）

資料來源：Wind，中信證券研究部

人民幣國際化持續推進，截至2022年三季度末，人民幣在全球外匯儲備中的占比達2.76%，較2016年人民幣剛加入特別提款權貨幣籃子時上升約1.7個百分點；2022年5月，國際貨幣基金組織將人民幣在特別提款權中權重由10.92%上調至12.28%，人民幣國際化更進一步。

改革開放以來，中國經濟發展取得歷史性成就、發生歷史性變革，制度優勢提供了根本保證。李超認為，中國有中國特色社會主義市場經濟的制度優勢驅動經濟發展、企業進步，應給予充分的估值體現。

替代土地財政

同時，中特估體系的建立也是新老經濟切換、替代土地財政見頂的必然選擇。

中信證券首席經濟學家明明表示，隨著土地財政收入的下滑，政府需要尋找其他可行的財政收入來源。通過提高國企的規模和經營效率，增加稅收收入和利潤上繳無疑是一個較好的選擇。國企考核機制從“兩利四率”轉向“一利五率”，兼顧價值創造與價值實現，有助于做大做強央國企。除此之外，股權價值提升助力債務化解，信貸融資成本的壓降以及國企的信用保障都是估值重塑的有利因素。

隨著中國房地產市場進入長周期下行階段，土地收入在財政收入中的比重也將逐步下滑。中信證券的數據顯示，土地財政收入的頂峰出現在2021年，為8.7萬億元，占（公共財政+政府性基金收入）比重的頂峰則出現在2020年，超過30%。2022年則下降至不到6.7萬億元，占比不足24%。

由于土地財政收入的下滑對財政平衡的負面影響，政府需要尋找其他可行的財政收入來源。國有企業的利潤總額和繳稅規模的量級大致與土地財政收入相當，通過改革國有企業的運營模式，增加其市場競爭力和盈利能力，從而創造更多的稅收和利潤，提高財政收入水平，或能在一定程度上抵消土地財政收入的下降。

中信證券數據顯示，截至2020年，全國國有企業資產總額達到268.5萬億元，按照央企和地方國企劃分，央企和地方國企的資產規模占比為35%：56%。其中，國有資產總額為76萬億元。而國有企業的利潤總額和繳稅規模的量級大致與土地財政收入相當。2022年，全國國有企業的利潤總額達到4.3萬億元，應交稅費達到5.9萬億元。

同時，發揮國有企業的引導作用和正外部性也有望為經濟發展注入新的動力和活力。一方面，國有企業通常是國家的支柱型產業，國有企業做大做強通常需要增加投資和擴大規模，這將帶動相關產業的發展，創造更多的就業機會，促進社會經濟發展。另一方面，政府可以通過引導國有企業參與國家戰略性產業，推動技術創新和產業升級，從而為經濟發展注入新的動力和活力。

然而，央國企估值卻長期低于非國企。中證指數顯示，過去十年間，央國企的市盈率均值分別為10.82和13.01，遠低于A股18.16的市盈率均值。與此同時，央國企當前的估值水平分別處于33.33%以及36.65%分位，處于歷史較低水平。從市凈率看，截至2023年3月底，中證國企的市凈率為1.19，遠低于中證民企3.11的市凈率以及A股1.64的平均水平。

明明認為，總的來看，當前的估值水平未能充分反映央國企近年來經營狀況的改善以及較好的發展態勢。不斷提升的盈利能力以及較低的估值水平為央國企估值重塑提供了充分的空間及潛力。

中信建投證券首席經濟學家黃文濤表示，建設中國特色現代資本市場，構建中特估體系，要把握好不同類型上市公司的估值邏輯，探索建立具有中國特色的估值體系，促進市場資源配置功能更好發揮。

國有企業估值問題是中特估體系的重要問題之一。國有企業是國民經濟的頂梁柱、壓艙石，目前國有上市公司的估值相對偏低，究其原因，可能與部分國有企業經營效益不佳，信息披露及時性和透明度低以及境外上市帶來的信息差異等因素有關。

黃文濤認為，中國特色估值體系的構建要適應高質量發展階段。全世界范圍來看，估值體系無絕對標準且不斷發展。中國經濟進入高質量發展新階段，“老經濟”逐漸減速，“新經濟”逐漸崛起，資本市場也要與時俱進，全面服務于實體經濟，特別是正在興起的高端制造業、先進產業、高科技企業，更好落實高水平科技自立自強、建設現代化產業體系等戰略部署，促進科技、資本和實體經濟高水平循環。

央企價值實現

A股估值分化較大、央國企估值長期偏低是提出中國特色估值體系的重要背景。

從中證國企指數的估值水平來看，其表現長期低于全部A股的估值水平。從市盈率角度看，2010年2月至2023年1月，中證國企指數的估值平均值為13.5倍，低于全部A股的17.8倍；在市凈率角度，2010年2月至2023年1月，中證國企指數的市凈率平均值為1.53倍，低于全部A股的1.92倍。具體到行業上，多數行業國企市值占比低于國企營收占比，即在很多行業內國企創造的營收與其市場的估值并不匹配。

2023年3月6日，全國政協委員、上交所總經理蔡建春表示：“與5年前相比，國有上市公司利潤增長70%，但市值僅增長10%；市凈率為0.86倍，下降30%，明顯低于全市場1.6倍的平均水平，要促進央企估值水平合理回歸，推動央企上市公司質量提升?！?/p>

中信證券認為，央國企估值偏低既有整體性的原因，也有結構性的原因。

一是央國企承擔較高的社會責任。相較于民營企業和外資企業，央國企承擔著更重的穩就業以及穩增長等事關國計民生的重大任務及社會責任。比如在疫情期間減收或免收房租、維持招工規模等舉措，造成了額外的費用開支以及風險，對其整體估值造成了一定影響。

圖3：中字頭央企ROE 等考核指標有所提升（%）

資料來源：Wind，中信證券研究部

二是央國企組織架構較為復雜，經營管理效率相對較低。國有企業分工較細、各級部門眾多，組織架構較為繁雜，導致企業決策流程冗長等問題，企業經營效率相對較低。與此同時，國有企業多數存在激勵力度不足的現象，也在一定程度上制約了其進一步提升發展的空間。

三是國有企業多處于傳統行業，估值相對受限。從行業分布的角度來看，金融、周期等國有企業占比較高的傳統行業整體估值偏低，而國有企業占比較低的消費行業以及成長風格的股票估值相對較高，導致國有企業估值受限。

海通證券認為，中特估有三大可能發力方向，經營持續性、科技成長性、高分紅。

在經營持續性方面，國企的經營持續性存在重估空間，背后源于國企在維護國家穩定中具有特殊地位。2018年以來民企ROE波動顯著加劇，但國企始終保持相對穩定，因此市場對國企在特殊背景下的穩定經營能力定價可能尚不充分，國企的盈利韌性存在較大的重估空間。

國企這一特點源于國家安全重要性上升的背景下國企的天然優勢，若從DCF絕對估值模型出發，央國企的盈利韌性對應著企業的永續經營價值，應將永續經營的價值納入央國企的企業價值中。涉及糧食、能源、軍工等國計民生的重大安全領域，國企或憑借其獨特性受益。

海通證券用2018年以來各行業不同屬性的企業凈資產收益率標準差的中值衡量其波動率，發現石油石化（國企盈利波動率中位數較非國企企業低3.3個百分點，下同）、國防軍工（3.2個百分點）、公用事業（2.4個百分點）等安全領域中國企具有更高的盈利韌性。隨著國企在國家安全中的效能逐漸凸顯，市場或對安全領域例如石油石化、國防軍工和公用事業等板塊尤其是安全國企成分的盈利能力重構估值。

近年來，為推動中央企業加快實現高質量發展，國資委探索建立了中央企業經營指標體系，并持續進行動態調整。2023年1月，國資委召開中央企業負責人會議，針對部分央企存在的回報水平不優、盈利質量不高、市場競爭力不強、創新能力不足等短板，會議確定了央企考核體系從“兩利四率”調整為“一利五率”。具體來看，“一利五率”是在“兩利四率”的基礎上，將凈利潤改為ROE，營業收入利潤率改為營業現金比率。調整后的考核機制加強了對國企的盈利能力和收益質量的考核，意在推動國企高質量發展。

圖4：2022 年11 月21 日以來，中證央企估值已修復15.4%

資料來源：Wind，光大證券研究所（數據截至2023 年4 月13 日，單位：倍）

一是將凈利潤調整為凈資產收益率。ROE可以更好地衡量企業權益資本的投入產出效率，反映企業為股東創造價值的能力，有利于引導中央企業更加注重投入產出效率，加大虧損企業的治理力度，盤活存量資產，提高資產利用效率，提升凈資產創利能力以及收益水平。

二是用營業現金比率替換營業收入利潤率指標。營業現金比率的分子為經營活動產生的現金流量凈額，對營業現金比率的考核體現出國資委“要有利潤的收入和要有現金的利潤”的監管要求，有利于進一步落實國有資產保值增值責任，推動國有企業更加關注現金流的安全以及可持續投資的能力，從而全面提高企業經營業績的“含金量”，真正實現高質量發展。

三是繼續保留資產負債率、研發經費投入強度、全員勞動生產率指標。其中，對資產負債率的考核由“控”調整為“穩”，由“控制在65%以內”的剛性約束調整為“總體保持穩定”，在繼續確保不盲目擴張的前提下，給予了一定的彈性空間。對于建筑類央企來說，可以在保持合理的債務融資規模的前提下，加快在手項目的推進。延續對研發經費投入強度的考核反映了高質量發展的內在要求。近期國家多次強調科技創新的重要性，對央企研發投入的考核可以更好地推動技術轉化，加快產業轉型，解決“卡脖子”問題，有效防范產業鏈“斷鏈”風險。部分央企的全員勞動生產率和世界一流企業之間仍存在較大的差距，延續對勞動生產率指標的考核可以更大限度地激發全體員工的價值創造能力，從而推動全要素生產率的穩步提升。

中信證券表示，近年來央企“一利五率”的表現有所提升。過去幾年，中字頭央企的ROE、研發投入強度保持穩步提升的態勢，2022年分別達到10.2%和3.4%；營業現金比率則是在波折中提升，2022年達到19.5%的近年最高值；資產負債率指標也得到了有效控制，從高點時的接近65%的警戒值逐步降至2022年的62.5%。在新的考核體系下，預計凈資產收益率及營業現金比率等新加入指標還會有進一步的提升空間。

建立具有中國特色的估值體系，離不開價值創造以及價值實現的共同努力。

2022年5月，國資委發布了《提高央企控股上市公司質量工作方案》，指出了央企中存在的“價值實現與價值創造不匹配”問題，并要求“堅持價值創造與價值實現兼顧”。2023年3月3日，國資委開展央企對標世界一流企業專項行動部署，這是2023年新一輪國企改革開局之年的第一個專項行動，對標國際龍頭、倒逼央企實現價值創造。

價值創造：向高端化、智能化、綠色化和數字化轉型升級，提升央企價值。國資委發布的《關于做好2023年中央企業投資管理進一步擴大有效投資有關事項的通知》指出，要加快傳統產業改造升級，推動高端化、智能化、綠色化發展和數字化轉型，加大制造業技術改造投資。向著“四化”的方向轉型升級，央國企可以通過提升科技創新能力，增強其價值創造的能力，為估值重塑奠定堅實基礎。

價值實現：企業和市場需共同努力。對于央國企來說，可以通過加強投資者關系的管理，讓投資者看到更透明更豐富的視角，提升其投資信心；此外，還可以適度提高分紅水平，向市場傳遞企業經營及資金狀況良好的信號，吸引更多投資者。對金融市場來說，傳統的估值方法中更多關注自由現金流等基本面因素，而在估值重塑的過程中可以加入新的估值因子，比如國家戰略契合度、經營穩定性、ESG等，以更全面更系統的視角對央國企進行估值，充分挖掘現有估值體系中未能充分定價的因素。

估值修復路徑

政策持續催化下，市場由此開啟了一輪央企估值修復的上漲行情。

根據光大證券的統計數據，截至2023年4月13日，中證央企成分指數的市凈率PB（LF）為1.04倍，相比于2022年底的0.92倍修復12.5%，相比于2022年11月21日的估值已反彈15.4%。對比來看，2022年11月21日至2023年4月13日，Wind全A的市凈率PB（LF）從1.49倍上升至1.61倍，僅修復7.6%，由此來看，自2022年11月以來，央企板塊的估值修復較為明顯。

從本輪央企估值修復的內部結構來看，部分行業例如計算機、通信與傳媒行業等估值反彈幅度較大，主要受到數字經濟等政策的帶動。2022年12月31日至2023年4月13日，估值修復較為明顯的行業集中在傳媒、計算機與通信行業，區間PB（LF）分別上浮51.0%、43.7%與42.9%。

另一部分行業，例如建筑、石油石化等估值反彈則反映了央企低估值修復。2022年12月31日至2023年4月13日，建筑裝飾、石油石化的PB（LF）分別從0.61、0.84倍，上升至0.81、1.10倍，修復幅度分別達31.1%、30.4%。

倘若以PB=1是估值修復的短期錨點，截至4月13日，央企的PB（LF）均值已修復至1.0倍以上。從本輪央企估值修復情況來看，2022年11月21日，共計75家央企上市公司的市凈率小于1；而截至2023年4月13日，市凈率小于1的上市公司降至58家。2022年底至4月13日，在438家央企上市公司中，共計325家央企上市公司實現了估值抬升。

從截至4月13日PB<1的央企行業分布來看，大部分集中于傳統周期行業與金融業中，這些行業當中銀行業的平均PB（LF）距離1有較大差距，從而對于整體央企估值水平抬升造成了一定拖累。對于銀行業來講，“PB顯著低于1”的不僅是央企上市公司，主要是受到《巴塞爾協議III》以及資管新規影響。

因此若從剔除銀行股的央企上市公司樣本來看，央企的市凈率已修復至1.51倍，較2022年底估值水平的1.30倍提升16.0%。

光大證券研究顯示，從本輪央企估值修復的結構來看，分化較為顯著，低估值的中字頭央企為修復主力。2022年底至4月13日，中字頭央企的PB（LF）由2022年底的0.97倍升至1.15倍，估值修復幅度達18.9%，高于全部央企估值12.5%的修復幅度。具體來看，本輪央企估值修復路徑大致來自五個方向：

一是，以中國移動為代表的三大運營商板塊，借助“央企低估值+數字經濟”成為率先修復的板塊。2022年底以來，截至4月13日，三大運營商股價漲幅均超過20%，其中中國電信漲幅達62.3%，中國移動漲幅達40.5%。從估值修復情況來看，2022年12月31日，中國移動、中國聯通、中國電信PB（LF）分別為1.17、0.91、0.90倍，截至2023年4月13日，三者估值分別修復至1.61、1.18、1.44倍，已顯著高于近五年區間平均PB（LF）。此外，受數字經濟概念推動，以中遠?？茷榇淼挠嬎銠CIT服務板塊估值修復也較為明顯，2023年1月1日至4月13日，中遠海科、中科信息、中科星圖的股價分別上漲137.9%、62.6%、33.4%，PB均修復至6倍以上。

二是，以中工國際為代表的“中字頭”基建板塊，借助“央企低估值+一帶一路”大幅反彈。2023年年初以來，截至4月13日，中字頭基建股（申萬二級行業分類為專業工程、基礎建設、軌交設備II的中字頭央企）平均漲幅達26.6%，其中中材國際、中國交建、中工國際、中國中鐵、中鋼國際漲幅均超過30%。從估值修復情況來看，中材國際、中工國際、中國中冶、中國化學、中鋼國際等公司的PB（LF）已超過近五年平均估值水平；中國交建、中國中鐵、中國鐵建、中國中車、中鐵工業估值也顯著修復，但離近五年估值均值仍有一定差距；中國能建、中國電建、中鋁國際、中國海城等由于2022年底之前的PB估值均在1倍以上，因而本輪估值修復幅度較為有限。

三是，以“三桶油”為代表的央企能源板塊，借助“央企低估值+能源安全”估值顯著修復。2023年以來，截至4月13日，“三桶油”股價平均漲幅超過30%，其中中國石化漲幅達39.2%，中國石油漲幅達36.4%。從估值情況來看，PB（LF）小于1倍的中國石化、中國石油估值修復較為明顯，PB（LF）分別從2022年底的0.67、0.68倍，修復至2023年4月13日的0.93、0.91倍，已高于近五年平均估值水平。

四是，以軍工科技為代表的國防軍工、機械設備板塊。2023年以來，截至4月13日，軍工科技板塊（申萬一級行業分類為國防軍工、機械設備的中字頭央企，中航電測由于涉及重組并購導致漲幅較大，因而予以剔除）股價平均漲幅12.9%，其中中國衛通漲幅達74.1%，中國衛星漲幅達28.2%、中國電研漲幅達29.9%。從估值修復情況來看，截至4月13日，該板塊PB（LF）均修復至1倍以上，由于該板塊整體估值處于相對較高水平，低估相對不顯著。

五是，以五大行為代表的國有銀行板塊，估值修復相對有限。2023年年初至4月13日，五大行（工農中建交）股價平均漲幅為9.2%，低于央企板塊漲幅（9.7%），略高于全A漲幅（7.2%）。從估值修復情況來看，2023年以來五大行PB估值僅小幅提升，且仍處于較低的水平。事實上，自2015年以來，受巴塞爾協議以及資管新規影響，銀行股的估值持續下降，目前主要銀行股的估值水平均下降至0.5倍左右的水平，對整體央企板塊的估值修復形成一定拖累。

修復空間幾何？

光大證券表示，向前看，央企估值重塑有望成為全年的主線，但結構化特征會持續凸顯。下一步，央企估值持續修復的空間或主要從以下三方面進行展開：當前估值仍處于明顯折價狀態，如PB<1的優質央企資產；高分紅、專業化重組或并購等事件催化帶來的股價反應；“一利五率”考核機制下，央國企盈利改善帶來的估值提升。

截至4月13日，在全部438家央企上市公司中，有58家央企上市公司的PB（LF）估值小于1，其中中字頭央企16家。從行業分布看，大多集中分布在地產、銀行、石油石化、建筑等傳統周期行業中。而從這些行業的歷史估值來看，普遍處于估值折價狀態。

從估值繼續修復的空間來看，如果以PB=1作為估值修復的短期錨點，截至4月13日PB<1的央企（剔除銀行股與PB為負的央企，下同），距離PB=1大約還有27%的估值修復空間，中字頭央企距離PB=1大約還有20%的估值修復空間。

哪些因素或事件或繼續催化央企估值抬升行情？

光大證券認為，央企高分紅、專業化重組或并購事件是持續催化央企估值重塑行情的關鍵因素。一方面，專業化重組能夠改善央國企經營效率，通過提升公司的ROE水平，進而抬升估值；另一方面，持續穩定的高分紅能夠增強投資者的價值認同，從而實現估值抬升。因此，高分紅、專業化重組事件或成為下一階段催化央企估值行情的重要推動因素。

在分紅層面，當前央企具備較高的分紅意愿，但分紅率仍有進一步提升的空間。當前央企分紅已成為A股上市公司分紅的中堅力量，在2021年進行分紅的上市公司中，央企數量僅占8.6%，但在2021年分紅總額中卻占49.7%；央企中進行分紅的上市公司占公司總數的比例達到近76.8%，顯著高于A股整體66.0%的比例，體現出央企較強的分紅能力與較高的分紅意愿。

如果以PB=1 作為估值修復的短期錨點， 中字頭央企大約還有20% 的估值修復空間。

但從分紅率來看，央企的分紅率仍低于民企，具有進一步提升的空間。在2021年進行分紅的上市公司中，央企上市公司的分紅率（分紅規模占凈利潤比例）平均為36.7%，而民企的分紅率為41.3%，假設央企分紅率在未來提升至民營企業的平均水平，根據市凈率的計算公式，內在市凈率=權益凈利率×股份支付率/（折現率-增長率），央企大約存在12.5%的估值修復空間。

海通證券表示，國企改革對國企現金流提出更高要求，將提高國企分紅能力。2023年國資委會議重點強調了央國企現金流量的重要性，將營業現金比率作為重要的考核指標，而業績穩定和充足的現金流正是企業能夠持續進行高分紅的基礎。

政策對國企分紅的鼓勵和國企考核體系中對ROE的要求將提升企業分紅意愿。一方面，政策層面鼓勵上市國企分紅，提高國企分紅意愿；另一方面，分紅有助于國企穩定ROE水平，符合國資委考核體系的要求。部分盈利穩定、現金流充裕的國企可能加大分紅比例，推動估值向上。

海通證券認為，交通運輸、煤炭、公用事業、建筑材料等成熟行業的國企以及具備資源優勢和現金流較為充裕的國企具備較高分紅能力，未來有望進一步推動相關領域國企分紅比例上升，優化股東回報，最終推動估值向上。

浙商證券也認為，對于持續高分紅的央、國企應給予估值提升。一是近年來，A股市場中絕對收益性質的資金比重逐漸提升，穩定且高分紅公司更適配這一資金特征，優勢愈發明顯；二是中國特色社會主義估值體系下鼓勵引導上市公司分紅，在此背景下對于高分紅公司應該給予估值激勵。國企經營穩健且具有高分紅特征，應給予更合理的估值提升，尤其是部分市凈率低于1的企業。

在專業化重組層面，央企專業化重組或再次加快，重組重點轉向“產業化整合”，聚焦做強做大戰略性新興產業，助力中國形成更加有韌性、更加自主獨立、更加完善堅固的產業鏈。歷史上，2014年底至2016年曾迎來一波央企重組高峰，在以南北車合并為代表的重組事件持續催化下，央企迎來一波反彈行情。從央企重組涉及的行業來看，大多集中在鋼鐵、建材以及公用事業等傳統行業領域，合并目的也大多以“提質增效、減少同業競爭”為主。

在當前安全發展以及科技自立自強等產業政策催化下，央企重組或再次加速。在近期國資委領導發文與講話中，多次提到，推進戰略性重組和專業化整合，助力現代產業體系建設。與之前央國企合并重組不同的是，在當前背景下，央國企重組更加突出“產業化整合”特征，以做強做大戰略性新興產業。

2023年3月29日，17家中央企業、4家地方國有企業就11組專業化整合項目開展了集中簽約，項目涉及清潔發電、礦產資源、生態環保、醫療康養等多領域。國資委副主任翁杰明在簽約儀式上表示，下一步要在更大范圍、更寬領域、更高水平開展專業化整合。要圍繞提升產業鏈整體競爭力開展市場化并購重組，努力在集成電路、工業母機、人工智能等領域完善布局，加快在重要領域和關鍵節點實現自主可控，著力打造一批創新型國有企業。從目前的部署來看，作為引領未來發展的新支柱、新賽道，戰略性新興產業將成為專業化整合的重頭戲。

4月3日，易華錄發布公告稱，華錄集團正在與中國電科籌劃重組事項，華錄集團擬整合進入中國電科。從主營業務來看，兩家央企均涉足數字產業，在數字經濟、網信與數字經濟應用等產業領域具有相關性和協同性。

從近期央企重組整合案例來看，央企改革更注重培育壯大戰略性新興產業，加大新一代信息技術、人工智能、生物技術、新能源等布局力度，強化航空航天、軌道交通、海洋工程、智能裝備、芯片等高端制造業布局。下一步，“產業化整合”為主的央企整合事件將持續催化央企估值反彈空間。

“一利五率”考核機制下，央國企改革更注重盈利能力與盈利質量的提升，進而實現估值水平的抬升?！耙焕迓省睂衾麧櫢臑镽OE，營業收入利潤率改為營業現金比率，進一步加強了對國企的盈利能力和創現能力的考核，推動國企高質量發展。未來ROE和現金流持續改善的央企改革大趨勢明確，進一步推動估值抬升。

浙商證券表示，由于企業盈利能力是二級市場投資者的核心關注點之一，央國企如果逐漸進行利潤和市值考核，同步聚焦主業，提升盈利能力，可提升投資者關注度和參與度，從而改善估值偏低的現狀。

央國企如果逐漸進行利潤和市值考核， 同步聚焦主業，提升盈利能力，可提升投資者關注度和參與度，從而改善估值偏低的現狀。

其一，“打鐵還需自身硬”，國企改善估值要從企業自身入手，不斷做精做深業務、提高核心競爭能力，在設定業績考核指標時，作為上市公眾公司，應該考慮對于市場關心的財務指標給予一定的重視度，如ROE、毛利率、分紅率等。其二，盡管“酒香不怕巷子深”，但是在企業數量龐大、競爭激烈的當下，國企要積極維護與投資者的關系，主動向投資者“秀肌肉”，讓投資者深度理解企業投資的價值點，繼而與資本市場形成良性互動。其三，國有企業具備較大的規模優勢和較低的資金成本，可以在其所述行業的相關領域布局符合國家中長期導向的、具有成長潛力的行業進行投資，如碳中和、國家安全、制造業強鏈補鏈等領域。

光大證券認為，中長期看，科技創新型、擔負國之大者的央企更具估值抬升的潛力。面對蓬勃興起的新一輪科技革命和產業變革，國有企業在戰略性新興產業布局、科技創新能力支撐等方面仍存在差距。未來進一步提升科技創新能力，突破關鍵技術，仍是央國企改革的重中之重。

過去央企估值折價的一個重要因素在于，央企普遍分布在傳統周期行業，這些行業發展大多進入成熟期，經營業務穩定，成長性不足，因而市場給予的估值較低。而科創型央企正是未來提升央企成長性、進而抬升估值水平的關鍵。

海通證券也認為，全新型舉國體制支持下，科技領域成長性加大。在此背景下，關鍵核心技術攻關的市場主體有望迎來快速發展，其研發進度與成果在一定程度上決定市場對于其成長性的定價。對于國央企而言，其有望立足于自身規模和資源優勢，支撐現代化產業發展的目標，成長確定性或將進一步得到強化。

政策端對于央國企科技創新和價值創造的要求不斷深化，資源配置端國有企業具備更高的調配資源能力，2004年以來國企上市公司的全要素生產效率中值已經超過了民企，未來國企或進一步發揮在資源整合和配置中的“優勢”，重點科技產業中部分國央企需擔當鏈長帶頭發展職責，或迎來估值重構機遇。

新一輪科技革命下，與人工智能、核心電子（半導體）等領域相關產業有望得到政策的大力支持，舉國體制支持下相關領域科研經費或持續增長，把握核心科技的發展任務要求央國企發揮主導作用，以“鏈長”的職責帶科技核心產業取得突破。