收并購“后遺癥”顯現“物企一哥”商譽減值致凈利潤腰斬

秦佳麗

曾經跑馬圈地、連連并購的上市物企，如今不得不為當初的并購后遺癥“買單”。據碧桂園服務近期披露2022年度業績公告，公司錄得上市以來凈利潤首次下滑，主因就是收并購帶來的商譽減值等因素。

作為業內在管面積最大的物企，碧桂園服務最近發布的2022年報引起廣泛關注。據其年報，公司去年凈利潤同比大幅下滑超過50%，這主要是因為過往高溢價收并購到如今出現巨額商譽減值。同時，公司來自第三方項目的應收賬款也在激增。

有業內人士向《紅周刊》表示，此前物管行業存在激進并購現象，導致分攤成本高，但整合效益不佳，面臨商譽減值問題。目前來看部分物業企業商譽減值的風險還未全部出清。也是這些風險的存在，導致物企估值折價較多，估值水平處在歷史較低水平。

碧桂園服務凈利潤首次下滑商譽減值是主因

據碧桂園服務近日披露的年度業績公告，2022年公司“增收不增利”，營業收入同比增長43.4%至約413.7億元，公司股東應占利潤同比下滑51.82%至19.43億元，系上市以來首次錄得凈利潤下滑。按照去年中期業績發布會上碧桂園服務管理層定調的業績指引，公司全年核心凈利潤應保持20%-30%的同比增長率，由此來看公司2022年度的凈利潤目標未能實現。

據公司介紹，商譽減值是公司凈利潤下滑的重要原因。企業公告顯示，2022年碧桂園服務因收并購商譽及無形資產減值、因收并購而產生的合同及客戶關系等攤銷分別達17.7億元、10.8億元。

2022年碧桂園服務的商譽減值主要圍繞3宗收購標的，公司確認嘉寶服務、財信服務、武漢雪域的商譽減值分別達11.82億元、4.45億元、1.09億元。其中，由于管理層評估武漢雪域經營業績惡化將持續更長時間，確認商譽減值后武漢雪域商譽及品牌的賬面值已減少至零。

前期憑借第三方并購貢獻大量在管面積的同時，碧桂園服務其實積累了高額商譽。《紅周刊》了解到，截至2022年末，碧桂園服務賬面商譽約為179億元，約占總資產的25.5%。

同策研究院研究總監宋紅衛向《紅周刊》表示，頭部物企因前期收并購帶來較大規模商譽減值，并對凈利潤增長造成沖擊，這種市場預期在去年便已經形成。據介紹：“過去物業商譽及無形資產快速增長主要基于三方面因素，一是之前多數房企赴港上市估值過高，物業板塊市值遠超開發板塊，本身就存在泡沫的成分；二是資本市場按照行業規模及頭部市占率去衡量物業板塊價值，但是財務數據顯示，大規模收并購的企業和項目運營狀況良莠不齊，并購過快會導致運營效率下降以及成本上升；三是房地產開發業務面臨規模收縮壓力，對于關聯物業板塊的支持以及行業發展也帶來下行預期的影響。”

中指研究院物業總經理牛曉娟向《紅周刊》表示，2022年百強頭部物企的毛利潤和凈利潤均有所下降，其中一個重要原因便是前兩年行業內規模擴張出現內卷，存在激進并購現象，導致分攤成本高，但整合效益不佳，甚至出現商譽減值問題，“市場其實已經自發意識到了并購對利潤的沖擊，2022年物業管理行業并購市場熱度明顯下降。”

商譽之外第三方應收賬款激增

作為衡量物企營收的重要指標，管理規模是近年物企的角逐目標，收并購則成為增加在管面積的直接方式。2021年，碧桂園服務在管規模反超萬物云和雅生活服務位居行業第一，該年公司新增的6.2億平方米合同管理面積中，收并購貢獻了4.5億平方米。

《紅周刊》統計，2020年至2022年，碧桂園服務除“三供一業”業務外的物業服務收費管理面積依次為3.77億平方米、7.66億平方米、8.69億平方米，同比增幅依次為36.65%、102.94%、13.5%。

碧桂園服務在業績公告中將近年收費管理面積的增加主要歸結于對較大型物業管理公司的收購。《紅周刊》了解到，碧桂圓服務收費管理面積同比激增102.94%的2021年，系公司的“并購大年”，該年碧桂園服務公司以超過190億元總代價拿下嘉寶服務、鄰里樂、富良環球等多家物業公司股權。通過收并購，碧桂園服務還納入了大量第三方項目。2022年，來自獨立第三方物業開發商開發的物業的收入同比增長115%至132.93億元，占比物業管理服務收入的58.2%，首次反超來自關聯方開發物業的收入。

不過，隨著新拓業務的增加，碧桂園服務第三方業務的應收賬款也在激增。截至2022年年底，碧桂園服務的貿易應收款同比增長49.28%，約為153.58億元，其中來自第三方的貿易應收款項占比超九成。

“頭部物企的規模擴張主要依靠收并購，但并購的項目質量卻良莠不齊，部分項目可能還面臨虧損，拉低整體的盈利水平。從營業收入結構來講，傳統的物業管理收入仍然占比最高，但物業費一旦定下來后期難以穩定上漲，而物業管理的成本在不斷上升，容易導致物企利潤率下降。”宋紅衛對此表示，面對并購整合消化階段的挑戰，物企的重點在于提高物業增值服務以及運營效率，而這主要依賴于創新社區增值服務。

然而，一貫以高利潤率著稱的社區增值服務板塊，去年為碧桂園服務貢獻的營收占比正在下降。根據企業業績公告，2022年，碧桂園服務社區增值服務分部的毛利率同比下降7.0個百分點至約53.5%。其間該業務板塊雖然營業收入同比增加約20.7%至40.18億元，但在收入占比下降1.8個百分點至9.7%。

回歸理性碧桂園服務“清退”部分項目

事實上，頻繁收購下，碧桂園斬獲的部分標的表現并不盡如人意，部分項目也暗藏財務擔保風險。以此次商譽減值對象之一的的財信服務為例，碧桂園服務公告顯示，財信服務系公司于2021年9月向財信集團收購取得，而在2022年8月碧桂園服務方被告知并查證，收購日前財信服務因對原股東財信集團的一筆信托融資提供了連帶保證責任，個別銀行賬戶被司法凍結。截至2022年底，財信服務凍結銀行賬戶中的受限制銀行存款為538.5萬元，碧桂園服務已評估該財務擔保的預期信貸虧損，并據此計提撥備659萬元。

“與并購相反，近期市場出現了不少物企退出物業子公司（原并購對象）或轉讓專業公司股權的案例，如碧桂園服務退出嘉寶服務和財信服務的幾家物業管理附屬公司。這些企業終止并購，背后的原因除了戰略調整，還在于并購是把雙刃劍，有些標的公司在后續雙方的整合中并沒有發揮出‘1+1>2的效果，甚至出現業績不達預期等情況，并購方不得不及時賣掉止損。”牛曉娟就此談到。

據牛曉娟介紹，為了盡快在并購之后完成消化整合，企業需要優化投后管理流程，以最大化集團利益或市場價值為原則，根據投資方規模、投資經驗、區域位置、經營效率和業務互補價值等進行優先級排序：“首先是完善組織架構，審慎盡調，避免拼盤式收購和對賭協議下的隱患；其次是跟蹤職能部門指標，聘請第三方分部門、多維度評價業績，施行分層管理或交叉驗證；最后，建設投后團隊及負責人制度，戰略上側重協同效應的由業務負責，側重單項目效益的則由財務把關等。”

從現階段看，除了商譽減值帶來凈利潤下滑，收并購后期的整合挑戰也出現在碧桂園服務身上，部分子公司正被碧桂園服務“割棄”。

以碧桂園納入麾下的嘉寶服務為例。《紅周刊》了解到，收并購也曾是嘉寶服務擴充規模的重要手段，登陸港交所的2020年，嘉寶服務就上海益鎮物業管理有限公司、上海華欣物業管理有限公司、上海上置物業集團有限公司等實施多筆大宗收購。該年嘉寶服務的商譽同比增加177%至7.41億元，其他無形資產同比增加140.7%至3.92億元。

然而，作為昔日跑馬圈地的一員，過去一年嘉寶服務正在退出項目。據企查查信息，2022年以來，嘉寶服務至少退出上海、杭州、寧夏等6家直接控股的子公司。此外，同樣系碧桂園服務此次的減值對象，財信服務2022年也首次退出兩家直接控股的子公司。

對于碧桂園服務嘉寶服務和財信服務的幾家附屬公司及若干物業管理項目，公司管理層于近期業績發布會上作出注解，由于該類公司的利潤率及物業管理費收取率低于預期，碧桂園服務去年退出項目的合同管理面積約0.84億平方米，其中來自嘉寶服務的有0.42億平方米，“幾乎相當于一些小的物管上市公司的規模。”

“目前來看，部分物業企業商譽減值的風險還未全部出清。”宋紅衛談道，“從影響物業板塊價值的核心因素來看，當前物業企業股價受到過度沖擊。我們預判今年房地產行業趨勢會在二季度后逐漸觸底修復，行業信心進一步恢復，屆時物業股價會逐漸回升，但不會回到原來的估值水平。”

牛曉娟對此表示，截至今年3月31日，物業行業總市值約為3651億元，距最低點2613億元已反彈約40%，但距2021年6月末的萬億市值還有較大差距；板塊平均市盈率約為9倍，對比近三年板塊18倍的PE均值，仍有較大提升空間。

據她介紹，“長期來看，資本市場熱度的褪去并不改變行業基本面好的事實。物業板塊具備弱周期性，現金流好，抗風險能力強，成長性好。隨著物企獨立性能力的持續增強，行業開啟新的發展周期，物企商譽減值風險也將逐漸出清。”（本文提及個股僅做分析，不做投資建議。）