資產質量對企業債券違約風險的影響研究

彭燕 呂曉敏 美淇 胡婧然

摘要：近年來，債券市場上頻發企業債券違約事件，企業債券違約風險已經成為監管者和投資者重點關注的內容。基于新會計準則資產負債觀對企業資產質量影響的視角，以2014—2020年發行債券的上市公司為樣本，考察企業資產質量對債券違約風險的影響。研究結果發現，企業資產質量與債券違約風險之間存在著顯著的負向關系，提高資產質量是降低企業債券違約風險的有效途徑。

關鍵詞：資產質量；債券違約風險；資產負債觀

一、引言

2014年我國發生了第一起企業債券違約事件，隨后我國債券市場快速發展，但企業債券違約事件也不斷發生，逐漸從民營企業蔓延到國有企業。企業債券違約事件逐漸成為資本市場上監管層和投資者關注的焦點，學者也對企業債券違約的成因展開了深入研究。已有研究發現企業債券發行者和投資者之間的信息不對稱程度與企業債券信用利差之間存在著顯著正相關關系（周宏等，2012）。基于此，其他學者研究發現股權質押在一定程度上解決了部分融資需求，卻加劇了債券違約風險，推高了債券融資成本（屠斌等，2020）；提升內部控制質量有利于降低企業債券違約風險，尤其是國有企業（閆現偉和王松鶴，2020）。從已有研究來看，現有研究多是基于收入費用觀，關注企業內部控制質量、盈余管理行為等；較少有學者從資產負債觀分析此問題。2007年我國開始執行新會計準則，其制定理念已經從收入費用觀轉為資產負債觀（陳麗花等，2009），由此資產負債表反映的會計信息也得到了更多投資人關注。在資產負債觀的影響下，資產質量的相關研究逐步增加，已有研究表明資產負債觀的會計準則可以促進提高企業資產質量（王永妍等，2017）。因此，本文從新會計準則執行后資產負債觀對企業資產質量影響的視角出發，以2014—2020年發行企業債券的上市公司為樣本，考察了資產質量和企業債券違約風險之間的關系。研究結果表明，資產質量與上市公司債券違約風險呈顯著負相關關系，即上市公司良好的資產質量有助于降低企業的債券違約風險。本文研究的貢獻主要表現為以下方面：現有文獻多以收入費用觀考察與企業債券違約風險相關的內容，對資產質量關注不足；而當前資產質量對會計信息質量具有重要影響，也是我國會計準則不斷根據現實發展進行改革的目的，因此從資產質量視角分析企業債券違約風險，有利于豐富企業債券違約動因及會計信息質量的相關文獻。從現實意義來看，我國宏觀經濟增長速度自2014年經濟進入新常態后逐步變緩，且經濟結構不斷調整，經濟增長方式逐漸由高速發展轉變為高質量發展。同時，我國經濟面臨國內外雙重壓力。企業債券違約事件頻發導致的消極影響不斷加大，違約的主體開始逐漸由非上市公司遍及上市公司。所以，圍繞企業債券違約的影響因素進行深入研究，對促進企業資產質量提高、促進企業良性發展具有重要的現實意義，對監管部門和評級部門制訂企業債券考核標準和實施企業債券監管、降低發生債券違約的概率、建設良好的投融資環境、保護投資者權益具有一定的參考和借鑒意義。

二、文獻綜述

（一）企業資產質量相關文獻

長期以來，關注會計信息質量的學者多以利潤表為核心，關注企業盈余質量。自國內外一系列財務舞弊事件后，學術界和實務界感受到了收入費用觀的不足，提出應更多地關注企業的資產質量，從而逐步向資產負債觀靠攏。從我國現實來看，這一轉變主要以上市公司從2007年1月1日起正式執行新會計準則為標志。

資產負債觀、收入費用觀作為制定會計準則的兩種理念，在指導思想、會計計量、會計處理上存在較大差異（李勇等，2005；施先旺和劉美華，2008）。首先，在指導思想上，資產負債觀首先要界定經濟活動中出現的相關資產和負債要素，進而計算出資產和負債造成的影響，最后根據資產和負債的變化來確認與計量收益。而收入費用觀更多的是將與某類交易或事項相關的收入和費用直接確認計量收益，收入費用觀下收入費用更加值得關注（施先旺和劉美華，2008）。其次，在會計計量上，資產的計量是資產負債觀的重心，資產強調其在未來能夠給企業帶來經濟利益流入的能力，其計量基于未來價值觀。但在收入費用觀下，收益計量位于計量的核心地位，用于總結企業過去的經營成果和經營業績，由此使歷史成本成為其主要計量屬性。最后，對未實現損益的會計處理是資產負債觀和收入費用觀在具體會計處理中的顯著差異。通過資產負債觀可以得知，企業如果以當期凈資產的凈增長額作為自己的收入，那么在確認收入時就不需要考慮實際是否可以落實的問題；在收入費用觀中是通過配比原則將已經完成并確認的收入和費用進行分配來確定收入和利潤（陳麗花等，2009）。

資產負債觀的會計準則實施后，學者們逐漸認識到了企業資產質量的重要性，并對資產質量的相關影響進行了廣泛而深入的研究。Chen和Zhang（2014）分析了資產質量和盈余質量的一系列問題。他們發現，企業股票收益率會隨著資產質量的提升而提高，相比于盈余質量，資產質量對于預測未來股票收益率的能力更強。國內學者徐虹等（2012）同樣發現資產質量在股票市場中會在很大程度上影響投資者的決策。王永妍等（2017）研究發現審計師在審計過程中會調查某公司的資產質量，面對資產質量高的公司時，審計師們更意愿出具非標準審計意見。王永妍等（2018）進一步發現良好的資產質量還能有效抑制企業信息披露違規行為。此外，學者們不僅研究了會計準則制定的兩種理念之間的差異，還研究了關于資產負債觀的會計準則的具體實施效果。目前有相關研究表明，資產負債觀計量的收益比收入費用觀更能滿足決策需要，資產負債觀顯著地改善了會計信息的相關性（陳麗花等，2009），在會計準則制定理念由收入費用轉化為資產負債觀后，我國上市公司的資產質量有了明顯提高，新會計準則出臺后便降低了上市公司的權益資本成本，提高了資本市場的資源配置效率（尚燕等，2017）。

（二）企業債券違約風險

現有關于企業債券違約風險的研究主要集中在違約成因與影響。戴國強（2011）研究了我國企業債券信用利差的宏觀決定因素，實證結果表明，GDP指數與企業債券信用利差正相關，而企業債券信用利差的變化與無風險利率和國債利率負相關。周宏（2012）研究了企業債券發行者與投資者之間的信息不對稱和債券違約風險之間的相關性關系，研究表明二者呈正相關。閆現偉和王松鶴（2020）為探究內部控制質量會對債券違約風險造成何種影響，將2011—2016年滬深兩市312家A股上市公司作為樣本，結果顯示：如果上市公司擁有良好的內部控制質量，其債券違約風險則會顯著降低。相較于民營企業而言，國有企業通過提高內部控制質量來降低債券違約風險的效果更顯著；與中央企業相比，地方國企的內部控制更能緩解企業債券違約風險。屠斌等（2020）研究表明股權質押在一定程度上解決了部分融資需求，卻加劇了債券違約風險，提高了債券融資成本。胡恒松和張宇（2020）深入分析東旭光電債券違約事件，通過分析該企業財務報表發現導致債券違約的主要內部原因是公司有息債務占比較大，而管理層又不會為了保證公司的償債能力而留存大比例低收益的貨幣資金，導致企業面臨嚴峻的短期償債能力不足的問題；經營不善導致利潤質量偏低；股權結構復雜使風險交叉傳遞。至于外部原因則是投資人保護和信息披露制度有待完善，風險分散機制有待補充。李萌雅（2021）通過案例研究的方式對華晨集團債券違約事件進行了研究，不僅指出了違約原因，包括華晨集團多個自主品牌連年虧損，過度依賴華晨寶馬；債市評級機構在業績壓力影響下導致評級虛高，以及目前融資環境不斷惡化；并提出了從自身層面和國家監督層面提出的應對措施。

此外，張春強等（2019）基于公司發債定價和風險傳染視角，經篩選采用2015—2017年上市公司發行的公司債券中的2264只債券為研究對象，研究結果表明，在公司發債之前，行業內如果發生違約事件將會顯著提高公司發債定價水平。由此可知，由違約而引起的信用風險經過行業傳染后會在一級市場中具有定價效應。焦健和張雪瑩（2021）對債券違約事件對其流動性影響的傳染效應進行研究，研究對象為2014—2019年交易所和銀行間市場信用債。研究發現：違約事件不僅對同一發行主體的債券具有流動性傳染效應，也對同行業其他公司債券的流動性具有傳染效應，而且國有企業債受到的影響要小于民營企業債，高信用等級債受到的影響要小于低信用等級債。

（三）文獻評述

由于我國債券市場起步時間相對較晚，自1981年恢復發行國債至今僅有四十余年的發展歷史，發展時間相較于國外較短，我國債券市場相關制度與體系還不成熟。因此，國內外學者對企業債券違約的研究側重點不同。目前，國外學者對企業債券違約的研究內容主要是針對違約模型，所選用的分析方法為定量分析法，側重于考量違約風險并對其進行規避防范。而我國債券市場的剛性兌付自2014年“11超日債”發生違約后才正式被打破，此后企業債券違約事件逐漸增多，我國學者研究的內容主要圍繞在企業債券違約的影響因素。

目前，學者們主要從宏觀層面如政策收緊、我國經濟處于下行階段，中觀層面如企業所處行業發展趨勢，微觀層面如企業內部控制質量、投資戰略、財務狀況對債券違約影響因素進行研究。在資產負債觀的新會計準則實施十余年的大背景下，資產負債觀影響日益深遠，但并未有學者研究企業資產質量對其債券違約風險的影響，因此本文將通過選取2014—2020年發行債券的上市公司數據，實證研究資產質量對企業債券違約風險的影響，并得出相關結論。

三、理論分析與研究假設

Myers和Majluf（1984）在信息不對稱的基礎上建立起在不完美資本市場下的企業融資優序理論。從該理論可知，企業與外部投資者之間存在信息不對稱會增加外部融資成本。周宏、林晚發等（2012）認為信息不對稱是我國企業債券發行規模小的重要原因之一，通過實證研究方法檢驗二者之間的關系，最終確定了我國企業債券信用利差和債券發行者與投資者之間信息不對稱程度存在著顯著正相關關系。

結合企業資產質量來看，資產負債觀下資產計量從只是配比程序的一個步驟，變為用來反映企業增值的一種度量。最終，根據優化資產負債表和收益表之間的內在邏輯關系，利潤表反映的企業綜合績效能力有所提高，使會計收益更近似地描述企業真實收益的同時，還提高了資產負債表的信息質量。因此，企業資產質量能夠為投資者提供傳統盈余質量之外的增量信息。而且，資產和負債的變動來計量收益是資產負債觀所重點關注的，而先計量收益再將其分攤計入相應的資產和負債中去則是收入費用觀關注的（陳麗花等，2009）。對比于收入費用觀來看，資產負債觀的計量方法會更注重交易或事項的實質，在制約企業的盈余操縱行為中會有所幫助。所以，在資產負債觀中，資產質量在蘊含著廣泛信息的同時，也展現了一些相關性強的收益總額信息。

綜上所述，提高資產質量對于企業向外提供更加真實可靠、價值相關性更高的資產和負債信息方面來說發揮著積極作用。因此，企業與債券投資者之間的信息不對稱程度可以通過企業良好的資產質量得到有效降低，從而讓投資者較為方便且全方面地了解債券發行企業的真實情況，降低債券投資者為應對未來不確定風險所要求的更高報酬，降低企業債券違約風險。以此為基礎，本文提出如下假設：

H1：隨著資產質量升高，企業債券違約風險會隨之降低。

四、研究設計

（一）數據來源與樣本選擇

本文采用2014—2020年滬深A股上市公司為樣本，并刪除ST、PT、金融類上市企業和數據缺失樣本，最終獲得3367個觀測值。公司債券違約風險的數據來自Wind數據庫和企業預警通軟件，資產質量及控制變量的相關數據來源于CSMAR數據庫，統計分析采用Stata16.0軟件。

（二）變量定義

1.被解釋變量：企業債券違約風險

債券違約風險是指債券發行主體不能按照事先達成的債券協議履行其業務的風險。現有文獻研究企業債券違約風險時常采用信用利差，就是通過債券的到期收益率以及相同剩余期限的國債利率做差從而來對債券違約風險進行度量，也有學者用虛擬變量0和1代表，即1代表發債企業違約，否則用0代表。本文參照屠斌等（2020）的研究結果，用虛擬變量1或0衡量企業債券違約風險（DF）。

2.核心解釋變量：資產質量

本文根據Chen和Zhang（2014）、尚燕等（2017）、王永妍等（2017）文獻，以式（1）回歸結果R2來度量企業資產質量（AQ）：

NOPATi，t=β0，i+β1，iNOAi，t-1+εi，t（1）

在等式中，NOPATi，t是指企業i在t期間的凈利潤，由“扣除非經常性損益后的凈利潤+財務費用”計算得到，NOAi，t-1代表企業i在滯后一期的凈投資資本，其計算公式是凈投資資本=所有者權益+付息債務-貨幣資金-交易性金融資產。其中，付息債務=短期借款+一年內到期的非流動資產+長期借款+應付債券+長期應付款。那么，在式（1）中NOPATi，t可以被NOAi，t-1解釋的部分，即模型的擬合優度R2可表示資產預測企業未來收益的能力，即定義為資產質量。該定義與資產負債觀的會計計量理念具有同一性。

3.控制變量

參照已有文獻（屠斌等，2020；閆現偉等，2020；張修平等，2020），本文以公司規模（Size）、資產負債率（Lev）、盈利能力（Roa）等作為控制變量。在此基礎上，本文在公式中控制了對行業效應和年度效應。變量符號和定義如表1所示。

（三）模型設計

本文應用式（2）對資產質量與企業債券違約風險間的關系進行回歸分析：

DFi，t=β0+β1，AQi，t+γ×Controlsi，t+∑Industry+∑Year+ε（2）

在上述模型中，DFi，t代表發債企業在t年的相關違約狀況，取值為1時表示發債企業i在t年有債券違約情況，否則為0。本文預測公司資產質量與企業債券違約風險呈顯著負相關關系，即β1顯著為負。

五、實證結果

（一）描述性統計分析

所有變量的描述性統計分析結果如表2所示。通過表2可以得知，資產質量AQ的均值和中位數分別為0.382和0.325，這說明從整體來看，本文樣本企業的凈經營資產能夠預測38.2%（32.5%）的未來收益。AQ的標準差為0.303，通過數據可以看出我國上市企業的資產質量是存在一定差異的。本文得出結論和Chen和Zhang（2014）的統計結果比較接近。企業債券違約風險DF的均值為0.004，標準差0.064，由于時間的變化導致發生債券違約的公司數也發生變化，因此該統計結果與屠斌、廖菁等（2020）略有差異。而表2中其余變量的描述性統計結果不再贅述。

（二）相關性分析

表3為主要實證變量間的相關性系數檢驗結果。由表3可知，企業資產質量（AQ）對其債券違約風險（DF）存在顯著負向影響，在5%程度上顯著，其系數為-0.035。上市公司規模（Size）越大，盈利能力（Roa）越高，則債券違約風險越小；資產負債率（Lev）越高，那么公司的債券違約風險也隨之上升。

（三）回歸分析

在對行業效應和年度效應進行控制后，本文式（2）是對假設1進行的回歸分析。表4展現了回歸分析的結果，由表4可知，資產質量（AQ）作為解釋變量，其系數顯著為負，意味著資產質量與公司債券違約風險呈顯著負相關，證實了本文的假設1。AQ的系數為-2.146在10%的置信區間內顯著，說明在10%的條件下，當AQ每增加1個單位時，公司債券違約風險會隨之減少2.146個單位。

從控制變量來看，公司規模（Size）、盈利能力（Roa）的回歸系數顯著為負，說明企業的規模越大、盈利能力越強，則其債券違約風險越小；而公司資產負債率（Lev）的回歸系數為正，說明企業的負債水平越高，其債券違約風險越大。

此外，在構建模型時會出現因遺漏變量而存在一定內生性的概率，這表明既有可能是具備良好資產質量的上市公司自身擁有雄厚的財務實力、充足的現金流，使得應對經營風險的能力更強，債券違約風險相應較低，這與資產質量不存在密切關系；但是也存在一定可能是債券違約風險低的企業本身資產質量更好。為了降低研究結論中存在的內生性，使上述結論更可靠，本文采用滯后一期數據，即2015—2020年的數據進行穩健性檢驗。結果如表4所示，從表4中的回歸分析結果可以發現，滯后一期資產質量（AQ）對債券違約風險（DF）存在顯著負向影響，結論與前文的表述是一致的，證明了本文結論具備穩健性和可靠性。本文同時也進行了其他相關穩健性的檢驗，結果同樣成立。

六、研究結論及建議

自2007年實施新的《企業會計準則》后，會計準則的制定由收入費用觀轉變為資產負債觀，我國上市公司的資產質量得到顯著提升。本文基于資產負債觀的會計理念，采用上市公司數據作為研究數據，通過邏輯回歸分析了企業資產質量和其債券違約風險之間的相關性關系。實證研究結果顯示：資產質量與上市公司債券違約風險呈負相關，上市公司良好的資產質量有助于降低企業的債券違約風險。此外，通過滯后一期數據進行穩健性檢驗，結論與實證研究結果一致，表明本文結論具有穩健性。

本文對公司的管理和相關部門政策的制定具有一定的參考作用。首先，從公司的經營與管理角度來看，致力于提高公司的資產質量，可以有效降低企業債券違約風險；公司管理層應注重對會計人員工作的管理，切實反映公司的資產質量，合理高效利用公司資源。其次，公司債券違約事件頻發，對籌資方——公司，以及投資者都存在不小的影響，相關部門在評定債券發行時可以適當考量企業的資產質量，盡可能降低債券違約風險的概率，為融資者提供更好的融資環境，為投資者提供良好的參考標準。最后，在查閱數據的過程中，發現許多發生債券違約的上市公司股票已成為ST型，在我國經濟平穩增長的階段，企業融資難問題不可忽視。企業自身應提高經營水平，利用自身優勢和外部專家提高資產利用率，和有關部門共建良好的投融資環境。

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ResearchontheImpactofAssetQualityonCorporateBondDefaultRisk

PENGYan1，LVXiaomin1，WANGMeiqi1，HUJingran2

（1.SchoolofEconomicsandManagement，BeijingUniversityofInformationTechnology，Beijing100192，China;2.TiancunSub-branch，BankofBeijing，Beijing100192，China）

Abstract：Inrecentyears，corporatebonddefaulteventshaveoccurredfrequentlyinthebondmarket，andtheriskofcorporatebonddefaulthasbecomethefocusofregulatorsandinvestors.Basedonthenewperspectiveoftheimpactoftheasset-liabilityviewofthenewaccountingstandardsonthequalityofcorporateassets，thispapertakeslistedcompaniesthatissuedbondsin2014-2020asasampletoexaminetheimpactofcorporateassetqualityontheriskofbonddefault.Theresultsshowthatthereisasignificantnegativerelationshipbetweentheassetqualityandthedefaultriskofcorporatebonds，andimprovingtheassetqualityisaneffectivewaytoreducethedefaultriskofcorporatebonds.

Keywords：AssetQuality;BondDefaultRisk;Asset-liabilityView