環境不確定性、風險承擔與企業創新

王佳希

摘?要：企業的創新主體地位凸顯，但其創新活動卻面臨外部環境不確定性高，內部企業自身風險承擔水平不足的局面。本文以2010-2019年中國A股上市公司為研究樣本，將環境不確定性、風險承擔和企業創新納入統一的分析框架中，實證檢驗三者間的互動關系。研究發現，環境不確定性對企業風險承擔水平的負面沖擊是其抑制企業創新的重要作用渠道，起到中介作用；補助這一常用政策工具是幫助企業抵御環境不確定性沖擊的有效手段；提升高管薪酬激勵，積極履行社會責任，維持企業良好聲譽等措施可以緩解環境不確定性對企業風險承擔水平的抑制作用。

關鍵詞：環境不確定性；風險承擔；企業創新

中圖分類號：F2755文獻標識碼：A文章編號：1001-148X（2023）02-0127-08

收稿日期：2022-06-26

作者簡介：?王佳希（1995-），女，湖北襄陽人，助理研究員，博士，研究方向：產業政策與企業創新、創新網絡、出口管制等。

一、引?言

創新是一國經濟長期發展的不竭動力，是企業參與全球競爭的核心能力，打造以企業為主體的創新體系是創新本身可持續發展的關鍵。2019年我國R&D經費支出221萬億元，其中企業R&D經費支出占比764?%，從創新支出結構上看企業的主體地位已然成型。然而近年來，中美貿易摩擦、新冠疫情等全球不確定性事件頻發，企業創新所處的外部環境持續波動，遭遇前所未有的挑戰。企業創新主體地位的凸顯以及經濟、貿易等外部環境不確定性的提升，使不確定性與企業創新之間關系的討論成為學術研究的焦點。許多文獻支持外部環境不確定性提升抑制企業創新的結論［1］，也有部分文獻發現經濟政策不確定性的提升反而促進了企業創新［2］。經濟政策的不確定性、貨幣政策的不確定性、貿易政策不確定性以及政治不確定性等是常見的不確定性衡量維度。事實上，企業所面臨的環境不確定性包含了宏觀經濟、產業結構、市場需求等諸多不確定性因素［3］，體現了企業在消費者選擇偏好、行業技術、客戶市場等各方面面臨的難以預料的變動程度。當前企業創新面臨的外部環境相比以前更為復雜，來源也更為廣泛，現階段企業面臨的環境不確定性難以用經濟政策不確定、貿易政策不確定性的單個指標涵蓋，政治、外交政策不確定性對企業的創新發展影響可能更為深遠［4］。因此，本文聚焦廣義的環境不確定性來衡量企業創新面臨的外部沖擊，這樣更具現實意義也更精準。

目前聚焦環境不確定性影響企業創新的研究主要對二者關系進行單線條分析，對其中影響機制的討論以及應對策略的分析比較有限。事實上，外部環境不確定性提升時，企業創新投資必然需要承擔更高的風險，風險承擔水平是企業創新的重要決定性因素［5］。風險承擔水平反映企業對創新等高風險投資付出代價的意愿傾向，風險承擔能力更高的企業往往創新投入更多［6］。然而，中國企業與西方發達國家企業相比，其風險承擔水平不足［7］。在外部環境不確定性不斷走高的現實背景下，中國企業創新或面臨“內憂外患”的局面。在探究環境不確定性對企業創新的影響機制時，對風險承擔水平抑制的作用渠道不容忽視。將環境不確定性、風險承擔和企業創新放在一個統一的框架中進行分析，對于厘清環境不確定性的創新作用渠道，幫助政府和企業有針對性地“于危機中育先機，于變局中開新局”等具有重大現實意義。

本文的邊際貢獻體現在：第一，拓展了環境不確定性與企業創新相關文獻的研究視角，豐富了環境不確定性對企業創新作用機制的分析角度。既有文獻鮮少從反映企業內部創新意愿的風險承擔水平為切入點，探討環境不確定性對企業創新的作用機制。第二，通過理論和實證分析相結合的方法，從政府和企業自身兩個視角，為如何更好應對環境不確定性創新沖擊提供了有針對性的對策建議。具體地，本文發現政府補助介入可以通過緩解融資約束、補充創新資源等途徑幫助企業抵御不確定性風險。從企業自身出發，提高高管薪酬激勵，維持良好的企業聲譽，可以作為有效的風險補償手段，緩解環境不確定性對企業風險承擔程度的抑制。

二、理論分析與研究假設

（一）風險承擔對環境不確定性影響企業創新的中介作用分析

企業風險承擔水平受到管理者決策風格［8］和融資成本［9］等的影響。經濟、貿易政策和經營環境等不確定性提升時，企業面臨的市場風險增大，使管理者產生避險情緒，決策風格趨于保守。根據高階梯隊理論，企業管理者的個人特征對企業決策產生重要影響。當環境不確定性的提升使企業管理者變得更“謹慎”時，企業的風險承擔程度隨之降低。風險承擔一定程度上反映企業創新意愿，風險承擔水平的下降，會降低企業研發投資水平。另外，外部環境不確定性的提升，使得市場前景難以預期，外部投資者的信息獲取成本提升［10］，與企業間信息不對稱程度加深，外部投資者產生“惜貸”情緒［2］。企業需要提供更高的風險溢價以獲取外部資金，融資成本和難度提升，風險承擔水平下降［11］。風險承擔程度反映了企業為高風險投資付出代價的傾向性，是企業創新的決定性因素之一［5］。融資約束對風險承擔水平的抑制意味著，為了獲得更充足的外部資金，企業管理者會盡量避免高風險的投資項目，將資金集中投入到回報迅速、對短期績效提升顯著的項目上，出現短視行為。而創新項目往往具有高投入、長周期、投資回報不確定性高等特征［12］，短視行為最終會抑制企業創新［13］。企業的環境不確定性提升降低企業風險承擔，反映在企業投資決策上，最終體現為企業創新投資的下降。根據上述分析，本文提出如下研究假設：

H1：環境不確定性通過降低企業風險承擔水平抑制企業創新。

（二）政府補助對環境不確定性與企業創新之間關系的調節

不確定性提升致使企業金融化［14］，推遲企業研發決策，提升企業融資成本［15］等，總結而言是企業在面臨不確定性時對風險的主觀規避和創新資源的客觀匱乏兩類問題。政府補助作為重要的政策工具，在分擔企業創新風險和補充企業創新資源上都起到重要作用。補助給予企業低成本的試錯機會［16］，提升企業的風險承擔水平［5］，也是企業資金的直接補充。在企業面臨的環境不確定性不斷走高時，補助的注入可以直接為企業補充創新投入資金，穩定它們的創新投資信心。補助也可以作為重要的信號，向外部投資者傳遞關于企業的積極信息［17］，穩定外部投資者情緒，維持企業外部融資規模穩定?；谏鲜龇治觯疚奶岢鋈缦卵芯考僭O：

H2：政府補助緩解環境不確定性對企業創新的抑制作用。

（三）高管薪酬激勵對環境不確定性與風險承擔之間關系的調節

由于委托代理問題的存在，企業高管決策天然呈現出風險規避特性［18］。環境不確定性提升時，會加劇高管的風險規避傾向，致使企業風險承擔水平下降。在高管風險厭惡程度由于外部經營環境等頻繁變動而提升時，需要相應的風險補償措施以應對其不良影響，提升高管薪酬激勵被證明是有效的風險補償手段［19］。環境不確定性對企業風險承擔產生抑制時，提高薪酬水平可以激勵企業管理者選擇風險更高的投資項目比如創新投資，抑制他們的短視行為?；谏鲜龇治觯疚奶岢鋈缦卵芯考僭O：

H3：提升高管薪酬激勵可以緩解環境不確定性對企業風險承擔的抑制作用。

（四）企業聲譽對環境不確定性與風險承擔之間關系的調節

融資成本的提升也是高環境不確定性背景下，企業風險承擔水平下降的重要原因。如何寬松企業融資約束，對緩解環境不確定性對風險承擔的抑制作用具有重要意義，本文關注企業聲譽這一融資約束重要影響因素。史恩義等（2019）［20］的研究發現，良好的信貸聲譽可以有效緩解企業融資約束。負面聲譽沖擊則會對企業融資能力產生不利影響［21］。由此可見，良好的聲譽有助于企業在面臨高環境不確定性時維持穩定的外部融資，緩解對企業風險承擔水平的負面沖擊。基于上述分析，本文提出如下研究假設：

H4：良好的企業聲譽可以緩解環境不確定性對企業風險承擔的抑制作用。

三、研究設計

（一）數據來源

本文選取2010-2019年中國A股上市公司為研究樣本，樣本基本財務數據和研發數據等來源為國泰安上市公司數據庫。在原始數據中，剔除了變量缺失嚴重的企業，經營狀態異常的ST、*ST企業，金融、保險行業企業以及極端異常值等，并對所有連續變量進行了上下1%的縮尾處理。經過處理后的樣本數據中包含了3458家企業共23004個觀測值。

（二）變量定義

1被解釋變量：企業創新（Innovation）。用企業研發支出的對數值作為企業創新的代理變量?？紤]到研發費用僅反映了創新投入端，本研究還在穩健性檢驗中用企業專利年度申請總量（Patent）全要素生產率（TFP）替換研發費用指標，將創新產出端也納入考量，以更全面地反映環境不確定性對企業創新的作用。

2解釋變量：環境不確定性（EU）。用行業調整過后的企業銷售收入變異系數來計算企業面臨的環境不確定性。環境不確定性的根源存在于外部環境，而外部環境的變化會引起企業核心業務活動的波動，最終體現在企業銷售收入的波動上。環境不確定性的具體計算方式如下：

Sale=β+γ×Year+ε?（1）

式（1）中，Sale為銷售收入，Year為年度變量。Year以當年為起點，從過去第四年至當年分別賦值為1—5。第一步對模型（1）進行OLS回歸，所得殘差ε即為非正常銷售收入。第二步計算5年非正常銷售收入的標準差，除以5年間銷售收入的平均值，得到未經行業調整的不確定性。最后，計算企業所在行業環境不確定性的中位數，用未經行業調整的不確定性除以行業環境不確定性中位數，得到經行業調整的環境不確定性終值。

3中介變量：風險承擔（Risk）。盈利波動性是常用的企業風險承擔程度衡量指標。本文參考John等（2008）［9］以及Faccio等（2011）［22］的做法，用經年度行業均值調整過后的企業總資產收益率（ADJRoa）的后向三年滾動標準差（Risk1）衡量企業風險承擔。具體計算方式見公式（2）、（3），nj，t代表t年j行業內樣本企業數量。

ADJRoai，j，t=Roai，j，t-1nj，t（∑nj，tk=1Roai，j，t（2）

Riski，t=

1T-1∑Tt=1（ADJRoai，j，t-1T∑Tt=1ADJRoai，j，t）2，T=3?（3）

4調節變量：政府補助（Subsidy）。用企業當年財務報表附注中政府補助金額的自然對數衡量。企業的政府補助原始數據中，每年的期末合計值錯漏現象普遍。因此本文并未使用原始數據中的補助期末合計值，而是根據每一條補助的明細數據，按照企業代碼-年份的維度進行了加總，以此得到一家企業某年的補助合計金額。

高管薪酬激勵（Salary）。參考周澤將等（2018）［19］的做法，用高管工資總額的自然對數衡量薪酬激勵水平。

企業聲譽（Fame）。0-1變量，企業主動披露社會責任報告取1，代表聲譽較好，否則取0。消費者和投資者對積極履行社會責任的企業評價更高，積極披露社會責任報告顯著提升企業聲譽［23］。積極履行社會責任的企業，即使出現負面事件，其聲譽受損程度也較低［24］?；诖?，本文認為是否積極履行社會責任，主動披露相關信息與企業聲譽密切關聯，實證分析中采用企業是否主動披露社會責任報告來表征其聲譽的高低是合適的。

5控制變量參考現有研究，本文選取企業規模（Size）、年齡（Age）、盈利能力（Roa）、行業內競爭程度（HHI）和股權集中度（Top1）作為控制變量。熊彼特等學者認為創新是具有規模經濟特征的活動，企業規模對創新活動產生影響。經營年限則與企業的創新經驗積累密切相關。盈利能力更高的企業一般內源融資更充足，能為創新活動提供更豐裕的資金。行業競爭程度和股權結構是否均衡也是創新決策的重要影響因素。

（三）模型設定

在基準模型設定上，構建分步檢驗中介模型檢驗環境不確定性對企業創新的影響以及風險承擔的中介效應。回歸模型見公式（4）、（5）、（6）。其中，i代表企業，t代表年份，νt是時間固定效應，λi是個體固定效應。Controls指代一系列控制變量?；貧w結果中β1如果顯著為負，說明環境不確定性抑制企業創新。α1顯著為負并且γ2顯著為正時，說明環境不確定性通過抑制企業風險承擔而最終擠出了企業的研發投入。

RDi，t=β0+β1EUi，t+∑βkcontrolsi，t+νt+λi+μi，t（4）

Riski，t=α0+α1EUi，t+∑αkcontrolsi，t+νt+λi+μi，t?（5）

RDi，t=γ0+γ1EUi，t+γ2Riski，t+∑γkcontrolsi，t+νt+λi+μi，t?（6）

四、實證結果分析

（一）變量描述性統計

變量描述性統計結果見表2，企業風險承擔水平的各統計量所處區間與已有文獻基本一致。本文還刻畫了樣本環境不確定性均值走勢（右圖）。從右圖的統計結果來看，2017年中美貿易摩擦升級以后，中國企業面臨的環境不確定性顯著提升，統計結果與企業面臨的現實背景相符。

（二）基準結果分析

表3中列（1）、（2）、（3）分別列示了模型（4）、（5）、（6）的回歸結果。第（1）列的回歸結果中環境不確定性項系數顯著為負，說明環境不確定性提升顯著抑制了企業創新。第（2）列以風險承擔為因變量的回歸中，EU系數顯著為負說明環境不確定性提升顯著降低企業風險承擔程度。最后一列的回歸結果中，Risk系數顯著為正說明企業風險承擔水平與研發投入力度顯著正相關，環境不確定性通過降低企業風險承擔程度從而最終抑制了其創新，假設H1得到驗證?？刂谱兞康幕貧w系數也反映了中國企業創新活動的重要影響因素。創新活動具有規模經濟特征，集中在大企業中。企業的盈利能力越強，則對創新活動的投入力度越大。

（三）穩健性檢驗

1自變量衡量方式替換。參考余典范和王佳希（2021）［4］的做法，變換環境不確定性的衡量方式，將其設定為0-1二值變量（EU2）。計算各三分位行業內EU的中位數，樣本企業EU值大于所在行業EU中位數的設定EU2為1，否則為0，回歸結果見表4。表4的回歸結果中，核心變量的系數符號和顯著性與基準回歸保持一致。

2因變量衡量方式替換。基準結果中，考慮的主要是企業創新投入端，穩健性檢驗二中，本文用企業年度專利申請量（Patent）和參考余典范和王佳希（2022）［25］做法用LP方法計算的企業全要素生產率（TFP）為因變量，對創新產出端進行考察，回歸結果見表5。專利申請量和TFP為因變量的回歸中，核心解釋變量系數符號和顯著性與基準結果保持一致。

3中介變量衡量方式替換。本文在穩健性檢驗中計算了經年度行業均值調整過后的企業Roa后向三年極差（Risk2），替換基準回歸中的滾動標準差變量，計算公式見模型（7）?；貧w結果見表6。表6的回歸結果也得到了環境不確定性會降低企業風險承擔水平，最終抑制企業創新的結論，證實了基準結果的穩健性。

Risk2i，t=Max（ADJROAi，j，t，…ADJROAi，j，t+T）-Min（ADJROAi，j，t，…ADJROAi，j，t+T）T=2?（7）

（四）內生性討論

1加入因變量滯后一階項。環境不確定性的影響因素復雜，理論上環境不確定性不受企業內部行為干預和控制，其與企業創新之間并不存在反向因果關聯［3］。遺漏變量和反向因果等內生性問題在雙向固定效應的OLS回歸模型中，已經得到了一定的控制。但受到環境不確定性衡量方式的局限，計量上環境不確定性和企業創新之間還是會存在一定的反向因果關聯。為了更好地緩解內生性問題，本文在基準回歸中加入企業創新一階滯后項，回歸結果見表7。核心變量的符號和顯著性與基準回歸相比沒有產生明顯變化。

2工具變量回歸。本文還構造了工具變量對基準模型進行兩階段回歸檢驗，工具變量構造采用了份額移動法，使用全體樣本EU均值的增長率以及每個樣本初始年份的EU值模擬生成工具變量值（EU_iv）。該工具變量與單個企業的EU值高度關聯，但可以認為不受單個企業創新能力的影響。工具變量具體計算方式見公式（8），t0表示初始年份，也就是2010年，EUit0是i企業在2010年的環境不確定性值，Gt代表t年全體樣本均值相對初始年份的增長率。工具變量回歸結果見表8，一階段F統計量均大于1638的臨界值，工具變量是有效的，核心自變量的系數符號和顯著性與基準結果保持一致。

EU_ivi，t=EUi，t0（1+Gt）（8）

五、進一步分析

本文的實證研究結論表明，環境不確定性抑制了企業創新，這種抑制作用通過降低企業風險承擔程度得以發揮。那進一步地，結合前文的研究假設部分，本文嘗試從政府和企業自身兩個視角為應對環境不確定性對企業創新的負面沖擊提供可行的對策。其中，對政府可采取對策的討論本文聚焦在補助這種重要產業政策工具上，探討補助的介入是否能緩解環境不確定性對企業創新的抑制作用。至于企業自身應對策略的分析，本文從高管薪酬激勵和聲譽維護兩個視角切入，從源頭上探討怎樣的應對策略可以幫助企業緩解環境不確定性對其風險承擔程度的負面沖擊。

（一）政府補助對環境不確定性與企業創新之間關系的調節

對政府補助調節作用的檢驗，本文在模型（4）的基礎上，加入了政府補助與環境不確定性交乘項，構建模型（9）如下所示。

RDi，t=β0+β1EUi，t+β2Subsidyi，t+β3EUi，t×Subsidyi，t+∑βkcontrolsi，t+νt+λi+μi，t（9）

回歸結果見表9，列（22）的回歸結果中，政府補助與環境不確定性交乘項的系數顯著為正，說明面臨環境不確定性時，補助的介入可以有效緩解其對企業創新的抑制作用。補助作為激勵企業創新的典型政策工具，在環境不確定性不斷走高的現實情境下對維持企業創新活力具有重要意義。從政府補助項的系數來看，中國政府針對上市企業的補助政策整體是有效的。在全球環境不確定性不斷走高，各國展開新一輪補助競爭的現實背景下，需要政府合理運用補助政策激勵企業創新，幫助企業抵御環境不確定性的不利沖擊。

（二）高管薪酬激勵對環境不確定性與風險承擔之間關系的調節

根據高階梯隊理論，高管的個人特征會影響企業內部決策［19］，與本文的研究相關聯，高管的決策風格是保守穩健還是銳意進取，直接影響在環境不確定性不斷走高時，企業的研發投資決策。環境不確定性會使企業高管的決策風格趨于保守穩健，穩健的投資風格對應企業較低的風險承擔水平。而對高管采取薪酬激勵措施，有利于提升他們的創新精神，激勵企業管理者將資金配置在對企業長期價值增長有利的創新活動中。面臨環境不確定性時，高管創新精神更強的企業理論上應該能更好抵御環境不確定性對企業風險承擔水平的負面影響。本文構建模型（10）檢驗高管薪酬激勵對環境不確定性與風險承擔之間關系的調節作用。

Riski，t=β0+β1EUi，t+β2Salaryi，t+β3EUi，t×Salaryi，t+∑βkcontrolsi，t+νt+λi+μi，t（10）

表10的回歸結果中，高管薪酬激勵與環境不確定性交乘項顯著為正，說明提高高管薪酬激勵有利于企業在高環境不確定性中風險承擔水平的維持。企業家現如今發揮著越來越重要的作用，適度提升高管薪酬水平于企業經營有益。

（三）企業聲譽對環境不確定性與風險承擔之間關系的調節

根據前文的理論分析，良好聲譽可以提升外部投資者對企業的評價，在環境不確定性走高時幫助穩定外部投資者投資情緒，緩解企業融資約束，避免環境不確定性對企業風險承擔的不利沖擊。基于此，本文構建模型（11）檢驗企業聲譽對環境不確定性與企業風險承擔之間關系的調節作用。

Riski，t=β0+β1EUi，t+β2Famei，t+β3EUi，t×Famei，t+∑βkcontrolsi，t+νt+λi+μi，t（11）

模型（11）回歸結果（表11）顯示，企業聲譽對環境不確定性和風險承擔程度之間關系起正向調節作用，有效緩解了環境不確定性對企業風險承擔的抑制效應。這提示企業管理者們應當在經營管理中注重對聲譽的維持，主動披露社會責任報告，積極履行社會責任等是行之有效的措施。

六、研究結論與政策啟示

（一）研究結論

本文以2010-2019年中國A股上市企業為研究對象，探討環境不確定性對企業創新的影響具體渠道，并通過實證分析對政府、企業如何應對環境不確定性沖擊提供了有針對性的對策。研究發現：（1）環境不確定性提升時使得企業風險承擔水平顯著下降，風險承擔水平的下降傳導到投資決策上，最終擠出了企業研發投入。（2）補助這一常用的政策措施能夠有效緩解環境不確定性對企業創新的負面效應。（3）提升高管薪酬激勵具有風險補償效果，可以緩解環境不確定性對風險承擔水平的抑制作用。維持良好企業聲譽，有助于幫助企業穩定外部融資規模，維持風險承擔水平。

（二）政策啟示

本文的研究結論具有如下政策啟示：（1）在各類不確定性事件頻發的當下，穩定企業創新投資信心，激發企業內部創新意愿，需要特別警惕環境不確定性對企業自身創新風險承擔意愿和能力的不利沖擊。維持企業的風險承擔程度對于穩定企業研發投資規模具有重要作用。（2）面臨環境不確定性走高的局面，需要充分發揮政府這只“看得見的手”的力量，補助等政策工具是促進企業創新的有效手段。補助可以在幫助企業緩解融資約束，穩定外部投資者投資情緒，分擔企業創新風險等方面發揮積極作用。政府除了直接對企業給予資金支持外，也要充分發揮自身的信號傳遞作用。通過向外部投資者公布受補企業名錄等途徑，幫助企業獲取外部投資。（3）作為創新主體的企業，其自身也應該采取積極的手段抵御環境不確定性沖擊。制定更有吸引力的高管薪酬體系，積極履行社會責任，維護企業良好聲譽等都可以有效提升企業的環境不確定性抵抗力。有吸引力的高管薪酬激勵可以激勵企業管理者面對風險和不確定性“迎難而上”，振奮高管的創新精神。積極履行社會責任，維持良好聲譽則使企業能夠得到更加積極的外部投資者評價，改善高不確定環境中，外部投資者的“惜貸”現象，維持企業外部融資渠道暢通。

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Environment?Uncertainty，?Risk-Taking?and?Enterprises?Innovation

WANG?Jia-xi

（Institute?of?Applied?Economics，Shanghai?Academy?of?Social?Sciences，

Shanghai?200020，China）

Abstract：?Enterprises?play?a?more?and?more?important?role?in?Chinas?innovation?system.?However，?enterprises?innovation?is?facing?higher?environment?uncertainty?but?the?risk-taking?level?of?enterprises?is?far?of?enough.?In?this?context，?taking?environment?uncertainty，?risk-taking?and?enterprises?innovation?in?one?analytical?structure，?the?article?uses?A-share?listed?enterprises?of?China?during?2010-2019?as?research?samples?to?analyze?their?inner-relationship.?The?research?shows?that?environment?uncertainty?can?lower?enterprises?risk-taking?level，?and?the?lower?risk-taking?level?leads?less?innovation?investment.?Risk-taking?plays?a?mediation?role?between?environment?uncertainty?and?enterprises?innovation.?Basing?on?the?research?finding，?authors?try?finding?solutions?to?help?enterprises?meeting?challenges.?For?the?government，?subsidies?work?efficiently.?They?can?strength?enterprises?resistance?to?environment?uncertainty.?Enterprises?themselves?can?also?take?some?application?measures?to?face?the?problem.?Improving?executives?salary?incentives?and?maintaining?good?reputation?are?both?effective?countermeasures，?for?example.

Key?words：environment?uncertainty；risk-taking；enterprises?innovation

（責任編輯：趙春江）