我國流動性投放的歷史變遷、國際經驗借鑒及建議

余元堂 梁斯

摘? ?要：本文分析了2002年以來我國流動性投放渠道的變化，以2014年左右為時間節點，我國流動性管理框架經過了結構性流動性盈余向結構性流動性短缺的過渡，流動性投放從被動逐步轉向主動。當前，我國結構性流動性短缺的管理框架已經建立。通過分析美聯儲金融危機前的經驗后發現，流動性數量較少、銀行資產占比較低提高了流動性管理效率，這對我國更好推動流動性投放工作具有一定的借鑒意義。結合當前我國流動性管理存在的問題和美聯儲的經驗，建議通過控制流動性總量、豐富貨幣政策工具箱、優化金融資產結構等方式，不斷提高流動性管理效率。

關鍵詞：流動性投放：結構性流動性短缺；金融結構

中圖分類號：F830? 文獻標識碼：A? 文章編號：1674-2265（2023）02-0024-09

DOI：10.19647/j.cnki.37-1462/f.2023.02.003

投放基礎貨幣是中央銀行最重要的職能。國家“十四五”規劃提出“建設現代中央銀行制度，完善貨幣供應調控機制”，進一步強調了完善貨幣調控機制的重要性。建立現代中央銀行制度，必須要有高效、科學、合理的基礎貨幣投放和管理機制，這既是確保金融體系穩定運行的保障，也是為實體經濟創造穩定貨幣環境的基礎。從中央銀行角度看，在現金的交易職能逐步弱化的背景下，管理基礎貨幣主要是對超額準備金，也就是對流動性的管理（孫國峰，2004）[1]。本文從流動性管理框架入手，分析我國流動性投放實踐，結合美聯儲的流動性管理經驗，提出完善我國流動性管理的政策建議。

一、流動性的定義及流動性管理框架分類

（一）從中央銀行角度看，流動性即為超額準備金

在間接貨幣政策框架下，中央銀行通過改變資產負債結構影響商業銀行的資產負債表，最終影響實體經濟，二者之間的連接點是準備金存款賬戶，也即商業銀行在中央銀行的存款。流動性是連接中央銀行和商業銀行的橋梁，貨幣政策操作大都是圍繞控制流動性數量展開。

從中央銀行角度，對流動性的定義主要指由中央銀行投放、同時商業銀行可以自由支配的準備金存款，即超額準備金存款，并且超額準備金存款只能在銀行間市場流轉。以中國人民銀行資產負債表為例，準備金存款指負債端的其他存款性公司存款科目，流動性的數值可以通過其他存款性公司存款數值減法定準備金存款數值得到，也可以使用一般性存款[×]超額準備金率計算得出。流動性產生的唯一渠道是中央銀行的資產擴張，中央銀行資產擴張會首先形成超額準備金存款，提高法定準備金率會使超額準備金變為法定準備金，但只是準備金存款賬戶內部的結構調整，不影響準備金存款總量。負債端其他科目規模的增加，例如財政存款、發行中央銀行票據等也會使流動性總量下降（見表1）。

經典貨幣銀行學中，基礎貨幣包括現金+準備金存款。對商業銀行來說，除準備金存款科目外，中央銀行資產負債表負債端其余項目的增加均是準備金存款的扣減項，包括現金。現金的增減主要受居民和企業提現行為影響，對應地，商業銀行需要以準備金存款換取現金。從產生途徑上看，是先有準備金存款，后有現金，先有超額準備金，后有法定準備金，并且二者的增加會使流動性下降，繼而降低商業銀行的貨幣創造能力。因此，本文在分析我國流動性投放渠道變化時，主要是分析影響其他存款性公司存款科目變動的因素。

（二）流動性管理框架分為結構性流動性盈余和結構性流動性短缺

20世紀70年代末—80年代初，由于貨幣供應量與經濟增速間的相關關系不斷減弱，各國紛紛放棄了以貨幣供應量作為中介目標，轉而逐步建立起以短期貨幣市場利率為中介目標的貨幣政策框架。在確立基準利率基礎上，通過對流動性的管理引導基準利率走勢，帶動其他利率品種變化，實現政策目標。Poole（1970）[2]認為，中央銀行按照政策目標對關注的目標變量施加外生影響，流動性管理則是貨幣政策調控的末端變量。Ulrich（2000）[3]認為，中央銀行的流動性管理包含兩個方面：一是貨幣政策操作框架。中央銀行使用法定準備金制度對商業銀行施加外生約束，并使用貨幣政策工具實現宏觀調控目標。二是流動性管理環境。包括市場主體的參與程度和自主性因素等。針對流動性管理框架的討論，近年來學術界已經積累了一定的研究成果，整體來看，根據孫國峰（2004）[1]的觀點，按照中央銀行在市場中的地位和流動性數量劃分，流動性管理框架可以分為結構性流動性盈余和結構性流動性短缺兩類。

結構性流動性盈余框架下，中央銀行存在非主動的資產購買行為，需要被動向市場投放流動性，導致市場流動性條件寬松，產生正的流動性缺口。中央銀行的任務是使用貨幣政策工具回籠多余的流動性，將市場流動性總量控制在合意水平。在該框架下，中央銀行既是流動性的“投放者”，又是市場中的“借款人”，是資金融入方。一方面，回收流動性的同時要支付利息，這增加了中央銀行的財務負擔。另一方面，中央銀行作為“借款人”不利于貨幣政策的主動性，在約束其他市場主體上會陷入被動，繼而削弱政策調控效力。

結構性流動性短缺框架下，市場并非出現真正的流動性短缺，而是確保市場流動性由中央銀行主動提供，外生地制造市場的流動性需求壓力。該框架下，流動性不存在被動增加的現象，中央銀行使用法定準備金率制造商業銀行向下的流動性需求剛性，流動性的增加依靠中央銀行主動性的資產擴張提供，中央銀行成為“貸款人”，這樣可以確保中央銀行在市場中的約束力，繼而強化政策調控效果。

二、我國流動性投放的歷史變遷及主要特征

中央銀行資產負債表的特征是資產決定負債，負債端的增加需要中央銀行擴表實現。反之，負債端的減少通過中央銀行資產到期或賣出資產實現。根據前述定義，流動性是指中央銀行負債端其他存款性公司存款扣除法定準備金部分。由于所有金融交易大都通過商業銀行，中央銀行創造出流動性后首先會形成超額準備金存款，中央銀行需要通過提高法定準備金率將超額準備金轉為法定準備金。因此，通過計算其他存款性公司項目如何形成，可以大體確定流動性投放主要是受哪些科目影響。具體計算過程如下：

資產端影響流動性的科目主要為外匯占款、對政府債權和對其他存款性公司債權，負債端主要為中央銀行票據、政府存款和貨幣發行。除以上科目外，將資產端剩余項目合并為其他資產科目，負債端剩余項目合并為其他負債科目。由此，可以得到：

其他存款性公司存款=國外資產+對政府債權+對其他存款性公司債權+其他資產科目-貨幣發行-發行債券-政府存款-其他負債科目

根據上述公式，可以計算出每年是由于哪些科目變動導致流動性數量發生變化。

中國人民銀行自1999年開始披露資產負債表數據，此后部分科目經過多次調整，為確保數據連續性和可比性，選擇2002年以后的數據進行分析。2002年至今，以2014年為節點，中央銀行的流動性管理框架經歷了由結構性流動性盈余向結構性流動性短缺的過渡。

第一階段：結構性流動性盈余階段：2002—2014年。2001年，我國正式加入WTO，出口規模爆發式增長，外部資本持續流入，出現連續多年的“雙順差”。1994年，我國針對外匯市場改革時制定了強制結售匯制度，企業出口收取外匯需要在商業銀行結匯。在“雙順差”格局下，外匯持續流入，人民幣匯率積累了較大的升值壓力。為維持匯率穩定，中央銀行在銀行間外匯市場大量購買外匯，以承擔匯兌損失的方式穩定匯率，導致市場流動性出現被動增加。這一時期，流動性投放主要依靠外匯資產，企業首先在商業銀行結匯，商業銀行持有美元資產增加的同時會創造出等量存款貨幣，而后中央銀行再將美元購入，并創造出等額流動性。只要外匯出現持續流入，中央銀行便會不斷購買外匯創造流動性。2002—2014年，流動性大都依靠中央銀行購買外匯投放。2008年，外匯資產當年增加近4萬億元人民幣（見圖1）。2014年，外匯資產存量達到歷史最高的27.2萬億元，占中央銀行資產比重超過83%（見圖2）。理論上講，適度的外匯流入豐富了中央銀行的流動性投放手段，在優化中央銀行資產結構的同時有助于增強抵御外部風險的能力。但持續性的外匯流入和匯率升值造成市場流動性出現大規模的被動增加，這大大削弱了中央銀行的調控效力，造成了“不可能三角”描述的困境，即存在資本管制同時采用固定匯率制度，造成貨幣政策獨立性喪失。但我國并非采取嚴格意義上的資本管制和固定匯率制度，因此，是“不可能三角”的非角點解，貨幣政策獨立性受到影響。

在持續性的外匯流入下，中央銀行采取了結構性流動性盈余的操作框架。為穩定流動性規模，中央銀行先是使用正回購回收流動性，但正回購主要用于應對非預期、暫時性的流動性增加，并不適合對沖大規模、持續性的流動性增長。為此，中央銀行創設了中央銀行票據（以下簡稱央票），將未到期的逆回購進行了替換操作，并實現常態化發行。首先，發行不同期限央票可以按需調控流動性總量和期限結構，尤其是有助于凍結中長期流動性，而央票分批自然到期也能避免流動性出現集中、大規模投放。其次，央票采取市場化招標的方式進行操作，金融機構可以根據自身需求選擇是否投標，這有助于優化流動性的持有結構，防止直接動用法定準備金率造成“誤傷”（部分中小型金融機構并不從事外匯業務），這也是創設央票的初衷。最后，央票作為無風險債券，能夠增加市場高信用等級債券的供應規模和高信用等級抵押品，有助于提高銀行間市場的交易活躍度。作為凍結流動性的重要手段，央票存量規模在2010年達到最高的4.7萬億元。

在使用央票回收流動性的同時，2007年起，我國經濟面臨的通貨膨脹壓力開始加大，CPI一路走高至2008年2月的8.7%，名義利率快速上行，央票發行利率同步上升。在通貨膨脹壓力和財務負擔雙重制約下，中央銀行連續十余次提高法定準備金率凍結流動性，控制商業銀行貨幣創造，阻止物價上升，這一時期中央銀行還針對大中小型金融機構創設了差別存款準備金率。直至2008年，全球金融危機爆發，央票和存款準備金率成為流動性投放的手段。但在四萬億經濟刺激計劃、十大產業振興方案等政策帶動下，我國經濟增速迅速企穩回升。在金融危機影響逐步消退后，外匯重新快速流入，市場流動性持續增多，通貨膨脹壓力有所上升。2011年7月，CPI走高至6.45%。為應對通貨膨脹壓力，中央銀行再次使用央票+法定存款準備金率的政策組合凍結和回籠流動性。直至2014年，外匯流入出現明顯放緩，人民幣匯率升值壓力下降，市場流動性盈余的局面逐步開始扭轉。

第二階段，結構性流動性短缺階段：2014年至今。2014年起，隨著外匯流入逐步放緩，人民幣匯率升值壓力下降，市場流動性過剩的局面開始發生變化。為應對外匯流出帶來的流動性供給缺口，中央銀行同步創設了SLF（常備借貸便利）、MLF（中期借貸便利）、PSL（抵押補充借貸便利）等債權抵押類工具投放流動性，中央銀行資產端對其他存款性公司債權科目余額開始上升。尤其在2015年“8.11匯改”后，資本快速流出導致市場流動性急劇下降。為穩定流動性規模，彌補流動性缺口，中央銀行積極通過各種債權類工具投放流動性，資產端對其他存款性公司債權規模出現快速增加，2016年全年增加近6萬億元，甚至超過了外匯大幅流入時期。雖然“8.11匯改”導致人民幣大幅貶值，外匯儲備也出現明顯下降，但中央銀行利用這一機會，完全扭轉了市場流動性過剩帶來的被動局面，大大提高了流動性供給的外生性，逐步建立起結構性流動性短缺的操作框架。“8.11匯改”后，中央銀行資產端外匯資產規模和占比均出現持續下降，對其他存款性公司債權規模和占比則不斷上升，外匯對流動性更多為負向貢獻，相應的流動性缺口由中央銀行的主動性投放進行彌補。截至2020年末，外匯資產和對其他存款性公司債權余額分別為21.1萬億元、13萬億元，占總資產比重分別為55%和35%左右，二者合計占比近90%（見圖2）。

結構性流動性短缺框架強調中央銀行政策自主性和獨立性，尤其“8.11匯改”增強了人民幣匯率的市場化程度，中央銀行對外平衡壓力下降。“不可能三角”非角點解有了新變化，匯率浮動程度有所加大的同時貨幣政策獨立性上升。隨著中國經濟體量不斷擴大、金融市場持續開放，也需要貨幣政策具有足夠的獨立性。在逐步建立起結構性流動性短缺框架后，中央銀行不斷調低了法定準備金率釋放流動性，搭建了利率走廊穩定市場利率，啟動了LPR報價改革，開始全面推動向價格型調控框架的轉型。

當前，中央銀行以7天期逆回購+1年期MLF作為流動性投放的主要工具。在部分流動性需求較大的時點也會啟動14天或21天期逆回購。逆回購的目的是為滿足市場間的短期流動性需求。1年期MLF主要作為中期政策利率影響商業銀行貸款利率，實現中期利率向中長期利率的傳導。通過使用主動性貨幣政策工具投放流動性，外加使用法定準備金率制造流動性需求，中央銀行能夠始終令貨幣市場產生流動性需求壓力，強化政策效果。近年來，我國儲蓄率持續下行，經常賬戶順差占GDP比重不斷下降，預計未來短期內難以出現外匯大規模流入的情況，結構性流動性短缺框架將進一步鞏固和完善。

總結來看，從貨幣政策調控角度，結構性流動性短缺調控框架明顯對中央銀行更為有利。但需要滿足兩個前提：一是流動性投放應具有更強的外生性。掌握流動性投放自主權是貨幣政策獨立性的基礎，市場流動性總量的調節應更多依賴中央銀行的主動投放而非被動增加，尤其對經濟大國來說更是如此。在市場流動性供需存在缺口條件下，市場流動性數量具有一定程度的外生特征，這對商業銀行資產業務擴張會有明顯的約束作用，防止貨幣過度創造引發通貨膨脹。從歷史上看，許多快速發展中的經濟體，例如曾經的“亞洲四小龍”，在貿易快速增長階段大都出現過外匯持續流入的問題。中央銀行為穩定匯率部分犧牲了貨幣政策獨立性，這不利于經濟的長期穩定增長。二是要有合適的流動性投放工具。外匯流入投放的流動性沒有到期期限，商業銀行的流動性獲取預期是穩定的。因此，在結構性流動性短缺框架下，由于存在法定準備金率的要求，必須要有合理的流動性投放工具穩定金融機構的流動性獲取預期。中央銀行通過帶來流動性數量的邊際改變，能夠更好調控貨幣市場利率運行。預期不穩，金融機構的流動性需求函數會變得不穩定，這會影響金融機構的經營預期，降低服務實體經濟的效率。

三、美聯儲流動性管理的實踐及經驗

易綱（2020）[4]指出，要保持好正常貨幣政策空間的可持續性，保持正常的、向上傾斜的收益率曲線。在2008年國際金融危機爆發前，美聯儲使用的是以利率為中介目標的貨幣政策框架，這也是我國貨幣政策框架的轉型方向。尤其從堅持正常化貨幣政策、提高調控效率的角度看，美聯儲早期的流動性管理經驗對我國具有一定參考意義。

（一）美聯儲流動性投放渠道的變化

從歷史上看，美國銀行間市場未曾出現過嚴格意義上的被動流動性盈余。金融危機后美聯儲采取大規模資產購買導致市場流動性快速增加，但這是為緩解市場緊張、刺激經濟復蘇采取的主動性操作。按照前述流動性管理框架分類，國際金融危機爆發前，美聯儲采取的是結構性流動性短缺的管理框架。

危機前美聯儲資產負債表負債端數額最大的科目為貨幣發行，準備金存款規模較小，這與我國存在較大區別。為此，研究美聯儲流動性投放時應該分析基礎貨幣的形成，這樣更加合理。根據美聯儲資產負債結構的特點，將其資產端分為儲備銀行信貸和其他資產科目（包括外幣資產、黃金、特別提款權等），負債端項目為逆回購、財政部庫存現金、其他負債及資本以及凈資產等。計算公式如下：

基礎貨幣=儲備銀行信貸+其他資產-逆回購-財政部庫存現金-其他負債及資本-凈資產

通過以上公式，計算出美聯儲2003—2007年基礎貨幣投放渠道的變化（見圖3）。主要有如下結論：

第一，美國主要依靠購買國債的方式投放基礎貨幣。可以發現，美聯儲主要依靠儲備信貸資產投放基礎貨幣。其中，儲備信貸資產中最主要的科目是美國國債和正向回購協議①，二者合計占比約95%左右，而美國國債占比則長期在90%以上，美聯儲購買國債是基礎貨幣的主要來源（見圖4）。與我國不同的是，美聯儲采用的是直接買賣現券的方式投放流動性，我國采用的是質押式回購的方式投放流動性，中央銀行只有質權，無所有權，國債主要作為高質量的抵押品，因此，我國中央銀行資產端對中央政府債權科目基本不發生變化。

第二，美國基礎貨幣投放數量呈現逐年下降走勢。從趨勢上看，金融危機前，美聯儲基礎貨幣投放數量呈現逐年下降的走勢，有限的增加也主要是為應對全球對美元現鈔的需求。一方面，由于新興科技的發展，各界對美元現金的需求保持相對穩定，貨幣發行科目的變動逐步減小。2002—2007年間，美聯儲持有國債規模僅增加1600億美元左右。另一方面，美聯儲法定準備金率一直保持在較低水平，準備金賬戶余額規模較小，2007年比2002年甚至有所下降，大體維持在420億美元左右。

（二）美聯儲流動性管理的理論邏輯

在結構性流動性短缺框架下，美聯儲的流動性管理主要通過以下步驟完成：

第一，中央銀行和商業銀行的博弈催生了流動性管理的核心——聯邦基金利率。美聯儲對商業銀行設置了法定準備金率要求，商業銀行準備金賬戶需要有足夠的流動性滿足監管規定。金融危機爆發前，美聯儲并不對商業銀行的存款準備金支付利息。商業銀行試圖盡可能降低持有的流動性規模，美聯儲則希望商業銀行持有一定規模的流動性應對風險。出于利潤最大化的角度，流動性充裕的商業銀行愿意拆出資金獲取收益，而拆借流動性的隔夜利率成為聯邦基金利率的計算基礎。從貨幣政策框架變遷看，20世紀90年代，泰勒規則的提出為中央銀行尋找新的政策錨奠定了理論基礎，包括美聯儲在內的全球主要中央銀行紛紛采取了以短期利率為中介目標的貨幣政策框架。為此，如何通過調控流動性影響聯邦基金利率走勢成為美聯儲貨幣政策操作的核心。

第二，美國流動性短缺框架有效的核心在于數量較少的流動性規模。從操作模式看，美聯儲需要調控流動性規模影響聯邦基金利率走勢，而調控有效的核心建立在流動性規模較小的基礎上。在流動性短缺框架下，流動性規模越小，政策效力越強，可通過采用小規模公開市場操作的方式帶來流動性總量的邊際變化，引導聯邦基金利率按照政策預期的方向運行。在金融危機爆發前，美國銀行間市場的流動性總量處于極低水平，只有約900家商業銀行持有準備金存款，其中超額準備金存款約為20億美元（見圖5）。在這樣的流動性水平下，美聯儲只要通過小額的公開市場操作便可以迅速影響聯邦基金利率的走勢，這大大提高了政策調控效率。金融危機爆發后，美聯儲通過大規模的資產購買導致流動性規模迅速上升，美聯儲短期內放棄了以利率為核心的貨幣政策框架。

第三，調整流動性供給量改變供求曲線交點影響聯邦基金利率變化。在不存在被動流動性投放和來源影響下，由于美聯儲可以控制準備金數量，因此，市場流動性供給曲線為一條垂直于橫軸的直線。危機前，美國市場間的流動性供應是內生調整的，外加流動性規模較小，因此，市場流動性需求曲線是一條中間部分向下傾斜的曲線。初級信貸利率為上限，0利率為下限（危機前美聯儲并不對超額準備金支付利息），一旦市場利率高于一級信貸利率，商業銀行會選擇通過貼現窗口獲取流動性，0利率則是作為市場利率的底部約束。由于法定準備金率較低（平均不到1%），商業銀行為資產業務擴張囤積流動性的意愿不高，金融機構流動性需求函數相對穩定，可以保證在不遭受外部沖擊情況下流動性需求曲線位置不會發生明顯變化。美聯儲作為唯一的流動性供給方，在上下限之間，可以通過調控準備金數量改變供給曲線的位置影響供需曲線交點，引導聯邦基金利率走勢，達到相應的政策目的。從需求曲線形狀看，越接近上下限，利率變動流動性供給的變動越不明顯。接近上限時，金融機構各類流動性需求意愿增加，美聯儲投放流動性短時間很難快速平抑市場波動，利率不會快速下行，即存在“利率回滯”現象。接近下限時，由于存在零下限約束，此時產生了“流動性陷阱”，即金融危機后的情況。所以，美聯儲調控有效的經驗是維持流動性需求曲線在中間階段（見圖6）。

（三）良好的金融條件提高了美聯儲流動性管理的效率

美國金融市場的特殊結構能夠確保美聯儲調控效率得到保證，相應的制度安排則大大提升了美聯儲流動性管理的效率。

第一，規模龐大的國債市場便于美聯儲投放和回收流動性。金融危機前，美聯儲主要依靠公開市場操作（現券買賣）調控流動性數量，國債是最為重要的操作標的。一方面，美國是赤字常態化的國家，同時世界各國對美元資產具有較高的需求偏好，這幫助美國建立了具有廣度和深度的國債市場。2008年，美國國債余額達到9.5萬億美元左右，常年保持穩步增長態勢，為公開市場操作提供了足夠的標的。另一方面，在流動性總量較少情況下，美聯儲可以通過小額買賣國債的方式投放或者回收流動性，在滿足市場流動性需求、有效引導市場利率走勢的同時，也會同步壓低國債收益率，強化政策效果。由于調控重點在影響流動性總量的邊際變化，因此，常規的投放或者回收操作不會對國債收益率產生較大影響繼而引發利率體系的混亂，也不會干擾金融市場各類產品的定價。

第二，以直接融資為主的融資結構提高了流動性管理效率。美國是以直接融資為主的國家，商業銀行資產在整個金融體系中占比并不高。2002—2019年，美國商業銀行資產占金融資產的比重最高時為2008年的23.83%，其余年份大都維持在22%左右（見圖7）。在這樣的市場結構下，不同金融機構之間的競爭十分激烈。為維持商業銀行的競爭力，美聯儲并未對商業銀行設定較高的法定準備金率，商業銀行流動性需求壓力較小，即使中小型金融機構，也不會面臨明顯的流動性短缺問題。美國以直接融資為主導的金融體系決定了約束商業銀行資產擴張不需要太高的法定準備金率，這大大提高了美聯儲的流動性管理效率。

第三，高效的利率傳導機制提升了美聯儲流動性管理的效果。美聯儲通過管理流動性影響聯邦基金利率，繼而帶動其他市場利率變化。由于美國較早完成了利率市場化改革，外加金融機構之間競爭充分，金融市場運行效率較高，美國的貨幣市場、債券市場與信貸市場之間的聯動效應明顯。本文計算出中、美兩國債券市場、信貸市場對貨幣市場基準利率變動的敏感度，發現美國的基準利率在不同市場中的傳導效率高于中國，尤其在信貸市場較為明顯。這意味著當美聯儲調整流動性引導聯邦基金利率變動時，其他市場利率品種能夠在短時間內迅速做出反應，高效的利率傳導機制強化了美聯儲流動性管理的效果。

雖然市場結構存在差異，美聯儲的經驗并不完全適用于我國，但仍有一定的借鑒意義。一是較小的流動性規模。結構性流動性短缺管理框架要求較低的流動性數量，這意味著法定準備金率不能過高，僅通過公開市場操作等方式進行小規模投放及回收帶來流動性總量的邊際變化，可以極大程度地提高調控效率。二是合理的流動性投放工具。現券買賣的優勢在于向市場提供流動性的同時能夠直接影響國債收益率變化，有助于強化政策效果。三是完備的金融基礎條件。充足的公開市場操作標的物、商業銀行資產占比較低、高效的利率傳導機制等也是影響流動性管理的重要因素。

四、我國流動性管理中需要關注的問題

我國貨幣政策框架已全面啟動數量型調控向價格型調控轉型，結構性流動性短缺框架已基本建立。當前，我國流動性管理存在一些需要關注的問題，會影響政策調控效率。

第一，流動性數量相對較多一定程度上增大了管理難度。我國商業銀行持有的準備金存款主要來自外匯占款和對其他存款性公司債權投放，至今仍然保持在20萬億元以上。其中，扣除法定準備金外，流動性規模大體保持在1.5萬億元～3萬億元之間。一方面，流動性規模較大意味著調控流動性總量面臨更大的難度，尤其在邊際數量的調整上不好控制。另一方面，中央銀行需要提供足夠規模的流動性緩解商業銀行的流動性約束。由于流動性投放外生性較強，一旦流動性投放規模不合意或者金融機構流動性獲取預期不穩定，會導致市場利率出現較大振幅，不利于釋放明確的利率信號。以MLF為例，2016年至今，MLF每次投放或者回收數量大都在5000億元左右，占流動性總量近1/4，一旦預期不穩，會對市場利率帶來較大影響。可以發現，在MLF投放前后，市場利率通常會出現震蕩，部分時點市場利率走勢和MLF會有所背離。

第二，基準利率走勢還不穩定，流動性總量和基準利率之間未建立穩定的函數關系。以2014年為節點，我國結構性流動性短缺框架已經建立了7年左右。價格型調控框架的核心需要以流動性數量控制為手段影響基準利率走勢，引導其他利率品種變化。因此，合理判定市場流動性需求，引導基準利率平穩運行至關重要。從政策調控效率看，一方面，在以利率為操作目標的調控框架下，基準利率運行穩定是政策調控有效的基礎。中央銀行已提出將DR007打造為貨幣市場基準利率。以2014—2021年為時間段，以每次7天期逆回購利率調整為時間節點，觀察DR007振幅變化，并與美國的情況進行對比（美國以聯邦基金利率調整為時間節點），可以發現，美國聯邦基金利率的標準差和變異系數大都小于我國，這意味著在調整利率目標后，美國基準利率走勢的穩定性更強，我國基準利率的波動相對較大，基準利率走勢不平穩會造成市場預期不穩定。另一方面，基準利率應當與流動性之間存在長期均衡關系，即流動性和基準利率之間存在穩定的函數關系，作為中央銀行預測流動性需求的參考，提高流動性投放精準性。當前，我國流動性總量和市場利率之間還未形成穩定的函數關系，還無法完全作為中央銀行預測流動性需求的參考。

第三，我國金融資產結構分布不均衡降低了流動性管理效率。與美國不同，我國金融體系以商業銀行為主導，因此，調控的重點在商業銀行。根據FSB的統計口徑，我國商業銀行資產占金融資產比重已由2007年的64.7%降至2019年的59.3%，但自2016年起基本維持在60%左右，明顯高于美國（見圖7），也高于日本、德國等商業銀行資產占比較高的國家，二者占比分別為40%、50%左右。從流動性短缺調控框架的角度看，在商業銀行為主導的金融體系下，需要對商業銀行的流動性獲取施加更強的外生約束，但可能會帶來兩方面問題：一方面，商業銀行在更強的外生約束下，出于利潤最大化的目標，會產生躲避監管的動機，通過一些手段和方式繞過法定準備金監管要求進行套利，這也是前段時期商業銀行同業業務出現快速增長的重要原因。另一方面，我國銀行業法人金融機構眾多，由于抵押品不足，流動性獲取渠道較少，市場存在部分結構性需求缺口，部分中小金融機構會通過非理性方式獲取流動性，繼而加大了市場利率的振幅，弱化了政策調控效率，這也是前段時期同業存單發行量明顯加快的原因。

第四，臨時性因素沖擊導致流動性需求不穩定，加大了貨幣市場利率振幅，影響了市場預期。一是季節性因素的存在對流動性管理產生擾動。包括春節和國慶假期提取現金、繳稅和政府支出等會直接對市場流動性總量產生沖擊，導致短期內流動性總量發生急劇變化。由于這些因素的不可預測性，中央銀行無法準確判斷流動性供需缺口。在這些特殊時點，市場利率會經常性地出現波動繼而影響市場預期，增大流動性管理難度，但并不代表中央銀行政策取向發生變化。因此，需要借助部分技術手段或者政策協調消除臨時性因素的沖擊，穩定流動性總量。二是市場信息對金融機構流動性需求帶來干擾。經濟學家、媒體及市場分析師的言論會影響金融機構的流動性需求，尤其當受到與中央銀行意圖相反的言論影響時，金融機構會產生與政策相悖的流動性管理行為，這也會對中央銀行的流動性管理產生負面影響。

五、政策建議

針對我國流動性管理中存在的問題，結合美聯儲流動性管理中可供參考的經驗，提出如下對策建議。

第一，確定合意的法定準備金率，控制流動性總量，降低流動性管理壓力。一方面，結構性流動性短缺框架已經建立，只要保持流動性投放的外生性，市場會始終存在流動性需求壓力，中央銀行依然可以有效地約束商業銀行的貨幣創造。加之宏觀審慎管理框架的要求，商業銀行資產擴張已有充足的監管約束。從國內看，我國大型、中小型金融機構法定準備金率分別由2015年的19.5%、17.5%降至2021年的11.5%和8.5%，分別下降8個、9個百分點，但商業銀行并未出現過度的貨幣創造行為，經濟領域也未出現較大的通貨膨脹壓力。從全球看，在金融危機前，美國、歐洲、日本等主要經濟體法定準備金率平均大都不超過2%。另一方面，通過降準配合債權到期不續作的方式逐步完成資產負債表“瘦身”，降低流動性總量。同時，考慮現實條件，擇時、擇機平穩降低由于歷史原因形成的外匯資產，抵消掉過多的流動性，將其控制在與我國經濟運行相匹配、能夠基本滿足金融市場運行的合意水平，降低流動性管理壓力。

第二，擇時啟用現券買賣操作，豐富貨幣政策工具箱，在提高管理效率的同時強化調控效果。《中共中央 國務院關于構建更加完善的要素市場化配置體制機制的意見》（以下簡稱《意見》）提出，“健全反映市場供求關系的國債收益率曲線，更好發揮國債收益率曲線定價基準作用。”我國在堅持使用抵押債權類工具投放流動性的同時，可以考慮啟用現券買賣業務投放和回收流動性，豐富貨幣政策工具箱，提高管理效率。一方面，健全國債收益率曲線必須要有足夠的國債規模。在《意見》指引下，國債發行規模勢必會繼續上升，將為現券買賣提供更多的業務標的。另一方面，現券買賣業務有助于強化政策效果。國債收益率是金融市場的定價基準，中央銀行買賣國債會直接影響國債收益率曲線的形狀，在改變貨幣市場利率運行軌跡的同時，會改變國債收益率水平，提高利率傳導效率，強化政策效果。在國債規模不斷增大背景下，適度規模的現券買賣不會對市場利率體系帶來干擾。

第三，大力發展直接融資，優化金融資產結構，降低商業銀行資產占比。黨的十九屆五中全會提出，“全面實行股票發行注冊制，建立常態化退市機制，提高直接融資比重。”一方面，提高直接融資，尤其是股權融資比重，有利于提高企業經營活力，緩解企業財務負擔，尤其是能夠為科技型企業融資提供更多便利。未來要進一步完善多層次資本市場，為不同類型的優質企業提供上市便利，積極發展項目收益債及可轉換債券、永續票據等股債結合產品，豐富直接融資工具。另一方面，降低商業銀行資產占金融資產比重有助于優化金融結構，提高金融機構之間的競爭。商業銀行資產占比下降后，過高的法定準備金率會造成金融機構之間的不公平競爭。因此，提升直接融資占比和調低法定準備金率可以同步進行。

第四，加快推動中央銀行數字貨幣使用，優化財政收支管理，提高對流動性需求預測的精準性。一是建議加快推動中央銀行數字貨幣使用。中央銀行數字貨幣上線運行并大范圍使用后，企業和居民對現金需求下降，特定時點大額、集中的現金投放將逐步減少，這會使市場流動性需求函數變得穩定，繼而降低中央銀行的流動性管理難度。同時，數字貨幣結合大數據手段的應用將提高中央銀行對流動性需求預測的精準度。二是收繳稅款和財政支出可以更加平滑。為避免集中繳稅和集中支出對流動性的影響，可考慮建立更加平滑的收入支出節奏，分批次、有序管理財政資金的流入流出。也可考慮在確定財政收支規模基礎上，以“軋差”的方式在準備金賬戶和財政存款之間轉移流動性，減少大額流動性的集中回收或投放。三是要進一步強化市場預期管理。積極加強與經濟學家、媒體和市場分析師等群體的溝通，準確傳遞政策意圖，引導市場預期變化，助力政策傳導。

注：

①美國正逆回購主體是從商業銀行角度進行劃分，因此，對美聯儲來說，正回購為流動性投放操作，逆回購為流動性回收操作，這與我國存在一定區別。

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