昆侖萬維憑借AIGC站上“風口”

劉超然

互聯網板塊在經歷2020年的整體高景氣度之后，在2021年初整體進入了調整。根據這兩個板塊ETF來看，互聯網ETF（517200）和互聯網龍頭ETF（159856）從2021年2至12月分別回調了45.4%和45.3%，近乎腰斬，一方面源自于通脹帶來的成本增加攤薄了整體公司盈利能力，另一方面更是互聯網板塊發展進入瓶頸期，同質化競爭導致行業逼近天花板。

如此一來，互聯網板塊亟需破局之勢，以打開全新的成長邏輯。

何為AIGC？

2022年，為了支撐發展人工智能及元宇宙方向，國家及各地方政府接連發布的相關元宇宙的支持政策，元宇宙及Web3.0概念逐漸被眾多互聯網企業視為下一個必爭之地，而最近其子概念AIGC的爆火也讓元宇宙重回市場視野。

AIGC全稱ArtificialInteligenceGeneratedContent，即人工智能生產的內容，被視為元宇宙的全新生產工具，與NFT和VR/AR并稱元宇宙和Web3.0的三大基礎設施，即NFT作為底層資產，VR/AR為鏈接工具。

相比而言，傳統的生產工具和技術手段受限于人力有限的制造能力，隨著數字化和智能化升級需求，逐漸無法滿足對于數字內容創造的需求，而隨著數據積累、算力提升和算法迭代，人工智能也率先應用于寫作、編曲、繪畫和視頻制作等創意領域，市場潛力逐漸顯現。據《中國AI數字商業展望2021-2025》報告預測，到2025年，中國AI數字商業核心支柱產業鏈規模將達到1853億元，其中AI數字商業內容產業規模將達到495億元。

2022年8月，在美國科羅拉多州舉行的新興數字藝術家競賽中，沒有繪畫基礎的參賽者提交的《太空歌劇院》獲得了比賽“數字藝術/數字修飾照片”類別一等獎，創作由AIGC技術完成，引起了極大關注。

細分領域的應用落地一定程度上帶動AIGC領域融資規模快速擴張，近期一級市場也誕生了幾家估值超10億美元的獨角獸企業，如主打AIGC文字生成的Jasper.AI宣布完成1.25億美元的A輪融資，估值達到15億美元；StabilityAI宣布獲得1.01億美元投資，公司發布會繼續研發用于生成圖片、語言、音頻、視頻和3D的AI生成模型，投后估值達10億美元。

當然國內也有不少互聯網上市公司已經或正在布局該賽道。昆侖萬維（300418.SZ）算是行業敢于“第一個吃螃蟹”的頭部企業。

然而當初關注這家上市公司的原因并不是業務，而是2019-2020年公司堪稱出色的財務數據和整體業績，彼時公司的加權凈資產收益率（ROE）分別高達25.8%和68.86%，毛利率和凈利率也能平均在80%、40%左右，而且2020年公司歸母凈利潤甚至高達49.93億，增幅創6年新高，而估值卻僅有4倍多。不過細看營收不過才27.4億，離奇的出現營收凈利倒掛的情況，其中凈利潤主要來源于營業外收入的投資收益（33.62億）和公允價值變動收益（12.92億），合計46.54億。事實上，昆侖萬維的業績增長，很大程度上靠投資收益推動，公司過去2016-2019年分別實現投資收益4.93億元、4.44億元、6.84億元和6.52億元。而2021年投資收益16.65億更是超過了當年的15.47億的歸母凈利潤，換言之，公司持續經營產生的凈利潤是處于虧損的境地。

是實力還是噱頭

昆侖萬維在上市前，對公司的定位是移動互聯網游戲公司。因此公司IPO募集的13億元基本全部用于游戲的研發和代理中，上市后股價也大漲，超過60元/股，市值一度高達700億。

但是這些年昆侖萬維一直在改變“戰略”，目前公司將主營劃分三大塊，分別為游戲、社交以及廣告，游戲收入主要由GameArk的游戲道具收入和閑徠互娛的聯運游戲分成收入構成；社交收入主要由閑徠互娛的房卡收入和Grindr（已于2020年6月不再納入合并報表范圍）的會員費構成；廣告收入由閑徠互娛和Grindr產生的廣告收入構成。

從近些年的收入變化來看，昆侖萬維的游戲收入逐年減少，反而社交和廣告收入增長迅速，加上2021年新增的搜索業務（來自于Opera移動端或桌面端瀏覽器搜索，類廣告），這三塊業務收入占比已經超過80%。

明面上看是這三大塊業務在運行，此消彼長，但是實際上，公司的三板塊是“游戲+社交+投資”，而且從收入占比來看，公司更像一家投資公司。

2015-2018年，投資業務給昆侖萬維帶來的利潤均超過公司總利潤的30%以上。與投資業務形成鮮明對比的是已經失去成長潛力的游戲業務。2021年昆侖萬維的游戲業務營收同比2016年19.56億的巔峰已經下滑60%。

由于游戲業務相對孱弱，昆侖萬維只能以投資業務來維持增長。

Grindr算是公司成功投資的案例，2020年昆侖萬維“被迫”出售了旗下社交軟件公司GrindrInc.的所有股權，回收了44.25億元現金，這才大幅增厚了當年的歸母凈利潤。

近期，昆侖萬維旗下海外社交娛樂平臺StarX重磅推出StarMakerVR版，旨在成為VR領域最重要的音樂游戲提供商，StarMakerVR版首批上線4款音樂游戲，SingStar、TaikoStar、BladeStar及ShootingStar，為玩家提供最前沿、最創新的VR體驗。換言之，公司已經成為國內少有令AIGC概念落地的上市公司。

但是從股價變化來看，市場仍然對其報以觀望，筆者認為短期公司概念還是大于實力。

首先，公司盈利質量和盈利能力并不確定，甚至存在較大的風險。2022年前三季度雖然公司持續經營帶來的盈利增長明顯，不考慮投資方面損益的經營性凈利潤同比2021年增長4.6億。但投資收益作為公司重要利潤來源，2021年三季度投資相關收益可以達到22.3億，而2022年三季度僅有1億，同比大幅下滑，而且公司毛利率也下滑明顯，從2021年的89%回落至2022年三季度的76%。

其次，公司存在較大的資產減值風險，尤其是商譽方面。2021年公司由于閑徠互娛業績未達預期計提了近8億的資產減值，其中7.62億的長期股權投資減值損失和近2億的商譽減值損失，大幅度減少了當年的利潤，而且這一部分是年底才會披露。

雖然如今已經過了三年對賭期，一定程度釋放了風險，但昆侖萬維仍然有閑徠互娛相關的9.56億商譽在賬面上。根據半年報來看，閑徠互娛2022上半年實現營收3.32億元，比2021年和2020年同期的4.94億和8.01億的營收已經是大跳水，結合閑徠互娛近幾年的業績下滑趨勢來看，子公司似乎存在大多數暴雷子公司的特點：上升期被高溢價收購、業績對賭未完成以及對賭期后業績跳水。

而且更重要的是，公司三季度商譽已經達到40.91億，其中占比最大的是重金收購的OperaNorwayAS。2021年Opera營收為17.93億元，凈虧損為3.14億元；2022年三季度營業收入為16.77億元，但仍然處于凈虧損0.42億元，至少這兩年Opera對母公司合并報表后的凈利潤并無增量貢獻甚至在遞減。

除了商譽還有大量的非流動金融資產，這塊雖然具體情況并不清楚，但是流動性不會很好，具有一定的減值風險。且目前昆侖萬維的資產質量已經被其他非流動金融資產和高溢價收購帶來的商譽嚴重拖累，三季度合計182.49億的總資產中，這兩塊合計就達到113.57億，占比六成以上。

最后，價值重估預期較差。目前按照三季度情況來看公司相對估值PE（TTM）為21.73倍，相比之下兼備游戲和投資的上市公司龍頭為騰訊控股（00700.HK），而騰訊目前的PE（TTM）僅為13.52倍，如此看來昆侖萬維的估值還是偏高。當然也存在騰訊被低估的情況，畢竟動視暴雪（ATVI.O）在美股的估值PE（TTM）可以達到35倍以上。

總結來看，昆侖萬維雖然在元宇宙概念中深耕已久，且已經提前落地火爆的AIGC概念項目，但是從基本面來看，公司游戲業務下滑，投資收益基本靠“天”，商譽占比日益增加的劣勢也不容忽視。上市公司還是要以主營業務業績和健康的財務作為地基，而戰略布局和投資擴張熱門概念題材則是“錦上添花”的上層建筑。