融資對賭協議的分層結構設計研究

魏 來

現有關于私募股權投資對賭條款的過往研究常集中于單一指標，且靜態的對賭指標設定與企業動態發展不協同。本文創新地引入企業生命周期維度，以可持續增長為原則，結合現金流、財務矩陣的周期性劃分，理順了不同生命周期階段確定財務指標對賭條件的邏輯，參考非財務指標，并增設了提升協議可執行性的終止條款。通過構建全面的層次化對賭指標體系，使得對賭條款與企業發展協同一致，投資方風險可緩釋，融資方增長可持續。

一、引言

對賭協議又名估值調整協議(Valuation adjustment mechanism)，是信息不對稱普遍存在的前提下，投融資雙方為控制風險損失而簽訂的期權性約定。這種“期權”的標的資產與企業價值有關，國外的對賭協議往往涉及融資企業財務業績、非財務指標、股權贖回、現金補償、發行上市、高管任免等多種要素。相比國外的對賭協議，我國對賭協議常見以“股權”為籌碼，對賭觸發條件的設置也較為單一，且財務績效指標觸發條件占據絕對主流。

對賭條款是私募股權投資克服信息不對稱、解綁企業融資約束、快速達成有彈性共識的綠色通道。近年來，對賭條款有效促成了股權投資的同時，也暴露出一系列問題。根據司法實踐，我國私募股權投資市場對賭條款無效與執行難的問題頻發，除了在對賭條款設計上觸犯了“資管新規”禁止“保收益”的低級錯誤外，觸發條件單一難辨析、對賭協議條款與企業發展不協同的問題，也是導致對賭分歧與訴訟的主要原因。既往文獻主要是在資管新規的框架下，圍繞對賭條款中“保收益”、“明股實債”等問題進行定性討論，但就對賭條款分層設計、指標設置的系統研究則幾乎空白。

二、企業生命周期、融資方式與對賭協議

（一）企業生命周期劃分

融資理論從古典發展到現代，從關注融資成本逐漸轉向關注企業生命周期。Berger等（1998）證實了融資方式與企業生命周期的相關關系密切。企業生命周期理論將企業視為生命，歷經生死與興衰，認為在不同生命周期階段企業發展特征、資金需求、融資方式等大相徑庭，因而企業生命周期是分層設計融資對賭條款的良好視角。如何合理劃分企業生命周期階段，學者們采取過不同標準。

1.單變量分析法。單變量法粗略且簡單，橫向地以行業為參考，以企業規模、企業年齡等指標為標準，大致為企業劃分生命周期。實證中最常用的指標是增長率。趙蒲（2005）、曹裕（2009）以企業銷售收入增長率為據，對比其所處行業增長率來確定企業所處生命周期階段。

2.現金流組合法。相比單變量，Dickinson（2011）依據企業經營、籌資、投資凈現金流的正負組合，對企業生命周期進行劃分。避免了單一變量法在制定不同行業生命周期指標時的主觀性，三個維度的現金流組合可以直觀地反應企業在不同生命周期階段的盈利與風險水平。根據現金流的正負組合，將企業生命周期劃分為8組類型、5個階段，如表1所示。在初創期與成長期，企業需要大量資金投入，現金缺口長期存在，凈利潤和凈現金流往往為負數；待企業進入成熟期，收入穩步增長，凈利潤和凈現金流才扭轉為正值。因此，脫離企業生命周期財務指標特征，僵化地設置凈利潤、現金流、收入增長率等單變量對賭觸發條件并不恰當。

表1 企業不同生命周期階段現金流特征組合

3.財務戰略矩陣法。財務戰略矩陣在已有實際增長率、可持續增長率差異的基礎上，增加了經濟增加值（EVA）維度。矩陣中，實際增長率表示企業過往的實際增長速度，是本年實際銷售收入增加值與上年實際銷售收入之比。可持續增長率是企業在不增發新股、股利政策穩定、經營效率目標不變的條件下可實現的年銷售收入最大增長率。財務戰略矩陣集中了企業資源，能全面反映企業可持續增長與價值創造的能力，為評價對賭觸發條件的合理性提供了依據。財務戰略矩陣如圖1所示，以銷售實際增長與可持續增長之差為橫軸，以經濟增加值為縱軸，企業的生命周期可劃分為成長期、成熟期和衰退期三個階段、四個象限。

圖1 企業財務矩陣與生命周期

不同象限對應不同生命周期階段的企業具有不同融資需求，如表2所示。通過對企業階段性現金盈虧情況、價值創造能力的科學評價，財務戰略矩陣可以幫助企業制定包括對賭條款在內的各項決策。

（二）企業生命周期與融資對賭方式

企業在不同生命周期階段具有不同的融資需求，需要權變地選擇融資方式。王媛媛（2019）實證得出私募股權投資基金在企業不同生命周期階段介入投資，會對企業發展產生差異化的顯著影響，但不論私募股權投資基金在初創期、成長期還是成熟期入場，都會促使企業主營業務收入增長率、主營利潤增長率和凈利潤增長率的正向增長。企業在不同生命周期階段如何選擇股權融資方式一直為學界所探討。根據私募股權投資方是否參股，可將股權融資方式分為淺層合作與深層合作。

1.淺層合作一般為非參股型股權投資，金融資本不獲得企業的實際控制權，往往通過可轉換票據、優先股夾層融資等方式實現投資。私募股權基金投資實踐中，除了成長期企業，處于成熟期但尚未上市的企業也是私募股權基金的主要投資對象。相比成長期，成熟期階段的企業增長率“沒有想象力”，因而實踐中私募股權基金多以“明股實債”的形式與成熟期企業開展淺層合作?！懊鞴蓪崅笔窍冗M行股本投資，后觸發回購完成實質上的債權投資。雖然對賭條款在設計上不能觸犯資管新規禁止“保本保收益”的相關要求，但對賭條款的結構化設計是被允許的，可利用對賭條款匹配風險與收益，對現金流進行分割。私募股權投資基金與成熟期企業淺層合作，其對賭協議的觸發條件更應保守，應綜合評價企業的實際增長率趨勢和一定財務假設條件下企業的可持續增長率，再制定合理的增長率觸發條件。

2.深層合作一般為參股型股權投資，金融資本與產業資本合作構建投資基金，進行股權投資、并購等，雙方共同管理、共享收益。金融資本深層次參與企業經營，提供綜合性的金融服務，實現產融合作聯動。Berger等（1998）提出私募股權投資首要關注的是企業成長性。王媛媛（2019）認為私募股權投資基金的投資效果與進入企業投資的時機有關，成長期進入較成熟期進入效果更好。張肖飛（2021）以上市公司為例，實證得出僅依靠股權融資的公司與實施杠桿策略的公司相比，在成長期公司價值增值明顯，而在成熟期增值不顯著。成長期階段企業的利潤增長空間大，但盈利具有不確定性，因而對賭協議的激勵效應和防損功能在成長期可發揮更大效用。私募股權投資基金與成長期企業開展深層合作，其對賭觸發條件應匹配科學適度的快速增長戰略，發揮正向激勵的同時，避免過于激進的業績預期導致非理性擴張。

三、對賭協議指標體系的層次化設計

（一）對賭財務指標層次化設計

1.收入增長率。R.C.Higgins（1977）提出了可持續增長率的概念，認為財務資源耗盡的超速增長會導致“增長性破產”，而資源利用不足的增長過慢又會使企業被市場淘汰，可持續增長率恰好體現了企業增長的持續性與企業財務資源的有限性之間的平衡。可持續增長率是企業合理利用現有財務資源所能實現的最大銷售收入增長率，是企業權衡之下最健康的增長速度。營業收入復合增長率是國際私募基金投資常用的對賭財務業績指標，例如高盛投資太子奶。在制定銷售增長率對賭目標時，應以可持續增長率為參照，避免過高目標倒逼企業高風險短期行為。

不同生命周期階段，企業現金流與銷售增長率具有不同特征，因而不存在橫跨全周期單一的增長率設定。對賭協議觸發條件的設置具有決策導向性，應權衡企業長期利益與短期績效安排，分階段重估企業價值，制定有層次的對賭目標。例如摩根士丹利分兩階段投資蒙牛，第一階段（2002至2003年）要求企業復合增長率達到100%；第二階段（2004至2006年）要求企業復合增長率達到50%。當第一階段對賭目標完成，超高速增長不可持續，應降低后續業績要求，給予企業緩沖；即使第一階段企業未能實現對賭目標，投資方也可及時止盈，部分收益落袋為安。層次化博弈結構的優勢在于彈性靈活，保證了對賭條款與企業發展的協同一致，投資方風險可緩釋，融資方增長可持續。具體到不同生命周期，要依據可持續增長率辯證地確定對賭條款。

在成熟期，企業缺乏超常規增長的路徑。R.C.Higgins定義可持續增長率等于銷售凈利率、總資產周轉率、權益乘數和留存收益比率的乘積。由于成熟期銷售增加與成本費用增加的關系變動不大，銷售凈利率穩定；企業資產管理效率穩定，周轉率穩定；財務杠桿的提高增加了負債的難度，負債比率與股利支付比率穩定。因此，成熟期的可持續增長率較穩定。根據財務矩陣，成熟期實際增長率往往大于可持續增長率，因而無論深層合作還是淺層合作，參照可持續增長率，將對賭觸發條件設置在可持續增長率界限以下都是較穩妥的。

在成長期，根據財務矩陣，成長期企業現金不足，存在資金缺口，應積極拓展股權融資。V.Horme（1988）在R.C.Higgins穩態模型的基礎上提出了非穩態模型，建立了企業增發新股條件下的可持續增長模型，認為成長期企業可依靠外部股權融資實現超常增長，即成長期對賭觸發條件對應的可持續增長率較成熟期更高。矩陣中，成長期企業的可持續增長率相比實際增長率還有一定的提升空間，企業唯有在成長期可以享受行業擴張帶來的市場擴大，從而承擔大于可持續增長率的對賭財務業績目標。例如投資方要求年復合增長率超過30%甚至更高的對賭條件。但需要注意的是企業實現高速增長的路徑往往不可長期延續，周傳麗（2009）對常見的企業高速增長路徑進行推演，論證得出成長期企業在對賭協議設計中應充分考慮增長路徑的生命力，與投資方融資博弈時量時、量力而行。

2.凈利潤與現金流量。除了營業收入增長率、復合增長率外，對賭實務中還會選擇凈利潤、息稅前利潤、經營活動現金流量等財務業績指標作為約定觸發條件。預估企業的未來收益，可以采用凈利潤指標，也可采用現金流量指標。邢俊英（2006）認為基于權責發生制核算的凈利潤易被主觀粉飾，唯有立足收付實現制的現金流量可以更客觀地預期企業盈利；并站在整個企業價值計量的角度，優先選擇企業自由現金流量作為企業估值指標。自20世紀80年代 Rappaport等人提出自由現金流量，這一財務概念就在企業價值評估中得到了廣泛應用。自由現金流量是指在保持企業可持續增長前提下可分配給債權人與股東的最大現金金額：自由現金流量＝息前稅后利潤＋折舊及攤銷－（資本性支出＋營運資本增加）。自由現金流量以及上述公式中的息前稅后利潤都取決于企業銷售收入，而銷售收入增長目標應對標可持續增長率，因此預估利潤、預估未來現金流量的核心問題又回到了可持續增長率的分析。

（二）對賭非財務指標層次化設計

統一的財務指標無法針對性地體現企業的行業屬性與階段性目標，甚至在企業生命周期的某些階段并不具有指導性意義。財務指標是企業經營成果的綜合表現，實務中還需要輔助設置非財務指標引導融資企業達成細分目標或階段性成果。

當投資項目處于初創期時，根據Dickinson企業生命周期現金流特點，經營現金流與投資現金流均為負值，凈利潤、凈利潤增長率、營業收入增長率等財務指標失效。實踐中，在初創期，企業開始A輪融資，規模體量小、估值不高，但發展速度快。這一階段盡職調查不一定關注盈利的數據，而更關注實際業務，包括創業團隊能力、商業模式創新性、市場需求潛力等企業增值的關鍵因素，此階段投資方應結合新增用戶數、新增門店數、活躍用戶數等可量化的非財務指標設置對賭條件。例如，一家初創期階段凈利潤和現金流為負的互聯網企業，更適宜采用用戶數量增長指標。

當投資項目處于成長期時，企業逐漸發展壯大，擁有了前期的用戶積累，盈利模式逐漸清晰，已通過市場初步檢驗，在此基礎上大量增資可以幫助企業擴大發展勢頭，實現爆發式增長。實踐中，成長期股權投資一般處在B輪、C輪，投資方在此階段投資時，盡職調查要逐步增加財務數據（復合增長率、利潤等）在評價結果中的權重，而在非財務指標上，應持續跟進企業產品、市場與技術水平，結合用戶存量、活躍用戶占比、市場占有率、專利水平等非財務指標設置對賭條件。例如，一家依賴產品更新與技術創新的成長期科技型企業，其科研投入巨大，投資方更適宜以某項關鍵技術突破或取得特定專利為對賭條件。

當投資項目處于成熟期時，此時已有穩定的盈利模式，已獲得一定的市場占有率，未來有較強的上市預期。實踐中，成熟期企業私募股權融資在pre-IPO階段多采取夾層融資等方式，根據Dickinson企業生命周期現金流特點，此階段經營現金流量為正，可依據凈利潤、現金流、收入增長率等財務指標設置對賭條件，同時保持對用戶粘性、市場排名、技術成熟度等非財務指標的關注。

（三）對賭終止條款層次化設計

對賭終止條款是投融資雙方預設的對賭協議自動終止條件，預設終止條件包括時效條件和特定事項條件。時效條件直接設定對賭協議有效期，到期協議自動終止；特定事項條件約定上市、重組、股權流轉等特定事件到期不發生則協議終止。當對賭雙方就財務指標對賭條件是否觸發存在爭議時，為避免對賭協議一方不合作造成的對賭條件認定困難等實際問題，設定非財務指標終止條款可以保證對賭協議的有效執行。

在“共青城招銀叁號”案中，投融資雙方合作不暢，融資方翰林公司不提交財務真實數據、不啟動業績對賭的相關程序，投資方難以通過實現雙方《備忘錄》中業績對賭的約定來調整其持有被告翰林公司的股權比例，無法按期實現將被告翰林公司資產注入合金股份、成功上市實現投資收益的最終目的。但由于雙方設置了終止條款，法院最終認定終止條款屬于到期無條件退出約定，支持了投資方行使股權回購的要求。

當約定企業上市等特定事項為終止條件時，宜采用層次化的博弈結構。特定事項條件不可一蹴而就，以主板上市為例，可在完成重組改制、完成盡職調查、完成IPO審核、完成發行與掛牌上市等關鍵環節設定細分終止條款，融資企業如若不能按規定進度完成上市各項步驟，則觸發終止條款，投資方可及時退出。