蕊源科技：關聯交易公允性疑慮難消　經銷商頻繁進退存隱憂

周一

蕊源科技是一家從事電源管理芯片研發、設計、封測和銷售的公司，涉及設計和封測，晶圓制造則委托給第三方執行，公司產品主要用于網絡通信、智能電力等領域。

報告期（2019-2021年及2022年上半年），公司營收分別為9030萬元、1.19億元、3.26億元和1.56億元，歸母凈利潤分別為-711萬元、824萬元、9374萬元、4016萬元。

雖然身處芯片這樣的熱門行業，但蕊源科技并沒有像大多數半導體公司那樣選擇在科創板上市，公司研發費用率遠低于行業可比公司均值，研發絕對金額也不高，最終選擇在創業板上市，但第三大股東的關聯交易疑慮未消失，最終在2023年3月被上市委暫緩審議。

從招股書（上會稿）看，公司與第三大股東的關聯交易必要性、公允性都難以打消外界的疑慮，且收入主要在國內還發展了數量眾多、進退頻繁的經銷商，再加上是行業周期頂點，公司的業績持續性待考。

關聯交易疑慮難消

雖然已經成立6年，但2019年蕊源科技營收只有9030萬元，歸母凈利潤為-711萬元，即便是2020年有所好轉，公司看起來離上市仍然非常遙遠。

不過，公司業績在2021年及2022年上半年爆發了，這中間有行業性的因素，也有一些神奇的交易力助。

蕊源科技所在的電源管理芯片是國內較早開始進口替代的領域，國內競爭對手眾多，公司列舉了圣邦股份、富滿微、上海貝嶺、芯朋微、力芯微、必易微及希荻微等可比上市公司。尤其是2021年，蕊源科技營收同比增長173.87%，比同行可比公司的均值75.71%高出一倍多，創業板上市委也對此進行了問詢。

事實上，2019年至2021年，蕊源科技的營收復合增長率為90.06%，也比可比公司的平均值56.1%高出近一半。

其中一些交易被反復問詢，如持股5%以上的股東北京智芯下屬子公司的爆發式采購，即便公司做出了關于公允性的解釋，但上市委還是要求進一步解釋關聯交易情況及占營收、成本費用、利潤總額的比例，相關交易的必要性、合理性和公允性。

2021年6月，北京智芯以1.06億元獲得蕊源科技15%的股份，成為第三大股東。北京智芯及其下屬公司2019年、2020年的采購額分別為零元、67萬元，2021年成為第三大股東后開始加大采購額，2021年及2022年上半年分別向蕊源科技采購了1449萬元、2677萬元，其中2022年上半年占比達到17.22%。也就是在北京智芯入股后，蕊源科技在智能電力領域的應用得以爆發。

天眼查顯示，北京智芯注冊資本超64億元，其最終的大股東為國家電網，北京智芯還設立了半導體公司（智芯半導體，成立于2019年8月，注冊資本20億元），蕊源科技主要銷給智芯半導體。

讓人質疑交易公允性的主要是該部分產品銷售的高毛利率。據介紹，2021年至2022年上半年，蕊源科技向其銷售的毛利率分別為66.42%、57.65%，而公司的綜合毛利率分別為46.26%、44.8%，之間的差距較大。

此外，蕊源科技業績的爆發也有前員工的身影。2020-2021年及2022年上半年，公司向前員工崔進實際控制的公司銷售514萬元、920萬元及162萬元。

經銷商頻繁進退存隱憂

蕊源科技此前的發展只能用“不溫不火”來形容，公司IPO前的融資也在3.5億元至6億元，業績爆發是2020年以后的事。

2020年下半年以來，受新冠疫情居家辦公所帶來的消費電子大繁榮周期，芯片行業一度供不應求，芯片價格亦大幅上漲，公司的業績也受益于此。

蕊源科技采用“經銷為主、直銷為輔”的銷售模式。報告期，公司經銷收入分別為6999萬元、8447萬元、2.22億元及1.05億元，占比分別為77.5%、70.92%、68.22%和67.57%，占比較高。

雖然公司2021年對北京智芯下屬公司等的直銷在增加，但經銷收入依然是主力，與多數可比公司差別不大。

從經銷商數量看，報告期內，公司經銷商數量分別為135家、167家、206家和173家，同期分別增加68家、64家、86家和29家，而退出經銷商數量分別為零家、32家、47家和62家。按照公司的解釋，公司不存在大量新增經銷商和退出的情況，主要經銷商穩定。問題是，20%左右的退出率是否正常，公司對此沒有進一步解釋。

芯片是一個全球化很高的產業，國內芯片廠商往往選擇海外經銷商，把產品銷往國際市場，公司的直接競爭對手希荻微境外收入占比較高，經銷占據了主導地位。

不過，蕊源科技卻并相同，報告期，公司境外收入分別為15萬元、66萬元、719萬元及1058萬元，占比從未超過8%，公司在國內卻發展了如此之多的經銷商，且這些經銷商進退頻繁，確實令人驚訝。

周期頂點沖擊IPO？

科創板自成立以來以硬科技定位為主，云集了大量芯片產業鏈企業，絕大多數芯片企業選擇科創板上市，截至2022年年底，科創板突破500家企業，其中芯片企業達到95家，占比約為19%，這一比例遠高于創業板。不過，以芯片設計、封裝測試為主的蕊源科技最終卻選擇在創業板上市。

這或許與蕊源科技的研發達不到科創板標準有關。報告期，公司研發費用分別為1128萬元、1275萬元、1590萬元及911萬元，三年累計不足4000萬元，年研發費用占比由超過10%下降至5%左右，公司營收雖然實現了較大增長，但研發費用卻增長滯后。

業務占比與蕊源科技接近的希荻微同期營收分別為1.15億元、2.28億元、4.63億元及3.06億元，研發費用分別為3426萬元、1.81億元、1.5億元及9307萬元，研發費用占比至少30%。

報告期，蕊源科技的研發費用率分別為12.49%、10.71%、4.87%和5.85%，同行可比公司均值（剔除股份支付）的比例分別為13.18%、13.99%、13.31%和14.86%，公司的研發費用率遠低于同行可比公司的均值。

2022年前三季度，蕊源科技實現營收約2.42億元、凈利潤（未經審計）約0.64億元，較上年同期分別下降3.71%及19.37%，主要原因系2022年第三季度受終端需求周期性波動、晶圓流轉周期較長、新產品量產推遲、期后四川等地高溫限電、新冠疫情等多方面因素。

據初步測算，蕊源科技2022年營收較2021年變動-6%至-3%，凈利潤較2021年度變動-25%至-20%。應該說，這個業績比同行好不少。

DC-DC芯片是蕊源科技的主要產品。報告期，公司該芯片的銷售額分別為6778萬元、8311萬元、2.25億元和1.32億元，占比在70%上下。

希荻微營收中DC-的芯片占比較高，2021年DC-DC芯片約為3.3億元，占營收的比重也在70%左右，與蕊源科技具有較高的相似度。自2022年以來，希荻微的業績出現嚴重下滑，當年營收和凈利潤分別為5.59億元和-1515萬元，分別同比變動20.86%和-159.08%；其中四季度更是以4115萬元的大幅虧損結束。

蕊源科技選擇創業板上市標準（二），即預計市值不低于10億元，最近一年凈利潤為正且營收不低于1億元。從歷次增資和股權轉讓看，蕊源科技估值從未超過8億元，公司預計不低于10億元市值的底氣何在？對此，公司聲稱，結合最近一次增資估值以及參考2021年年度經營業績及行業平均市盈率對公司市場價值預估結果，做出不低于10億元的估值。

預計市值不超過10億元是否合理？2019年6月，蕊源科技引進兩家股東募集了1000萬元，價格為10.48元/出資額，整體估值3.5億元；2020年4月，蕊源科技再次引進一名自然人股東募資1000萬元，整體估值為4億元；2021年5月，蕊源科技再次新增約639萬股由北京智芯耗資1.06億元認購，增資價格為16.61元/股，按照增資價格和投入估值約7.07億元。

當然，蕊源科技在上會時可以2021年的業績大爆發為依據，不過，公司如果IPO成行至少要以2022年或之后年份的業績做參考。

事實上，公司2022年前三季度凈利潤為0.64億元，如果按照-25%的最壞預計，公司四季度只有約600萬元的利潤，幾乎處于虧損邊緣，而有鑒于2023年第一季度連行業龍頭的盈利能力都岌岌可危，蕊源科技的基本面或將繼續向下。