基于社會網絡傳遞視角的內幕交易行為研究

許榮 徐一澤 馮薈凝 方明浩

(1.中國人民大學財政金融學院暨財政金融政策研究中心、保險研究所，北京 100872；2.中國人民大學財政金融學院，北京 100872；3.中國人民大學經濟學院，北京 100872)

一、引言

構建公平透明的市場環境是金融監管的重要目標，也是一國資本市場健康發展的基本條件。內幕交易等各類證券違法行為嚴重違反證券市場的“三公”原則、損害投資者合法權益，成為困擾資本市場的難題。已有文獻表明，內幕交易涉及財富不合理分配和非法再分配(Frankel，2018)[8]、加劇股票交易過程中的信息不對稱(史永東和蔣賢鋒，2004)[35]、降低股價有效性(Fishman and Hagerty，1992)[6]、打擊投資者信心(Frankel，2018)[8]，不利于資本市場的長期穩定發展。且與普通違法犯罪相比，內幕交易的專業性更強、查處難度更大。在我國，內幕交易一直是證券監管部門關注的重點，曾占到證監會立案總量的51%(褚劍，2023)[20]。

近年來，內幕交易新聞不斷出現于公眾視野，引發學界和業界的熱議。一方面，內幕信息的傳遞鏈條更加復雜，傳遞形式更加隱蔽。例如，2020年證監會公布的某公司內幕交易案件中，13位涉案人員通過不同社會關系網絡實現信息傳遞，導致監管部門稽查難度增大。另一方面，內幕交易的主體范圍也在不斷擴大，從公司內部人擴散到中介機構甚至政府公職人員。我國“十四五”規劃中明確提出“建設高標準市場體系”，有效治理和監管股票市場中的內幕交易行為是監管機構當下及未來的重要任務。

據統計，國際上大部分擁有股票市場的國家都頒布了內幕交易監管的相關法律法規(Bhattacharya and Daouk，2002)[4]。美國早在1934年出臺的《證券交易法》中對內幕交易和市場操縱行為進行了嚴格規定，是世界范圍內最早禁止內幕交易的國家。我國自資本市場成立以來，便陸續出臺相關法律法規以打擊內幕交易等證券違法行為。近年來，監管部門也不斷強調對內幕交易“零容忍”、依法從嚴打擊的態度。2020年新實施的《證券法》進一步提高了對上市公司防控內幕交易行為的要求，并將內幕交易行為的處罰金額上限提高為原先的10倍。2021年7月，中共中央辦公廳、國務院辦公廳聯合印發《關于依法從嚴打擊證券違法活動的意見》，明確提出依法對內幕交易等證券違法行為強化懲處和執法力度。在法制環境趨于嚴格的背景下，內幕交易轉向更加隱蔽的形式進行，呈現復雜化和裙帶化的趨勢(彭志等，2017)[33]，導致監管機構識別與調查內幕交易行為的難度不斷上升。因此，充分理解我國股市的內幕交易行為特征及其后果，對于提升監管效率具有重要借鑒意義。同時，由于內幕信息屬于私有信息的范疇，囿于數據可得性，學術界對內幕交易及內幕信息傳遞主題的研究仍不充分，這為本文的研究提供了很好的切入點。本文試圖基于中美對比視角全面分析我國股市的內幕交易行為特征，并考察社會關系網絡對內幕信息傳遞的作用及內幕交易對股市的影響，對于這些問題的回答有助于更深刻地理解我國股市的內幕交易問題。

本文手工收集了我國證監會公布的內幕交易行政處罰書，人工閱讀和整理涉及內幕信息傳遞和內幕交易行為的具體數據，從內幕信息、內幕交易、內幕信息傳遞三個維度對比分析中美兩國的異同。研究發現：(1)在內幕信息和內幕交易方面，兩國共性表現為內幕交易發生最頻繁的領域均為重大投資和購置資產活動領域，且內幕信息類型都與收益情況匹配，積極類型的內幕信息占比遠高于消極內幕信息；在差異方面，我國股市消極內幕信息比例遠低于美國，且在內幕信息傳遞期間及信息公開日的收益率絕對值均低于美國，而在內幕信息泄露時間上長于美國，表明我國股市可能存在更為嚴重的內幕信息泄露以及內幕交易問題，側面反映出我國的司法執法體制等市場基礎制度仍與成熟資本市場存有差距。(2)在內幕信息傳遞方面，兩國共性表現為內幕信息泄露最頻繁的社會關系為商業和工作聯系；差異表現為我國股市內幕信息傳遞依托的社會關系更加緊密，以家人關系為依托傳遞內幕信息的比例高于美國股市。(3)在社會關系對內幕交易的影響方面，公司外部人進行的內幕交易規模和收益率更高，尤其是朋友關系傳遞的內幕信息具有更大的交易規模和更高的收益率。(4)內幕交易行為會提高股票收益率。

本文的潛在貢獻在于：第一，豐富了內幕交易領域的相關文獻。內幕信息是非公開實質性信息，囿于數據可得性，內幕交易的相關研究仍不充分。本文以內幕交易行政處罰書為基本數據來源，鑒于不同處罰書對于內幕信息傳遞的表述方式不盡相同，采用人工閱讀的方式對內幕信息傳遞流程進行逐一識別整理，并從內幕信息泄露源頭、內幕信息傳遞的社會關系、內幕交易等多視角對我國股市中的內幕交易特點進行了全面總結，補充了我國社會文化背景下內幕信息網絡和內幕交易的最新研究。第二，拓展了私有信息傳遞的相關研究。已有研究從同事關系(Hvide and ?stberg，2014)[11]、校友關系(Cohen et al.，2008)[5]、商業關系(Kuhnen，2005)[13]、親屬關系(張俊生和曾亞敏，2011；曾慶生，2014；陳作華和溫琳，2016)[47][42][19]等視角探究了社會關系對信息傳遞以及交易的影響，本文通過內幕信息傳遞這一私有信息傳遞的直接證據，拓展了金融市場中私有信息傳遞的相關研究。第三，拓展了基于社會網絡傳遞內幕信息的研究。內幕信息知情人在傳遞內幕信息時，會綜合考慮信任因素(Ahern，2017)[1]和形式隱蔽(彭志等，2017)[33]。在我國“差序格局”的社會網絡格局下，不同社會關系因親疏遠近導致信任程度的差異，而監管機構對親屬等親密關系的嚴格監管又將使知情人在內幕信息傳遞時有所顧忌。Ahern(2017)[1]詳細探究了美國股市中的內幕信息傳遞特點，何賢杰等(2014)[25]、曹寧和李善民(2019)[17]僅從董事高管背景視角探究了其對我國股市內幕交易的影響，且對內幕交易均采用構建指標的方式間接衡量。本文基于我國獨特的社會文化背景，探究不同社會關系對內幕信息傳遞的影響，從而有助于理解我國社會網絡格局下內幕信息傳遞的具體特點及對股市的相關影響，進一步拓展了社會網絡視角下內幕交易行為的研究。第四，研究結論具有一定的現實意義。從嚴打擊內幕交易等證券違法行為是我國證券監管機構當下以及未來的重要任務，但實際監管效果受到違法形式轉變等多因素的影響。近年來，我國內幕交易形式趨于隱蔽化和復雜化，增加了稽查取證難度。本文詳細探究了我國股市的內幕交易特點，有助于監管機構強化對股市內幕交易行為的認識和理解，從而助力監管機構創新監管模式，提升監管效率，加強對股市內幕交易的打擊，營造更加公平透明的市場投資環境，更好地實現“十四五”規劃提出的“建設高標準市場體系”的要求。

二、文獻綜述

在證監會歷年公布的行政處罰案件中，虛假陳述、內幕交易和市場操縱是證券違法行為發生最為頻繁的類型。其中，內幕交易是指內幕信息的知情人和非法獲取內幕信息的人利用內幕信息從事證券交易活動；市場操縱是指影響或者意圖影響證券交易價格或證券交易量的行為；虛假陳述是指信息披露義務人在披露的信息中存在虛假記載、誤導性陳述或重大遺漏的行為。根據法律條文和相關文獻，本文總結出三類違法行為的主要差異：第一，信息主體的差異。三類證券違法行為都是以信息為基礎，但對信息的利用卻有所不同。虛假陳述屬于信息發布者的違法行為，而內幕交易是指信息使用者掌握或傳遞內幕信息的行為，對于市場操縱而言，操縱者既可能信息自用，又可能通過信息的市場傳遞實現操縱(張新和祝紅梅，2003)[48]。第二，違法主體的差異。實施虛假陳述的主體屬于公司內部人范疇，市場操縱和內幕交易的違法主體包含公司內部人和外部人；此外，內幕交易的違法責任由公司內部人、包含普通投資者、中介機構和機構投資者在內的市場內部人、信息受領人三者共同承擔(熊亮，2008)[40]，違法主體范圍更加廣泛。第三，違法行為具體表現的差異。虛假陳述違法行為主要表現為虛假記載、誤導性陳述或重大遺漏，屬于信息披露的相關問題；而市場操縱和內幕交易均屬于證券交易的違法行為，其中市場操縱具體表現為連續交易、約定交易、洗售交易、虛假申報等(湯欣和高海濤，2016)[36]；而利用內幕信息進行交易的所有行為原則上均屬于內幕交易，這使得內幕交易的行為界定更加抽象，查處過程難以取證，為有效監管帶來極大挑戰。綜上可知，相較于虛假陳述和市場操縱，內幕交易屬于利用和傳遞信息的違法行為，違法主體范疇更加廣泛，違法形式更加隱蔽，因而監管難度較大，如何正確理解我國股市中的內幕交易行為特征成為監管機構關注的重要問題。

在學術研究中，內幕交易是指交易者在掌握非公開的實質性信息基礎上進行的證券交易行為(曾慶生，2008；傅勇和譚松濤，2008)[43][23]。我國股市法律監管機制尚不完善，且上市公司受到代理問題等因素的約束，導致我國資本市場的內幕交易問題比成熟資本市場更為嚴重(張新和祝紅梅，2003)[48]。特別是在股權分置改革時期(晏艷陽和趙大瑋，2006)[41]，機構投資者與上市公司之間以內幕交易的方式實現“合謀”，壓低了股改過程中的對價水平(傅勇和譚松濤，2008)[23]，導致該時期股市內幕交易較為嚴重。近年來，我國不斷完善監管處罰內幕交易等證券違法行為的法律法規，并在實際監管中加強對內幕交易的打擊力度，但內幕交易仍較為頻繁發生，特別在融資融券啟動后(張俊瑞等，2016)[46]、借殼上市(邵新建等，2014)[34]、并購重組(彭志和肖土盛，2018)[32]等領域較為頻繁發生。

本文分別從內幕交易對市場效率的影響和內幕交易的影響因素兩個角度梳理已有文獻。第一，現有研究關注了內幕交易的經濟影響，特別在市場信息效率方面開展大量討論，但尚未形成一致結論。一方面，部分文獻認為內幕交易將使私有信息融入股價，推動公司股票價格更趨近真實價值，提高市場信息傳遞效率(Manne，1984)[14]。Bainbridge(1998)[2]指出，美國一些企業隱瞞與商業核心利益緊密相關的重要信息，而內幕交易中私有信息傳遞替代部分公開信息披露，降低信息披露不充分導致的市場錯誤定價?；谖覈贫缺尘?，黃燦等(2017)[26]發現內幕交易可以降低當期股價同步性，通過非正式渠道將特質信息融入股價。另一方面，大部分文獻仍認為利用非公開信息進行的內幕交易會加劇信息不對稱程度，從而降低股票市場定價效率(唐齊鳴和張云，2009；李志輝和孫廣宇，2020；史永東和蔣賢鋒，2004)[37][31][35]。Fishman and Hagerty(1992)[6]發現內幕交易使信息向知情人傾斜，對市場競爭產生不利影響；曾慶生(2011)[44]發現公司內部人交易導致信息披露延遲問題突出，扭曲了內部人交易日至信息披露日之間的公司股票價格；Sha et al.(2020)[15]發現我國股市的內幕交易者取得的超額回報率為負。

第二，已有文獻從不同視角考察了內幕交易的影響因素。部分學者指出完善公司治理機制(唐齊鳴和張云，2009)[37]、降低信息不對稱(Frankel and Li，2004)[7]能夠有效抑制內幕交易發生。近年來社會關系網絡對內幕交易的影響逐漸受到學者們關注。Ahern(2017)[1]發現內幕信息會通過家人、朋友和地理位置三種渠道進行傳遞，且通過社會關系網絡傳遞的內幕信息可以顯著提高定價效率，使交易者獲得更高的回報；曹寧和李善民(2019)[17]發現知情人通過泄露內幕消息積累社會資本，更強的社會關系為內幕信息泄露提供了更多渠道，具有政府和金融機構工作經歷的高管會顯著提升信息泄露程度。我國與依賴法律契約的現代西方經濟體制不同，長久以來形成的鄉土文化使不同社會關系之間形成了“差序格局”(費孝通，2005)[22]，社會網絡結構也呈現以血緣、地緣等關系為主的特征，因此，研究我國社會文化背景下的內幕交易行為具有重要意義。

三、研究設計與結果分析

(一)樣本期間與數據來源

本文手工收集和整理了2007―2020年我國證監會公布的內幕交易案例。具體而言，在我國證監會官網通過檢索“內幕交易”“內幕信息”等關鍵詞篩選獲取內幕交易行政處罰書，并對處罰書中涉及內幕信息傳遞和內幕交易的信息通過人工閱讀的方式進行整理。其中，本文選擇2007年為研究起點的原因在于，該年度之前公開披露的內幕交易行政處罰書數量較少，且由于2005―2006年推行的股權分置改革，為保護上市公司聲譽，內幕交易處罰書中關于公司內幕交易者等相關信息被隱瞞(Sha et al.，2020)[15]，這導致2007年之前內幕交易行政處罰書中的信息有限。同時，已有研究，如Sha et al.(2020)[15]，亦是將2007年作為內幕交易的起點。

圖1列示了樣本期間我國證監會查處的內幕交易案件和涉及的上市公司數量，我國證監會及下設機構共公布了671份內幕交易行政處罰書，涉及到511個年度-公司值(即內幕交易股票的年度樣本值。由于一家上市公司的股票可能被多次內幕交易，因此本文在公司(內幕交易股票)的年度層面進行統計)。整體來看，證監會公布的內幕交易行政處罰書數量以及涉及到的上市公司范圍都隨時間而逐步增加，一定程度上表明我國證券監管機構對內幕交易的稽查力度在不斷提升。這主要因為從2007年開始，我國證券稽查執法體制逐步趨于完善。同時，內幕交易法律法規框架也在不斷完善，2012年，最高人民法院和最高人民檢察院出臺了《關于辦理內幕交易、泄露內幕信息刑事案件具體應用法律若干問題的解釋》；2013年國務院又印發了《關于進一步加強資本市場中小投資者合法權益保護工作的意見》；2020年新實施的《證券法》進一步提升了對內幕交易的懲處力度。因此，我國內幕交易的稽查體系和法律規制框架都在趨于完善，這也不斷強化對內幕交易的法律威懾。

圖1 2007―2020年我國股票市場內幕交易稽查案件及上市公司數

(二)內幕信息的特征

內幕信息是內幕交易的核心載體，實際交易過程中所涉及信息類型繁雜，定義并區分具體類型有助于提升稽查效率；此外，內幕信息泄露期間長度、泄露期間股票收益率、內幕信息公告日收益率等指標對于理解信息泄露程度和市場定價效率具有重大意義。因此，本文通過手工收集數據、對我國股市中內幕信息泄露途徑和內幕交易方式進行了詳盡統計。Ahern(2017)[1]提供了美國股市內幕信息傳遞和內幕交易特征的相關數據，本文在詳細考察我國股市內幕交易行為特征的基礎上，與美國股市中的內幕交易進行比較。

1.內幕信息類型

結合樣本和《證券法》相關規定，本文將內幕信息類型具體細分為七類：經營方針和范圍的重大變化、訂立重要合同、重大投資和購置資產、重大虧損或損失、股權結構的重大變化、分配股利或增資、其他事件，共統計了2007―2020年我國股市中513件內幕信息，具體統計結果如表1的Panel A所示。

表1 我國股市的內幕信息特征

結果顯示：第一，重大投資和購置資產活動是我國內幕信息泄露的重災區(占比60.23%)；而美國股市51%的內幕信息泄露來源于并購活動，即兩國股市內幕信息泄露最嚴重的領域均為重大投資和購置資產活動領域，超過所有內幕信息泄露事件的半數以上，特別是并購活動領域。究其原因，在各類內幕信息中，并購重組信息與股價異動的關聯度最高(彭志等，2017)[33]，且能夠帶來較高利益；同時，我國資本市場并購重組事件因牽涉部門人員多、審批鏈條過長而更容易造成各環節的信息泄露(翟建強和李小蓉，2013)[45]，復雜的流程也使信息傳遞更趨隱蔽，因而使并購活動成為內幕交易的高發區。第二，除并購活動外，美國股市中盈余公告活動是內幕信息泄露的次要領域(占比26%)，而我國股市中與盈余公告相關的內幕信息占比較小，且主要表現為重大虧損或損失。我國市場內幕信息泄露的其他次要領域為上市公司分配股利或增資、股權結構重大變化，分別占比13.26%和12.28%。第三，從內幕信息的性質看，我國股市中積極型內幕信息(即內幕交易者利用內幕信息買入股票的行為)占比96.49%，消極型內幕信息僅占比3.51%；而美國股市中積極型與消極型內幕信息比例更均勻，分別為72.04%和24.09%。這一差異與我國股市中內幕交易者利用消極內幕信息做空的能力受限有很大關系。

2.內幕信息泄露期間股票收益率

表1的Panel B列示了我國股市中內幕信息泄露期間(內幕信息傳遞日至內幕信息公開日)的收益率情況。從中美股市對比看，共性方面，當內幕信息表現為積極型時，中美兩國在內幕信息泄露期間的累積收益率為正，反之為負，這表明市場準確傳遞了基礎信息。差異方面，當內幕信息為積極型時，我國股市內幕交易者在內幕信息泄露期間的累積收益率為10.28%，美國則達到42.4%；對于消極信息，兩國內幕交易者的累積股票收益率分別為-2.2%和-16.8%。這表明在內幕信息泄露期間，我國股市的累積收益率絕對值低于美國股市。

3.內幕信息泄露期間長度

表1的Panel C列示了內幕信息泄露期間的交易間隔天數。在我國股市，重大投資和購置資產領域的間隔天數最長，美國股市具有類似的結論，這也體現出該領域易于泄露內幕信息。但是，我國股市內幕信息泄露時間更長，平均時長達到39.8個交易日，而美國股市僅為21.3個交易日，側面反映出我國股市內幕泄露時間更早，該現象與我國市場法制機制、公司治理機制仍不完善等因素相關。此外，兩國市場中積極內幕信息泄露期間長度都遠高于消極信息，造成該差異的原因可能在于：第一，內幕知情人情緒分享動機的差異。陳其錦和黃敏兒(2020)[18]發現積極情緒事件被分享更多次數以及被分享給更多人。因此，管理者更傾向于分享積極內幕信息，這導致積極內幕信息泄露概率更高、內幕信息傳遞時間更長。第二，內幕信息特征的差異。一般而言，積極的內幕信息如并購重組，內幕事件周期更長，而消極內幕信息如重大虧損，從信息產生到公開披露的時間間隔較短，這使得內幕交易者利用內幕信息的時間也會縮短。第三，上市公司信息披露動機的差異。上市公司更傾向于延遲披露積極信息(李翔等，2015)[28]，這也導致積極內幕信息的傳遞時間更長。

4.內幕信息公告日收益率

表1的Panel D列示了我國股市的內幕信息公開日股票收益率情況。從中美對比看，第一，兩國股市內幕信息類型與信息公告日的收益率情況匹配，積極型內幕信息對應的公告日收益率為正，反之為負。同時，兩國股市公告日收益率絕對值均低于信息泄露期間累積收益率絕對值。第二，我國股市在內幕信息公告日的收益率遠低于美國股市，均值分別為2.1%和18.9%。造成該差異的原因在于，我國股市的投機情緒較為嚴重，投資者熱衷于炒作各種題材、概念(宮玉松，2017)[24]，投資者也更偏好可能與內幕交易和“坐莊”相關的股票(張新和祝紅梅，2003)[48]，這加劇了內幕信息泄露的可能。同時，內幕信息被提前泄露會導致市場對重大信息的反應提前(張新和祝紅梅，2003；晏艷陽和趙大瑋，2006)[48][41]，而在信息正式發布時不會出現很高的收益率。因此，我國股市在內幕信息公告日的收益率較低，側面反映出我國股市中可能存在較為嚴重的內幕信息提前泄露問題。第三，我國股市中股價對消極內幕信息的反應更大，具體表現為消極信息公告日的收益率絕對值遠高于積極信息，而美國股市正好相反。這可能是由于我國市場保護機制較弱，投資者因信心不足而對正面信息持觀望態度，對負面信息則具有劇烈反應(曾慶生，2011)[44]。

綜上可知，中美兩國內幕交易的共性在于信息泄露的重災區均在重大投資和購置資產領域，且內幕信息傳遞期間股票收益率及公告日股票收益率均與信息性質一致。不同點在于：我國股市中利用內幕信息賣出股票的比例遠低于美國；我國股市內幕信息傳遞期間及信息公告日的收益率低于美國股市，且內幕信息泄露時間更長，信息泄露情況更嚴重。

(三)內幕交易的特征

研究表明，人口統計學特征，如性別、年齡等，會對交易行為產生影響(吳衛星和齊天翔，2007)[39]。本文統計了我國股市的內幕交易者情況，并從內幕交易參與者的個體特征和交易行為特征兩個維度與美國股市對比，具體結果如表2所示。第一，個體特征方面，我國股市內幕交易參與者中女性占比為26.7%，遠高于美國股市的9.8%；在年齡方面，兩國股市的內幕交易者年齡特征較為相似，平均年齡分別為44.03歲和44.1歲。第二，在交易特征方面，我國股市內幕交易者的交易金額均值為16.73百萬元，交易收益均值為1.844百萬元；美國股市內幕交易者的交易金額均值為4.288百萬美元，平均收益為2.331百萬美元；兩國股市的內幕交易收益率均值分別為9.8%和63.4%。對比來看，內幕交易者通過內幕交易均可獲得正向收益率，但我國股市內幕交易者的交易規模更小、收益率更低。造成該差異的原因可能在于：一方面，我國股市基于內幕信息優勢的擇時能力較弱(李應求和李依帆，2015；丁志國等，2022)[30][21]；另一方面，我國股市的法律制度和稽查執法體系仍不完備(彭志等，2017)[33]，內幕交易的查處和懲罰力度較低，導致內幕交易的違法違規成本較低，提高了內幕交易者的交易動機(李心丹等，2008)[29]，這導致部分資金規模較低的投資者也有動機參與內幕交易，反而降低了單個內幕交易者的平均內幕交易規模。

表2 我國股市的內幕交易者具體特征

(四)內幕信息傳遞的特征

識別內幕信息傳遞流程是內幕交易監管的重要環節。本文對我國股市的內幕信息傳遞流程進行詳盡整理，與美國股市對比以更好理解其流動過程，并在實證檢驗部分考察不同社會關系對內幕交易行為的影響。

1.內幕信息泄露的源頭

表3的統計結果顯示，一方面，在我國股市，內幕信息泄露源頭27.78%來自公司高級管理層，20.66%來源于董事長，13.34%來源于中介和金融機構，8.32%來源于董事或監事，8.22%來源于普通管理層，這表明內幕信息泄露源頭多為掌握公司核心機密的內部人，但各類中介和金融機構也是內幕信息泄露的重要源頭。具體來看，當內幕信息源頭為高級管理層時，61.73%的高管為總經理，15.16%的高管為CFO，15.16%的高管為董事會秘書；當內幕信息源頭為中介和金融機構時，證券服務機構、投資公司、政府人員分別占比26.32%、18.80%和12.78%，此外，如律師、會計師、銀行工作人員等中介機構也是內幕信息泄露的重要源頭；當內幕信息源頭為控股股東時，主要來自控股股東、實際控制人、法定代表人三類；上市公司員工、股東、知情人直系親屬也是內幕泄露源頭的重要組成部分。另一方面，Ahern(2017)[1]發現美國股市的內幕參與者中，17.3%為公司高管，8.9%為公司管理層，9.5%為員工，來自金融機構和中介組織的比例分別為20.2%和9.9%。對比可知，我國市場中內幕信息泄露大部分源自公司內部人，占比超80%；而在美國，盡管公司內部人也是內幕信息傳遞的重要組成，但金融機構和中介組織的占比超過30%，遠高于我國股市中的13.34%。這可能與兩國金融市場的完善程度相關，即在我國金融市場中各類金融機構與中介機構的發展程度低于美國。

表3 內幕信息泄露源頭

2.內幕信息如何通過社會關系傳遞

內幕信息知情人傾向與具有親密社會關系的人分享信息(Ahern，2017)[1]，因而內幕信息會沿著社會關系網絡傳播。本文考察了內幕信息如何通過社會關系網絡傳遞，共統計了我國股市中的1024組內幕信息“泄密者-受密者”關系(若兩個內幕交易者之間傳遞內幕信息認定為一組“泄密者-受密者”關系)。表4的panel A的結果顯示，我國股市中29.2%的內幕交易是由內幕知情人本人進行，本人以外的內幕信息傳遞主要通過商業與工作聯系、家人關系、朋友關系傳遞，分別占比27.34%、19.92%和14.94%。這表明我國股市中大部分內幕交易并未由內幕信息知情人本人完成，而是通過內幕信息傳遞使公司外部人完成內幕交易，這主要是因為監管機構對知情人本人的稽查力度較強，側面反映出內幕交易的形式更復雜化、隱蔽化。

表4 內幕信息傳遞過程中的社會關系

由于Ahern(2017)[1]僅統計了美國股市中涉及內幕信息傳遞的過程，為更好實現對比，本文進一步統計了我國股市內幕信息傳遞過程中除內幕知情人本人交易外的其余社會關系情況，詳見表4的panel B。結果顯示，在我國股市中，以家人、工作和商業聯系、朋友關系三種社會關系傳遞內幕信息的比例分別為28.14%、38.62%、21.10%，對于美國股市而言，內幕信息通過家人、商業聯系、朋友關系傳遞內幕信息分別占22.6%、34.7%、35.1%。對比可知，兩國股市的共性為工作和商業聯系都是內幕信息泄露的最重要渠道。一方面，在監管從嚴的趨勢下，內幕信息知情人的家人受到更嚴格的監管；另一方面，大規模內幕交易同時需要內部信息和能力、資金等要素(何賢杰等，2014)[25]，商業和工作聯系所具備的專業知識和資金優勢也有助其通過內幕交易牟取利益。兩國的差異在于，我國股市中以家人關系傳遞內幕信息的比例高于朋友關系，而美國則相反。造成該差異原因可能有兩個：第一，中美兩國社會關系網絡的差異。在我國，長久以來的“鄉土文化”使得我國社會網絡格局具有較為明顯的“差序格局”特色(費孝通，2005)[22]，即形成以自己為中心、沿“血緣”和“地緣”社會關系向外擴散的社會關系網絡；而以美國為代表的現代經濟體則以法律契約等正式制度為基礎，側重與陌生人構建聯系，形成以社會契約為主的社會關系網絡(王陳豪等，2020)[38]，因此，我國社會背景下“血緣”關系形成的關系更加可靠。第二，中美兩國的金融市場發展程度存在差異，我國股市發展時間較短，市場化程度不足，監管機構對內幕交易的監管稽查力度低于美國等成熟的資本市場，而內幕知情人也傾向于將內幕信息傳遞給自己更信任的人。進一步分析發現，當內幕信息通過家人關系進行傳遞時，我國市場中內幕知情人通過夫妻關系傳遞內幕信息更加普遍，占比46.57%；但在美國，兄弟姐妹、夫妻、父母關系占家人關系的比重分別為24%、21.1%、19.2%，三類家人關系所占比重更為接近。

四、實證結果與分析

(一)不同社會關系對內幕交易行為的影響

信息會通過投資者之間的社會網絡實現擴散，并對金融市場的諸多要素如交易利潤、市場效率、動量等產生重要影響(Ahern，2017；Jeremy，2008)[1][12]?；陉P系網絡的信息傳遞會更加流暢，且有助于部分敏感信息的傳遞(Granovetter，1973；蔡寧，2018)[9][16]。已有研究分別從同事關系(Hvide and ?stberg，2014)[11]、校友關系(Cohen et al.，2008)[5]、商業關系(Kuhnen，2005)[13]、親屬關系(張俊生和曾亞敏，2011；曾慶生，2014；陳作華和溫琳，2016)[47][42][19]等視角探究了社會關系對信息傳遞以及交易的影響。但已有文獻多是基于觀察社會網絡的潛在經濟后果差異而推斷私有信息傳遞的存在，而本文通過搜集內幕信息的傳遞信息，有助于更直接理解私有信息基于社會關系網絡的具體傳遞路徑，并進一步拓展金融市場中的私有信息傳遞領域的相關研究。內幕交易作為一種證券違法行為，內幕交易者的參與動機受到違規收益和違規成本之間權衡的影響(Becker，1968)[3]。內幕知情人在分享和傳遞內幕信息過程中，不僅會受到期望收益的誘惑，更會面臨如查處和懲罰力度等威懾因素的制約(李心丹等，2008)[29]。近年來我國證券市場的司法體制和稽查體系不斷完善，內幕信息的獲取和傳遞面臨更高的違規成本。因此，內幕知情人在傳遞內幕信息時，為盡可能降低被監管機構稽查的概率，傾向于將內幕信息傳遞給自己信任的人(Ahern，2017)[1]，同時也要求傳遞形式更加隱蔽(彭志等，2017)[33]。信任和隱蔽性因素將共同影響內幕信息在社會網絡的傳遞。

文化因素是構成信任的決定性因素(Guiso et al.，2009)[10]。在我國，以鄉土文化為基礎形成了“差序格局”的社會網絡，不同社會關系根據親疏遠近的不同形成如同水波向外一圈圈擴散，而這其中，家人關系是各種關系的基礎(費孝通，2005)[22]。因為家人關系的形成是基于血緣關系，且具有情感聯結，而其他關系則根據信任程度的差異而形成親疏遠近的社會網絡(曹寧和李善民，2019)[17]。因此，理論上分析，家人關系的信任程度最高，是內幕信息傳遞最可能的社會網絡渠道。但是，隨著我國證券市場監管稽查的力度的增強，內幕信息傳遞的形式趨于隱蔽化，因而家人關系面臨更高的監管力度。內幕知情人近親屬會被認定為內幕知情人被報送監管機構，其后續證券交易行為將面臨更大的監管要求。同時，上市公司“董監高”也有義務保證其親屬不參與內幕交易，如《深圳證券交易所上市公司自律監管指引第10號——股份變動管理》要求，公司“董監高”有義務確保配偶、父母、子女、兄弟姐妹不發生內幕交易。因此，在各類監管要求下，內幕信息通過家人關系傳遞將面臨更高的稽查和處罰風險，違規成本更高。相較而言，商業工作聯系以及朋友關系會相對更隱蔽。由此可知，由于信任因素和稽查因素的共同約束，不同社會關系對內幕信息傳遞的影響存在差異，這不僅會影響內幕知情人信息傳遞的傾向，更可能使不同社會關系傳遞的內幕信息價值含量存在差異。如Jeremy(2008)[12]發現有價值的信息一般會在本地化的小團體中傳播，而價值較差的信息會在更長范圍的社會網絡中傳播。因此，理論上基于不同社會關系進行信息傳遞的內幕交易在交易規模和收益方面存在差異。

本文通過實證分析檢驗依賴不同社會關系傳遞的內幕信息對交易規模和收益率的影響，分別通過模型(1)和模型(2)進行探究：

其中，被解釋變量Volume和Profit分別為內幕交易金額和內幕交易收益率，核心解釋變量Social為虛擬變量，代表各種社會關系，分別采用Own、Family、Business、Friend衡量是否為內幕知情人本人進行的交易、內幕信息是否通過家人關系、商業和工作關系、朋友社會關系進行傳遞。Ctrl為控制變量，本文參考李琳和張敦力(2017)[27]的研究，控制了前一年股票回報率(Ret)、前一年股票收益率的標準差(Sdret)、公司規模(Size)、資產負債率(Lev)、市值賬面比(Mb)、凈資產收益率(Roe)、獨立董事比例(Indep)、大股東持股比例(Top1)、產權性質(Soe)、市場類型(Market)。本文進一步控制了內幕交易者的性別(Gender)和年齡(Age)特征，并控制了行業和年度的雙向固定效應。

表5列示了相關的回歸結果，從列(1)和列(3)可知，以內幕交易金額Volume和收益率Profit為被解釋變量，內幕信息知情人本人Own的系數分別為-0.951和-0.053，分別在1%和10%水平下顯著。在經濟意義上，相較于其他社會關系，當內幕交易由內幕知情人本人完成時，內幕交易規模和收益率會分別降低95.1%和5.3%。這表明我國股市中內幕信息知情人本人進行內幕交易的金額和收益率均顯著低于其他社會關系。可能的原因在于：近年來我國監管部門對內幕交易的稽查力度不斷增強，并且對上市公司內幕知情人實行備案制，這導致內幕信息知情人本人進行的內幕交易被稽查的概率更高，內幕交易的違規成本更高。因此，當獲得更有價值的內幕信息時，公司內部人會通過各種社會關系將內幕信息傳遞出去，從而使內幕交易的形式更加隱蔽，以降低被稽查的概率。

表5 社會關系對內幕交易規模和收益率的影響

本文進一步考察了不同社會關系對內幕交易的影響。從表5列(2)和列(4)可知，以內幕交易金額Volume和收益率Profit為被解釋變量，親密程度最高的家人關系Family的回歸系數均不顯著；商業和工作關系Business的系數分別為0.977和0.049，但只有交易金額Volume做被解釋變量的回歸系數在1%水平下顯著，經濟意義表明當內幕信息通過商業和工作聯系傳遞時，內幕交易規模會提高97.7%；朋友關系Friend的系數分別為0.824和0.119，分別在1%水平下顯著，從經濟意義上分析，當由朋友關系傳遞的內幕信息時，內幕交易規模和收益率分別會提高82.4%和11.9%。這表明當內幕信息通過商業和工作關系以及朋友關系進行傳遞時，內幕交易規模更大，且朋友關系傳遞的內幕信息包含更多的價值，表現為其收益水平更高。一方面，近年來上市公司高管親屬也成為重點監管對象，而以朋友、商業和工作聯系傳遞的內幕信息因其隱蔽性而降低了被稽查概率；另一方面，相較于商業和工作聯系，基于多年好友、校友、同鄉等社會關系形成的朋友關系更容易使內幕知情人產生信任感，知情人也傾向于將內幕信息傳遞給信任的人(Ahern，2017)[1]。在內幕交易稽查因素和信任因素的共同影響下，基于朋友關系進行內幕信息傳遞的內幕交易規模更大、收益率更高。

從控制變量看，前一年股票回報率與內幕交易收益率顯著正相關；風險水平更高的股票(表現為前一年股票收益率標準差更大)以更高的內幕交易收益率作為風險補償；公司規模更大的股票內幕交易規模更大；第一大股東控股水平更高的公司其內幕交易規模更??；公司的凈資產收益率和獨立董事比例與內幕交易收益率顯著正相關。

(二)內幕交易對股價的影響

學界對不同類型市場中內幕交易對市場效率的影響仍存在爭議。股票市場是信息密集型市場，股價變動對市場信息異常敏感(晏艷陽和趙大瑋，2006)[41]，內幕信息在實踐中不能及時公開披露，但通過交易者的主觀信息泄露和客觀交易行為部分流入市場，對市場信息量、信息不對稱程度、股票價格產生影響。

為考察內幕交易對股價的影響，本文參考A h e r n(2017)[1]的研究，設計模型(3)：

其中，被解釋變量Dret為個股日收益率，核心解釋變量Insidetrade分別采用三種方式衡量，即交易內是否存在買入類型內幕交易(Buy)、是否存在內幕交易(Inside)、交易日內的內幕交易股數(Voltrd)。Ctrl為控制變量，包括股票日交易規模Lntrd和Fama-French三因子(MKT、SMB、HML)，并進一步控制了內幕交易事件(Event)和時間固定(Time)效應。由于積極型信息占樣本比例超九成，且不同信息類型對股價的影響方向相反，因此本文剔除了內幕信息為消極型的樣本。

為探究內幕信息公開前內幕交易對股價的影響，本文選取內幕信息公告日前120日作為研究窗口期，回歸結果如表6所示。Buy和Inside的回歸系數在1%水平下顯著為正，表明內幕信息公告日前，交易日內存在內幕交易會顯著提高股票收益率，同時，變量Voltrd的系數在1%水平下顯著，即內幕交易的交易股數與個股日回報率正相關，進一步驗證了內幕交易會顯著提高股票收益率。在經濟顯著性方面，當交易日內存在內幕交易時，個股收益率將提高0.0053，能夠解釋樣本均值的442%(0.0053/0.0012)(若僅保留買入型內幕交易，則交易日內存在內幕交易時，個股收益率會提高0.0052，可以解釋樣本均值0.0012的433%)；當內幕交易股數每增加1個單位標準差，個股收益率平均增加0.0003(0.0041×0.0803)，能夠解釋樣本均值0.0012的25%(0.0003/0.0012)。以上結果表明，即使個人的內幕交易行為扭曲了信息共享環節，但內幕交易通過將非公開信息融入股價，客觀上仍可以促進股票價格更加接近其基本價值、提高市場定價效率。

表6 內幕交易對股價的影響

為保證研究結論的可靠性，本文主要從以下三個方面開展穩健性檢驗：(1)控制市場收益率的情況下考察內幕交易對股價影響；(2)將Fama-French三因子替換為Fama-French五因子進行回歸；(3)選取不同時間長度的研究窗口期，補充了90天、60天、30天這三種不同研究窗口期的回歸。以上穩健性檢驗的結果(限于篇幅，檢驗結果略)顯示，本文研究結論依然成立。

五、結論與啟示

本文手工收集整理了我國證監會內幕交易行政處罰書中包含的內幕交易相關數據，從內幕信息、內幕交易、內幕信息傳遞三個維度與美國股市內幕交易進行比較，并進一步進行實證檢驗。研究發現：第一，中美兩國內幕泄露的重災區均在重大投資和購置資產領域，但賣空機制受限等因素導致我國股市中利用內幕信息賣出股票的比例遠低于美國。第二，我國股市中內幕信息泄露時間更長，信息泄露情況更嚴重。第三，我國股市中內幕信息傳遞期間及信息公告日的收益率絕對值低于美國股市，且單個內幕交易者的內幕收益率也更低。第四，我國股市中內幕信息傳遞依托的社會關系更加緊密，表現為以家人關系傳遞內幕信息的比例高于美國股市。同時，相較于公司內部人，公司外部人進行的內幕交易規模和收益更高，尤其是朋友關系傳遞的內幕信息具有更大的交易規模和更高的收益率。第五，內幕交易者利用內幕信息交易股票的行為顯著提高了其股票收益率。

本文結論對如何預防和治理內幕交易行為提供了如下啟示：

第一，從監管機構角度看，內幕交易的違法收益巨大，且內幕交易手法也趨于隱蔽化、復雜化。盡管新修訂的《證券法》大幅提升了內幕交易的違法成本，但在實際監管中，對內幕交易的監管仍面臨調查取證難度高、時間長、監管處罰對內幕交易的威懾不足等問題的制約。因此，監管部門可進一步加大對內幕交易行為的稽查力度，強化內幕交易甄別機制，加強開發監控技術以對股市中的異常交易情況進行大數據實時監測，實現動態預警，完善股市微觀結構特征尤其是股價的甄別體系；強化對上市公司重點活動領域的內幕交易監測，并適當擴大內幕稽查對象的范圍，特別是與內幕知情人形成朋友、工作和商業聯系等社會關系的成員，強化對同鄉、校友等社會關系內幕信息傳遞的監管。

第二，從資本市場角度看，我國股市投資者利益保護有待加強且公司治理機制尚不完善，內幕信息泄露時間較長。應繼續完善現有的市場基礎制度，強化法制建設；推動上市公司信息披露制度規范化，增強市場透明度；明確市場中介組織的權責所屬，對中介組織開展內幕信息保密工作予以更嚴格的規定。

第三，從上市公司角度看，上市公司應明確內幕交易的負面影響，更加重視防范內幕交易發生；完善內幕信息知情人登記管理制度，加強對董事長、董事、監事等內部人的監管；提高信息披露質量，確保信息的真實性、有效應、公平性，嚴防公共信息私有化；同時應完善公司治理機制，加強對內部人的監督治理，為防范內幕交易提供堅實的內部保障?！?/p>