金融資產配置與家庭消費：一個文獻綜述

喻貞　翟浩東　李海剛

關鍵詞：金融資產配置；家庭消費；現代消費理論；財富效應

中圖分類號：F126.1；F832 文獻標志碼：A 文章編號：1672-626X（2023）03-0097-11

一、引言

自21世紀以來，我國金融工具和金融產品得到不斷豐富和完善，逐步形成了儲蓄、保險、股票、債券、期貨、基金、信托等多元化投資方式，伴隨著互聯網金融的快速發展，進一步拓寬了居民家庭的財產性收入渠道。然而，我國居民資產配置結構仍偏保守，根據國家統計局數據，截至2021年底，我國居民資產總量位居全球第二，達到687萬億元，其中實物資產占比近七成，金融資產約210.91萬億元，且金融資產中現金和儲蓄的規模占比超過一半，為111.78萬億元。多元的投資方式一方面可以分散投資中的風險從而實現家庭增收，另一方面也有助于提高居民家庭財富整體水平，但從目前的現實來看，我國居民家庭資產配置的不充分和不合理現象尤為明顯。

合理的金融資產配置可以促進家庭消費增長已得到國內外學者普遍認同，其通過資源的跨期優化實現平滑消費和效用最大化，以滿足家庭成員對更高水平的消費需求。此外，目前我國居民家庭消費呈現疲軟態勢，未能充分釋放國內大循環的消費潛力，此時研究金融資產配置與家庭消費之間的關系就顯得尤為重要。

20世紀90年代，主要發達國家的股市呈現出顯著的財富效應。伴隨著居民家庭金融財富的迅速增加，大量學者也將研究重點從資產配置轉向金融資產配置。逐漸豐富的研究成果為本文的研究提供了充分的參考和依據。本文通過對金融資產配置影響家庭消費的相關文獻進行系統梳理，在明確其內涵的基礎上，沿著相關理論發展和演進主線，歸納和評述了金融資產配置影響家庭消費水平和結構的因素和機制，著重分析了金融資產配置影響家庭消費的財富效應、資產效應、信號傳遞效應和替代效應，并基于對研究對象、研究內容和研究方法的評析，深入分析了當前金融資產配置與家庭消費之間研究的趨勢，并提出了未來研究的可拓展方向。

二、金融資產配置影響家庭消費的背景及內涵

（一）研究背景：從資產配置到金融資產配置對家庭消費的影響研究

金融資產配置的概念源自資產配置，早期國內外學者研究的是資產配置對消費支出的影響，尤其是房屋資產和股票市場配置方面。首先，本文在梳理資產配置到金融資產配置影響家庭消費的基礎上，進一步透視金融資產和消費的內部結構，即結合文獻分析金融資產配置影響家庭消費水平和結構等方面的差異。其次，本文發現早期國內外學者進行實證研究多使用宏觀數據，存在一定的內生性等弊端。隨著資本市場和數據收集等技術的成熟，學者們逐漸利用微觀面板數據分析金融資產配置對家庭消費的長期動態影響。

關于資產配置對家庭消費的影響研究，國內外眾多學者認為資產配置可以通過財富效應影響家庭消費。對于財富效應的研究，最早可見于Keynes（1936）提出的流動性偏好理論，他假設家庭持有的財富只包括貨幣和債券兩種簡單的資產，并提出由于貨幣和債券價值發生變化，因此導致家庭持有資產的交易動機、預防動機和投機動機也發生相應改變，進而影響到家庭的邊際消費傾向[1]。基于Keynes的研究，Pigou（1943）指出當家庭通過合理有效的資產投資，使得持有的資產價值不斷增加，家庭消費進而也會隨之增加[2]。

Paiella（2009）認為不同類型的資產配置對家庭消費水平和結構等方面的影響存在顯著差異[3]。Skinner（1996）基于宏觀層面指出家庭持有房屋資產對其消費呈現顯著的促進作用，尤其對年輕家庭來說，這種促進作用更加明顯[4]。但Campbell和Cocco（2007）從微觀數據層面實證分析了英國住房價格的變化對家庭消費的影響效果，認為住房價格的變化對老年自有住房擁有者的消費存在顯著影響，而對年輕租房者的消費行為卻并不存在顯著影響[5]。

20世紀90年代后期，金融資產配置影響家庭消費的研究引起國內外學者關注，研究方向大多集中在股票市場。其原因在于，這一時期主要發達國家的股票市場呈現一片繁榮景象，居民家庭持有的金融資產價值快速增加，居民家庭消費水平進而也大幅提升，這為股票市場的財富效應提供了現實依據。Palumbo和Davis（2001）認為這一時期美國的股票市場呈現較強的財富效應[6]。這一時期，我國許多學者也同樣開始關注金融資產配置中財富效應對家庭消費的影響，李振明（2001）利用1999年中國股市的宏觀數據，實證分析發現由于中國股民數量有限，股市雖具有財富效應，但股民多將其用于股市再投資或者投機交易，對消費的拉動作用有限[7]。

新世紀初，Campbell在2006年美國金融年會上首次提出了家庭金融的概念，由此進一步掀起了研究金融資產配置與家庭消費關系的熱潮。主要發達國家由于研究起步較早和市場化程度較高，資本市場已經高度成熟，并且擁有完善的社會保障制度和健全的法律法規體系，這些國家的居民家庭資產配置相對比較合理，同時也為國外學者研究金融資產配置影響家庭消費提供了豐富的微觀數據。但我國由于資本市場還不夠完善，缺乏權威、長期及詳細的資產配置相關的統計數據，因此我國學者早期主要利用宏觀數據或股票市場數據進行實證研究。唐紹祥等（2008）利用1993－2006年的股票市場月度數據研究發現，中國股市并不具備即期的財富效應，另外在樣本期內也不存在長期平均財富效應[8]；陳強和葉阿忠（2009）利用1997－2007年宏觀股票市場的季度數據進行實證分析，并且進一步考慮股票市場的風險性，發現我國股票市場帶來的財富效應并不會引起家庭消費支出的增加[9]。總體來看，我國大多數學者早期在研究中發現我國股市不存在財富效應或認為財富效應較弱，難以拉動消費的快速增長。

在現階段，隨著理論研究的深入，國內外學者一方面利用微觀面板數據實證分析金融資產配置影響家庭消費水平和結構等方面的差異，另一方面將金融資產配置的研究視角進一步拓寬，探討不同國家不同家庭之間金融資產配置影響家庭消費及福利狀況的差異。國外學者Badarinza等（2016）基于國際家庭金融視角，運用13個發達國家的數據進行研究，驗證了退休儲蓄、資產積累和風險投資等因素均會對不同國家不同家庭之間的資產配置產生差異，指出部分國家合理的金融資產配置相比其他國家糟糕的金融資產配置會顯著改善整個家庭的福利狀況，而福利狀況的改善又有助于促進消費支出的增加[10]。隨著我國資本市場的進一步成熟和微觀數據調查的不斷深入，學者們得以從微觀層面出發，對金融資產配置與家庭消費之間的長期影響進行深入分析。我國學者吳衛星和呂學梁（2013）利用北京奧爾多投資咨詢中心2009年進行的問卷調查數據，探討了中國居民家庭資產配置，并進行國際間比較。研究發現，與發達國家相比，中國居民家庭偏向于投資房產，風險性金融資產參與率較低且隨著年齡增加進一步降低[11]。

（二）金融資產配置影響家庭消費的內涵

國外對于金融資產配置對家庭消費的影響研究起步較早，定義較為統一。基于微觀視角，國外學者認為兩者之間的影響主要通過金融資產配置的財富效應和資產效應實現，合理的金融資產配置能夠改善家庭的福利狀況，提升家庭內部的消費水平，從而實現家庭內部的目標。Badarinza 等（2016）和Campbell（2006）將家庭金融類比為公司金融，在他們看來公司金融是公司通過使用金融工具來實現公司的目標，家庭金融的內涵則是家庭通過使用金融工具和配置金融產品來改善家庭消費狀況，實現家庭福利最大化目標[10，12]。

基于國外學者的相關研究，我國學者進一步拓寬了其研究視角。首先，陳彥斌等（2013）認為金融資產配置的有效性會影響家庭財產性收入和家庭財富的積累，進而影響家庭消費支出水平[13]。其次，部分學者進一步考慮到金融資產配置中風險效應對家庭消費的影響。李波（2015）利用2011年中國家庭金融調查的微觀數據，通過家庭預防性儲蓄數據衡量金融資產配置中的風險效應，驗證了我國居民家庭金融資產配置同時存在正向的財富效應及負向的風險效應，兩者對家庭消費的影響存在著替代關系，且與年輕家庭相比，老年家庭的財富效應和風險效應表現得更加顯著[14]。此外，基于我國城鄉二元結構的國情，一些國內學者也研究了金融資產配置對城鄉家庭消費水平和結構的差異性。潘敏和劉知琪（2018）利用2010年和2012年中國家庭追蹤調查（CFPS）數據分析家庭杠桿對城鄉居民家庭消費中的差異，實證發現家庭杠桿會抑制城鎮居民家庭總消費的增加，但會促進農民居民家庭生存型消費支出的增加[15]。

三、金融資產配置影響家庭消費的理論演進

關于金融資產配置影響家庭消費的理論，最早可追溯到Keynes于1936年提出的流動性偏好理論[1]。在此基礎上，Markowitz于1952年構建了均值方差風險度量模型[16]。隨后Tobin（1958）通過引入無風險資產，提出兩基金分離理論[17]。1964年Sharpe將Markowitz的投資組合理論進行更深層次的延伸，推導出相對成熟完善的資本資產定價模型[18]。這些理論的提出為金融資產配置與家庭消費的研究提供了理論支撐，但這些理論局限于分析靜態資產選擇的行為，不能很好地解決動態資產中最優資產組合的選擇問題，也無法得出最優投資策略。金融資產配置是一種長期的動態資產配置行為，為了實現金融資產配置的動態化管理，本文梳理了眾多學者分析金融資產配置影響家庭消費的理論框架，主要包括現代消費理論和行為金融學理論。

（一）現代消費理論

Hall（1978）構建了現代消費理論的框架，主要包括Ando和Modigliani（1963）提出的生命周期理論等[19～20]。基于上述理論分析框架，眾多學者提出在家庭組織層面，金融資產配置影響家庭消費的兩個主要效應：資產效應和財富效應。其中資產效應指的是在家庭的整個生命周期內，最優的金融資產配置行為就是利用金融資產平滑消費的功能，來實現家庭內部的既定目標，并且隨著家庭金融資產的增加，相應的消費支出也會增加，所以資產效應一般與消費支出呈現正比例關系；財富效應指的是由于經濟活動變化會對相應的資產價格變化（如股價）造成波動，因此財富效應具有暫時性的特點，相應的財富效應變化會影響家庭消費支出狀況。

在現代消費理論框架下，國內外學者研究了金融資產配置對家庭消費的影響。部分學者認為家庭結構的差異影響金融資產配置不盡相同，導致金融資產配置對家庭消費水平和結構等方面的影響也呈現顯著差異。國外學者Campbell和Cocco（2007）通過分析英國居民家庭的微觀數據發現，相比于年輕家庭，房價帶來的財富效應對老年家庭要更大，因為老年家庭往往擁有更多的房產，而由此帶來的消費增加也主要來自于老年家庭[5]。但國內學者卻得出了相反的結論，認為相比老年家庭，年輕家庭和中年家庭由于資產配置帶來的財富效應拉動消費水平提升更明顯。吳衛星等（2010）利用北京奧爾多投資咨詢中心2007年進行的問卷調查數據，基于財富效應等角度探討了中國居民家庭投資結構變化的影響因素，研究表明收入增長帶來的財富效應會提高居民家庭風險資產的參與率，尤其是年輕家庭[21]。邢大偉和王寅（2016）利用2012年在浙江和甘肅兩省調查得到的中國健康與養老追蹤調查微觀數據進行實證分析，研究表明，相比于中年家庭，老年家庭金融資產增值對消費支出的刺激作用要更小，也就是說中年家庭金融資產配置的優化，更有利于整體家庭消費水平的提升[22]。

（二）行為金融學理論

行為金融學理論認為金融市場的變化不僅取決于客觀條件，也取決于一定的主觀因素如投資者心理、社會網絡以及健康狀態等，這些因素均會影響金融資產配置與家庭消費之間的關系。首先，近年來眾多學者基于消費者信心、投資者信心等因素探討金融資產配置影響家庭消費。基于此理論，學者們一般認為金融資產配置主要通過股票市場的財富效應及信號傳遞效應影響家庭消費。何維（2021）將金融資產配置影響家庭消費中的財富效應分為直接財富效應和間接財富效應[23]。直接財富效應指的是通過金融資產配置的優化實際增加的收入或者增加的心理收入，實現其短暫消費預期的提升。國外學者同樣發現股市帶來的財富效應具有暫時性，Sousa（2008）利用美國宏觀數據進行實證發現相比于房產，股票財富帶來的財富效應及消費水平變動是暫時性的[24]。間接財富效應指的是通過金融資產配置的優化，增加家庭金融資產總量，從而提高家庭投資者的信心，進而增加其消費支出水平，這種方式雖然持續時間比較長，但存在一定的時間滯后性。宋磊（2021）利用2011、2013、2015和2017年中國家庭金融調查數據，驗證了金融資產配置可以通過消費者信心機制，改變消費者的消費傾向，增加家庭消費支出，且這種現象主要體現在高收入的城鎮家庭[25]。

從我國目前的現實情況來看，由于資本市場的不完善，早期一些學者對國內股票市場的信號傳遞效應進行了檢驗，發現我國股票市場的信號傳遞效應并不明顯。陳強和葉阿忠（2009）通過研究我國股票市場，發現我國股票市場價格波動存在不對稱性，并且認為1997－2007年，我國股票市場長期低迷，導致消費者信心下降，反而減少了消費支出水平，認為這一時期股市不存在財富效應，甚至存在一定的替代效應[9]。胡永剛和郭長林（2012）采用股票市場的宏觀時間序列數據，進一步驗證我國股票市場價格波動對家庭消費影響呈現出顯著的不對稱性，并且股票市場的信號傳遞作用不是十分明顯，他們還指出我國居民家庭邊際消費行為不僅會受股票收益及其波動的影響，還會受消費波動的影響，我國股票市場的信號傳遞效應以及其他效應是否存在有待學者進一步的驗證[26]。

四、金融資產配置影響家庭消費的效應分析

基于流動性偏好理論，Keynes于1936年較早注意到資產配置中的財富效應影響家庭消費支出[1]。而20世紀90年代，主要發達經濟體經歷了一段股市繁榮時期，眾多學者開始研究國內以及不同國家間金融資產配置中財富效應以及其影響家庭消費水平和結構的差異性。通過實證分析，研究者們發現在不同國家的家庭組織中，金融資產價值增加帶來的財富效應對于家庭消費的影響具有差異，部分國家中居民家庭金融資產價值的增加不僅不會增加其消費支出，反而會減少，呈現出一定的替代效應。與此同時，信號傳遞效應和金融資產增值帶來的資產效應同樣會影響居民家庭的消費支出。本文通過闡述財富效應、資產效應、信號傳遞效應和替代效應進一步探討金融資產配置對家庭消費的影響。

（一）財富效應

家庭金融資產價值的增加使得持有者可以獲得超額收益，進而增加其財富存量，而財富存量的增加又刺激其消費意愿上升。對于財富效應的研究相比資產效應要更多，主要是由于一段時期內社會中的財富總量大體保持不變，但資產價值卻會大幅變動，繼而影響家庭消費行為。而20世紀90年代主要發達經濟體普遍經歷了一輪股票價格大幅上升的階段，居民家庭的金融財富迅速提升，這也吸引了眾多學者研究其中的財富效應。

總體來說，國內外學者對于金融資產配置是否存在財富效應、效應的正負方向以及大小尚無統一的結論。財富效應的支持者Cooper和Dynan（2016）指出股市中財富效應在股東和非股東之間具有顯著的差異，這為股市中直接財富效應提供了證明，且大量實證數據表明總消費與總股價呈現顯著的正向關系，并進一步提出家庭對股市變化表現出一種偏見，即金融資產價值的縮水可能比金融資產價值的增加產生更強烈的消費反應[27]。何維（2021）研究發現我國居民家庭金融資產配置存在顯著的正向財富效應，但是儲蓄性金融資產的財富效應大于風險性金融資產的財富效應。進一步從城鄉異質性的視角來看，相比于農村家庭，城鎮家庭金融資產配置帶來的財富效應要更強，但在具體的消費類型上，卻存在農村居民家庭大于城鎮居民家庭的現象，而且金融資產配置帶來的財富效應存在低收入家庭顯著大于高收入家庭的現象[23]。

與此同時，另外一些學者的研究則表明股票市場對家庭消費的影響很小，即使存在一些影響，這些影響也是很不穩定的。Lettau和Ludvigson（2001）利用美國的數據研究了居民財富增加對消費的影響，結果表明，二戰以后居民財富效應的增加主要來自股市，但其對消費的拉動作用有限且主要是暫時性的，認為傳統的研究高估了其中的財富效應[28]。唐紹祥等（2008）通過對我國股票市場的月度數據進行研究發現，我國股票市場在1993－2006年既不存在短期平均財富效應，也不存在長期平均財富效應，金融資產配置對家庭消費沒有產生任何影響[8]。

（二）資產效應

資產效應指的是家庭金融資產的價值發生變化對家庭消費產生的影響。有學者認為金融資產配置通過資產效應影響家庭消費支出，即家庭在其生命周期內進行相應的金融資產配置優化活動平滑其不同階段的消費支出，以實現家庭消費行為跨期和優化，從而實現家庭內部福利最大化的目的。

相比金融資產配置中的財富效應與家庭消費之間的不明確關系，國內外眾多學者認為金融資產配置中的資產效應不僅存在，還與消費支出呈現顯著的正相關關系。國外學者Bostic等（2009）在對截面數據進行回歸分析時發現，持有的金融資產越高，家庭消費就會越多，即金融資產配置通過資產效應促進了家庭消費支出增加[29]。國內學者的研究同樣證實了這一點，陳斌開和李濤（2011）認為居民平滑消費過程中，家庭資產越多，居民生命周期內各個階段消費水平就越高，這種效應被稱為資產效應[30]；喬智（2018）在實證研究中發現股票資產與其他類型的金融資產配置均存在一定的資產效應，擁有這些金融資產能夠顯著促進家庭在文旅、教育等改善性消費支出的增加[31]；張大永和曹紅（2012）基于我國首次較詳盡的家庭金融微觀調查數據，實證研究指出金融資產配置對家庭消費存在顯著影響，我國家庭的金融資產配置存在顯著的資產效應[32]。

（三）信號傳遞效應

除了主要的財富效應和資產效應，隨著理論的進一步拓展和延伸，眾多學者還發現了金融資產配置影響家庭消費水平和結構的其他效應。多數學者支持信號傳遞效應，國外學者Poterba等（1995）通過對美國數據進行分析認為，信號傳遞效應是股票市場影響家庭消費的主要途徑[33]。Jansen和Nahuis（2003）的研究也驗證了這一結論，認為股票市場對家庭消費的影響不僅在于改變消費者的財富總量從而具有財富效應，而且通過影響消費者信心從而具有信號傳遞效應[34]。國內學者胡永剛和郭長林（2012）利用股票市場時間序列數據，并對理論模型進行修正，發現我國股票市場存在顯著的財富效應，但呈現出非對稱性特征，而且還存在與之同向影響家庭消費的信號傳遞效應[26]；陳訓波和周偉（2013）利用2008年中國家庭動態跟蹤調查數據，分析金融資產配置中的直接財富效應、抵押效應以及信號傳遞效應，發現我國居民家庭金融資產配置存在顯著的財富效應，并且金融資產的財富效應越高，相應的家庭消費支出就越多[35]；劉其享等（2021）利用2011年中國家庭金融調查數據，發現獎金收入的增加會提高中國居民家庭的風險承受能力，參與風險性資產投資的信心更充足，但隨著年齡的增長而降低[36]。

（四）替代效應

金融資產的增值并不一定會對家庭消費產生正向的拉動作用，反而呈現一定的替代作用。如果當前金融資產配置取得了良好的收益，而家庭內部暫時沒有消費的需求，這時就會減少相應的消費支出轉為金融資產投資，以期望獲得更高的投資收益。Davis和Willen（2013）認為居民家庭隨著資產價值的增加，會減少一定的無風險金融資產轉而增加風險性金融資產，從這個角度來看，替代效應的出現一定程度上會降低居民家庭的消費水平[37]。吳衛星等（2014）利用北京奧爾多投資咨詢中心2009年進行的問卷調查數據，并采用Logit 回歸模型，發現居民家庭購買的首套房產與居民家庭金融資產之間呈現顯著的替代效應[38]。宋磊（2021）利用2011、2013、2015和2017年中國金融調查數據進行實證分析，指出家庭消費支出的變化主要是由于金融資產配置通過實際收入機制、流動性約束效應、消費者信心和替代效應來產生影響[25]。

五、研究趨勢：對象、內容、方法

（一）研究對象

國外學者研究金融資產配置與家庭消費之間的關系起步較早，相應的理論體系構建比較完善。這些研究者普遍認為對家庭消費產生影響的不僅是金融資產，還需要對家庭負債情況作進一步審議。國外學者將金融資產和家庭負債結合起來，揭示它們共同對家庭消費產生的作用，能更全面地考慮居民家庭消費的影響因素，是圍繞研究對象展開的更貼近現實的研究。Van（2010）在研究家庭最優按揭貸款類型選擇時，同時考慮了家庭的資產選擇、真實利率風險及最優抵押貸款金額等因素[39]；Brown和Taylor（2008）在實證分析德國、英國和美國家庭的負債、金融資產和凈財富的決定因素時，也考慮了資產和負債決策同步性的可能[40]。部分學者選擇了不同區域的研究對象，Campbell（2006）考查了不同國家中不同家庭的金融資產配置，在引入相應約束性條件增加模型適用性后的研究發現，樣本國家間家庭的金融資產配置效果差異顯著，一些國家的家庭能夠通過優化金融資產配置改善消費，并提升了家庭的福利水平，但有些國家的家庭則截然相反，呈現出投資失敗的顯著特征[12]。

國內已有文獻關于金融資產配置對家庭消費影響的研究對象主要包括兩個方面：一是以農村人群作為主要研究對象，陳磊和葛永波（2021）基于農村居民家庭金融資產配置視角，根據農村居民家庭金融參與的不同行為及深度探討其對農村居民家庭消費支出的影響，并進行了詳細的微觀研究[41]；解堊（2012）采用2009年4月對外公布的中國健康與養老追蹤調查預調查數據，在對消費產品進行耐用品和非耐用品分類后，實證發現老年家庭房產的消費彈性低于年輕家庭，但城市家庭的房產消費彈性高于農村家庭[42]；盧建新（2015）不僅考慮到農村家庭金融資產配置對其消費支出的影響，還進一步分析收入的影響及兩者之間的影響差異性[43]。二是以城鎮人群作為主要研究對象，研究不同區域居民家庭之間金融資產配置的差異，韓立巖和杜春越（2011）基于我國不同區域層面，采用我國2002－2008年各省市城鎮家庭現金支出的分類面板數據，發現儲蓄對金融資產配置的影響最大，中西部地區的這種影響要比東部地區更加明顯[44]。

（二）研究內容

在研究內容上，學者們一方面研究金融資產總量如何影響家庭消費，另一方面進一步探討金融資產配置影響家庭消費水平和結構等方面的差異。從金融資產總量上來看，孔丹鳳和吉野直行（2010）基于中國人民銀行發布的1992－2006年住戶部門流量金融資產年度數據研究發現，中國居民家庭金融資產總量總體上呈現不斷上升的趨勢，結構日益多樣化；中國居民家庭金融資產選擇行為具有對收入和部分金融資產風險敏感，但對各類金融資產收益不敏感的特點[45]。

從金融資產配置上來看，國外學者多基于流動性將金融資產進行分類，從而探討不同流動性的金融資產影響家庭消費水平和結構等方面的差異。Duca等（2010）依據流動性對居民家庭金融資產進行分類，并考慮到信用約束及金融創新，發現不同流動性的居民家庭金融資產影響家庭消費均是暫時性的，但呈現出顯著的差異[46]。Kaplan等（2014）基于2011年的SCF數據進行實證檢驗發現，流動性資產不足通常會抑制居民家庭短期的消費支出，對生活質量的提升造成一定影響；而擁有較多流動性資產的家庭在受到收入沖擊時可以有效應對以保持消費水平[47]。Carroll等（2014）通過分析歐洲15個國家的家庭微觀財富數據，發現流動性資產較少的家庭在受到收入的負面沖擊時，相比流動性資產較多的家庭會更多需要暫時性收入來緩解短期收支短缺狀況以平滑消費[48]。國內學者同樣探討了金融資產配置影響家庭消費水平和結構的差異，羅娟和文琴（2016）深入探討家庭金融資產的構成后，將其歸為三種類型，并探討不同類型的金融資產對家庭消費支出的差異[49]。李鳳等（2016）利用中國家庭金融調查2013年和2015年的社區匹配數據，發現樣本期間居民家庭金融資產出現了較大幅度的增長，且多集中于風險性資產，但存在金融資產分布不均現象，表現為城鄉、區域不均[50]。

此外，從家庭消費水平和結構上看，國外學者多基于家庭消費結構優化角度進行分析，而我國學者則基于消費產品的具體類型作進一步研究。Jiang和Davis（2007）運用家庭微觀金融調查數據研究江蘇農村的家庭消費結構，發現收入水平的增加有助于促進農村家庭消費結構的升級，兩者間呈現顯著的正相關關系[51]。Khalifa等（2013）通過研究發現家庭消費結構優化需要提高家庭收入，同樣得出了收入與消費顯著正相關的結論[52]。國內學者解堊（2012）將家庭消費品分類為耐用品和非耐用品，重點考察金融資產和房產對家庭消費支出的影響，發現無論是對總消費而言還是對非耐用品消費而言，年輕家庭收入的消費彈性均比老年家庭收入的消費彈性小[42]。石永珍和王子成（2017）驗證了金融資產中無風險金融資產的財富效應對生存型、發展型和享受型消費均會產生顯著的影響[53]。賈憲軍（2020）指出風險性金融資產的比重越高對家庭發展與享受型消費的正向刺激作用就越大，但對生存型消費支出不僅不會增加其在總金融資產中的比重，反而會出現一定的替代效應。消費水平的升級主要依靠風險性金融資產比重的提升帶來的財富效應增長，進而產生對發展型消費及享受型消費的正向刺激[54]。

（三）研究方法

早期國內外學者對金融資產配置與家庭消費的研究大多使用宏觀時間序列數據或者簡單的線性回歸分析，然而正如Bostic等（2009）所指出的那樣，時間序列的研究方法不能區分金融資產配置和家庭消費之間的因果關系，不能判斷家庭消費的增長是否是金融資產的增長引致。而且宏觀數據不能控制家庭人口經濟學特征，這樣會產生遺漏變量和內生性強化問題[29]。

隨著研究數據的豐富和計量方法的成熟，部分學者使用了更加微觀的數據以及不同的研究方法探討金融資產配置影響家庭消費的差異，早期主要是國外學者利用微觀數據研究金融資產配置或房屋資產來探討其對家庭消費的影響，近年來我國學者一方面對研究方法進行創新，另一方面基于最近的微觀調查數據，同樣從微觀層面進行實證分析以更加深入探討金融資產配置與家庭消費之間的關系。國外學者Bostic等（2009）將CEX調查數據和SCF調查數據進行跨國的微觀比較分析，探討了不同年齡段不同資產類型對家庭消費的影響問題，研究表明相比于老年家庭，年輕家庭的房產消費彈性更小，并呈現出顯著的國別差異[29]。國內學者在相關研究方法的創新方面做出了一定的貢獻，解堊（2012）指出由于工具變量的缺乏導致眾多國內學者無法正確驗證金融資產配置和家庭消費的關系，進而分析結果存在一定的內生性，影響結果的可信度。他主張使用高質量的微觀數據，并進行了大量的穩健性檢驗以期對金融資產配置與家庭消費的關系進行準確估計[42]。此外，針對截面數據只能考慮靜態的短期影響，張浩等（2017）利用2010和2012年兩期中國家庭追蹤調查數據，構建了兩年期的面板數據展開分析，一定程度上考慮到了金融資產配置影響家庭消費的動態變化[55]。

上述研究都是通過建立計量經濟學模型，利用實證分析方法進行研究。隨著理論研究的深入，僅依靠實證分析方法無法考慮到金融資產配置影響家庭消費的全部因素，有必要通過構建系統的家庭微觀主體最優化模型，分析金融資產配置對家庭消費支出的影響。在這方面，國內學者進行了大量研究，胡永剛和郭長林（2012）在消費者最優選擇模型基礎上，通過引入居民的借貸約束和預防性儲蓄，推導出能夠檢驗股市的財富效應、信號傳遞效應和不對稱效應的實證分析框架，并利用中國經濟信息網宏觀數據庫1998年第一季度到2010年第二季度的季度數據，探討了股票市場對城鎮居民消費的影響，研究發現中國股市存在正向財富效應和信號傳遞效應，并認為財富效應存在一定的不對稱性，投機性因素引起的財富效應對消費的影響有限[26]；臧旭恒和張欣（2018）對現有的消費模型引入平滑消費功能函數進行改進，發現家庭是根據目前的消費與預防性儲蓄情況來權衡的，以便達到最大的家庭福利水平，他還分析了家庭財富的積累對于家庭消費支出水平的動態影響[56]。

六、總結性評論與研究展望

（一）綜述總結

首先，本文梳理了資產配置影響家庭消費的研究背景，相關研究最早可見Keynes的流動性偏好理論，其認為資產配置主要通過財富效應影響家庭消費。之后國內外學者在其理論研究基礎上，進一步分析金融資產配置影響家庭消費水平和結構等方面的差異，研究深度進一步推進。具體來說，金融資產配置影響家庭消費的大規模研究始于20世紀90年代，主要是由于這一時期主要發達經濟體股票市場的繁榮大大增加了居民家庭的金融財富總量。隨后2006年，Campbell首次提出了家庭金融的概念，再次掀起了相關研究的熱潮。

其次，本文基于文獻對金融資產配置影響家庭消費的內涵進行闡述，即家庭內部通過優化其金融資產配置的行為，改善家庭的消費支出，從而實現家庭內部目標。此外，在對相關理論的演進進行梳理時本文發現，眾多學者認為金融資產配置主要通過財富效應和資產效應影響家庭消費支出。國內外學者對于財富效應的關注要強于資產效應，且主要研究房屋資產和股票市場中的財富效應，但其中的財富效應是否存在、正負方向以及大小尚無定論。還有一些學者從流動性約束效應、風險效應、消費者信心以及信號傳遞效應等方面進一步完善金融資產配置影響家庭消費的機制分析。

最后，本文梳理國內外文獻研究的對象、內容及方法，并進行總結。一是研究對象，國外主要是結合金融資產和家庭負債共同影響消費水平和結構等方面的差異進行分析，而國內主要對不同區域或城鄉之間展開研究。二是研究內容，國外學者多基于流動性將金融資產進行分類，從而探討不同流動性的金融資產影響家庭消費水平和結構等方面的差異，且多基于消費結構優化角度進行分析，我國學者則多基于消費產品的類型作進一步研究。三是研究方法，國外學者多基于成熟的微觀數據研究了跨地區、跨國間不同家庭組織中金融資產配置對消費產生的影響差異，并進行了動態比較分析。我國學者則主要采用宏觀數據進行實證分析，即使少數學者使用了微觀數據，但一方面數據調查準確性、樣本代表性等存疑，另一方面研究樣本數據集大多是截面數據，無法考察金融資產配置影響家庭消費的動態長期效果。然而，隨著我國微觀家庭金融數據調查的持續開展和不斷深入，這一情況已逐漸得到改善。與此同時，我國學者對研究方法也進行了一定的創新，同樣彌補了一部分由于微觀數據不足對研究深度和廣度造成的負面影響。

（二）研究啟示

首先，在研究對象上，一方面，國內部分學者多基于金融資產配置的某一方面進行研究，缺乏完整的研究體系，即現有研究多以股票為風險金融資產的代表考察各因素對家庭消費的影響，但對基金、債券、期貨等其他風險金融資產以及長期風險金融資產配置動態變化的研究相對不足，在研究對象方面還有較大的可擴展空間；另一方面，已有研究家庭決策行為僅單獨分析金融資產配置，并未與負債行為相結合，將二者割裂開來的研究忽視了它們是家庭同時考慮的兩個相互聯系的決策。學者應在統一的框架下對我國居民家庭資產和負債的現狀和成因展開研究，以此為我國居民家庭金融資產配置行為及決策提供合理建議。

其次，基于研究方法方面，國內現有關于金融資產配置影響家庭消費的實證研究多利用宏觀時間序列數據，分析房屋資產與股票市場的財富效應和資產效應影響家庭消費的正負方向以及大小。同時金融資產配置會通過影響家庭的財產性收入和面臨風險的差異從而對家庭消費產生影響，許多學者將金融資產和消費作為一個整體進行考察，而對內部結構的深層次分析相對不足。這主要是由于我國資本市場發展不完善，相關微觀數據無法獲取。近年來微觀家庭金融數據調查的進行彌補了一部分研究空白，但多數學者仍然以微觀家庭截面數據進行研究，無法動態或追蹤考察金融資產配置與家庭消費的關系。為了進一步促進相關研究的發展，我國一方面要加快完善資本市場法律法規和社會保障制度；另一方面，要加強微觀層面的家庭金融數據調查，確保數據真實以及可連貫使用。同時針對上述微觀數據不足的問題，我國學者應加強與國外學者的交流，基于不同國家之間的層面進行分析和解決問題，為我國經濟發展提供相應參考和借鑒。

再次，針對一些學者對我國股票市場中的信號傳遞效應分析，發現我國早期股市并不存在明顯的信號傳遞效應。近年來，隨著我國資本市場的完善，應針對股市中的信號傳遞效應進行再測量或者改進相應的模型進行驗證，為金融資產配置中的主要產品——股票，提供更多的研究內容，同時基于此提供更加合理的建議，推動家庭消費支出增長。

最后，學者普遍認為財富效應和資產效應是金融資產配置影響家庭消費的主要機制，特別是股票市場的財富效應。家庭在進行金融資產配置時，不僅要考慮到收益，還要考慮到風險，然而，當前關于金融資產配置的風險機制與效應的討論也不盡充分和全面。僅有少數學者通過偏好修正消費者選擇的最優模型，在風險情境下對家庭消費行為進行分析，鮮見金融資產配置影響家庭消費行為和后果的動態變化研究。國內學者可進一步加強金融資產配置中風險因素與家庭消費決策以及消費質量的相關研究，為釋放消費潛力，實現金融促進消費質量的提高提供更多理論支持。

（責任編輯：何飛）