融資約束對投資非效率的影響研究

陳晶璞 朱蕓娟

【摘 要】 以2010—2020年A股上市企業為樣本，結合有調節的中介效應模型對融資約束、代理沖突、投資非效率以及管理者背景之間的作用路徑進行深入研究，得出融資約束與投資非效率之間存在“U”型關系，其中代理沖突發揮部分中介作用，同時，管理者的專業背景正向調節代理沖突的中介作用，管理者的行政背景反向調節代理沖突的中介作用。進一步對企業性質和外部宏觀環境的影響進行研究發現，產權屬性能夠緩解該“U”型關系，但其在行政性國有企業中受到抑制，而經濟政策不確定性能緩解非國有企業和行政性國企中的該“U”型關系。文章進一步明晰和完善了融資約束、投資非效率的研究內涵，為企業解決投資非效率問題與提高治理水平提供了一定的理論支持。

【關鍵詞】 融資約束； 投資非效率； 代理沖突； 管理者背景； 經濟政策不確定性

【中圖分類號】 F275；F272.3；F832.51? 【文獻標識碼】 A? 【文章編號】 1004-5937（2023）14-0051-09

一、引言

目前我國經濟已進入高質量發展階段。提升投資效率不僅對企業的持續經營至關重要，而且對促進市場要素投入轉向創新驅動、優化調整經濟結構存量與增量具有重要的戰略意義，是促進我國經濟高質量發展的重要課題之一。

現有文獻在融資約束與投資效率之間作用機制的深入研究方面尚有不足。以往研究或從融資約束調節效應入手[ 1 ]，或以融資約束作為中介變量[ 2 ]對投資效率進行研究，還有部分學者以會計信息質量[ 3 ]、融資渠道[ 4 ]等作為中介變量對融資約束與投資效率之間的關系進行研究，或者以超額現金持有作為調節變量進行研究[ 5 ]，而少有學者對其中的影響路徑進行深入剖析。閆偉宸等[ 6 ]在研究中提出高管專業背景和行政背景的概念，并表明高管的專業背景和行政背景均對企業的投資決策有重要的影響。融資約束與投資效率之間究竟存在何種關系？股東和管理者之間的代理沖突究竟在融資約束與投資效率之間起到怎樣的作用？管理者的背景又將如何影響融資約束、代理沖突以及投資效率之間的作用路徑？這些都是目前亟待研究的課題。

本文的創新點主要有：第一，從管理者的專業背景和行政背景入手，探究了融資約束、代理沖突、管理者背景以及投資非效率之間的作用路徑，補充和完善了融資約束與投資非效率之間的影響研究，擴展了管理者背景的相關理論研究；第二，與傳統研究國有企業和非國有企業性質不同，本文還從市場性國有企業和行政性國有企業入手，深入探究企業性質對融資約束與投資非效率之間關系的影響；第三，從經濟政策不確定性入手，探究外部市場環境對上述機制的影響，進一步明晰和完善融資約束、投資非效率以及經濟政策不確定性的研究內涵。

二、研究假設

（一）融資約束與投資非效率

企業的融資約束越大往往越容易錯失投資機會[ 7 ]。資本市場存在各種噪音與摩擦，市場并非完全有效，企業的內源資金很可能無法支持企業的發展和投資，此時，外源資金成為企業投資的主要來源之一。由于外部的債權人和投資者所承擔的風險及不確定性要遠高于內部股東，其將要求更高的資產回報率，從而增加企業融資成本，加劇企業融資約束。企業的融資約束越大企業管理者所能運營的自由現金流就越少，則企業很有可能因為資金缺乏而放棄原本凈現值為正的項目，導致投資不足。

企業的現金持有量越多越會加劇其過度投資[ 8 ]。從自由現金流假說來看，當企業擁有大量閑置資金但成長機會較少時，管理層將有濫用資金的傾向。從代理成本理論及信息不對稱理論來看，由于所有者與經理人對企業的經營狀況與成長狀況有更細致深入的了解（這些對于投資者而言卻是內幕信息），當企業擁有充裕的現金流時，管理者很有可能因為盲目自信或從自身利益出發，造成過度投資的現象。

綜上所述，企業的融資約束越高投資不足現象越嚴重，當企業融資約束較低，擁有充裕的現金流時，企業過度投資的現象越嚴重。據此提出以下假設：

H1：融資約束與投資非效率之間存在“U”型關系。

（二）代理沖突的中介作用

本文研究的代理問題為第一類代理問題。一方面，融資約束能夠緩解企業的代理沖突。企業融資約束越小時其擁有的現金流越多，管理者過度投資的機會將越大，其與企業之間的代理沖突越嚴重[ 9 ]。當企業面臨較高的融資約束時，外源融資的成本較高，股東更傾向于對管理者進行監督和控制，管理者為了實現其職業價值，也必須與股東統一戰線，更加注重資金的使用率，進而能夠在一定程度上緩解代理沖突。另一方面，融資約束也能夠加劇企業的代理沖突。當企業面臨較低的融資約束時進行外源融資的成本較小，企業將會從外部融入資金，外部的債權人為了能收回債權將會加大對企業管理者的監督，從而降低管理者的非理性行為，緩解管理者與股東之間的代理沖突。

有學者研究發現，代理沖突對企業的投資非效率程度有顯著的正向影響。首先，從效率沖突角度來看，由于所有權和經營權的分離，導致管理者更傾向于維持現狀而非進行風險投資，造成投資不足。其次，從時期偏好沖突角度來看，與所有者關注長期利益不同，管理者將更為偏好投資短期內能獲取大量現金流而長期凈現值為負的項目，造成過度投資。再次，從風險偏好沖突角度來看，通常將財產投資于其所在企業的管理者更像債權人，將盡可能選擇較為保守的經營戰略以降低企業的總風險，而放棄具有潛在盈利能力的項目，造成投資不足。最后，從財產沖突角度來看，代理成本會導致管理層以犧牲股東利益為代價進行在職消費，最終可能導致企業沒有足夠的現金流投資凈現值為正的項目，造成投資不足。

綜上所述，融資約束一方面能夠加劇企業的代理沖突從而加劇企業的投資非效率程度，另一方面能夠緩解企業的代理沖突從而緩解企業的投資非效率程度。據此提出以下假設：

H2：代理沖突在融資約束和投資非效率的“U”型關系之間起到中介作用。

（三）管理者背景的調節作用

1.管理者專業背景的調節作用

Graham等[ 10 ]認為，具有專業背景的管理者能夠更加深入透徹地認識企業的財務問題，并且做出更為恰當的財務應對策略。Custodio等[ 11 ]基于“財務技能觀”指出，具有更高金融和財務背景管理者的企業，將持有更少的現金，擁有更多的債務，這是因為具有更高財務背景的管理者在職業生涯中能夠接觸到較多的財務知識且在長期的實踐中融會貫通，能夠更積極地管理財務政策，即使在信貸緊縮的情況下也能夠籌集外部資金，其公司的投資對現金流不敏感。因此，管理者的專業背景能夠影響融資約束對代理沖突的作用，從而影響代理沖突在融資約束與投資非效率之間的中介效應。基于此提出以下假設：

H3：管理者的專業背景能夠調節融資約束與代理沖突之間的關系。

投資作為一項專業性的決策行為，往往需要專業背景和專業經驗作為支撐，管理者所擁有的專業知識和多年累積的專業經驗將使其對財務知識和財務政策有更深刻的理解，進而做出更有效的投資決策。Jensen等[ 12 ]的研究表明，具有財務專業背景的管理者可以為企業帶來更多元化的投資，提升投資效率。李焰等[ 13 ]的研究表明擁有財務專業學歷背景的管理者能夠對財務政策和知識有深入的理解與應用，從而進行更理性的投資，顯著提升企業的投資效率。因此，管理者的專業背景能夠調節代理沖突對投資效率的影響，從而影響代理沖突在融資約束與投資非效率之間的中介效應。基于此提出以下假設：

H4：管理者的專業背景能夠調節代理沖突與投資非效率之間的關系。

2.管理者行政背景的調節作用

首先，管理者的行政背景可以作為一種信號傳遞手段[ 14 ]，向外界傳達該企業的融資行為有政府信譽作為擔保的信號，有利于提高外部投資者對企業的信任，提高貸款額度，降低融資成本，延長融資期限，降低企業外源融資的獲取難度，從而影響融資約束對代理沖突的作用。其次，我國以國有商業銀行為主導的金融體制，信貸分配存在主從順序，而具有行政背景的管理者可以利用與政府建立的良好關系，獲得更多的銀行貸款和政府補助，緩解企業的融資約束[ 15 ]，基于此提出以下假設：

H5：管理者的行政背景能夠調節融資約束與代理沖突之間的關系。

在充滿信息不對稱的資本市場中，管理者的行政背景將在一定程度上成為企業克服制度障礙的一種非市場化的替代工具[ 16 ]，從而為企業帶來各方面的投資，此時，企業將受到各方債權人的監管，進而緩解代理沖突對投資非效率的影響。姜付秀等[ 17 ]認為，管理者的背景特征對企業過度投資的影響具有一定的差異性。在影響企業過度投資的管理層背景特征中，管理團隊的平均教育水平與過度投資之間的關系存在顯著的負相關關系，而且這種負相關關系無論對公司的管理層還是董事長，無論對國有企業還是非國有企業，都是成立的。基于此提出以下假設：

H6：管理者的行政背景能夠調節代理沖突與投資非效率之間的關系。

綜上所述，融資約束通過代理沖突的中介作用對投資非效率產生影響，并且這種中介作用受到管理者專業背景和行政背景的調節，據此提出以下假設：

H7：管理者的專業背景能夠調節代理沖突在融資約束和投資非效率“U”型關系之間的中介作用。

H8：管理者的行政背景能夠調節代理沖突在融資約束和投資非效率“U”型關系之間的中介作用。

三、研究設計

（一）樣本選擇

本文選取2010—2020年所有A股上市企業作為樣本進行研究，剔除樣本缺失、ST、*ST、PT、*PT以及金融行業的企業，共得到3 127家企業的數據，為排除離群值的影響，對數據進行了上下1%的Winsorize縮尾處理，最終得到19 959個樣本。公司基本財務數據和治理數據均來自CSMAR數據庫，管理者專業背景及行政背景通過手工整理管理者簡歷得到，并采用Stata15.0進行相關數據分析。

（二）模型設定與變量解釋

利用Baron and Kenny模型對“U”型關系及其中介效應進行檢驗，針對H1、H2構建模型（1）—模型（3）：

參考溫忠麟和葉寶娟[ 18 ]對有調節的中介效應的檢驗，本文針對H3、H4、H5、H6構建模型（4）—模型（6），其中Type為管理者背景：

當a2≠0且b2≠0，或者a4≠0且b1≠0，或者a4≠0且b2≠0中至少滿足一組時，則驗證代理沖突的中介效應受到管理者背景的調節。

被解釋變量：投資非效率（Ineff）。目前，利用多個指標構建綜合評價模型是學者用以衡量投資效率的主流方法，本文參考王丹等[ 19 ]的做法，運用Richardson模型來衡量企業的資本配置效率。

將模型（7）回歸得出的殘差取絕對值定義為Ineff_Inv，以此衡量企業的投資非效率，Ineff_Inv的值越大說明企業的投資非效率程度越大。

解釋變量：融資約束（FC）。本文參考錢雪松和方勝[ 1 ]的研究，選擇WW指數的絕對值對企業的融資約束進行衡量，數值越大企業面臨的融資約束越大。

中介變量：代理沖突（Agency）。本文借鑒陳耿和嚴彩紅[ 20 ]的研究，選用管理費用率作為衡量指標，管理費用率越高企業的代理沖突越大。

調節變量：管理者背景。本文的管理者包括企業高管（CEO、CFO以及總經理）和董事長，管理者背景包括專業背景（Perfe）和行政背景（Pcd）。參考閆偉宸等[ 6 ]的研究，將管理者的專業背景定義為管理者具有經濟管理技術背景，即其接受過經濟管理方面的知識教育，相應賦值規則見表1，最終對不同企業相應年份管理者的專業背景賦分進行加總，得到當年該企業的管理者專業背景得分，得分越高企業管理者專業背景越高。將管理者的行政背景定義為管理者具有政治關聯，相應賦值方法見表1，最終對不同企業相應年份管理者的行政背景賦分進行加總除以10，得到當年該企業的管理者行政背景得分，得分越高企業管理者行政背景越高。

控制變量：本文將從公司層面、管理者層面以及行業和年度進行控制，使解釋變量更具有說服力。其中公司層面包括企業規模、資產負債率、成長性、總資產收益率、產權性質、自由現金流；管理者層面包括大股東占款、獨董比例、董事會規模、管理者年齡、管理者學歷以及二職合一。

具體變量定義及計算公式如表1所示，在進行回歸前對解釋變量、中介變量以及調節變量進行中心化處理。

四、實證結果及分析

（一）假設檢驗

1.主效應以及中介效應檢驗

如表2所示，列（1）是模型（1）未加入FC_2項前的回歸結果，列（2）是加入FC_2項后的回歸結果，從r2_a以及F檢驗的結果來看加入FC_2項后的擬合優度更高，從回歸系數來看，融資約束與投資非效率之間存在顯著的“U”型關系，H1得到驗證。列（3）、列（4）是模型（2）的回歸結果，列（5）、列（6）是模型（3）的回歸結果。列（6）在模型（1）的基礎上加入了代理沖突這一中介變量后，FC_2的回歸系數提高，且代理沖突的回歸系數為0.074且在1%的水平上顯著，該回歸結果表明，代理沖突在融資約束和投資非效率之間起到了部分中介作用，即融資約束對投資非效率的作用有部分是通過影響代理沖突進而作用于投資非效率實現的，H2得到驗證。

2.管理者背景調節下的中介效應檢驗

部分管理者既具有專業背景也具有行政背景，為了排除兩種背景混淆在一起對回歸結果造成的影響偏差，首先將回歸樣本重新分組，剔除擁有行政背景的樣本形成研究專業背景調節效應的樣本組，重新對模型（4）—模型（6）進行回歸，結果如表3列（1）—列（3）所示。其次剔除擁有專業背景的樣本形成研究行政背景調節效應的樣本組，重新對模型（4）—模型（6）進行回歸，結果如表3列（5）—列（7）所示。

從列（1）的回歸結果來看，管理者的專業背景對融資約束與投資非效率之間的“U”型關系并沒有直接的調節效應。由于列（3）中Perfe_Agency的回歸系數為-0.003但并不顯著，則令Perfe_Agency等于0重新對模型（6）進行回歸得到列（4）的回歸結果，重新估計相關系數。結合列（2）、列（4）回歸結果來看，該調節效應僅作用于前段路徑，即通過正向調節融資約束對代理沖突的影響從而正向調節代理沖突的中介作用，H3、H7得到驗證，H4未得到驗證。管理者專業背景調節下的代理沖突的中介效應為0.070*（-0.138+0.043Perfe）。

列（5）Pcd_FC_2的回歸系數為0.225且在1%的水平上顯著，說明管理者的行政背景對融資約束與投資非效率之間的“U”型關系有直接的正向調節效應，即管理者的行政背景將進一步加劇該“U”型關系。結合列（6）、列（7）回歸結果來看，該調節效應對前后路徑均有作用，即管理者的行政背景通過正向調節融資約束與代理沖突之間的關系，以及反向調節代理沖突與投資非效率之間的關系，綜合反向調節代理沖突的中介作用，H5、H6、H8均得到驗證。管理者行政背景調節下的代理沖突的中介效應為（-0.099+0.169Pcd）*（0.027-0.149Pcd）。

（二）穩健性檢驗

1.工具變量二階段模型

為了解決遺漏變量產生的內生性問題，本文選取融資約束滯后一期和滯后兩期作為融資約束的工具變量，選擇融資約束平方的滯后一期和滯后兩期作為融資約束平方的工具變量進行工具變量二階段回歸，結果穩健（限于篇幅，未列示）。

2.Heckman二階段回歸

為了解決樣本選擇偏差造成的內生性問題，本文選擇Heckman二階段模型對模型（1）、（2）、（3）重新進行回歸。第一階段構建模型（9）以估計企業具有融資約束的概率，從而得到逆米爾斯比例（Invmills）。其中WW_1為融資約束的虛擬變量，當企業的WW指數低于1/3分位點時WW_1取值為0，否則為1。M_ww為當年同行業WW指數的平均值，控制變量與主回歸模型的控制變量相同。第二階段將第一階段得到的逆米爾斯比例（Invmills）作為控制變量代入模型（1）、（2）、（3）進行回歸，結果顯示上述結論穩健（限于篇幅，回歸結果未列示）。

3.替換變量進行回歸

為了排除變量選擇帶來的偶然性結果，本文利用FC指數替換WW指數的絕對值對模型重新進行回歸，按投資非效率的十分位點將全部樣本分為10組，從小到大、從1到10依次打分，并對分數取對數，得到新的投資非效率變量Ineff_1，代入方程重新回歸，從回歸結果來看上述結論依舊穩健（限于篇幅，回歸結果未列示）。

五、進一步研究

（一）產權屬性及國有企業性質異質性研究

相較于民營企業，一方面，國有企業由于其良好的背景，在進行外部融資時會更具優勢，加之受到相關政府部門的監管，投資非效率的問題會得到一定程度緩解。另一方面，我國國有企業中高管需承擔非經濟的政策性目標，此時很可能進行非效率投資[ 21 ]。相對于行政性國有企業，市場性國有企業擁有更為寬松的自主經營權，能夠更好地利用市場資源參與市場調配[ 6 ]。因此為了進一步探究產權屬性和國有企業性質對融資約束與投資非效率之間關系的影響，本文引入國有企業性質Nature，若國有企業的直接控股股東為國資委、財政局等政府機構、國有資產經營或投資公司等，則定義為行政性國有企業，Nature取值為1，否則為市場性國有企業，Nature取值為0，構建模型（10）、模型（11），并對模型（1）進行分組回歸，結果如表4所示。回歸結果表明，產權屬性將緩解融資約束與投資非效率之間的“U”型關系，該“U”型關系在民營企業更為嚴重。國有企業的性質將會抑制產權屬性的緩解作用，在行政性國有企業中，融資約束與投資非效率之間存在倒“U”型關系，而在市場性國有企業中該關系并不顯著。

（二）經濟政策不確定性異質性研究

企業融資約束與投資非效率均受到外部宏觀經濟政策的影響。Born[ 22 ]認為當企業面臨更高的不確定性時將加大預防性儲備。當外部經濟政策不確定性增加時，企業將會加大預防性儲備，現金流增加，此時將部分緩解融資約束導致的投資不足，而當企業的融資約束較小時，企業的管理者也會保持更為穩健的投資模式，緩解過度投資現象。馬健和林樹[ 23 ]的研究顯示，對于相對發達地區的非國有企業而言，經濟政策不確定性將抑制企業的投資非效率。企業受到政府政策和市場經濟的共同影響，二者相輔相成。因此為了進一步探究經濟政策不確定性對融資約束與投資非效率之間的影響，本文以Huang and Luk[ 24 ]編制的經濟政策不確定性指數為基礎，對月度數據取對數進行加權平均得到中國年度經濟政策不確定性指數（EPU），構建模型（12），并對模型按產權屬性及國有企業性質進行分組回歸，結果如表5所示。回歸結果表明，經濟政策不確定性將緩解融資約束與投資非效率的“U”型關系，且對該“U”型關系的抑制作用僅在非國有企業和行政性國企中顯著。

六、研究結論及建議

本文以我國2010—2020年所有A股上市企業為研究樣本，探究融資約束、代理成本、管理者背景及投資非效率之間的具體作用路徑。結果表明：第一，融資約束與投資非效率之間存在顯著的“U”型關系，代理沖突起到部分中介作用。第二，管理者的專業背景能夠通過正向調節中介效應的前半段路徑加強代理沖突的中介作用；管理者的行政背景能夠綜合影響中介效應的前后段路徑，最終將抑制代理沖突的中介作用。第三，產權屬性能夠緩解融資約束與投資非效率之間的“U”型關系，而該緩解作用在行政性國有企業中會受到抑制。第四，經濟政策不確定性能夠緩解非國有企業及行政性國企中融資約束與投資非效率之間的“U”型關系。

基于上述結論，本文提出以下建議：第一，以行業的平均融資約束水平作為臨界點進行衡量，當企業的融資約束未超過該臨界值時，企業可通過縮減管理者現金權限、股利分紅、回購股票以及高效并購等措施，減少外源融資，對企業的現金流進行控制。此外可以考慮聘請專業背景更強的管理者，或者適當減少具有行政背景的管理者。而當企業的融資約束超過該臨界點時，企業應考慮如何增加企業現金流量，并引進具有行政背景的管理者。第二，更加關注人才政策，從管理者的專業背景和行政背景入手進行政策制定，進而提高企業的投資效率，尤其是具有行政背景的人才，在對具有行政背景人才的引進政策方面應該進行綜合考慮。第三，適當放寬對國企在日常經營和經濟活動中的行政管控，尤其當經濟政策不確定性較高時，應充分發揮國有企業的市場作用，或者促進國有企業與民營企業之間的協同合作，特別是行政性國企可以選擇優質的民營企業進行參股或者控股。

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