“一帶一路”倡議下風險投資與企業高質量發展

李定清 余鑫月

【摘 要】 我國經濟轉向高質量發展階段，面臨復雜多變的國際政治經濟格局，“一帶一路”倡議為經濟發展注入了新動能。風險投資是金融要素支持實體經濟的重要渠道，“一帶一路”背景下風險投資對微觀企業高質量發展的作用值得探究。文章選取2009—2020年我國A股上市公司為初始樣本，采用全要素生產率為企業高質量發展的衡量指標，以“一帶一路”倡議為準自然實驗，建立雙重差分模型進行實證檢驗。研究發現：“一帶一路”倡議促進了風險投資機構對位于“一帶一路”節點城市企業的參與程度，對節點城市企業高質量發展的促進作用更強。研究拓展了“一帶一路”微觀經濟效應的研究，為政府引導風險投資促進企業高質量發展提供了啟示。

【關鍵詞】 “一帶一路”倡議； 風險投資； 企業高質量發展； 企業全要素生產率

【中圖分類號】 F275；F124? 【文獻標識碼】 A? 【文章編號】 1004-5937（2023）14-0098-08

一、引言

目前世界處于大變革、大調整、大轉折的轉型過渡期，國際政治經濟格局正在發生巨大變化。十九屆五中全會提出“以國內大循環為主體、國內國際雙循環相互促進”的新發展格局。二十大報告明確指出，要加快構建新發展格局，著力推動高質量發展，強調高質量發展是全面建設社會主義現代化國家的首要任務。二十大報告還提出推進高水平對外開放是高質量發展的關鍵著力點之一，要求提升國際循環質量和水平，加快建設現代化經濟體系，著力提高全要素生產率，推動共建“一帶一路”高質量發展。

企業是共建“一帶一路”中的主體，“一帶一路”倡議的全面落實，最終要依托于企業，由企業承載。在新發展格局下，實現微觀經濟主體企業高質量發展是深入推進“一帶一路”建設和宏觀經濟高質量發展的重要途徑。改革開放以來，我國經濟崛起離不開資本市場的建設與發展，而作為連接資本市場與企業的重要紐帶——風險投資機構，具有行業專長度高、職業能力強、社會網絡資源豐富等先天優勢，為經濟發展和構建多層次有活力的資本市場貢獻了力量?！耙粠б宦贰背h對企業發展而言既是機遇也是挑戰，相關項目大多具有前期墊資金額大、周期長、不確定性強等特點。那么在此背景下，風險投資是否積極響應國家戰略規劃？風險投資能否在“一帶一路”倡議下促進企業高質量發展？這是值得探究并具有理論與實踐價值的問題。

基于以上分析，本文選取2009—2020年我國A股上市公司為初始樣本，以“一帶一路”倡議為準自然實驗，建立雙重差分模型進行實證研究，考察風險投資對“一帶一路”倡議的響應程度，并在此基礎上探究“一帶一路”倡議實施后風險投資對企業高質量發展的作用。

二、文獻回顧與研究假設

（一）“一帶一路”倡議與風險投資

“一帶一路”倡議作為國家重點規劃，是政府配置資源、實現戰略目標的重要手段，自提出以來受到了社會各界的廣泛關注。在微觀經濟效應方面，學者采用雙重差分模型檢驗“一帶一路”倡議的政策效應，研究發現企業通過增加投資水平積極響應“一帶一路”倡議[ 1 ]。于企業發展而言，“一帶一路”倡議對我國企業創新水平和對外投資水平有正向促進作用[ 2 ]，能有效緩解企業融資約束[ 3 ]，并有助于企業績效提升。

2015年3月發布的《推動共建絲綢之路經濟帶和 21世紀海上絲綢之路的愿景與行動》是“一帶一路”的頂層設計，圈定了26個節點城市①形成“陸海內外聯動，東西雙向互濟”的經濟發展新格局。該倡議一經提出就受到了國家各職能部門和地方政府的積極響應。如天津實施區域協調發展新機制，大力發展陸橋海鐵聯運；深圳市針對進一步提升外資質量、創造公平競爭環境制定了若干措施；重慶自由貿易試驗區產業發展規劃積極融入“一帶一路”內外聯動發展；西安落實“一帶一路”專項資金獎勵補助；等等。同時銀行和其他金融機構、國家稅務局、證券交易所等也紛紛為“一帶一路”倡議的推動提供支撐，這些為節點城市地區的發展帶來了新機遇。

但這些地區還面臨著區域金融產業不協調（羅白璐等，2019）、科技創新不均衡的問題（夏彩云和羅圳，2017）。風險投資是金融資本與企業相連接的重要中介，對驅動創新發展和高水平對外開放有促進作用（喬琴，2020）。風險投資追求高風險高收益（Dixit和Jayaraman，2001），能夠敏銳地捕捉到具有潛力的投資項目，因此有可能及時關注到節點城市的企業，從而篩選出優質項目做出投資決策。根據資源基礎理論，資源互補比最優戰略做法更難模仿，只有獲得稀缺資源才能持續保持競爭優勢。風險投資擁有廣泛的網絡與資源，一定程度上能滿足企業在“一帶一路”背景下的發展需求，可以協助企業提高資源利用效率，建立長期競爭優勢，增加企業價值創造的能力，而風險投資機構也能從中賺取豐厚收益。一方面，“一帶一路”倡議旨在進一步推動企業對外投資，優化企業轉型升級。受支持的企業相比不受支持的企業參與“一帶一路”項目投資的動機更大，但企業也將面臨營商環境嚴峻、融資落實困難、海外投資經驗不足、人力資源短缺、創新能力不足、綠色發展意識薄弱等更多不確定性。其中法律和金融風險是企業面臨的最大挑戰。風險投資的參與會帶來增值服務，他們具有豐富的海外投資經驗，對風險具有高容忍度，能有效降低企業“走出去”過程中的不確定性，推動企業制定和實施國際化戰略（郝晨等，2021）。風險投資機構還能利用其專業優勢和網絡資源幫助企業了解國際法律法規（董靜等，2017），降低企業海外經營風險。另一方面，“一帶一路”是創新之路，始終堅持推動科技與金融深度融合。有研究表明國家鼓勵創新的政策有助于推動風險投資發展（喬琴，2020）。已有大量文獻研究發現風險投資對推動企業創新（Guo和Jiang，2013；李夢雅等，2021）、提升企業在全球價值鏈中的嵌入程度具有明顯的促進作用（王雷和莊妍蓉，2021），有利于企業提高核心競爭力。所以，風險投資介入與企業發展的資源需求相契合，也符合“一帶一路”對創新之路的要求。

可以看出，受“一帶一路”倡議支持的企業期望能夠引進風險投資降低不確定性和風險，風險投資也期望借助“一帶一路”倡議搭建的平臺選擇具有發展潛力的企業進行投資，從而提高企業國際化水平和自主創新能力促進企業高質量發展，進而獲得豐厚回報。資源配置理論認為，有限的資源為滿足不同的需求會在不同地區和行業間進行分配，實現稀缺資源的最優配置。相比于非節點城市，節點城市大多地理位置優越，具備良好的區位優勢，國家相關政策文件為其長遠發展指明了方向。加之在國家各職能部門和地方政府的響應下，節點城市在貿易政策、營商環境、經濟外向度、融資環境、基礎設施建設等方面獲得了有效支撐，因此位于節點城市的企業對風險投資的吸引力可能會增強。

基于以上分析，提出假設1：

H1：“一帶一路”倡議會促進風險投資機構增加對節點城市企業的參與程度。

（二）“一帶一路”倡議實施后風險投資與企業高質量發展

宏觀經濟層面，有學者經系統論證發現風險投資有助于提高全要素生產率水平[ 4 ]，是中國高質量發展的重要抓手之一[ 5 ]。關于微觀企業高質量發展，目前學術界還沒有明確統一的定義，有學者認為企業高質量發展是一個中長期概念，是企業集約型、內涵型和可持續發展型發展范式的集合[ 6 ]。關于企業高質量發展的影響因素，學者研究發現技術創新（陳麗姍和傅元海，2019）、內控目標實現程度（覃麗平，2020）、董事高管責任保險[ 7 ]、金融發展[ 8 ]對企業高質量發展具有積極的促進作用，但考察角度還不全面，忽略了風險投資的因素。提高全要素生產率是高質量發展的核心源泉[ 9 ]，也是微觀企業實現高質量發展的必然要求[ 10 ]。已有文獻研究發現風險投資具有提升上市公司全要素生產率的作用（王雷和王新文，2020），有利于促進企業高質量發展。

“一帶一路”倡議的實施不僅是國家經濟發展的新機遇，而且為企業實現高質量發展注入了新動能。但“一帶一路”相關項目風險高、不確定性強，需要克服文化沖突，并面臨海外融資渠道單一的壓力，會使企業對外部優勢資源的需求程度加大。在此情景下，風險投資不僅能為企業提供權益資本支持相關項目的開展，而且能幫助企業拓寬融資渠道（胡劉芬和周澤將，2018），降低企業參與“一帶一路”建設過程中的財務風險。同時，風險投資機構介入帶來的增值服務、監督控制以及聲譽認證作用，能夠在公司治理、創新成果轉化、企業戰略實施、市場表現、信號傳遞等方面發揮積極作用（Megginson和Weiss，1991；曾江洪和楊開發，2010；李夢雅等，2021）。企業高質量發展是企業全面提升能力的過程，培育這些方面的優勢是企業實現高質量發展必不可少的前提，可從根本上緩解企業參與“一帶一路”建設過程中面臨的不確定性和風險，從而提升企業全要素生產率水平，促進企業高質量發展。風險投資行業的實際操作機構，通常由行業背景深厚、信息獲取廣泛的專業人士組成，他們會在投資前對企業價值和創業者能力進行評估，使得風險投資具備一定的篩選功能，從而對企業發展潛力產生選擇效應。作為“一帶一路”的支點，節點城市匯聚商流、人流、物流、資金流以及信息流，發揮著門戶樞紐、中心輻射的作用，在“一帶一路”背景下，相比非節點城市，國家對位于節點城市企業的關注度更高，政策支持力度更大，為風險投資機構發揮專業特長營造了良好環境，更有利于風險資本展現其支持實體經濟的優勢。因此，風險投資可能對“一帶一路”節點城市企業高質量發展的促進作用更強。

基于以上分析，提出假設2：

H2：“一帶一路”倡議實施后，相比于非節點城市的企業，風險投資促進節點城市企業高質量發展的作用更強。

三、研究設計

（一）樣本選取與數據淶源

選取2009—2020年我國滬深A股上市公司為初始樣本，相關數據來源于CSMAR。參照已有文獻，剔除ST與PT公司、金融類上市公司、數據存在嚴重缺失的公司，最終選取28 416個樣本。借鑒吳超鵬等[ 11 ]的方法界定風險投資機構②。為降低樣本數據極端值對參數估計的不良影響，使用Winsorize對數據進行1%分位和99%分位的縮尾處理。實證檢驗通過Stata15.0實現。

（二）變量定義

本文的被解釋變量為企業高質量發展（TPP）。關于企業高質量發展的測度，沿用現有文獻的普遍做法，以企業全要素生產率（TFP）作為企業高質量發展的衡量指標。企業全要素生產率與企業管理水平、技術水平和知識水平等方面具有密切聯系，不僅是衡量微觀企業績效的核心指標，而且是企業高質量發展的重要衡量指標（杜勇和馬文龍，2021）。多種計算方法中LP法能夠較好解決內生性問題，并能使研究者根據可獲得數據的特點靈活選擇代理變量[ 12 ]，因此，本文借鑒劉和旺等[ 10 ]的做法采用LP法計算企業全要素生產率。并采用OP法和GMM法重新計算的TFP值進行穩健性檢驗。

本文的主要解釋變量為風險投資持股比例（VC_shares），表示風險投資機構對被投資企業的影響程度。在檢驗假設1風險投資機構響應“一帶一路”倡議時，采用風險投資持股比例（VC_shares）作為被解釋變量，衡量風險投資機構在“一帶一路”倡議實施后參與企業生產經營管理等方面的程度。解釋變量“一帶一路”倡議為“一帶一路”節點城市虛擬變量（Treat）與“一帶一路”實施時間虛擬變量（Post）的交乘項（Treat×Post）。

控制變量參考相關文獻選擇企業規模（Size）、資產負債率（Lev）、賬市比（Btm）、凈資產收益率（Roe）、現金流量（CF）、股權集中度（Top1）、獨立董事比例（Indep）， 同時參考已有文獻控制年份特性與公司個體特性。具體變量定義如表1所示。

（三）模型構建

模型（1）參照陳勝藍和劉曉玲[ 1 ]的做法，以風險投資機構持股比例為被解釋變量，構建雙重差分模型來考察風險投資機構對“一帶一路”倡議的響應程度，用來檢驗假設1。模型（2）、模型（3）、模型（4）以企業全要素生產率為被解釋變量考察”一帶一路“倡議實施后，風險投資對“一帶一路”倡議節點城市企業高質量發展的作用，用來檢驗假設2。

四、實證檢驗結果

（一）描述性統計

表2的描述性統計結果顯示，TFP的均值為15.523，標準差為1.02，最大值為18.448，最小值為13.388，說明TFP波動幅度與差異較大；VC均值為0.296，表明29.6%的觀測值中有風險投資機構介入；VC_shares均值為1.1%，最大值為20.5%，有部分企業不存在風險投資機構介入，說明我國上市公司風險投資機構介入程度差異明顯；“一帶一路”倡議（Treat×Post）的均值為0.247，表明在“一帶一路”倡議實施后注冊地位于節點城市的企業占24.7%。Size均值為22.16，標準差為1.298，說明公司規模差異大；Roe均值為0.062，說明大部分公司實現盈利；Top1均值為0.349，Btm均值為0.542，Indep均值為0.375，其余控制變量的均值都較小，表明本文選取的樣本分布較合理。

（二）回歸結果

1.風險投資響應“一帶一路”倡議

表3模型（1）列示了風險投資與“一帶一路”倡議之間關系的檢驗結果，即假設1的回歸結果。“一帶一路”倡議（Treat×Post）的回歸系數在5%的統計水平下顯著為正，表明風險投資持股比例（VC_shares）與“一帶一路”倡議（Treat×Post）顯著正相關，即風險投資機構積極響應“一帶一路”倡議，在國家政策指導下增加了對位于“一帶一路”倡議節點城市企業的投資，假設1得到驗證。

從企業自身特征影響風險投資機構持股比例來看：股權集中度（Top1）、賬市比（Btm）系數顯著為正，表明與風險投資持股比例具有明顯的正相關關系；現金流量（CF）、資產負債率（Lev）、獨立董事比例（Indep）系數顯著為負，表明與風險投資機構持股比例具有明顯的負相關關系。

2.“一帶一路”倡議實施后風險投資促進企業高質量發展

表3模型（2）的回歸結果顯示風險投資持股比例（VC_shares）系數為0.321，在5%水平下顯著，表明風險投資持股比例與企業全要素生產率顯著正相關，風險投資具有促進企業高質量發展的作用。風險投資介入不僅會為公司注入權益資本降低財務壓力，而且會帶來增值服務、監督控制、聲譽認證等方面的作用，有助于促進企業高質量發展。模型（3）的回歸結果顯示，“一帶一路”節點城市（Treat）系數為0.183，在1%水平下顯著，表明節點城市與企業全要素生產率顯著正相關，位于節點城市企業受到的政策支持力度更大，這為企業高質量發展創造了良好的環境。模型（4）的回歸結果顯示，風險投資持股比例與節點城市交乘項（VC_shares×Treat）系數為0.594，在5%水平下顯著。表明在“一帶一路”倡議實施后，具有風險投資支持且位于節點城市的企業發展質量更好，驗證了假設2，“一帶一路”倡議實施后風險投資機構對節點城市企業高質量發展的促進作用更強。在“一帶一路”背景下，相比非節點城市，國家對位于節點城市的企業關注度更高，政策支持力度更大，更有利于發揮風險資本支持實體經濟高質量發展的優勢。

（三）穩健性檢驗

1.平行趨勢檢驗

有效使用雙重差分法的前提是在“一帶一路”倡議實施前，處理組和對照組的發展趨勢是平行的。因此，本文進行了平行趨勢檢驗。檢驗結果（略）表明，“一帶一路”倡議實施之前，處理組和控制組的風險投資持股比例不存在顯著差異；“一帶一路”倡議實施后，節點城市企業的風險投資持股比例顯著提高，表明基本通過平行趨勢檢驗。

2.PSM傾向匹配得分法

采用傾向匹配得分法，按照0.01半徑匹配，選擇所有控制變量為配對特征選取對照組，進行平衡性檢驗，匹配效果較好，各控制變量的標準化偏誤大幅縮小，由于篇幅限制未列示詳細結果。在避免了樣本自選擇帶來的選擇性偏誤后，本文回歸模型的核心估計變量仍然顯著與預期相符（表4），假設1、假設2依然成立，前文實證結果穩健。

3.安慰劑檢驗

參照呂越等（2019）的方法，構造“一帶一路”倡議實施虛擬年份，將政策沖擊年份提前到2012年，僅考察真實事件發生前的樣本數據即2009—2014年，其中2009—2011年虛擬年份為0，2012—2014年虛擬年份為1，考察是否仍然存在影響風險投資機構響應“一帶一路”倡議以及政策實施后風險投資機構對節點城市企業高質量發展作用的其他因素。檢驗結果表明（表5），核心變量的回歸結果系數均不顯著，排除了“一帶一路”倡議以外的其他因素對檢驗結果的影響，說明本文的基準回歸結果可信。

4.變更被解釋變量的衡量

采用OP法和GMM法重新計算TFP值。變更被解釋變量的計算方法后重新對假設2進行檢驗，回歸結果（表6）與前文結論一致，研究結論依然穩健。

五、研究結論與政策建議

（一）研究結論

本文在“一帶一路”倡議背景下，探究風險投資機構與企業高質量發展的關系。選取2009—2020年我國A股上市公司為初始樣本構建雙重差分模型考察政策效應，以風險投資持股比例度量風險投資機構對企業的影響程度，以企業全要素生產率為企業高質量發展的衡量指標并進行實證研究，得出以下結論。

結論一：風險投資積極響應“一帶一路”倡議。本文以2015年為政策沖擊年，構建雙重差分模型進行實證研究，發現在“一帶一路”倡議實施后風險投資機構顯著增加了對位于“一帶一路”倡議節點城市企業的參與程度。表明風險投資機構對節點城市企業的關注度和投資力度更大，風險投資機構在進行投資決策和篩選被投資企業時會考慮國家戰略規劃的指引，在國家政策引導下，風險投資機構發揮自身行業專長和資源優勢的空間更大。

結論二：“一帶一路”倡議實施后，風險投資機構對節點城市企業高質量發展的促進作用更強。以“一帶一路”倡議實施為時間節點，我國風險投資機構對企業高質量發展呈現出顯著的促進作用，說明近年來我國風險投資行業平穩健康發展，風險投資機構在不斷提升業務能力，從而為被投資企業提供更有價值的增值服務，并且風險投資機構對節點城市企業高質量發展的促進作用也更強。節點城市的政策紅利及資源傾斜度更大，風險投資機構可以利用“一帶一路”倡議搭建的平臺向被投資企業注入管理經驗，輔導企業制定合適的國際化戰略，推動企業創新成果轉化等，獲得這些優勢將更有利于企業實現高質量發展。

（二）政策建議

1.國家層面

“一帶一路”高質量發展需要全方位體系的支持，需要進一步完善與沿線國家以及第三方國家之間的政府合作體系，如健全國際化資金流通渠道與跨國稅收征管制度，強化爭端、沖突等解決機制，保障交易安全快捷，提高經濟效益，推動規則化建設，為各國參與“一帶一路”建設創造良好環境等。要在新發展格局下促進要素流動，進一步擴大高水平開放，釋放“一帶一路”的紅利。

2.地區行業層面

各地區政府要鼓勵和引導民營企業、服務型企業積極參與“一帶一路”建設，可以實施更大力度的稅收優惠、財政補貼、獎勵等政策優惠措施，避免出現重國企輕民企、重生產輕服務問題。因此，要加強地區金融服務支撐，優化營商環境，為參與“一帶一路”倡議的企業提供及時的政策咨詢服務。同時，要建設良好的制度環境，引入外商投資，促進國內外企業間公平良性競爭。不同地區的戰略定位不同，節點城市要根據頂層設計積極融入“一帶一路”建設，主動加強區域合作，帶動周邊城市，發揮輻射作用，協調聯動發展，推動經濟高質量發展。

3.風險投資層面

通常外資風險投資機構對企業國際化的影響程度更深，地方政府可以制定吸引外資風險投資機構的政策，提升當地企業國際化水平與地區產業創新能力。雖然我國風險投資行業較西方國家發展較晚，還不成熟，但已具備經濟創造價值，對本土風險投資機構要加大支持力度，風險投資機構也應結合國家發展戰略和地區經濟規劃，提高對行業和項目的研究，篩選出優質企業，將風險投資行業的發展融入國家經濟高質量發展的潮流中，為產業轉型、創新升級、全球價值鏈提升等提供具有活力的金融要素支撐，助力高質量發展。在引導風險投資機構時，要完善多層次資本市場建設，建立具有強約束力的管理制度，規范風險投資機構和企業的投融資行為。

4.企業層面

企業應對自身經營狀況、戰略規劃及所處行業定位進行深入精準地分析，在充分了解不同風險投資機構特點的基礎上，關注風險投資的短期逐利行為對企業發展的影響，主動尋求與自身資源需求相匹配的風險投資機構達成長期戰略合作意向，使之為企業帶來持續的非資本增值效應，促進企業高質量發展。在參與“一帶一路”項目時企業必須提高創新意識，增強核心競爭力，爭取獲得多家風險投資的共同支持，運用風險投資的資源互補優勢實現雙贏。

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