從康芝藥業關聯并購中山愛護看大股東掏空

張繼德 徐悅華 韓旭 黃思良

【摘 要】 大股東掏空嚴重影響上市公司的價值，損害了中小股東的利益，降低了公司資源配置的效率，危害了資本市場的穩定規范運行。在股權結構高度集中的公司，大股東主導關聯并購向自身進行輸送利益的掏空行為時有發生。因此，識別和防范關聯并購中的大股東掏空行為成為亟須解決的問題。文章基于大股東掏空視角，以康芝藥業關聯并購中山愛護為例，探究大股東宏氏投資的掏空方式以及掏空動機，并針對康芝藥業的內外部治理缺陷提出防范大股東在關聯并購中實施掏空行為的策略，以期豐富大股東掏空和關聯并購的相關研究，為上市公司改善內外部治理環境、抑制大股東通過關聯并購實施掏空行為提供參考，也為監管部門制定監管政策、保護中小股東利益提供借鑒。

【關鍵詞】 大股東掏空； 康芝藥業； 關聯并購； 中山愛護

【中圖分類號】 F275? 【文獻標識碼】 A? 【文章編號】 1004-5937（2023）14-0119-09

一、引言

我國宏觀經濟轉型升級，不斷推進高質量發展。習近平總書記在黨的二十大報告中提出“深化國資國企改革，加快國有經濟布局優化和結構調整，推動國有資本和國有企業做強做優做大，提升企業核心競爭力”“經濟高質量發展取得新突破，構建新發展格局”的階段性目標。在此背景下，證監會繼續深化改革，不斷推進企業之間的并購重組，以調整產業組織結構，優化企業資源配置，促進經濟高質量發展。而關聯并購在并購重組活動中占據了重要地位[ 1 ]，關聯并購可以幫助企業明確資產產權、減少關聯交易，但也可能是為了轉移上市公司利潤，成為大股東掏空上市公司的手段[ 2 ]。近年來大股東掏空行為屢見不鮮，嚴重影響資本市場的穩定規范運行，在掏空的途徑中，關聯并購發生的頻次很高。

本文基于大股東掏空視角，對康芝藥業關聯并購中山愛護案例進行研究，發現此次關聯并購有大股東實施掏空行為的跡象。從康芝藥業關聯并購方案入手，梳理關聯并購中大股東掏空的方式以及帶來的不利影響，發現維護控制權私有收益和滿足自身的資金需求是促使大股東宏氏投資實施掏空行為的動機，而內外部的治理缺陷給掏空行為提供了條件。針對康芝藥業的內外部治理缺陷提出防范大股東在關聯并購中實施掏空行為的建議。

基于目前的研究文獻，學術界研究大股東掏空的文獻較多，研究關聯并購的文獻也較多，但是結合起來研究兩者之間關系的案例文獻比較缺乏。本文將從康芝藥業關聯并購中山愛護的具體個案出發，深入探討大股東實際掏空和關聯并購之間的聯系，這不僅僅是探究關聯并購的一種具體思路，也是對大股東掏空與關聯并購之間既有研究理論的補充，為以后進一步研究兩者之間的關系提供一定的借鑒作用，同時針對上市公司內外部存在的有利于大股東實施掏空行為的因素提出可行性改進建議，為我國資本市場提供一定的借鑒。

二、概念、理論和文獻

（一）主要概念

1.大股東掏空

大股東是指與中小股東相比，所擁有的公司表決權份額在企業的股權結構中占據了很大比重，且能夠對公司的經營政策和投資方針的制定有較強話語權的股東。掏空也叫做利潤輸出，是指大股東損害中小股東的權利，把資產或者收益轉讓出去的行為[ 3 ]。掏空行為會對上市公司的運營形成很大影響。

因此，本文界定大股東掏空是指上市公司的大股東以不易被察覺的方式在公司逐漸挖出一條“隧道”，借助一系列隱蔽且不易被中小股東察覺的途徑去實施掏空行為，向自身輸送最大的利益。

2.關聯并購

本文在對關聯并購的概念界定前，先定義關聯方、關聯交易和并購的概念。

（1）關聯方與關聯交易

公司股東、公司大股東的其余控股公司、公司控股的下屬公司、下屬公司的其他大股東、其他頻繁與本公司有大金額交易往來的公司都屬于公司的關聯方。公司與關聯方之間進行的各項交易活動就稱為關聯交易[ 4 ]。

（2）并購

使得公司法人資格改變、控股股東改變等公司股權結構發生實質性改變的控制權交易活動稱為并購。參與并購的主體有并購方、標的公司、標的公司的股東。公司之間進行并購活動可以選擇增發股票或者用資產等其他方式支付并購的金額，同時公司可以根據標的公司的主體形式選擇適用的法律法規[ 5 ]。

因此，本文對關聯并購的概念界定為上市公司與關聯方之間發生的控制權交易活動。

（二）理論基礎

1.委托代理理論

委托代理理論最早由美國經濟學家伯萊里和米恩斯（1932）針對企業所有者兼具經營者的做法有巨大弊端而提出的，他們倡導所有權和經營權分離，主張企業所有者保留剩余索取權而將經營權利讓渡[ 6 ]。但是公司所有者的剩余收益最大化目標和經營者的薪酬福利最大化目標不同，這就形成了所有者與經營者之間的委托代理問題。之后，公司的股權結構逐漸集中，大股東派代表行使經營權讓這一矛盾逐漸解決。然而隨著大股東主導公司的經營方針和財務決策程度的加深，公司資源都分配在對大股東財富最有利的方面，很少考慮中小投資者，這就形成了大股東與中小投資者的委托代理問題。比如中小投資者不能很好地識別關聯并購中大股東的掏空行為，大股東的掏空行為使得上市公司的效益嚴重下降，影響了中小股東的利益[ 7 ]。

在康芝藥業事件中，宏氏投資作為大股東（代理人），在關聯并購活動中希望自身獲得最大收益而忽視中小股東（委托人），甚至做出損害中小股東利益的行為，導致公司治理結構失衡。

2.信息不對稱理論

信息不對稱最早是在1970年由約瑟夫·斯蒂格利茨、喬治·阿克爾洛夫和邁克爾·斯彭斯提出，主要是指由于資本市場還不屬于強式有效的資本市場，進行交易的雙方獲取與交易事件相關信息的方式和渠道不同，導致雙方對交易事件相關信息的充分性和適當性也不同，產生了信息上的不對稱[ 8 ]，這就使獲取信息更多的一方會犧牲對方去獲得更大的利益，獲取信息處于劣勢的一方就會失去本應獲得的利益而遭受更多的損失?；谠摾碚摚Y本市場上大股東或者其他內幕信息知情人獲取到的信息更加充分適當，他們會利用信息去獲得更多的利益，而其他投資者往往會因為信息不對稱和滯后性使得自身利益遭受損失。

本文中宏氏投資作為康芝藥業的大股東掌握著較為充分的關聯并購信息，而其他中小股東掌握的信息相對貧乏，這就產生了信息不對稱現象。

3.掏空理論

掏空理論最早是在2000年由Johnson等[ 3 ]提出，主要指大股東以不易被察覺的方式在公司逐漸挖出一條“隧道”向其自身輸送公司優質資源的行為。在掏空理論中，大股東只考慮自身，不會考慮公司的長遠發展，更不會考慮中小股東的訴求。大股東借助一系列隱蔽且不易被中小股東察覺的途徑去對公司實施掏空行為。比如，大股東利用關聯人員進行資本操作抬高目標公司的市場價值、干預關聯并購方案的制定、抬高標的資產的并購金額等一系列巧妙操作實施掏空行為，通過掏空上市股東的資源來滿足自己的私有收益需求，給上市公司和中小股東帶來嚴重的不利影響。

本文的大股東宏氏投資在關聯并購中通過一系列手段對康芝藥業實施掏空行為，不考慮中小股東利益只追求自身利益最大化，給公司和中小股東帶來不利影響。

（三）文獻綜述

1.大股東掏空相關研究

一些學者對大股東掏空的動機進行了研究。Bebchuk等[ 9 ]通過實證研究認為上市公司的股權結構集中度越高，大股東對上市公司實施掏空行為的動機會越強。Friedman等[ 10 ]指出，企業的股東如果有非常大的意愿或者在公司能夠進行可持續發展的條件下，會選擇在上市公司需要資源的時候予以資金援助支持。鄭國堅等[ 11 ]通過分析上市公司大股東的財務狀況，發現當大股東處于財務困境時，會產生動機對公司進行掏空，這也在財務層面說明大股東實施掏空行為的根本動因。甄紅線和莊艷麗[ 12 ]通過實證分析，認為當公司的運營業務和經營狀況比較好時，大股東常利用關聯方關系占用公司的現金實施掏空行為，輸送更多的利益給自己。馮華[ 13 ]通過研究發現當上市公司的大股東面臨較大的資金困境時，會通過干預股利發放政策的制定來實施掏空行為，通過發放高額現金股利和高送轉等方式滿足自身的資金需求。焦健和劉想[ 14 ]通過研究發現大股東掏空程度受大股東股權質押率的影響，大股東掏空上市公司的動機隨著股權質押率的上升逐漸增加。

2.關聯并購相關研究

一些學者對關聯并購的動機進行了相關研究，已有研究大多基于支持或掏空視角[ 15 ]。持支持動機觀點的學者認為，控股股東是為了保住上市公司的“殼”才實施關聯并購活動，以此改善上市公司的經營業績[ 16 ]，滿足公司未來的戰略發展計劃，甚至還會增加上市公司的整體業績[ 17 ]。但是Johnson等[ 3 ]通過研究認為轉移甚至“掏空”上市公司資源是大股東進行關聯并購的主要動機。李增泉等[ 18 ]通過實證研究認為大股東支持上市公司只是為了達到市場準入的業績門檻，待目的達成后便實施掏空手段謀取私利。隨著我國現代企業制度不斷完善，資本市場監管能力不斷提升，企業并購決策或已更加理性，關聯并購的動機還需要進一步研究。

3.文獻述評

綜合以上研究，國內外學者對大股東掏空和關聯并購分別進行了比較全面的研究，并取得了豐富的研究成果，但針對關聯并購與大股東掏空結合起來的研究較少，仍存在空白領域?，F有研究大多基于實證研究得出普遍動機與影響，但針對企業具體的大股東掏空行為研究較為有限，本文將以康芝藥業關聯并購中山愛護為例，對本次關聯并購實際掏空行為的表現、動因以及影響進行思考，綜合分析并提出建議。

三、康芝藥業關聯并購中山愛護案例回顧

（一）案例公司基本情況

1.康芝藥業概況

康芝藥業股份有限公司（以下簡稱康芝藥業）于2010年在創業板成功掛牌，主要產品研發方向是治療各類兒童健康問題的藥物，經營理念是為兒童的健康保駕護航。如圖1所示，海南宏氏投資有限公司（以下簡稱宏氏投資）于2006年成立，是康芝藥業成立至今的控股股東，持股77.59%；洪江游是宏氏投資在康芝藥業的代表人，對康芝藥業的經營決策和投資方針有著最大話語權。

2.中山愛護概況

中山愛護日用品有限公司（以下簡稱中山愛護）于2011年6月30日成立，主營產品的經營方向是為嬰幼兒童的生活提供健康保證。中山愛護擁有兩個核心品牌，其八大核心產品類別圍繞嬰幼兒童的健康護理。截至評估基準日2018年3月31日，中山愛護的股權結構發生了六次變更，之后中山愛護的股東進行了一次增資。其中，本研究發現與案例相關的股權結構變更是從中山愛護第四次股權結構變更開始的，如表1所示。

3.并購雙方的關聯關系

由表1可以看出，大股東宏氏投資在中山愛護第四次股權結構變更后，能夠通過子公司和關聯方間接對中山愛護的經營決策與投資方針施加大的壓力，產生實際控制。之后中山愛護的第五次股權結構變更、第六次股權結構變更和一次注冊資本增資都是在大股東宏氏投資實際控制下進行的，而康芝藥業是受宏氏投資控制的。因此，在關聯并購活動進行之前，參與關聯并購的主體共同受同一方控制，并購雙方具有關聯方關系。

（二）關聯并購方案及過程

1.關聯并購方案

并購方案主要內容為三部分：標的資產估值和交易定價、并購交易價格與支付方式以及業績承諾和業績承諾補償方式。并購方案的主要內容如下：

（1）標的資產估值和交易定價

根據資產評估報告顯示，中山愛護在經營過程中為建立營銷渠道、推廣品牌、完善高起點的生產標準、制定行業標準、提高研發能力等方面投入了大量的財力、物力和人力。因此，資產評估機構認為采用收益法對標的公司進行評估，更能體現目標公司的真實市場價值和未來的收益能力，評估的市場價值更為合理，最終采用收益法評估中山愛護的市場價值為35 022.00萬元。結合最終評估中山愛護的市場價值，關聯并購的雙方將交易價格定為35 000.00萬元。

（2）并購交易價格與支付方式

根據康芝藥業公告可知，康芝藥業支付交易定價的資金來源有24 558.41萬元是使用其募集資金賬戶的可動用余額，占并購資金來源的70.17%；有10 441.59萬元是使用其自有貨幣資金，占并購資金來源的29.83%。

（3）業績承諾與業績承諾補償

大股東宏氏投資在并購方案中提供了第一份業績承諾，然而在關聯并購的公告發布后，深圳證券交易所針對此次康芝藥業關聯并購中山愛護事件向康芝藥業接連發布了兩次問詢函。在此情形下，大股東宏氏投資為了保證此次關聯方案的順利進行，又提供了一份業績承諾。關于并購方案中大股東宏氏投資提供的業績承諾的匯總情況如表2所示。

2.關聯并購過程概況

資產評估機構根據大股東宏氏投資的委托以2018年3月31日為基準日評估中山愛護的市場價值，最終采用收益法評估中山愛護的市場價值為35 022.00萬元。之后，并購主體方依據標的資產的評估報告商討并購金額、業績承諾等關鍵信息，初步形成并購方案并提交給并購方董事會審議；并購方董事會在獲取了獨立董事的獨立意見、監事會意見和保薦機構的意見后于2018年7月24日通過了該關聯并購方案，確定召開臨時股東大會的時間是2018年8月13日，并于次日對關聯并購方案進行公告。在深圳證券交易所兩份問詢函的追問下，并購方對外披露了中山愛護的資產評估報告，大股東宏氏投資隨后提供第二份業績承諾以促進關聯并購的進行。該并購方案由出席康芝藥業2018年第二次臨時股東大會的中小股東表決通過。之后，大股東宏氏投資按照并購方案將中山愛護股權全部轉讓給康芝藥業?？抵ニ帢I于2018年8月29日正式成為中山愛護的母公司，完成了此次關聯并購。

（三）關聯并購中大股東掏空的表現

1.利用關聯人員抬高目標公司的市場價值

如圖2所示大股東宏氏投資通過廣東康芝投資主導目標公司的增資第一次抬高目標公司股權的市場價值，并借助母子公司的關系無償取得目標公司88%的股權，之后通過大股東關聯人員之間的股權轉移第二次抬高目標公司股權的市場價值，最后再從關聯人員手中高價收購目標公司的股權第三次抬高目標公司股權的市場價值。大股東宏氏投資通過這一環扣一環的操作來掩蓋其要借助關聯并購實施掏空行為的真實手段，這是實施掏空行為的第一步驟。

2.利用被并購方市場價值的高溢價估值

根據資產評估報告顯示，資產評估機構最后評估確定中山愛護的市場價值為35 022.00萬元，比資產評估機構確定中山愛護凈資產再評估基準日的賬面價值高出了8倍多。而資產評估機構沒有很好地對中山愛護設定評估質量目標、識別和評估質量風險，使得最終評估的結果存在過度虛高的情況。結合大股東宏氏投資取得中山愛護全部股權的過程，大股東宏氏投資抬高中山愛護的股權市場價值的一系列資本運作，使得中山愛護的資產評估價值虛高是其實施掏空行為的第二步驟。

3.提供難以實現的業績承諾

如表3所示，通過資產評估機構對中山愛護100%股權在收益法評估下所預測的中山愛護未來三年的經營效益，再結合關聯并購方案中的業績承諾可以發現，關聯并購方案中的業績承諾是以資產評估機構對中山愛護未來三年經營效益的預測為基礎所做出的。但根據表4所示，本文通過分析中山愛護2015年到評估基準日之間的主要財務數據，發現大股東宏氏投資的業績承諾似乎過于樂觀。本文認為中山愛護2018年第一季度經營業績的大幅度提升造成一種收益提升的假象，這可能是大股東為了讓資產評估機構對中山愛護在資產評估時最終選定收益法評估的結果所作的準備。因此，本文結合中山愛護的歷史業績情況研究認為大股東宏氏投資所提供的業績承諾對中山愛護來說，想要實現這樣的業績承諾存在巨大壓力，而且實現的可能性很低。

綜上所述，本文研究認為大股東宏氏投資通過提供較高的業績承諾來迷惑康芝藥業的中小股東，營造一種被并購方的未來盈利能力良好，能給康芝藥業帶來大量現金流的假象來掩蓋其實施掏空行為的真實意圖。同時，大股東宏氏投資所提供業績承諾籠統而且容易進行操作是為其進一步實施掏空行為作準備，這是其實施掏空行為的第三步驟。

4.設置支付的方式耗光上市公司現金

康芝藥業在2018年第一季度剩余的貨幣資金為10 366.63萬元，而資產評估機構對中山愛護進行資產評估的基準日為2018年3月31日，本文認為大股東宏氏投資在聯系資產評估機構對中山愛護進行資產評估的時候就已經盯上康芝藥業2018年第一季度末剩余的資金。再結合關聯并購方案中支付交易價格的資金來源，本文通過研究認為大股東宏氏投資對康芝藥業支付中山愛護100%股權定價的方式，掏空了康芝藥業當時募集資金賬戶可動用的資金和其余自有資金，這是大股東宏氏投資實施掏空行為的第四步驟。

因此，本文通過研究認為大股東宏氏投資在其實施掏空行為經歷三個步驟后，有預謀地設置支付交易對價的方式進行掏空行為的第四步驟，幾乎掏空康芝藥業在當時可以動用的短期流動資金，這嚴重影響康芝藥業的短期償債能力、后續經營業績以及長期發展，而大股東宏氏投資借此實施掏空行為可以獲得巨大的利益。

（四）大股東掏空行為對關聯并購的不利影響

1.短期市場反應態度消極

本文通過計算比較康芝藥業關聯并購中山愛護的并購方案公告前后超額收益率和累計超額收益率的變化，分析大股東借助關聯并購實施掏空行為所帶來的短期不利影響。本文以發布關聯并購方案的公告日為事件日，以事件日的前后十個交易日為事件研究的窗口期，計算事件窗口期內的正常收益率■，進而計算事件窗口期內AR和CAR的變化情況。計算AR和CAR的公式為：

其中，Rit為康芝藥業個股在第t日的收益率， 為事件窗口期內估計的正常收益率，ARt為康芝藥業股票在第t日的超額收益率，CARt為康芝藥業股票在第t日的累計超額收益率。

最終計算得出的超額收益率和累計超額收益率如表5和圖3所示。

從表5和圖3可以看出，康芝藥業的超額收益率在事件日之前正常波動，在事件日后其超額收益率迅速下降并在低位波動。而康芝藥業的累計超額收益率在事件日前正常波動，在事件日后迅速下降并持續走低，說明短期市場已經初步認為此次并購中山愛護對康芝藥業存在較大風險，并不能給康芝藥業帶來多大的盈利，甚至可能會導致康芝藥業的資金鏈緊繃，進而影響康芝藥業未來的經營與發展?？梢钥闯觯蠊蓶|宏氏投資實施掏空行為對關聯并購帶來了短期不利影響。

2.上市公司的經營業績下滑

根據康芝藥業2018年半年報，2018年6月30日康芝藥業的貨幣資金為353 993.23萬元，此次關聯并購中山愛護掏空了康芝藥業在當時可以動用的短期流動資金，影響了康芝藥業后續的經營。因此，本文通過研究認為在大股東宏氏投資主導下的這次關聯并購，虛增被并購標的資產價值以高價注入上市公司，順利將上市公司的資金資源輸送給自身，獲得了巨大的私有收益，對康芝藥業的短期資本市場造成不利影響，影響了被并購標的經營業績，對康芝藥業的經營業績和財務狀況產生了嚴重的負面影響，繼而影響康芝藥業長遠的戰略發展。

四、大股東掏空視角的康芝藥業關聯并購中山愛護動因和條件分析

（一）大股東利用關聯并購實施掏空的動因分析

1.維護控制權私有收益

康芝藥業募集資金承諾投資的項目情況如表6所示，可以看出，康芝藥業募集資金承諾投資的項目沒有為康芝藥業和股東帶來可觀的效益，甚至都不能涵蓋康芝藥業募集資金已經投入的金額。

綜上，本文認為康芝藥業募集資金投資的項目并不能帶來很好的收益，反而產生較大虧損，再加上康芝藥業主營業務發展緩慢和大量閑置的募集資金購買理財產品，大股東宏氏投資基于控制權并沒有獲得理想的剩余收益，這是其實施掏空行為去維護控制權私有收益的動機。

2.滿足自身的資金需求

大股東宏氏投資當時有著很大的資金需求用以股權質押贖回，若不能按期贖回質押的股權會影響其在康芝藥業的控制權地位。說明大股東宏氏投資通過關聯并購實施掏空行為，輸送利益給自身，滿足了其贖回質押股權的資金需求，并且大股東宏氏投資面臨相當大的償還可交換公司債券的資金需求。為了能夠按期償還可交換債券和不影響自身的正常運營，大股東宏氏投資產生了在關聯并購中實施掏空行為的動機，以彌補其可交換債券償還的資金需求。為了維護在上市公司的控制權地位和保證自身的正常運營，大股東宏氏投資主導此次關聯并購，借助關聯并購去實施掏空行為來彌補自身的多項資金需求。

（二）關聯并購中大股東掏空的條件分析

1.內部治理存在缺陷

（1）一股獨大

股權結構集中是掏空行為產生的重要內部環境因素，上市公司的股權集中度越不平衡，越有可能讓大股東不能受到其他股東的制衡，從而越有可能發生掏空行為，大股東就更容易借助關聯并購實施掏空行為來滿足自身的利益需求。大股東宏氏投資及其關聯股東持有的股權相對于康芝藥業的其他股東而言占據了很大比例，康芝藥業的股權結構嚴重不平衡，其余股東無法與大股東宏氏投資及其關聯股東制衡。因此，本文認為大股東宏氏投資在康芝藥業中具有絕對的控制地位，能夠對康芝藥業的經營方針和投資計劃起到決定性影響。一股獨大的內部治理缺陷為大股東宏氏投資通過關聯并購實施掏空行為創造了一定的條件。

（2）多名董事和監事與大股東存在利益關聯

康芝藥業的董事會成員有7名，其中內部董事4名，獨立董事3名。而康芝藥業的董事長、副董事長以及1名董事均為洪氏家族的成員，可以發現洪氏四兄妹在康芝藥業董事會中占據了3/7的席位，在制定并購方案時，他們會優先考慮大股東宏氏投資及其自身的利益最大化。

2.外部監管要求不嚴格

（1）關聯方信息披露內容要求不完善

第一，相關法律要求控股股東強制披露的內容信息含量低，而且大股東宏氏投資為非上市公司，不需要公開披露自身經營狀況、財務業績等信息，投資者僅能通過公告獲取到大股東宏氏投資的表面信息，難以判斷大股東宏氏投資主導此次關聯并購的真實意圖。第二，沒有規定要對被并購標的估值定價和業績承諾依據進行充分的材料披露說明。關于中山愛護的評估價值、中山愛護100%的股權交易價格以及大股東提供的業績承諾的依據沒有第一時間披露，相關材料的披露延遲使得資本市場難以及時辨別大股東宏氏投資主導關聯并購背后的真實意圖，失去了監督大股東宏氏投資的最佳時機。第三，沒有規定對被并購方在業績承諾期內的具體財務信息進行披露，這樣康芝藥業僅會披露中山愛護在業績承諾期內完成業績情況的專項報告。因此，本文通過研究認為關聯方信息披露內容要求不完善掩蓋了大股東宏氏投資主導關聯并購的真實意圖，為其實施掏空行為提供了有利的環境因素。

（2）監管機構懲戒的及時性和力度有限

大股東在實施掏空行為的時候會利用控制權優勢、法律法規的漏洞和關聯關系等途徑偽裝其掏空行為，監管機構要及時識別大股東的真實目的存在難度，需要通過詢問、觀察、檢查、分析程序等多種方式才能識別和認定大股東的掏空行為，而且罰款的金額與大股東實施掏空行為所獲得的收益不成正比。因此，違規成本低以及監管機構懲戒違規行為的及時性和力度有限，對大股東宏氏投資及其關聯人員起不到有效的制約作用，為之后大股東宏氏投資借助關聯并購實施掏空的行為埋下了隱患，使得大股東宏氏投資忽略不高的違規成本，實施掏空行為去輸送巨大的利益給自身。

五、防范大股東在關聯并購中實施掏空的治理對策

（一）改進內部治理策略

1.優化上市公司股權結構

上市公司可以基于公司的發展戰略去資本市場引入新的投資者，這些投資者專業勝任能力強，并且大多數與大股東之間相互獨立，不存在私有收益的關聯。這樣上市公司既可以增強經營發展實力，又可以在大股東謀取私有收益而對上市公司實施掏空行為時，考慮公司的整體利益，及時制止大股東進行利益輸送，維護上市公司長遠的戰略發展。此外，上市公司還可以授予中高層員工股票期權，這樣獲得股票期權的中高層員工也成為上市公司的中小股東，他們會積極維護上市公司利益，監督和制約任何不利于上市公司利益的行為，從而有效防范大股東在關聯并購中實施掏空行為。

2.提升中小股東在內部治理中的地位

上市公司要加強與中小股東之間關系的管理，與中小股東保持密切聯系[ 19 ]。上市公司除了日常的信息披露和線上平臺交流以外，要定期與中小股東開展關于上市公司經營決策和投資方針的交流意見會，使中小股東充分參與上市公司內部治理，給予中小股東對上市公司長遠穩定發展的信心。此外，上市公司授予中高層員工股票期權使之成為上市公司的中小股東，進一步提升中小股東在內部治理中的地位。

（二）完善外部監管機制

1.加強對掏空行為的識別和監督

監管部門應當加強對上市公司關聯并購中一切行為的關注和監督，防范大股東掏空行為的發生。監管部門可以通過選取大股東關聯人員的任職情況、股權質押情況、債券償還風險等關鍵指標建立識別大股東掏空行為的評估體系。此外，媒體和專業人士的輿論監督能夠給大股東壓力，多方位地報道也能夠讓監管部門關注到潛在的大股東掏空行為。監管部門可以合理借助媒體和專業人士的輿論監督多方位搜集信息，從而更好地識別和監督大股東掏空行為，及時防止大股東借助關聯并購實施掏空行為。

2.加強對資產評估質量的監督

對被并購標的資產進行價值評估是關聯并購中至關重要的一環，資產評估結果是確定并購價格的重要依據，資產評估結果質量的高低反映并購價格的公允性。因此，加強對資產評估質量的監督對維護良好的關聯并購活動至關重要。對資產評估機構來說，首先，要建立一套通用的質量管理體系，并根據業務的性質和具體情況對質量管理體系設計、實施和運行進行動態調整。其次，加強對資產評估師職業素養的培養，從而綜合提高資產評估師的職業水平，進一步保證資產評估結果的質量。最后，資產評估機構還應對評估項目進行質量復核，評價資產評估程序是否運用得當、質量管理體系是否良好運行、資產評估人員是否遵守獨立性要求以及是否勤勉盡責和誠實守信。

六、研究結論

本文基于大股東掏空視角，對康芝藥業披露大股東宏氏投資的股權質押公告、年報公告、股東大會決議公告以及與并購中山愛護有關的公告進行整理，結合萬德數據庫中康芝藥業的相關數據，綜合分析康芝藥業關聯并購中山愛護的案例，得出以下結論：

（1）康芝藥業關聯并購中山愛護存在大股東宏氏投資實施掏空行為之嫌?？抵ニ帢I近年來募集資金使用效益低，大股東宏氏投資的控制權超過現金流權的幅度增加，使得大股東宏氏投資會傾向于維護控制權私有收益，再加上大股東宏氏投資有著大量的股權質押贖回和可交換債券償還的需要，給予了其實施掏空行為的動機。

（2）康芝藥業內外部的治理缺陷助力大股東宏氏投資實施掏空行為。一股獨大的股權結構是掏空行為的根源，大股東宏氏投資利用控制權優勢和信息優勢影響并購方案的制定，主導此次關聯并購，關聯關系的存在為大股東宏氏投資實施掏空行為提供了路徑。

（3）需要防范大股東在關聯并購中實施掏空行為。針對內部治理，上市公司可以基于公司的發展戰略引入新的投資者，或者授予中高層員工股票期權，用以提升中小股東在內部治理的地位，完善公司股權結構。針對外部治理，監管部門應當完善中小股東的權益保護條款、關聯方信息披露制度和資產評估的相關規定；督促資產評估機構建立質量管理體系，加強對資產評估過程的監管；加強對上市公司關聯并購的關注和對大股東掏空行為的識別與監督，同時擴大懲戒范圍、增加懲戒形式以及加大懲戒力度。

本文利用實際事例對大股東實施掏空行為的動因進行探究，剖析了在上市公司企業內外部環境治理中大股東實施掏空行為的方式、原因以及帶來的不利影響，并提出相關建議。希望本文的研究能夠對已有關聯并購的研究理論和大股東掏空與關聯并購之間關系的研究進行補充。但由于本文搜集的數據資料有限，考慮的因素和變量存在不足，對案例分析還不夠全面深入，而且本文是以康芝藥業單個案例為研究對象，不具有廣泛代表性，希望后續能夠深入分析，對多案例進行研究，為類似研究方向提供借鑒和參考。

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