調整也能創造機會

張學慶

當前市場可能會構筑“U型底”或“W型底”，并形成復合底部形態，止跌回升難以一蹴而就。

5月以來，A股市場持續調整。Wind數據顯示，5月初至5月26日，上證指數下跌3.33%，深證成指下跌3.78%，創業板指下跌4.11%。31個申萬一級行業指數中，僅有公用事業、電子、環保等5個行業指數上漲，其他行業指數悉數下跌，傳媒、建筑裝飾行業指數跌幅超過10%。投資者信心受到較大打擊。

財通證券認為，從市場表現來看，兩大問題引市場擔憂：一是城投債，二是疫情擾動。

城投債方面，年初至今城投非標違約增加，近期外媒報道較多，引發海外投資者擔憂，銀行、非銀、建筑關聯行業承壓。

疫情擾動方面，XBB相關變異毒株流行，根據鐘南山院士團隊測算，4～6月可能會出現階段性波峰。

無需恐慌

“在市場近日連續下跌后，A股已經進入底部區域，我們認為市場無需過度恐慌。”中信建投首席策略師陳果表示。

中信建投策略報告認為，當前權益資產配置性價比高，多數行業板塊均跌回低位，充沛的宏觀流動性帶來的資產荒有望提供底部支撐，同時悲觀的經濟和政策預期下也有出現預期差的可能。

“整體向下突破的趨勢有所形成。我們認為務必要注意，這意味著指數空間上，在沒有改變場內投資者悲觀預期的背景下，仍有可能繼續下挫。不過從短周期交易角度看，在經過數日調整之后，指數存在修復性反彈預期。”華鑫證券策略師嚴凱文提出了謹慎看法。

“調整處于初期階段，當保持謹慎。目前市場主要問題還是在于對經濟弱復蘇的擔憂，此前我們將當下行情的震蕩拉鋸稱之為無奈下的選擇，主要因為保持弱平衡已經實屬難得。目前指數的向下調整，我們認為是悲觀預期的集中釋放，同時也是創造反彈空間的過程。”嚴凱文表示，“市場在經濟弱現實、弱預期下，反彈空間并不會以向上突破形式產生，反而是以向下調整形式創造。也正因為此，我們認為對于投資者而言，也不必過分恐慌，目前經濟總體復蘇的方向并不會改變，僅僅是斜率的不確定，所以指數向下調整反而是在創造機會。”

財通證券認為，當前資產對于經濟的悲觀預期已經接近去年7月以來的下沿，當前時點應該回歸相對樂觀，全年復蘇判斷沒有變化。

今年金融經濟數據符合全球各地區疫情政策變化后規律。疫情政策變化后，經濟呈現“沖高→回落→回暖”，市場預期“強復蘇→弱復蘇→復蘇”，預期波動遠大于實際波動。

計算2022年7月～2023年5月間，對于中國經濟敏感的主要資產價格在此區間內的分位數，作為資產價格對于經濟的預期：當前A股、H股、利率、匯率、銅、螺紋鋼分別處于34%、33%、23%、24%、49%、12%的水平。市場的經濟預期可能過度悲觀，類似于去年10月水平，未來可能有所修復。

展望未來，從中期來看，中國經濟周期向上趨勢仍明確，美國加息見頂，經濟和匯率回升趨勢可期;短期市場過低預期有望回升，G7會議預期落地后外資流動或將企穩，之后資產包括匯率預期修復。

結構性行情

國泰君安認為，市場暫時沒有全局性的行情，但有結構性的行情，可以把握主題投資機會。

2023年A股出現了極致的短期化和結構化特點。從大的宏觀擇時和風格結構的角度看，目前面對的是傳統需求變量變得不穩定，但同時總量政策支持的預期也不明朗。在這樣一個需求走軟和政策真空的錯位期，缺乏足夠的景氣資產供給。換而言之，對于順周期的板塊需要等待能夠矯正預期的轉折點，不確定的是時間。但這并不意味著股票就沒有行情，畢竟經濟需求和經濟政策只影響投資結構，轉型升級和產業政策已經成為新的政策供給重心。由于利率水平的下降，投資者持有貨幣和類貨幣資產收益和效率是偏低的，對資產的需求是上升的。

與此同時，國有經濟改革專業化整合與創新需求（數字化、智能化）帶動的新一輪資本開支擴張正在形成新的增長點與資產供給。

絕對低位

陳果認為，目前滬深300、萬得全A等關鍵指數均已跌至年初低點，從月K線來看，萬得全A已經出現“四連陰”（2～5月），從歷史上看繼續下跌出現“五連陰”的可能性不高，之前兩次分別是2018年2～6月和2004年4～8月。在市場連續下跌后，市場擔憂加劇。

“在連續下跌后，A股已經進入底部區域，我們認為市場無需過度恐慌，理由有三。”陳果稱。

1指數低位，權益投資性價比較高。A股指數的絕對低位，是從此前的防御轉向積極的核心原因。目前A股主要指數均已跌至底部區域，從隱含風險溢價角度來看，萬得全A隱含風險溢價近期明顯上升，并處于較高水平，接近8年來90%分位數，滬深300隱含風險溢價的上升更為明顯，且已經達到并超過90%分位。從歷史上看，如此高的隱含風險溢價水平意味著當前權益資產性價比較高，從中長期看是較好的買點。

2充沛的宏觀流動性帶來的資產荒有望提供底部支撐。

盡管前期中國經濟充沛的宏觀流動性并未轉換為A股的微觀流動性，但當權益資產顯示出較高的性價比之后，資產荒環境下或有大量資金流入A股為市場提供底部支撐。A股進一步向下的空間非常有限。

3悲觀的經濟和政策預期下也有出現預期差的可能。

當前持續下跌的A股指數、商品價格，處于低位的國債收益率和快速貶值的人民幣匯率都顯示出市場對于經濟的悲觀預期，同時，市場對于后續的政策也并未抱有任何期待。但經濟復蘇步伐的放緩是正常現象，下半年復蘇有望持續，而政策可能也不會像許多投資者預期的一樣乏力。在經濟和政策上均存在超預期的可能。

復合底部

市場何時企穩回升？

中信建投陳果認為，當前市場可能會構筑“U型底”或“W型底”，并形成復合底部形態，止跌回升難以一蹴而就。

觀察市場企穩并重回上漲的關鍵指標有：一是否縮量完全？成交額從回撤開始的頂部下降了約60%后，或當換手率從頂部下降了約60%后。二是人民幣匯率變化：央行何時采取實質性措施打消人民幣單邊貶值預期，或人民幣開始升值時。三是庫存周期切換：大宗商品價格何時回升，可觀察南華商品指數等指標。

策略上，他建議可逐步從防御思維轉向布局思維，低位布局，逐步買入。

短期防御性品種表現較好，中期積極布局有業績支撐的方向，風格上選擇上可以按先價值后科技、“中特估”和“TMT”兩大主線依次展開。重點關注行業：傳媒、計算機、通信、中藥、非銀金融、半導體、建筑等。