周期的底部預期的右側

牟一凌

此前，6 月國內物價相關統計數據公布，6 月國內全部工業品整體PPI 的同比增速進一步下降至-5.4%，為2016 年以來的最低值。我們曾指出，過去幾個月工業品價格持續下行主要是庫存周期的作用，其背后是實體經濟誤判了新冠疫情后國內需求修復的節奏，主動去庫存對商品價格形成壓制。

而當前降價去庫階段已臨近尾聲，6 月的PPI 讀數已經進入有統計數據以來PPI 歷次大幅下行后觸底反彈的區間內。

回顧歷次PPI 同比增速見底前后，各行業分項PPI 同比增速相對整體的領先滯后關系，發現上游資源品部分行業（石油開采、黑色金屬開采、有色金屬開采）、中上游原材料部分行業（石油煤炭加工、化學制品、化纖、有色金屬冶煉與壓延）以及中下游設備制造環節部分行業（電器機械及器材制造、電子設備制造）的PPI 同步增速往往可以同步或領先于整體PPI 增速見底。

圖：6 月PPI 同步增速為2016 年以來最低值

資料來源：wind，民生證券研究院

在對整體PPI 具有同步及領先性的行業中，當前有色金屬開采行業、有色金屬冶煉與壓延行業的PPI 同比增速在6 月已經開始回升，其他具有領先性行業的PPI 同比增速也大多處于歷史低位的觸底反彈區間內。

具體來看一些要點：

國內制造業有結構亮點全球制造業處階段性底部

從A 股上市公司公布的二季度業績預告來看，直接受益于疫后放開的服務業、和以新能源、汽車為代表的高端制造行業的預喜率相對較高。從出口數據來看：盡管6月中國對外出口額大幅下行，但汽車整車、汽車零部件、液晶面板等產品仍然保持正增長。

具體到行業來看，二季度公布業績預告的非金融企業中，有兩類行業的業績預喜率相對較高：一是直接受益于疫后放開的服務類行業；二是以新能源、汽車為代表的高端制造行業。考慮到2022 年一、二季度國內經濟活動受疫情擾動的影響范圍較大，從業績預告透露出的信息來看，當前以新能源、汽車為代表的高端制造行業的韌性相對較強，更有可能是經濟的結構性亮點。

我國出口下行的背景是當前全球制造業周期很可能正在觸底：當下全球制造業PMI 已經接近正常周期底部，主要新興市場的出口增速也達到了非危機模式的底部。歷史上看，美元指數的見頂可能會領先全球制造業周期。不過由于房地產的缺位，在未來1-2 個季度制造業可能的觸底回升的過程中，中國可能不再是領先者。

海外通脹：緩和與動能的切換

美國6 月CPI 同比增速下降至3.0%。不過需要注意的是，基數造成的翹尾效應是當前美國通脹讀數出現“服務強、商品弱”這一結構性特征的重要原因。受俄烏沖突的影響，2022 年上半年美國CPI 能源分項指數迅速上升形成了高基數，但從2022 年7 月開始美國CPI 能源分項指數的絕對值就開始下行了。

而以住宅為代表的服務類分項指數在2022 年下半年開始加速上行。因此這也意味著對于2023 年下半年來說，基數效應將會抑制以住房為代表的服務類分項的上行速度，同時也會擴大以能源為代表的商品類分項的上行速度。

7 月往后，基數效應在服務和商品間的作用將會反轉：

基數效應將會抑制以房租為代表的服務類分項的上行速度，同時也會擴大以能源為代表的商品類分項的上行速度。疊加美國房地產的回暖和制造業的觸底，通脹貢獻的來源將更多來源于商品和實物，服務業相對壓力趨緩也有利于緩和緊縮預期。

在一定時期內，有利于大宗商品價格，有利于中國企業的需求改善。從商品價格上升到對應服務價格的上升往往會有時滯，如交通運輸分項環比增速往往落后于能源分項環比增速1-3 個月。未來一段時間內，大宗商品或將再次成為通脹的原因，而不是成為因打壓通脹的而受抑制的領域。

跑贏指數，才是修復行情中的挑戰

在當前經濟周期即將觸底回升、同時市場預期也正在從悲觀向中性回擺的環境下，如果短期內出現修復行情，我們更傾向于類似于2018 年末、2022 年末主線并不明朗的情況下的修復，跑贏指數難度大幅上升。

值得一提的是，盡管人工智能行情今年一騎絕塵，且主動偏股基金的持倉從凈值表現看于6 月開始已經在向AI 板塊偏移：中位數能否跑贏中證800 已經取決于TMT板塊的表現。然而相比于4 月，6 月中上旬AI 板塊行情演繹時，單位凈值創年內新高基金的占比顯著下降，且只有1/4 參與行情的基金可以回到4 月高點，這可能意味著：“新賽道”即使是在局部也未能成功扭轉基金的賺錢效應的下降。

從市場增量資金的角度來看，居民端新增的配置于股票市場資金的渠道可能更多的通過保險而不是基金。從主動偏股基金相對寬基指數的走勢來看：3-4 月AI 行情演繹期間，主動偏股基金大幅跑輸寬基指數；但在6月中上旬AI 行情期間，主動偏股基金不再跑輸寬基指數；近期隨著AI 板塊的調整，已經開始跑輸滬深300。這一現象背后的原因可能在于主動偏股基金的持倉在此前已逐步向TMT 板塊切換。

此外，自2022 年末以來A 股的“ 賺錢效應”開始逐步減弱，即使在局部也未能成功形成賺錢效應。考慮到基金的新發節奏往往與賺錢效應相關，那么居民端通過基金配置于股票市場的意愿可能并不強。與此同時，近期北上資金也在回歸，北上配置盤與北上交易盤均有凈流入，隨著北上資金的回流，未來也有可能形成市場的增量資金。

做多中國，緊跟指數

從經濟狀態來看，當前既是周期的底部、同時也是市場預期的右側，直接考慮配置滬深300 與創業板指跟上指數的步伐。行業配置上，第一、在經濟從短周期的低點逐步恢復的過程中，海外環境也在逐步轉向順風，大宗商品相關資產（油、銅、鋁、油運、煤、貴金屬）；第二，老賽道將迎來估值修復行情，推薦新能源產業鏈（光伏、儲能、鋰電、汽車）；第三，關注全球制造業的企穩反彈：工程機械、通用設備、半導體。