結(jié)構(gòu)性行情持續(xù)深化投資主動產(chǎn)品需把握好四類條件

陳建德

自2021年2月以來，滬深300指數(shù)和中證500指數(shù)都經(jīng)歷了一定的調(diào)整，但中證500指數(shù)走得更強一些。而對比中證500量化指增產(chǎn)品和主觀多頭產(chǎn)品表現(xiàn)來看，量化指增顯然是大幅跑贏的。筆者發(fā)現(xiàn)，投資者對于選擇量化產(chǎn)品還是選擇主動產(chǎn)品以及如何找到好的介入時機存在很多疑問，因此就以上述兩個指數(shù)過去兩年多的表現(xiàn)以及相關產(chǎn)品差異尋找應對之道。總體上，筆者認為，結(jié)構(gòu)性行情還在深化，投資者如果選擇主動產(chǎn)品，需要把握好四類條件，如果選擇量化產(chǎn)品則要注意規(guī)模不能太大。

滬深300的大調(diào)整與中證500的相對強勢超額收益從主動管理轉(zhuǎn)向量化

從2019年1月份到2021年2月份這段時間，滬深300指數(shù)的上漲幅度好于中證500指數(shù)。這段時間，滬深300指數(shù)從最低點的2935點漲到5930點，區(qū)間最大漲幅約102%。而中證500指數(shù)在2018年10月19日～2021年2月18日從3948點漲到6600點左右，區(qū)間最大漲幅約74%，兩個指數(shù)的最高漲幅差異約為30%。

這段時間的典型特點是白馬股的行情，是包括食品飲料、金融地產(chǎn)、醫(yī)藥等大市值公司的行情，這段時間的賽道股投資收益明顯更優(yōu)。在基金產(chǎn)品的表現(xiàn)上，這段時間不論是公募基金還是私募基金，總體上是集中押注賽道的產(chǎn)品走得更好，比如這段時間涌現(xiàn)出了集中押注消費、醫(yī)藥等賽道的公募明星基金經(jīng)理，以及不少百億級私募管理人。但也正是由于連續(xù)兩年的賽道股的瘋狂上漲與相應的公募和私募管理規(guī)模的快速增長，有大量的客戶蜂擁而上，大量的客戶買的產(chǎn)品套在高位，這些原來集中押注賽道的主觀多頭的產(chǎn)品，很多到目前為止仍然虧損30%甚至更高，客戶資金的解套遙遙無期。

在這段時間里，量化管理人與產(chǎn)品有所發(fā)展，但是發(fā)展的速度不太快。因為雖然指數(shù)有增長，量化產(chǎn)品相對于指數(shù)也有一定的超額，但是這種超額比不上賽道股的動轍三兩倍的超額。

但是，自2021年2月份以來，滬深300指數(shù)和中證500指數(shù)產(chǎn)生了明顯的差異。從2021年2月到2021年9月，這段時間滬深300指數(shù)從5930點回調(diào)到4850點左右，最大回調(diào)幅度約為27%。同期，中證500指數(shù)在2021年2月份的高點6899點經(jīng)歷短暫回調(diào)后一路漲至9月份最高7688點，區(qū)間最大漲幅約27%。一個向下回調(diào)27%，一個是向上漲超27%，指數(shù)形成非常鮮明的反差。反映在產(chǎn)品上，這段時間原來賺得盆滿缽滿的集中押注賽道的主觀多頭產(chǎn)品普遍產(chǎn)生很大的回撤，而很多中證500指數(shù)增強產(chǎn)品普遍有十幾個點的超額。這段時間，中證500指增產(chǎn)品完全碾壓主觀多頭產(chǎn)品。

再看自2021年9月份中證500見頂7688點以來至今，指數(shù)跌到6000點左右，跌幅約22%。同期，滬深300指數(shù)從當時的4800點左右跌到現(xiàn)在的3800點左右，跌幅約為23%，和中證500指數(shù)并沒有明顯差異。但在產(chǎn)品的表現(xiàn)上，仍然有較大的差異。自2021年9月份以來，原來集中押注賽道的主觀多頭的公募和私募產(chǎn)品普遍繼續(xù)回撤，回撤幅度和指數(shù)差不多，產(chǎn)品凈值回撤幅度大多又增加了一二十個點。而同期，中證500指數(shù)增強產(chǎn)品由于不斷的量價因子做交易，產(chǎn)品凈值普遍有一二十個點的超額。也就是說，從2021年9月份至今，很多集中押注的主觀多頭產(chǎn)品凈值跌了20%左右，而同期中證500指數(shù)增強產(chǎn)品差不多贏虧平衡，所以，總體上這段時間中證500指數(shù)增強產(chǎn)品表現(xiàn)相對于集中押注的主觀多頭產(chǎn)品好很多。

并且，由于很多主觀多頭私募產(chǎn)品有設置預期線和平倉線，這段時間里，有不少主觀多頭的私募觸碰了預警線與平倉線，導致產(chǎn)品被動在低位減倉。在私募產(chǎn)品領域，還出現(xiàn)了不少這類主觀多頭的產(chǎn)品因跌破平倉線而被強行平倉。投資于上述的集中押注賽道的主觀多頭產(chǎn)品的投資人，普遍感受比較差。甚至于包括像券商種子基金、自營基金等在選擇管理時，也出現(xiàn)較明顯的偏好，普遍更偏好于選擇量化指增產(chǎn)品，而對于主觀多頭產(chǎn)品較為謹慎。

體現(xiàn)在產(chǎn)品管理規(guī)模上，2021年2月份以來，量化管理公司的規(guī)模迅速發(fā)展，至目前為止，已出現(xiàn)了不少的百億級量化私募管理公司，甚至于有的量化私募基金管理公司管理規(guī)模曾經(jīng)突破1000億。

行業(yè)分化嚴重結(jié)構(gòu)性行情或許還會持續(xù)

綜合滬深300指數(shù)和中證500指數(shù)最近兩年多的走勢差異，歸根結(jié)底是市場典型的結(jié)構(gòu)性行情導致的。在這段時間里，既有疫情擾動，也有經(jīng)濟修復需要一個過程的現(xiàn)實。體現(xiàn)到股市，就是企業(yè)的盈利能力還沒有顯著回升，無法從估值模型的分子盈利端驅(qū)動整個市場指數(shù)的快速上漲、估值水平的明顯提升。經(jīng)過2019年和2020年的上漲后，市場總體估值水平相對合理，不再低估。

從2019年到2021年初很多賽道股來看，當時炒得過高，估值水平嚴重透支了未來幾年的業(yè)績增長。又疊加最近兩三年，原來火爆的賽道標的公司的業(yè)績增速相對于以前出現(xiàn)增速趨緩甚至下降，與之同步的就是相對長時間的殺估值。如以白酒為例，某龍頭白酒公司當年的市盈率水平曾高達五六十倍，但是近兩年的凈利潤增長速度在15%～20%左右，這樣的利潤增速水平顯然無法支撐原來的過高的估值水平。展望未來一段時間，之前熱炒的賽道公司可能還得以時間換空間，以消化原來的過高的估值水平。

在市場增量資金方面，由于在2019到2021年大量入市的資金，不論是個人投資者還是投資于公募私募產(chǎn)品的投資者，目前普遍有較大的比如30%左右的虧損，市場還沒有明顯的賺錢效應，投資者的疤痕效應還很明顯。海外資金方面，由于美元利率目前總體較高，和人民幣利率倒掛，歐美股市2023年上半年普遍走勢強于A股。所以，二級市場目前總體缺乏較明顯的增量資金入場，無法推動指數(shù)及權(quán)重的賽道股大幅上漲。

同時，目前階段，較難找到能夠長期走牛、估值較低、且波動較小的行業(yè)。在2021年食品飲料、醫(yī)藥等賽道崩了之后，曾先后出現(xiàn)了像新能源汽車、光伏產(chǎn)業(yè)、AI人工智能等三大行業(yè)的階段性的較大幅度的上漲。二級市場上要有一些主行業(yè)和賽道能夠長期走牛，基本得有這個行業(yè)的中期行業(yè)利潤能夠中高速增長的基本面的支撐。但是，站在目前階段，放眼全部的行業(yè)，我們不太容易能夠找到這樣的行業(yè)。

2021年以來走得比較好的行業(yè)是新能源汽車和光伏行業(yè)，但是這兩個行業(yè)自2022年年中以來也普遍出現(xiàn)較大的回撤。因為這兩個行業(yè)的階段性的利潤增速最快的時間已過。雖然這兩個行業(yè)2022年利潤增速以及2023年上半年的預期利潤增速都還不錯，但是相對于利潤增速最高峰時期已經(jīng)開始下降。經(jīng)過2020年到2022年的這兩個行業(yè)股價的爆炒后，這兩個行業(yè)也同樣出現(xiàn)估值水平整體偏高。另外，從產(chǎn)業(yè)角度看，這兩個行業(yè)在經(jīng)過2020～2022年的短時間的供需錯配后，自2022年開始，原先進入的產(chǎn)業(yè)資本所帶來的產(chǎn)能快速釋放，使得行業(yè)毛利率和利潤增速承壓。

對于AI人工智能行業(yè)，在2023年上半年股價有很好的表現(xiàn)，個股普遍漲幅也較大。但是經(jīng)過近半年的炒作后，市場開始逐漸地由理想轉(zhuǎn)為現(xiàn)實，市場開始重點關注人工智能行業(yè)里的哪些公司能夠在未來的時間里，真正地、大幅度地受益于行業(yè)的發(fā)展，市場也在關注哪些公司業(yè)績能夠中高速增長。

總而言之，由于之前賽道股的普遍爆炒后，很多板塊的個股目前估值水平并不像2019年初那么低。展望未來一段時間，從各個行業(yè)里不太容易找到業(yè)績能夠中高速增長、估值還比較低并且還沒有受到市場爆炒的行業(yè)。所以，一些賽道的上漲空間就相對有限。

對于市場是否能夠出現(xiàn)更好的行業(yè)賽道主線，需要密切跟蹤關注。

因為上述種種原因，當前的結(jié)構(gòu)性行情風格就表現(xiàn)為存量博弈、板塊輪動速度太快。當市場對某一行業(yè)和板塊達到普遍看好的共識時，往往會在較短的時間里一頓爆炒，短期內(nèi)板塊個股的漲速快，漲幅也很大。但往往是短炒幾天后，板塊里的個股的股價就開始回落。這種行情對很多主觀多頭管理人不夠友好，他們也不容易有太好的超額收益。相對的，像中證500量化指增產(chǎn)品，由于產(chǎn)品總體上偏均衡配置，在市場的快速板塊輪動中，反而不大會錯過板塊的上漲，能夠有一定的超額收益。

投資者可配置規(guī)模不大的量化產(chǎn)品主動產(chǎn)品圍繞三類風格選擇管理人

筆者在前文重點分析了自2021年以來的市場運行以及一些產(chǎn)品交易結(jié)果上的差異。展望下半年市場，在缺乏宏觀和行業(yè)基本面高景氣背書的情況下，市場總體可能會維持指數(shù)箱體震蕩，結(jié)構(gòu)化行情會特別明顯。因此，投資者在將資金交給管理人方面就需要做一些優(yōu)化調(diào)整。

投資者可以配置一些過往超額收益率比較穩(wěn)定的中證500指數(shù)或中證1000量化增強產(chǎn)品，特別是規(guī)模還不太大的量化管理公司的產(chǎn)品。如若量化管理公司的相關產(chǎn)品管理規(guī)模已經(jīng)比較大，那么其超額收益率可能也會下降。

在主動管理產(chǎn)品方面，由于短期內(nèi)市場不容易有大行情，并且行業(yè)與板塊輪動較快。所以，選擇的管理人首先偏向于均衡配置的管理人。因為若是集中押注一兩個行業(yè)，由于板塊輪動較快，基金產(chǎn)品凈值波動也會比較大，階段性回撤較大，客戶不一定能夠承受這種波動。所以，建議選擇一些偏均衡配置的管理人，凈值波動率相對于集中押注的公司會好很多。

其次，由于行業(yè)的大貝塔不容易選擇，所以，建議選擇具有較強的自下而上選股能力的公司，特別是由于前幾年大白馬大市值公司挖掘得比較充分，可以重點選擇具有較強的中小盤股挖掘能力的公司。

第三就是由于沒有大行情且波動率較高，建議投資者可以選擇具有較強交易能力的管理人。市場上還是存在著不少交易能力較強的管理人，這類管理人可以在震蕩的市場里，通過短線和中線的高拋低吸增厚收益，同時也降低產(chǎn)品的凈值波動率。

另外，投資者可以適度配置一些相對更傾向于選擇成長型公司，特別是人工智能等新興行業(yè)的資管產(chǎn)品。對于已經(jīng)回撤較大的像食品飲料、醫(yī)藥等賽道的產(chǎn)品，由于短期還不能看到明顯的解套機會，可以適當減配這些賽道的產(chǎn)品。

對于原來已套在之前押注賽道的產(chǎn)品里的投資者，有一些產(chǎn)品可能離成本還有一定的距離。對于這類產(chǎn)品，建議可以在押注的賽道階段性上漲一些后逢高減持。因為像前面分析到的，這些賽道可能還不容易一路大漲到解套，由于缺乏基本面的支撐，那么遇到反彈、逢高減磅就是一個比較好的選擇。

市場不會一成不變，不同時間，其運行具有不同的特點。在投資產(chǎn)品中，建議投資者可以在詳細分析市場運行格局后，通過對公募和私募管理人深度的盡調(diào)了解，選擇能夠適合于市場運行特點同時也適合于自己的風險偏好特點的公募與私募管理人，為自己的資產(chǎn)保值增值。

（本文提及個股僅做分析，不做投資建議。）