電動兩輪車格局趨于穩定龍頭競爭優勢有望鞏固

葉文輝

隨著新國標驅動換車潮的落幕，國內電動兩輪車市場也在經歷“降速換擋”；但對于這一規模超千億的行業來說，其長期投資的確定性正在持續提升。

一方面，市場對于前景的悲觀預期提供了良好的安全邊際，無論愛瑪科技還是雅迪控股，2023年的預測市盈率都在20倍以下；另一方面，即便是國內逐步切換為存量市場，兩輪車行業仍有值得關注的增長邏輯，例如產品升級、成本優化以及出海等。

新國標驅動暫落幕三類廠商有望突圍存量市場

五年來，國內汽車銷量自2017年達2894萬輛后便再也沒突破該水平，而電動兩輪車倒是在“小鎮青年”的加持下蓬勃發展，2019～2022年年均銷量達4300萬輛，遠高于2010～2018年年均3300萬輛。當然，近幾年的成長也離不開2019年新國標的助力。

經歷完本輪換車潮后，國內電動兩輪車市場預計將從增量逐步切換為存量，尤其前三大廠商的市場份額也從2016年的25%提升至2022年的60%，長期投資的確定性開始增加。與此同時，“小鎮青年”對美好生活的向往，也驅動著兩輪車行業的消費升級，畢竟買輛好的兩輪車難度不大。以雅迪控股為例，2017年出廠的兩輪車均價為1934元，到2022年時提升至2217元。

因此，對于電動兩輪車行業，未來投資機會重點把握三類廠商：一是能為國民提供更優質產品的廠商。作為介于耐用消費品和快速消費品之間的中間品，從使用周期上看，電動兩輪車可能更接近于手機之類的消費電子產品。考慮到當前不低的滲透率，未來兩輪車廠商需要把關注的重點從基本的通勤需求，往更深層次去挖掘，比如像九號公司、小牛等廠商不僅在感應解鎖、輔助推行等智能化領域率先進行了探索，而且也滿足了部分消費者對改裝、長續航以及性能方面的需求，因此它們的產品獲得了更高的溢價水平。

附表相關電動兩輪車公司數據一覽

數據來源：Wind

二是能在生產成本上持續改善的廠商。存量市場往往意味著價格戰，其中優秀的成本管控能力是贏取價格戰的制勝法寶。根據愛瑪科技去年披露的原材料成本采購占比，蓄電池、電機分別占29%、14%，其余像車架、前叉、輪胎、包材、充電器等占比在1～5%，因此，往上游電池和電機環節延伸的縱向一體化，成為了大多數電動兩輪車廠商的共同選擇。比如愛瑪科技成為了天能股份（鉛酸蓄電池最主要的兩大供應商之一）的第五大流通股股東，雅迪控股也切入了電池和電機領域等。

三是有能力選擇走出國門出海的廠商。盡管國內市場正逐步從增量市場轉變為存量，但全球第二大摩托市場東南亞目前還在經歷電動化的過程。估計包括越南、泰國、印尼、馬來西亞等在內的東南亞國家摩托車保有量超過2.5億輛，對比目前國內電動兩輪車3.5億輛的保有規模，東南亞市場的發展空間值得期待，因此我們也看到國內廠商紛紛出海，包括2019年雅迪控股率先布局越南工廠，2023年綠源啟動泰國工廠的建設。

龍頭競爭優勢有望延續小廠生存壓力越來越大

從規模上看，目前雅迪控股以27%的市場份額獨占鰲頭。它的成功主要是2019年成功預判了新國標政策的出臺。彼時面對瞬間釋放的大量換車需求，擁有產能優勢的雅迪吃到了大量的紅利。對比來看，當年包括愛瑪科技、新日股份的產能利用率都達到了100%，這也意味著短期產能的缺失使后者失去了爭奪市場份額的機會。

現如今雅迪正通過兩方面的努力來鞏固其份額優勢。一方面，持續深耕產業鏈，通過垂直整合包括電池和電機等核心零部件的方式降低成本，比如2021年收購了南都電源子公司華宇新能源及長興南都70%的股權，從南都處獲得了民用鉛酸動力電池的專利權及專利申請權，并于2023年推出了兩輪車行業首個鈉離子電池項目，像鈉離子電池與電動兩輪車的適配性極佳，未來有望快速替代鉛酸電池，讓消費者獲得更好的體驗。

另一方面，該公司也是業內率先看到東南亞出海機會的廠商，于2019年布局了20萬輛產能的越南工廠，今年的二季度更是計劃新建200萬輛產能的第二工廠，希望憑借產能優勢復刻國內的成功。

而對于排在兩輪車三強（雅迪、愛瑪、臺鈴）以外的廠商，未來或將面臨越來越大的生存壓力。頭部廠商絕對的銷量優勢可大幅分攤研發成本，2022年包括雅迪和愛瑪的銷量均超過了千萬臺，對于類似九號公司、小牛電動這類年銷量不足百萬輛的廠商而言，后者目前所建立的高端及所謂“智能化”優勢并不具備明顯的競爭壁壘，而且雅迪、愛瑪也正設法“向上突破”，這將蠶食九號、小牛的市場份額，正如去年九號蠶食小牛份額類似。對于小廠來說，留給它們的差異化競爭空間正日益收窄。

其中，對于像市場關注度比較高的九號公司，盡管也吸引了包括景順長城楊銳文的重倉持有，然而筆者卻認為，九號公司的未來發展道路似乎并沒有那么清晰。

一方面，該公司早期之所以從平衡車和滑板車遷移到電動兩輪車，根源在于前者在國內始終面臨沒有路權的窘境，同時從2021年開始，隨著各地陸續限制乘客攜帶大容量鋰電池產品，進一步限制了平衡車和滑板車的使用場景。因此可以說，九號選擇電動兩輪車可能更多出于無奈，而這種遷移本身也在一定程度上限制了九號公司原本技術積累的發揮。

另一方面，該公司的其他業務布局，例如機器人，可能并不是太有效的多元化業務。畢竟，無論平衡車、滑板車還是電動兩輪車，目前在有限的成本內還很難開展自動駕駛業務的探索，因此機器人業務的開展可能不具有規模效應，其與掃地機器人切入送餐機器人等有著本質的區別。

因此，總的來說，在電動兩輪車領域，雅迪、愛瑪、臺鈴等龍頭的規模優勢，很可能愈發牢固。

（本文提及個股僅做分析，不做投資建議。）