私募新規出臺 大浪淘浪開啟

截至2023年4月末，我國私募投資基金存續規模已達20.75 萬億元，體量與公募基金相當。對于這一日益壯大的陣營，我國也在陸續頒布規章法案來完善市場發展。

2023年7月9日，國務院發布《私募投資基金監督管理條例》（國務院第762號令）。早在2013年私募條例的立法工作就已開始，直到2017年才推出征求意見稿，而此次正式稿出臺距離征求意見稿公布也已過去了6 年，期間資管新規、私募資管新規等系列文件相繼出臺，如今的私募條例相較征求意見稿亦發生了較大變化。

2012年來，我國就在陸續出臺私募基金相關政策（如圖），但法律屬性并不強。在此前的私募基金業務領域的立法體系中，最高層級為由全國人大常委會制定的《證券投資基金法》，處于“法律”地位，但《證券投資基金法》的主要監管對象是公募基金，僅在第十章以很小篇幅對“非公開募集基金”做了原則性規定。針對私募投資基金的法律法規，較為全面的是《私募投資基金監管管理暫行辦法》、《創業投資企業管理暫行辦法》等，但這些僅為“ 部門規章”，法律層級較低。

而此次頒布的《條例》將填補私募基金在行政法規這一立法層面的空白，促進行業規范健康發展?！稐l例》在法律效力層面屬于“ 行政法規”，效力僅次于“法律”，有助于完善私募投資基金監管法律體系，規范、促進私募基金行業健康有序發展。

《條例》的發布，對于實力欠缺的小型私募沖擊較大，而影響力和規模更大、更具核心競爭力的機構能夠順應潮流尋找更多機會，市場頭部集中度將進一步增強。

八大重點解讀

《條例》共七章六十二條，重點規定了五方面內容，包括明確適用范圍，明確私募基金管理人和托管人的義務要求，規范資金募集和投資運作，對創業投資基金作出特別規定和強化監督管理和法律責任。具體來看，有八大重點：

一是監管范圍拓寬，對非管理人的GP 提出明確監管要求。《條例》第2 條明確由私募基金管理人或者普通合伙人管理的基金所進行的投資活動均適用本條例，同時第7 條亦明確“ 以合伙企業形式設立的私募基金，資產由普通合伙人管理的，普通合伙人適用本條例關于私募基金管理人的規定”。這應是政策層面首次對管理人與GP 相分離的架構提出了明確監管要求，有助于規范實踐中借合伙企業募資但GP 未登記為管理人的情形（管理人需要登記、基金需要備案）。

二是符合規定的私募基金可豁免投資層級。除資管新規嚴禁嵌套（公募基金豁免一層）外，目前政策層面并未對私募基金的投資層級做出明確規定?！稐l例》第25 條明確“ 符合國務院證券監督管理機構規定條件，將主要基金財產投資于其他私募基金的私募基金不計入投資層級”（創投基金和政府投資基金的投資層級另行規定）。

三是明確禁止變相突破合格投資者人數的做法。在合格投資者人數方面，《條例》遵循了私募資管新規的規定，明確禁止變相突破合格投資者人數的做法，即其第18 條規定“ 私募基金管理人不得采取為單一融資項目設立多只私募基金等方式，突破法律規定的人數限制；不得采取將私募基金份額或者收益權進行拆分轉讓等方式，降低合格投資者標準”。也即，實踐中無法再通過設立多只基金進行投資以及變相突破合格投資者人數的限制。

四是打擊“ 通道類”私募業務，資金募集和資產挖掘均不能假借他人之手。從具體內容來看，《私募條例》對通道類業務沖擊較大，其私募基金管理人在募集資金、投資管理方面提出更為嚴格的要求，即資金募集和資產挖掘均不能假借他人之手。例如，《條例》第27 條明確“ 私募基金管理人不得將投資管理職責委托他人行使”。再比如，《條例》第17 條明確“ 私募基金管理人應當自行募集資金，不得委托他人募集資金，但國務院證券監督管理機構另有規定的除外”。這對那些只是擁有私募牌照，但在資金和資產方面均沒有能力的機構沖擊較大。

五是首次明確不得變相增加政府隱性債務?！稐l例》第24 條明確私募基金財產不得用于經營或者變相經營資金拆借、貸款等業務，并特別提出私募基金管理人不得以要求地方人民政府承諾回購本金等方式變相增加政府隱性債務，這在私募行業相關文件中應屬首次，這在一定程度上限制了地方政府利用產業引導基金進行招商引資而通過回購等變相增加隱性債務的行為。

六是明確了管理人的訴訟主體資格和基金的股東資格?！稐l例》第11 條明確“ 私募基金管理人還應當以自己的名義，為私募基金財產利益行使訴訟權利或者實施其他法律行為”，意味著私募基金管理人代私募基金訴訟的主體資格被明確下來。同時《條例》還明確了私募基金的股東資格，即其第21 條還明確“ 私募基金管理人運用私募基金財產進行投資的，在以私募基金管理人名義開立賬戶、列入所投資企業股東名冊或者持有其他私募基金財產時，應當注明私募基金名稱”（目前工商部門還不接受契約型基金登記為公司股東）。

七是對管理人實行差異化監督、對私募基金實行分類監督?！稐l例》明確根據私募基金管理人業務類型、管理資產規模、持續合規情況、風險控制情況和服務投資者能力等，對私募基金管理人實施差異化監督管理，并對創業投資等股權投資、證券投資等不同類型的私募基金實施分類監督管理。

以創投基金為例，《條例》會通過簡化登記備案手續、減少檢查頻次、事項變更便利以及對主要從事長期投資、價值投資、重大科技成果轉化的創業投資基金在投資退出等方面提供便利等給予差異化監管。

八是強化監督處罰力度?！稐l例》加重了對違法違規行為的處罰力度，并擴大了相關的責任主體。例如，將未辦理備案私募基金的最高處罰從罰款3 萬提高到30 萬，同時明確直接負責的主管人員和其他直接責任人員也將被處3 萬元以上10 萬元以下的罰款。再比如，針對未履行登記手續便使用“基金”等字樣進行投資活動的行為，可給予最高100 萬元罰款等。

存量市場分化加重

《條例》出臺，對存量私募市場影響幾何？

綜合各方觀點，隨著監管趨于嚴格，私募市場馬太效應將進一步增強，影響力和規模更大、更具核心競爭力的機構能夠順應潮流尋找更多機會，而實力不足的小規模私募生存則將更加艱難，產品數量或大幅減少。

中基協數據顯示，截至2022 年末，協會已登記私募證券投資基金管理人9000 余家，存續私募證券投資基金9.3 萬只，規模5.6 萬億元，投資資產覆蓋股票、基金、債券和場內外衍生品，已經成為資本市場重要的機構投資者之一。

私募證券投資基金市場資金聚集效應明顯，截至2022 年末，行業排名前20% 的管理人管理規模占比達到93%。

對于小型私募，挑戰主要來源于兩點：

一是募資難。募資一直是私募的短板。以前100 萬可以拆分份額，單個投資者如果沒有錢可以召集多人湊夠100 萬，而如今這個現象不復存在。

首先，高凈值人本來就不多，此消則彼長?，F在銀行理財+ 公募基金的內卷，高凈值人群更傾向于和持大牌的金融機構合作。私募要募集這部分資金，只能以更高的收益來吸引投資者，更高收益意味著更高的風險，能承受的高風險的人群就會更少。同樣的，有規模和有渠道的私募基金有自己的護城河，可以持續發展，但廣大的小私募規模將會持續收縮。

其次，由于私募數量多達2 萬多家，監管難度大，小規模的機構和不正規的機構基本牌照都被吊銷了，對于監管部門來說，肯定越少越好管理。小而美的私募可能可以生存下來，但美也有標準，得有口碑，有固定客戶群、有特色策略和核心競爭力的機構才能得以生存。

二是代銷門檻變高。以前代銷私募標準很多，但權重最大的是看業績和規?！，F在監管明確了，偏好低風險的產品的投資者或低門檻的投資者，只能投向低風險的產品。而私募的受眾更多是博取高收益，私募在低風險產品這塊沒有什么優勢?，F在能拿到代銷的私募機構，更多靠的是老板的資源或軟實力。

在標準明確之后，高收益或者高波動的資產有一定的受眾，根據客戶的風險關切進行篩選管理人，可能是代銷機構要關注的。比如策略有效性、業績的穩定性、風險管理措施內容及有效應、收益預期、機構道德風險、會不會利用產品違規操作等等。

一位私募基金負責人表示，野蠻生長時代已經結束，在政策的推動下，試圖進行監管套利的機構無利可圖，“私募基金要更多思考陽光下的生存法則，但是對于具體規則來說，需要更合理更穩妥，兼顧多方面因素。”

此外對券商業務而言，分析人士認為目前落地新規對券商影響主要是機構經紀業務規?？赡苡兴鶋航担渌绊懖幻黠@。

圖：私募基金相關政策匯總