重大危機(jī)事件沖擊下黃金避險能力動態(tài)演化特征研究

苑 瑩 鳳靖宇

（東北大學(xué)工商管理學(xué)院，沈陽 110169）

引 言

21 世紀(jì)以來全球性危機(jī)事件頻發(fā)，無論是以2008 年次貸危機(jī)、2011 年歐債危機(jī)和2015 年中國股災(zāi)為代表的金融危機(jī)，還是以新冠肺炎疫情為代表的重大突發(fā)公共事件均以其緊迫性和不確定性使世界各國經(jīng)濟(jì)發(fā)展面臨巨大挑戰(zhàn)，嚴(yán)重威脅著世界各國的社會穩(wěn)定［1－6］。在每次跨市場危機(jī)之后，人們會對如何有效防范化解系統(tǒng)性金融風(fēng)險這一問題格外關(guān)注［7］，當(dāng)前我國正處于打好防范化解重大金融風(fēng)險攻堅戰(zhàn)和實現(xiàn)“疫情后”經(jīng)濟(jì)恢復(fù)的關(guān)鍵時期，這樣的經(jīng)濟(jì)環(huán)境及政策背景催生出投資者不斷高漲的避險情緒，如何在外生沖擊下維護(hù)金融市場的穩(wěn)定，尋求資產(chǎn)“避風(fēng)港” 成為市場參與者和學(xué)者們亟待解決的課題。

避險資產(chǎn)是在全球金融市場或局部金融市場發(fā)生大幅波動時價值依然能夠維持穩(wěn)定或升值的資產(chǎn)，在極端波動時期與其他資產(chǎn)和資產(chǎn)組合間呈負(fù)相依關(guān)系。在眾多避險資產(chǎn)中，全球流通的硬通貨黃金憑借其商品、貨幣和金融的三重屬性而備受避險資產(chǎn)尋求者的關(guān)注，成為最受關(guān)注的避險資產(chǎn)［8－14］。據(jù)世界黃金協(xié)會（World Gold Council）統(tǒng)計，各國央行在2008 年全球金融危機(jī)以來的11 年內(nèi)均保持著黃金的凈購入，這代表著在國際形勢巨變、全球金融市場巨幅震蕩的時期各國央行都會選擇通過大量持有黃金來抵御因經(jīng)濟(jì)、政治風(fēng)險上升等因素帶來的風(fēng)險。然而，黃金的避險功能會隨著黃金市場自身走勢和外生沖擊的變化而變化，因此黃金的避險能力具有不確定性和動態(tài)演化特征。

目前，國內(nèi)外學(xué)者已經(jīng)對黃金現(xiàn)貨及黃金期貨的避險能力進(jìn)行了諸多探索，在黃金現(xiàn)貨避險能力的研究方面： Baur 和McDermott［15］對黃金現(xiàn)貨的避險能力問題進(jìn)行研究，證實了黃金現(xiàn)貨的避險能力； 我國學(xué)者徐薈竹等［8］、Selmi 等［16］以及Li 等［17］從波動率預(yù)測以及價格聯(lián)動等不同視角對黃金現(xiàn)貨的避險能力進(jìn)行研究，證明了在地緣政治沖突、戰(zhàn)爭爆發(fā)以及金融危機(jī)等不穩(wěn)定時期黃金可以作為其他資產(chǎn)的“避險天堂”； 尤其在新冠肺炎疫情爆發(fā)后，Akhtaruzzaman 等［13］關(guān)注到黃金現(xiàn)貨的避險能力可能隨著疫情發(fā)展趨勢而產(chǎn)生變化，認(rèn)為黃金現(xiàn)貨僅在疫情初期能夠?qū)善笔袌銎鸬奖茈U資產(chǎn)的作用。在黃金期貨避險能力的研究方面： 徐雪和羅克［18］較早關(guān)注黃金期貨的避險能力問題，基于價格發(fā)現(xiàn)理論論證了黃金期貨相較于其它資產(chǎn)具有更強(qiáng)的避險能力； 近年來，國外學(xué)者M(jìn)ing 等［12］、Walid 等［19］以及Yao 等［20］更多地關(guān)注到黃金期貨避險能力的問題，對黃金期貨的價格發(fā)展能力以及危機(jī)時期避險能力進(jìn)行了初步探討。面對21 世紀(jì)頻發(fā)的危機(jī)事件以及不斷涌現(xiàn)的新興避險資產(chǎn)，黃金作為傳統(tǒng)的避險資產(chǎn)其避險能力必定會受到影響，然而現(xiàn)有文獻(xiàn)并沒有考慮到外生事件以及新興避險資產(chǎn)涌現(xiàn)對黃金避險能力的沖擊，沒有以全局化視角研究不同重大危機(jī)事件沖擊下的黃金避險能力的動態(tài)演化。

新冠肺炎疫情的爆發(fā)為黃金避險能力問題的研究提供了新的檢驗環(huán)境，因此本文聚焦于21 世紀(jì)的5 次重大危機(jī)，基于動態(tài)視角研究國際與國內(nèi)黃金現(xiàn)、期貨對我國股市及各行業(yè)股市的避險能力，對比分析不同重大危機(jī)事件沖擊下不同黃金資產(chǎn)對我國股市以及各行業(yè)股市避險能力的強(qiáng)弱，以期解決黃金對于我國股市是否具有風(fēng)險對沖、財富分散化以及避險功能、何種黃金資產(chǎn)在何種時期的避險能力最強(qiáng)以及不同重大危機(jī)事件沖擊下黃金的避險能力如何動態(tài)演化的問題，為我國股市在危機(jī)時期尋找最優(yōu)黃金避險資產(chǎn)提供參考。

1 模型介紹與數(shù)據(jù)選取

1.1 DCC－GARCH 模型

相較于GARCH 模型、協(xié)整檢驗、線性Granger因果檢驗以及非線性因果檢驗等用于測度相依關(guān)系的傳統(tǒng)方法，DCC－GRACH 模型能夠更好地捕捉資產(chǎn)間動態(tài)相依關(guān)系。因此，本文參照Engle［21］提出的DCC－GARCH 模型，構(gòu)建ARMA（p，q）－GARCH（1，1）模型刻畫不同序列的收益率波動：

式（1） 為均值方程，ri，t代表不同資產(chǎn)的對數(shù)收益率，μi為常數(shù)項，φi，j和φi，j分別是自回歸和移動平均系數(shù)，εi，t為殘差項； 式（2） 為方差方程，為條件方差，ci為常數(shù)項，αi和βi分別為ARCH 效應(yīng)和GARCH 效應(yīng)項； 式（3） 為標(biāo)準(zhǔn)化殘差。

DCC－GARCH 模型假定多個資產(chǎn)的收益率rt服從均值為0，協(xié)方差矩陣為Ht的多元條件正態(tài)分布：

Ft－1為t－1 期的信息集合，為時變標(biāo)準(zhǔn)差矩陣，其中：

標(biāo)準(zhǔn)化殘差εt＝D－1r1，εt～N（0，Rt），動態(tài)相關(guān)結(jié)構(gòu)為：

本文使用的是應(yīng)用最廣泛的DCC－GARCH（1，1）模型，其中：

1.2 虛擬變量回歸

參考Baur 和McDermott［15］、Baur 和Lucey［22］的研究方法，借鑒Wang 等［23］的相關(guān)定義將DCCGARCH 模型估計的動態(tài)非條件相依系數(shù)進(jìn)行分解，通過構(gòu)建虛擬變量回歸方程來檢驗黃金的風(fēng)險對沖、財富分散以及避險能力。（1） 對全樣本時期股票市場極端損失情況下的黃金避險能力進(jìn)行研究； （2） 對5 次重大危機(jī)時期黃金避險能力進(jìn)行研究，如式（13）、式（14） 所示：

式（13） 中，riq1、riq5、riq10代表當(dāng)i市場在1%、5%和10%分位水平下的收益率，D（·）為虛擬變量i在此衡量i市場在極端損失情況下的收益率，如D（riq1）在i市場收益率低于整體1%水平下的收益率時取1，其余取0； 式（14） 中，periodi（i＝1，2，3，4，5）代表不同的危機(jī)時期，在該時期D（·）取1，其余取0。

通過對式（13） 以及式（14） 中m0和ni（i＝1，2，3，4，5）的估計結(jié)果來分析黃金的風(fēng)險對沖、財富分散以及避險能力，具體來說分為以下6 種情況： （1） 若m0顯著為正，則代表黃金可以對資產(chǎn)i具有財富分散化作用； （2） 若m0為0，則代表黃金可以作為資產(chǎn)i的弱風(fēng)險對沖工具； （3）若m0顯著為負(fù)，則代表黃金可以作為資產(chǎn)i的強(qiáng)風(fēng)險對沖工具； （4） 若m0＋ni（i＝1，2，3，4，5）為0，則代表黃金在當(dāng)前條件下可以作為資產(chǎn)i的弱避險資產(chǎn)； （5） 若m0＋ni（i＝1，2，3，4，5）顯著為負(fù)，則代表黃金在當(dāng)前條件下可以作為資產(chǎn)i的強(qiáng)避險資產(chǎn)； （6） 若m0＋ni（i＝1，2，3，4，5）顯著為正，則代表黃金在當(dāng)前條件下不能夠作為資產(chǎn)i的避險資產(chǎn)。

1.3 數(shù)據(jù)選取及說明

本文分別選取上海黃金交易所交易量最大的Au9995、國際四大黃金交易量之首的倫敦金、上海期貨交易所活躍合約黃金期貨和紐約期貨交易所（COMEX）活躍合約黃金期貨分別作為國內(nèi)黃金現(xiàn)貨、國際黃金現(xiàn)貨、國內(nèi)黃金期貨以及國際黃金期貨的代理變量，同時選取滬深300 指數(shù)以及滬深300 一級行業(yè)指數(shù)為我國股市整體和滬深300 十大行業(yè)股票市場的代理變量。

本文研究的全樣本時段為2005 年4 月8 日（滬深300 指數(shù)正式頒布的日期）至2021 年7 月31 日，涵蓋了21 世紀(jì)的5 次重大危機(jī)，具體包括次貸危機(jī)、歐債危機(jī)、2015 年中國股災(zāi)、中美貿(mào)易戰(zhàn)以及新冠肺炎疫情，參照李明等［24］的研究對21 世紀(jì)的5 次重大危機(jī)時期進(jìn)行了劃分，如表1 所示。剔除交易日不匹配的數(shù)據(jù)后，將所有價格序列進(jìn)行對數(shù)差分化處理。本文選用的黃金價格、股票指數(shù)等數(shù)據(jù)均來自于Wind 數(shù)據(jù)庫，實證過程采用Stata 軟件以及R 語言進(jìn)行分析。

表1 危機(jī)樣本時期選取

表2 為我國滬深300 指數(shù)以及滬深300 一級行業(yè)股票指數(shù)的收益率序列以及國內(nèi)國際黃金現(xiàn)貨期貨的收益率序列描述性統(tǒng)計結(jié)果。

表2 收益率序列描述性統(tǒng)計

2 實證研究

2.1 不同黃金資產(chǎn)與我國股市動態(tài)相依關(guān)系研究

本節(jié)將系統(tǒng)研究黃金與我國股市以及各行業(yè)股市之間的動態(tài)聯(lián)動關(guān)系，構(gòu)建DCC－GARCH 模型估計動態(tài)相依系數(shù)，并從黃金現(xiàn)貨和黃金期貨兩方面研究國際與國內(nèi)黃金現(xiàn)、期貨對我國股市以及各行業(yè)股市的動態(tài)相依關(guān)系。

2.1.1 黃金現(xiàn)貨與我國股市動態(tài)相依關(guān)系研究

參考式（1）～（12），本文構(gòu)建DCC－GARCH模型擬合出國內(nèi)和國際黃金現(xiàn)貨與我國股市以及各行業(yè)股市之間的DCC 動態(tài)相依系數(shù)。如表3 所示，從整體上看，國內(nèi)黃金現(xiàn)貨和國際黃金現(xiàn)貨與我國股市及各行業(yè)股市之間動態(tài)相依系數(shù)均值均為正，說明黃金現(xiàn)貨與我國股市之間總體上呈現(xiàn)正向聯(lián)動關(guān)系，但在一些特殊時期存在著短期負(fù)相依關(guān)系。

表3 黃金現(xiàn)貨與我國股市及各行業(yè)股市動態(tài)相依關(guān)系

下面以滬深300 指數(shù)為例，分析在重大危機(jī)事件下兩種黃金現(xiàn)貨與我國股市之間的動態(tài)聯(lián)動關(guān)系。如圖1 和圖2 所示，國內(nèi)黃金現(xiàn)貨與滬深300 指數(shù)之間的動態(tài)相依關(guān)系從整體上要強(qiáng)于國際黃金現(xiàn)貨與滬深300 指數(shù)之間的動態(tài)相依關(guān)系。與此同時，國內(nèi)黃金現(xiàn)貨與我國股市之間具有明顯的負(fù)相依關(guān)系，尤其是在歐債危機(jī)期間、中國股災(zāi)期間以及中美貿(mào)易戰(zhàn)期間這種負(fù)相依關(guān)系是黃金能夠作為避險資產(chǎn)的必要條件。

圖1 國內(nèi)黃金現(xiàn)貨與滬深300 指數(shù)動態(tài)相依關(guān)系

圖2 國際黃金現(xiàn)貨與滬深300 指數(shù)動態(tài)相依關(guān)系

2.1.2 黃金期貨與我國股市動態(tài)相依關(guān)系研究

參考式（1）～（12），本文構(gòu)建DCC－GARCH模型擬合出國內(nèi)和國際黃金期貨與我國股市以及各行業(yè)股市之間的DCC 動態(tài)相依系數(shù)。如表4 所示，從整體上看，國內(nèi)黃金期貨和國際黃金期貨與我國股市及各行業(yè)股市之間動態(tài)相依系數(shù)均值為正，代表了黃金期貨與我國股市間的正向聯(lián)動關(guān)系，與黃金現(xiàn)貨類似，在一些特殊時期存在著短期負(fù)相關(guān)。

表4 黃金期貨與我國股市及各行業(yè)股市動態(tài)相依關(guān)系

以滬深300 指數(shù)為例，分析在重大危機(jī)事件下黃金期貨與我國股市之間的動態(tài)聯(lián)動關(guān)系。如圖3 和圖4 所示，國內(nèi)黃金期貨與滬深300 指數(shù)之間的動態(tài)相依關(guān)系從整體上強(qiáng)于國際黃金期貨與滬深300 指數(shù)之間的動態(tài)相依關(guān)系。

圖3 國內(nèi)黃金期貨與滬深300 指數(shù)動態(tài)相依關(guān)系

圖4 國際黃金期貨與滬深300 指數(shù)動態(tài)相依關(guān)系

綜上所述，相較于國際黃金現(xiàn)貨和國際黃金期貨兩種國際黃金資產(chǎn)，國內(nèi)黃金現(xiàn)貨和國內(nèi)黃金期貨在更多時候與我國股市之間呈負(fù)相依關(guān)系，存在著“蹺蹺板效應(yīng)”，尤其是當(dāng)我國股市受到外生沖擊時能夠很好地分散風(fēng)險、規(guī)避風(fēng)險，可以作為投資者的良好避險選擇。

2.2 全樣本時期黃金避險能力研究

本節(jié)綜合研究全樣本時期不同黃金資產(chǎn)對我國股市的避險能力，（1） 從整體上研究黃金對股市能否起到風(fēng)險對沖或財富分散的作用； （2） 關(guān)注股市極端損失情況下黃金能否起到避險資產(chǎn)的作用。

2.2.1 全樣本時期國際與國內(nèi)黃金現(xiàn)貨避險能力研究

本文根據(jù)式（13） 對全樣本時期黃金現(xiàn)貨的風(fēng)險對沖和財富分散化能力進(jìn)行檢驗； 之后參照Baur 和McDermott［15］、Baur 和Lucey［22］對于股票市場極端損失的定義，選取1%、5%、10%的分位水平對股市極端損失情況下的黃金現(xiàn)貨避險能力進(jìn)行檢驗并對估計結(jié)果進(jìn)行Newey－West 調(diào)整，估計結(jié)果如表5 所示。

表5 全樣本時期黃金現(xiàn)貨避險能力

如表5 所示，國內(nèi)黃金現(xiàn)貨和國際黃金現(xiàn)貨在全樣本期間內(nèi)對中國股市以及各行業(yè)股市均具有顯著的財富分散化效應(yīng)，可以作為我國股市以及各行業(yè)股票市場有效的財富分散化工具，是一種良好的分散投資選擇。而當(dāng)股市處于極端損失（1%、5%、10%的分位水平）時，國內(nèi)黃金現(xiàn)貨與國際黃金現(xiàn)貨對于同一股票市場以及同種黃金現(xiàn)貨對于不同行業(yè)股票的避險能力也并沒有展現(xiàn)出顯著差異： 在全樣本時期，無論是國內(nèi)黃金現(xiàn)貨還是國際黃金現(xiàn)貨，在我國股市及各行業(yè)股市處于極端損失時都不能夠作為一種有效的避險資產(chǎn)。在未劃分樣本時段，未聚焦于危機(jī)時期的情況下，黃金的避險能力并沒有充分展現(xiàn)，這可能是由于我國的股市不斷發(fā)展，與國際股市之間的聯(lián)系逐漸加深，風(fēng)險暴露度不斷增大，在此期間黃金現(xiàn)貨僅能夠作為一種財富分散化選擇，而不能作為一種有效的避險資產(chǎn)。

2.2.2 全樣本時期國際與國內(nèi)黃金期貨避險能力研究

參照2.2.1 的做法對黃金期貨避險能力進(jìn)行檢驗并對估計結(jié)果進(jìn)行Newey－West 調(diào)整，估計結(jié)果如表6 所示。

表6 全樣本時期黃金期貨避險能力

如表6 所示，與全樣本時期黃金現(xiàn)貨的實證結(jié)果相似，國內(nèi)和國際黃金期貨對中國股市以及各行業(yè)股市同樣具有顯著的財富分散化效應(yīng)，可以作為我國股市以及各行業(yè)股票市場有效的財富分散化工具，是一種良好的分散投資選擇； 而當(dāng)股市處于極端損失時，黃金期貨對我國股市及各行業(yè)股市不具有避險功能。在未劃分樣本時段，未聚焦于危機(jī)時期的情況下，期貨的價格發(fā)現(xiàn)功能也并沒有帶來黃金期貨對我國股市及各行業(yè)股市的避險能力，僅可以作為一種財富分散化選擇而無法很好的達(dá)到避險的效果。

以細(xì)菌的基因組DNA為模板，用細(xì)菌16S rDNA通用引物進(jìn)行PCR擴(kuò)增，PCR擴(kuò)增體系見表1。引物序列如下：

綜上所述，根據(jù)黃金現(xiàn)貨和黃金期貨在全樣本時期避險能力的分析，可以得知在全樣本期間4 種黃金資產(chǎn)（國內(nèi)黃金現(xiàn)貨、國際黃金現(xiàn)貨、國內(nèi)黃金期貨以及國際黃金期貨）均可以作為股市投資者的有效財富分散化選擇。同時，在未劃分樣本時段，未聚焦于危機(jī)時期的情況下，無論黃金現(xiàn)貨、期貨還是國內(nèi)、國際黃金都不能作為我國股市及各行業(yè)股市在市場極端損失情況下的避險資產(chǎn)。

2.3 5 次重大危機(jī)事件沖擊下黃金避險能力動態(tài)演化特征研究

本節(jié)聚焦于重大危機(jī)事件沖擊下黃金的避險能力，選取全樣本期間覆蓋的21 世紀(jì)5 次重大危機(jī)事件（次貸危機(jī)、歐債危機(jī)、2015 年中國股災(zāi)、中美貿(mào)易戰(zhàn)以及新冠肺炎疫情），對5 次重大危機(jī)事件沖擊下4 種黃金資產(chǎn)（國內(nèi)黃金現(xiàn)貨、國際黃金現(xiàn)貨、國內(nèi)黃金期貨以及國際黃金期貨）對我國股市以及各行業(yè)股市的避險能力動態(tài)演化特征進(jìn)行研究。

2.3.1 5 次重大危機(jī)事件沖擊下國際與國內(nèi)黃金現(xiàn)貨避險能力動態(tài)演化特征研究

根據(jù)式（14） 對21 世紀(jì)5 次重大危機(jī)沖擊下黃金現(xiàn)貨對我國股市以及各行業(yè)股市的避險能力進(jìn)行檢驗并對估計結(jié)果進(jìn)行Newey－West 調(diào)整，估計結(jié)果如表7 和表8 所示。

表7 重大危機(jī)事件沖擊下國內(nèi)黃金現(xiàn)貨避險能力

表8 重大危機(jī)事件沖擊下國際黃金現(xiàn)貨避險能力

如表7 和表8 所示，相較于全樣本時期，5 次重大危機(jī)沖擊下黃金現(xiàn)貨的避險能力顯著提高； 另外，不同黃金資產(chǎn)在同一危機(jī)事件下對我國股市的避險能力存在差異，同種黃金資產(chǎn)在不同危機(jī)時期的避險能力也相應(yīng)變化。具體來說： 2015 年中國股災(zāi)以及中美貿(mào)易戰(zhàn)期間，國內(nèi)黃金現(xiàn)貨可以作為我國股市以及絕大多數(shù)滬深300 一級行業(yè)指數(shù)所包含的十大行業(yè)股票市場的避險資產(chǎn)，而國際黃金現(xiàn)貨僅能在個別時期作為其中部分行業(yè)的避險資產(chǎn)，這可能是由于2015 年中國股災(zāi)和中美貿(mào)易戰(zhàn)兩次危機(jī)是以中國為核心爆發(fā)的對全球金融市場造成影響的危機(jī)事件，在這種特定的危機(jī)事件下國內(nèi)黃金能夠更好地作為我國股市的資產(chǎn)避風(fēng)港。在次貸危機(jī)、歐債危機(jī)以及新冠肺炎疫情期間，國內(nèi)和國際黃金現(xiàn)貨對我國股市及各行業(yè)股市的避險能力全面失效，這可能是由于次貸危機(jī)期間累計的風(fēng)險在歐債危機(jī)期間進(jìn)一步全面爆發(fā)，黃金對我國股市的避險能力在此期間全面失效，此外，新冠肺炎疫情期間全球資本收緊以及投資者恐慌情緒導(dǎo)致的市場癱瘓狀態(tài)同樣嚴(yán)重影響了黃金現(xiàn)貨的避險能力。

2.3.2 5 次重大危機(jī)事件沖擊下國際與國內(nèi)黃金期貨避險能力動態(tài)演化特征研究

根據(jù)式（14） 對21 世紀(jì)5 次重大危機(jī)時期黃金期貨對我國股市以及各行業(yè)股市的避險能力進(jìn)行檢驗并對估計結(jié)果進(jìn)行Newey－West 調(diào)整，估計結(jié)果如表9 和表10 所示。

表9 重大危機(jī)事件沖擊下國內(nèi)黃金期貨避險能力

表10 重大危機(jī)事件沖擊下國際黃金期貨避險能力

如表9 和表10 所示，相較于全樣本時期，5次重大危機(jī)事件沖擊下黃金期貨的避險能力同樣顯著提高，尤其是國內(nèi)黃金期貨在中美貿(mào)易戰(zhàn)期間可以作為我國股市以及滬深300 一級行業(yè)指數(shù)包含的十大行業(yè)股票市場的有效避險資產(chǎn)，在2015 年中國股災(zāi)和新冠肺炎疫情時期分別可以作為個別行業(yè)股市的避險資產(chǎn)，這是由于價格發(fā)現(xiàn)和規(guī)避風(fēng)險是期貨市場設(shè)立的初衷，同時黃金期貨跨市場交易的特征導(dǎo)致其價格能夠作為市場信息和投資者情緒的充分反映，因此具有相對較低的交易費用、較高的流動性以及較好的風(fēng)險對沖能力，尤其在投資者的恐慌情緒涌現(xiàn)、市場異常波動的危機(jī)時期，因此黃金期貨在危機(jī)時期具有更強(qiáng)的避險能力。此外，國際黃金期貨僅在2015 年中國股災(zāi)期間對金融行業(yè)股市有避險能力。

如表11 所示，對比全樣本時期可知在5 次重大危機(jī)沖擊下所有黃金資產(chǎn)對我國股市以及各行業(yè)股市的避險能力均顯著提升，這符合黃金在危機(jī)時期貨幣屬性凸顯的本質(zhì)，能夠在震蕩時期作為其他市場相對安全可靠的“避險天堂”。從時間軸上對比不同危機(jī)時期黃金的避險能力可以得知：2015 年中國股災(zāi)和中美貿(mào)易戰(zhàn)期間兩種國內(nèi)黃金資產(chǎn)（國內(nèi)黃金現(xiàn)貨以及國內(nèi)黃金期貨）均可以作為我國股市以及各行業(yè)股市的資產(chǎn)“避風(fēng)港”，而兩種國際黃金資產(chǎn)不能作為我國股市以及大多數(shù)行業(yè)股市的避險工具； 而在次貸危機(jī)、歐債危機(jī)以及新冠肺炎疫情期間國內(nèi)黃金現(xiàn)貨、國際黃金現(xiàn)貨以及國際黃金期貨對我國股票市場的避險能力全部失效，僅國內(nèi)黃金期貨能夠在新冠肺炎時期作為金融行業(yè)的避險資產(chǎn)。

表11 5 次重大危機(jī)事件沖擊下4 種黃金資產(chǎn)避險能力匯總

2.4 穩(wěn)健性檢驗

為保證實證結(jié)果的穩(wěn)健，本文進(jìn)行了如下穩(wěn)健性檢驗： （1） 選取Au9999 收益率、上海期貨交易所的連續(xù)合約黃金期貨收益率以及紐約期貨交易所連續(xù)合約黃金期貨收益率分別作為國內(nèi)黃金現(xiàn)貨、國內(nèi)黃金期貨以及國際黃金期貨的代理變量進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗； （2） 選取上證指數(shù)和上證一級行業(yè)指數(shù)作為我國股市以及各行業(yè)股市的代理變量進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗； （3） 將文中樣本數(shù)據(jù)頻率改為周數(shù)據(jù)和月數(shù)據(jù)進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗。經(jīng)過上述三大類穩(wěn)健性檢驗，得出DCC 動態(tài)相依系數(shù)走勢以及不同時期不同黃金的避險能力等結(jié)果均驗證了本文實證結(jié)論的穩(wěn)健性，由于篇幅所限，此處不再贅述。

3 結(jié)論及政策建議

本文聚焦于21 世紀(jì)的5 次重大危機(jī)事件，基于動態(tài)視角研究國際與國內(nèi)4 種黃金資產(chǎn)對我國股市避險能力，對比分析不同危機(jī)時期不同黃金資產(chǎn)對我國股市以及各行業(yè)股市的避險能力強(qiáng)弱，判斷在危機(jī)時期黃金能否作為我國股市的避險資產(chǎn)，何種黃金資產(chǎn)的避險能力最強(qiáng)，以及在什么時期黃金能夠最大程度地發(fā)揮其避險能力。研究結(jié)果表明： （1） 黃金市場與我國股市間的聯(lián)動關(guān)系動態(tài)演化，從長期來看國際和國內(nèi)黃金現(xiàn)貨以及黃金期貨均能作為我國股市以及各行業(yè)股市的財富分散化工具； （2） 重大危機(jī)事件沖擊下4 種黃金資產(chǎn)對我國股市以及各行業(yè)股市的避險能力顯著增強(qiáng)； （3） 重大危機(jī)事件沖擊下國內(nèi)黃金相較于國際黃金具有更強(qiáng)的避險能力，黃金現(xiàn)貨較黃金期貨具有更強(qiáng)的避險能力； （4） 國內(nèi)黃金期貨在中美貿(mào)易戰(zhàn)時期可以作為我國股市以及各行業(yè)股市的“避險天堂”。

深入研究黃金對我國股市的避險能力可以在投資者進(jìn)行跨市場資產(chǎn)配置以實現(xiàn)安全資產(chǎn)轉(zhuǎn)移時提供參考，同時可以作為危機(jī)時期政府監(jiān)管部門進(jìn)行風(fēng)險管理的重要依據(jù)，對更近一步維護(hù)金融市場穩(wěn)定并進(jìn)行宏觀調(diào)控提供理論支撐。對于投資者而言： （1） 當(dāng)進(jìn)行資產(chǎn)配置時，考慮到不同黃金資產(chǎn)對我國股市都具有財富分散化的功能，可適當(dāng)增加不同種類黃金在資產(chǎn)組合中的投資比例，不僅能夠從整體上實現(xiàn)投資組合多樣化、豐富化，同時可以在一定程度上對抗系統(tǒng)性風(fēng)險，在危機(jī)時期最大程度地降低自己的財富損失，一定程度上實現(xiàn)收益最大化； （2） 在不同種黃金資產(chǎn)中，我國黃金期貨總是能夠在不同危機(jī)時期展現(xiàn)出良好的避險能力，因此在市場震蕩期或危機(jī)時期投資者可以考慮增加投資組合中我國黃金期貨的投資比例； （3） 對于資產(chǎn)配置集中在某些行業(yè)的投資者，可以根據(jù)實際情況有針對性地選擇避險能力最強(qiáng)的黃金資產(chǎn)。對于政府監(jiān)管部門來說： （1） 進(jìn)一步優(yōu)化我國黃金市場交易系統(tǒng)，加強(qiáng)黃金交易基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，完善黃金市場立法體系將有利于黃金市場的健康有序發(fā)展，充分發(fā)揮黃金在危機(jī)時期的避險功能有助于維持我國金融體系穩(wěn)健運行； （2） 加強(qiáng)宏觀審慎監(jiān)督，加強(qiáng)金融體系的監(jiān)管機(jī)制，尤其針對重點行業(yè)進(jìn)行風(fēng)險防控，當(dāng)發(fā)生金融危機(jī)以及重大突發(fā)公共事件時關(guān)注重點行業(yè)風(fēng)險的動態(tài)變化，維護(hù)金融市場的安全與穩(wěn)定。