貨幣政策對金融穩(wěn)定的影響

貨幣政策與金融穩(wěn)定的關系是貨幣金融體系一個頗具爭議的理論和政策議題，也是構建現(xiàn)代金融監(jiān)管體系一個難以回避的現(xiàn)實問題。貨幣政策須將金融穩(wěn)定納入政策決策的范疇，但金融穩(wěn)定目標應主要通過宏觀審慎政策和微觀監(jiān)管來實現(xiàn)。近期美歐銀行業(yè)風險再度凸顯了貨幣政策對金融穩(wěn)定的內在影響，甚至急速轉向的貨幣政策和多次持續(xù)的加息操作被認為是美歐銀行業(yè)風險暴露的誘因。貨幣政策與金融穩(wěn)定的關系統(tǒng)籌再度成為熱議的話題。

貨幣政策與金融穩(wěn)定的關系是貨幣金融體系一個頗具爭議的理論和政策議題。一般地，穩(wěn)健貨幣政策是物價穩(wěn)定目標實現(xiàn)的基本保障，同時也是金融穩(wěn)定目標達成的必要條件。2007—2008年國際金融危機使學術界和政策界深入反思貨幣政策與金融穩(wěn)定的統(tǒng)籌問題，貨幣政策須將金融穩(wěn)定納入政策決策的范疇，但金融穩(wěn)定目標應主要通過宏觀審慎政策和微觀監(jiān)管來實現(xiàn)。但是，近期美歐銀行業(yè)風險再度表明了貨幣政策對金融穩(wěn)定存在溢出效應，急速轉向的貨幣政策和多次持續(xù)的加息操作被認為是美歐銀行業(yè)風險暴露的誘因。貨幣政策與金融穩(wěn)定的關系統(tǒng)籌再度成為熱議的話題。

貨幣政策框架是否包括金融穩(wěn)定目標

20世紀90年代中期以來，通脹目標制成為主要發(fā)達經濟體的貨幣政策框架，物價穩(wěn)定是核心目標，利率是基礎工具，逐步演進形成“單一目標單一工具”的政策體系。在此體系中，一般情況下貨幣政策框架無須也難以對金融穩(wěn)定做出反應。更進一步，物價穩(wěn)定和金融穩(wěn)定是兩個相對獨立的政策體系，這是所謂的“杰克遜霍爾共識”。美聯(lián)儲前主席伯南克認為，物價指數(shù)的變化基本包含了金融資產價格的變化，物價穩(wěn)定潛在地隱含了金融穩(wěn)定目標的實現(xiàn)。

2007—2008年國際金融危機給杰克遜霍爾共識帶來了巨大的挑戰(zhàn)。貨幣政策對通貨膨脹進行有效應對，但美國卻遭遇了大蕭條以來最嚴重的金融危機。以物價穩(wěn)定為核心目標的貨幣政策框架顯然難以有效實現(xiàn)金融穩(wěn)定目標，將物價穩(wěn)定與金融穩(wěn)定畫上等號的政策邏輯存在實質缺陷。較為廣泛的共識是貨幣政策應該對金融資產價格波動或金融穩(wěn)定威脅進行反應，但是，金融穩(wěn)定目標是否應該成為貨幣政策的法定目標則存在分歧。根據丁伯根法則，如貨幣政策將金融穩(wěn)定作為目標之一，那將與物價穩(wěn)定目標形成沖突。為此，以順周期效應和系統(tǒng)重要性問題的應對為核心、以金融系統(tǒng)穩(wěn)定為目標的宏觀審慎政策應運而生。貨幣政策需考慮金融穩(wěn)定目標，但金融穩(wěn)定目標應主要由宏觀審慎政策框架來實現(xiàn)。美聯(lián)儲被賦予較強的宏觀審慎政策職能，可就系統(tǒng)重要性機構或金融控股公司是否拆分進行建議。歐元區(qū)、中國等將貨幣政策和宏觀審慎統(tǒng)籌為“雙支柱”政策框架，英國則實施貨幣政策、宏觀審慎和微觀監(jiān)管相統(tǒng)籌的“超級央行”治理模式。

有趣的是，金融監(jiān)管改革一般是一個風險或危機驅動的過程。當美歐金融穩(wěn)定狀態(tài)恢復甚至優(yōu)于金融危機前水平時，通脹穩(wěn)定又重新成為美歐更具優(yōu)先級的政策目標。貨幣政策相對獨立于金融穩(wěn)定政策、貨幣政策無須過度關注金融資產價格波動的杰克遜霍爾共識又逐步“復興”。2018年后，美國經濟持續(xù)繁榮，讓政策當局自信地認為包括量化寬松在內的貨幣政策是非常成功的。金融穩(wěn)定并不是貨幣政策的核心制約，貨幣政策應更多回歸物價穩(wěn)定和就業(yè)促進上。甚至，在低物價環(huán)境下，貨幣政策可更多傾向于就業(yè)目標。為此，2020年8月美聯(lián)儲實施了比通脹目標制更加具有內在擴張性的平均通脹目標制。同期，美國放松金融監(jiān)管標準，包括硅谷銀行、第一共和銀行在內都免受系統(tǒng)重要性機構的額外監(jiān)管要求。同時，以財政部長為主席的美國系統(tǒng)性金融監(jiān)察委員會的職能也有所淡化。

過去五六年，由于國際金融體系相對穩(wěn)定，美歐政策當局對系統(tǒng)性金融風險應對機制特別是宏觀審慎政策框架的關注有所弱化，而貨幣政策及其功能被進一步強化。雖然，金融穩(wěn)定和貨幣政策的框架仍相對獨立，但是，近期杰克遜霍爾共識在美歐政策框架中的主導性又進一步凸顯，貨幣政策決策實施中金融穩(wěn)定的重要性顯著地不及物價穩(wěn)定。但是，金融健康防線正逐步受到貨幣政策的顯著影響。

貨幣政策能否有效應對金融風險

穩(wěn)健貨幣政策是金融穩(wěn)定的基本保障，但是，金融風險應對和構筑金融健康防線則是金融監(jiān)管體系的主要責任。國際金融危機后，國際社會發(fā)展宏觀審慎政策框架來填補系統(tǒng)性金融風險應對的不足，形成了微觀監(jiān)管和宏觀審慎雙管齊下的監(jiān)管體系。從政策職能安排上，貨幣政策主要負責物價穩(wěn)定，當然不同經濟體給予貨幣政策不同目標，比如美國、英國還兼顧增長與就業(yè)，我國則兼顧經濟增長、就業(yè)促進和國際收支平衡；宏觀審慎主要負責金融穩(wěn)定，特別是有效應對系統(tǒng)性風險；微觀監(jiān)管則主要負責金融機構、金融市場和（或）市場行為等的監(jiān)管。或者說，金融健康防線主要由宏觀審慎和微觀監(jiān)管所把控。

傳統(tǒng)貨幣政策缺乏處置金融風險的針對性工具。法定存款準備金、政策利率、公開市場操作等傳統(tǒng)政策工具，較難直接對金融機構發(fā)展運營和風險管控形成約束，對金融機構資本金、杠桿率、流動性、資產負債、市場關聯(lián)和內部控制等缺乏針對性處置工具。中央銀行再貼現(xiàn)再貸款對金融機構流動性風險處置具有較好針對性，但是現(xiàn)代金融機構實際較少使用，這使金融機構流動性風險潛藏隱匿升級的威脅。

金融風險一般可分為流動性風險和償付性風險。發(fā)達經濟體對償付性風險基本采用不救援原則。流動性風險應對可分為普遍流動性支持和定向流動性支持。前者是對所有金融機構或整個體系進行，而后者是對特定金融機構或特定擔保品進行。美國采用普遍流動性支持，必須超過5家金融機構才能實施，而瑞士政府在瑞士信貸處置中則實施定向流動性支持。對金融機構或金融子行業(yè)的償付性風險，傳統(tǒng)貨幣政策則缺乏針對性工具，而一般由金融監(jiān)管當局或財政部門等進行問題機構處置。

國際金融危機后，流動性支持出現(xiàn)三個方面的創(chuàng)新，這深刻提升中央銀行的風險處置能力。一是全球層面通過貨幣互換來應對具有區(qū)域或全球威脅的流動性風險。二是國家層面通過量化寬松等非常規(guī)政策來解決重要金融市場流動性不足問題，本質是中央銀行通過自身資產負債表操作為金融機構提供“超級對手方”，讓金融機構負債近乎“無止境”。三是市場層面通過擴大擔保品范圍或強化擔保品資質來解決機構或市場的流動性緊缺問題，本質是保障金融機構資產“不貶值”，進而可向“超級對手方”市場化融資。這三個創(chuàng)新主要都由貨幣政策當局來實施，這使得中央銀行的風險應對特別是流動性救助功能實質性提升。當然，流動性支持一般都是金融機構或金融市場“出險”之后。即中央銀行在平時主要承擔物價穩(wěn)定、就業(yè)促進等職責，在重大風險或系統(tǒng)性風險暴露時承擔流動性救助功能。或者說，中央銀行憑借新工具更多參與到筑牢金融健康防線進程中。

貨幣政策是否存在對金融穩(wěn)定的負面溢出

貨幣政策是重要的宏觀政策之一，主要通過利率渠道、信貸渠道、資產組合渠道、匯率渠道以及信息渠道等多種機制進行傳導。金融風險的積累暴發(fā)具有多樣化因素，其中，貨幣政策是金融風險產生的可能因素之一。其中最典型的是所謂的風險承擔效應。國際清算銀行研究指出，過低且過久的利率可能使金融機構的風險敏感度降低、風險耐受力提高，呈現(xiàn)出現(xiàn)過度風險承擔效應。

非常規(guī)貨幣政策是國際金融危機后貨幣政策對金融風險溢出效應研究的重點。零利率、量化寬松、量化質化寬松等非常規(guī)貨幣政策針對金融機構資產定價、資產端和負債端及其鏈接提供了扎實的穩(wěn)定支撐，使金融機構和金融系統(tǒng)風險得以緩釋。但是，量化寬松等政策本質是公共債務貨幣化，是貨幣政策當局迂回為財政赤字融資。中央銀行不能直接為財政赤字融資的政策執(zhí)念使量化寬松政策受到較大的批評。但是，美歐“實踐”表明量化寬松政策對經濟復蘇和金融穩(wěn)定提供了重要保障，且量化寬松政策等對物價穩(wěn)定和金融穩(wěn)定等的負面影響有限。國際金融危機后的政策實踐使美歐強化了對非常規(guī)貨幣政策的制度自信。

過度政策自信、寬松政策舉措和多要素交織使通脹高企，美歐貨幣政策面臨“脫錨”風險，致使貨幣政策大轉向。2020年3月新冠疫情大流行后，美歐即將利率降至零并實施更大規(guī)模的量化寬松政策。美國甚至在2020年8月實施更加具有擴張性的平均通脹目標制。國際清算銀行指出，由于過度關注增長而忽視通脹，過度相信低通脹預期以及過度依賴央行政策公信力，持續(xù)過長、力度過猛的擴張政策引致名義增速超過潛在增速，高通脹似乎是“必由之路”。英國《經濟學家》雜志認為，美國平均通脹目標制并未考慮到一個持久或更高通脹沖擊的妥善應對之策，中央銀行最終只能循規(guī)蹈矩大幅提高利率以降低高通脹。

在此前長期寬松的背景下，迅速轉向的緊縮性貨幣政策可能存在顯著的內在風險放大機制。一是金融杠桿率相對偏高；二是資產和負債錯配加劇；三是金融市場預期易變性；四是金融市場會計準則。本輪大幅加息帶來最大的金融風險就是利率風險。這其中有三個原因：一是無風險資產轉變?yōu)轱L險資產。二是資產端浮動虧損在負債端擠兌后轉變?yōu)閷嶋H虧損。三是利率變化使資產負債收益成本倒掛。這三個原因也凸顯貨幣政策調整對金融穩(wěn)定具有風險溢出效應，或者說貨幣政策可能沖破金融健康防線而引致重大風險。

國債是所謂的無風險資產，是金融機構資產配置的“底艙”。在美歐迅速加息過程中，美歐國債收益率隨之快速上升，債券價格迅速下降。2022年美國10年國債收益率上升236個基點，創(chuàng)1953年以來最大年度漲幅，2年期國債收益率更是暴漲369個基點，與此同時美國債券綜合指數(shù)下跌13%，是20世紀70年代以來最大年度跌幅。由于國債價格下跌迅猛，具有無風險屬性的國債成為一種“風險資產”。

銀行資產負債表中具有可供出售金融資產和持有到期金融資產兩個類別。可供出售金融資產實行以市盯價會計要求，以金融資產市場價值變化來計提風險和補充資本。持有到期金融資產以攤余成本法作為會計準則，資產價格波動不直接影響資產價值，即僅有浮動盈虧。但是，硅谷銀行、瑞士信貸銀行等問題機構面臨大量存款流出后，需大量減持直至售完可供出售金融資產，再面臨擠兌時則比必須出售持有到期金融資產，這使浮虧旋即變成實際虧損。

利率變化導致資產負債收益倒掛。美國部分中小銀行資產是住房抵押貸款或其他固定利率貸款，資產收益率相對固定，當基準利率大幅飆升后，銀行負債成本升高，甚至產生收益成本倒掛。2023年5月初破產的第一共和銀行其2022年末80%以上資產是傳統(tǒng)信貸，傳統(tǒng)信貸中約七成為房地產貸款，其收益率約為3.75%，已顯著低于新負債成本，甚至低于美聯(lián)儲基準利率5～5.25%的水平。利率上升導致的房貸資產成本收益倒掛成為其破產的基礎根源。

無風險資產變?yōu)轱L險資產、浮動虧損變成實際虧損、負債成本高于資產收益等均由美歐貨幣政策變化所引致，但是，貨幣政策是否是美歐銀行業(yè)風險的主因則存在分歧。一個簡單的邏輯是，美國銀行業(yè)風險暴露主要是中小銀行，上述三個風險溢出效應或不具有普遍性，硅谷銀行和第一共和銀行破產在于其資產負債結構特殊性，資產收益對利率過于敏感，且利率風險管理存在系統(tǒng)性偏差。

以硅谷銀行為例。2022年11月15日，監(jiān)管部門就駱駝評估測試結果向硅谷銀行反饋并指出，硅谷銀行資產對市場風險特別是利率風險的敏感度在增加，且銀行對利率風險估計顯著不可靠。在凈息差、利息收入和總收入等指標上，硅谷銀行內部評估模式和利率風險預測呈現(xiàn)“方向性錯誤”。為此，即使2023年美歐銀行業(yè)風險出現(xiàn)了國際金融危機以來最嚴重的風險暴露事件后，美歐貨幣當局為控制通脹水平仍篤定地繼續(xù)加息，并指出風險管理失當和經營失敗特別是對利率風險管理失誤是機構破產的主要原因。可見，在美聯(lián)儲的政策邏輯中，政策轉向和多次加息并非是金融風險暴露的主因。

簡而言之，物價穩(wěn)定與金融穩(wěn)定目標的政策統(tǒng)籌是一個動態(tài)演進過程，國際金融危機后貨幣政策一度考慮將金融穩(wěn)定納入到其政策框架之中，但實踐中主要采用宏觀審慎框架來尋求金融穩(wěn)定目標。傳統(tǒng)貨幣政策工具對金融風險的應對能力有限，而非常規(guī)貨幣政策特別是量化寬松政策對金融風險尤其是流動性風險提供了較好的政策支撐。當然，金融機構事前風險管控和監(jiān)管仍然由金融監(jiān)管當局來承擔。貨幣政策是金融風險產生傳染的因素之一，快速持續(xù)多次加息是2023年美歐銀行業(yè)風險暴露的誘因，但是美歐貨幣政策對金融風險的溢出是否具有普遍性和系統(tǒng)性還有待觀察。

基于貨幣政策與金融穩(wěn)定的關系演進，結合美歐銀行業(yè)風險暴露及其應對實踐，我國應著力統(tǒng)籌貨幣政策與金融穩(wěn)定政策，持續(xù)完善金融穩(wěn)定和發(fā)展機制，以黨中央國務院機構改革為契機，進一步加強和完善現(xiàn)代金融監(jiān)管。一是優(yōu)化實施貨幣政策與宏觀審慎雙支柱政策框架，貨幣政策要保持相對穩(wěn)定，宏觀政策調整特別是方向性變化應考慮其對金融穩(wěn)定的影響。二是金融部門要更加注重宏觀政策的影響，資產負債、期限管理和風險管理等要充分考慮內外宏觀政策的外溢效應。三是金融管理部門在繼續(xù)優(yōu)化宏觀審慎政策框架同時要加強微觀監(jiān)管，繼續(xù)強化資本金充足率要求，加強資產負債、流動性、杠桿率、久期等的動態(tài)監(jiān)管，同時優(yōu)化實施動態(tài)壓力測試，特別要考慮參數(shù)的方向性變化。四是金融機構要優(yōu)化風險管理體系，提升資產負債匹配性，適度降低集中度，在強化信用風險的同時要提高對利率風險、操作風險、數(shù)據風險等的應對能力，夯實金融穩(wěn)定的微觀基礎。

（鄭聯(lián)盛為中國社會科學院金融研究所研究員、金融風險與金融監(jiān)管研究室主任。本文是中國社會科學院馬工程重大課題“防范化解重大金融風險——基于跨市場傳染的分析”（2022MGCZD011）和中國社會科學院學科建設“金融監(jiān)管學”重點學科登峰計劃的階段性研究成果。本文編輯/王茅）