解析當前中國低通脹之謎

新冠疫情以來，全球經歷了一輪高通脹。盡管美、歐等主要經濟體紛紛通過收緊貨幣政策來試圖抑制高通脹，但通脹高燒依然遲遲不退。與此形成鮮明對比的是，中國一直保持了較低的通脹水平。本文基于國際對比解析了中國低通脹的原因，并提出應理性看待中國當前低通脹的影響。

新冠疫情以來，全球經歷了一輪高通脹。盡管美、歐等主要經濟體紛紛通過收緊貨幣政策來試圖抑制高通脹，但通脹高燒依然遲遲不退。與此形成鮮明對比的是，中國一直保持了較低的通脹水平。

從國際對比分析中國低通脹的原因

第一，中、美、歐通脹指標構成本身存在較大不同。由于每個國家衡量通脹的指標構成不同，其影響因素也存在較大差異。要分析不同國家通脹走勢背后的原因，首先就要對通脹指標的構成進行拆解。通過對比中、美、歐消費者物價指數（CPI）的結構（表1），筆者發現，三者的差異主要表現在以下幾個方面：一是食品類項目占比差異較大。中國CPI結構中食品類項目權重達30%，要顯著高于美（14.4%）、歐（21.5%），尤其是豬肉占比較大（約為2.2%）。由于豬肉價格存在明顯的周期性波動，其對中國CPI運行具有重大影響。二是能源類項目占比差異較大。中、美、歐CPI結構中，能源項目占比分別為4%（估算值）、6.9%和10.7%，中國CPI結構中能源類商品和服務的權重明顯更低，能源等大宗商品價格變化對中國CPI的推動影響明顯弱于美、歐，而更多的是體現在對中國生產者物價指數（PPI）的影響上。三是居住類項目占比差異較大。美國CPI結構中住宅占比高達44.4%，明顯高于中國和歐元區。

第二，疫情以來中、美、歐經濟恢復節奏存在較大差異。在美、歐等主要經濟體的經濟恢復過程中，消費表現好于生產。由于美、歐等主要經濟體實施了較大力度的財政補貼（包括為居民發放現金支票、增加聯邦失業金補貼等），居民資產負債表非但沒有在本次疫情中受損，收入反而有所增加。截至2022年末，美國人均可支配收入（按年化率進行的季節性調整）為5.71萬美元，較疫情前（2020年初）增長了12.5%。并且疫情期間美國人均可支配收入增長并不是勻速的，增長快的時點恰好分別對應著大規模財政“發錢”。隨著疫情影響的緩解，居民儲蓄逐漸轉變為消費，消費需求迅速釋放，首先表現為耐用品消費支出的較快恢復。2022年4月美國耐用品消費支出為2.34萬億美元，已超過疫情前水平。接著，服務消費支出也隨之修復，2022年4月美國服務消費支出為8.92萬億美元，還在向疫情前趨勢線回歸的過程中。服務消費的恢復也是2023年以來美國經濟增長的重要支撐。然而生產端方面，疫情影響下歐美出現勞動力短缺、運輸體系混亂等問題，供應鏈受到嚴重沖擊，供需矛盾凸顯。

中國的經濟修復則是從生產端開始的，供給表現好于需求。在疫情初期，中國便采取了強有力的防控措施，較早地控制住了疫情發展，率先恢復了生產活動和經濟秩序。此外，中國疫后救助政策首先是保市場主體，而不是美、歐“撒錢”促消費的模式，這為從源頭上解決供給動力不足的問題創造了好的環境。加之中國工業體系完備且韌性較強，疫后中國供給恢復較快。2020—2022年中國工業增加值增速均值為5.3%，與疫情前水平（2019年為5.7%）基本持平。但由于消費場景的缺失、居民收入受損和市場預期走弱，疫情期間中國居民儲蓄意愿上升、消費傾向減弱。居民人均消費支出年均增長從2017—2019年期間的8%降至2020—2022年期間的4.4%，下降3.6個百分點。在疫情防控措施放開后，由于居民收入和消費信心恢復緩慢，消費表現仍不及預期。2023年一季度，全國居民人均可支配收入增長僅3.8%，低于同期國內生產總值（GDP）增速；消費傾向（人均消費支出占人均可支配收入的比重）為62%，仍低于疫情前水平（2015—2019年一季度均值為66%）。

第三，中、美、歐應對疫情沖擊的貨幣、財政政策表現不同。為應對疫情沖擊，美、歐等主要經濟體推出了超級寬松貨幣政策和大規模財政刺激政策，二者效果的雙重疊加導致大量超發貨幣流到實體領域，進而推升通脹水平。一方面，史無前例的寬松貨幣政策使得全球流動性處于極度充裕的狀態；另一方面，大規模財政刺激推動財政赤字大幅走高。截至2021年末，美聯儲、歐洲央行資產規模分別為8.81萬億美元和8.57萬億歐元，分別較疫情前（2020年初）增長了109.7%和83.4%；美國、歐元區的政府部門杠桿率分別攀升至95.5%和116.3%（圖1），均位于歷史高位。與此同時，貨幣政策與財政政策還實現了高強度的捆綁，諸多國家出現了財政赤字貨幣化現象。以美國為例，美聯儲通過大規模購買國債與市政債券來支持政府融資為財政赤字“買單”，并創設一系列新型信貸工具直接支持企業和居民部門（如工資保障計劃流動性貸款、中產階級貸款計劃）。截至2021年末，美聯儲持有美國國債規模達5.65萬億美元，較疫情前（2020年初）增長了142.7%。

中國貨幣政策的放松則顯得較為克制謹慎。疫情以來，中國是全球極少數貨幣政策始終保持在正常區間的主要經濟體之一，一直堅持實施穩健的貨幣政策，不搞“大水漫灌”。中國人民銀行的資產負債表并無大規模擴張和變化。貨幣供應量保持穩定增長，2020—2022年間中國廣義貨幣（M2）同比增速保持在10%左右，與名義GDP增速基本匹配。值得注意的是，2023年以來中國M2增速有所加快，但物價漲幅反而進一步走低。截至2023年4月末，M2同比增長12.4%，較上年末上行了3.4個百分點。2023年1—5月，PPI、CPI累計漲幅分別為0.8%和-2.6%，分別較上年全年下行了1.2個和6.7個百分點。高貨幣供應量、高信貸投放與低通脹水平間的反差進一步擴大，引起了市場的進一步關注。

第四，中國政府在保供穩價方面采取了強有力的措施。疫情以來，中國政府采取了一系列保供穩價政策，穩定了糧食、能源等重要民生商品市場，進而保障了物價持續運行在合理區間。一是保障煤炭穩供穩價，打擊惡意炒作、囤積居奇等違法違規行為。由于煤電提供了中國60%以上的發電量，煤炭價格穩定對保持居民企業用電價格穩定發揮了重要作用。二是鞏固糧食安全基礎，確保糧價合理運行。聯合國糧農組織數據顯示，2022年全年，全球食品價格指數升至143.7點，為1990年有記錄以來最高水平，較上年上漲14.3%。國內外糧價漲幅對比來看，國際小麥、玉米價格月度同比漲幅最高達到74%和36%，而中國小麥、玉米價格走勢較為平緩，成品糧零售價格更為穩定，全年36個大中城市大米零售價比上年下降1%，面粉零售價較上年上升3%。

理性看待中國當前低通脹的影響

當前我國低通脹與經濟復蘇的階段性和結構性特征相符

2023年上半年，我國CPI和PPI的當月同比漲幅和降幅分別呈現逐月回落和擴大的態勢，PPI—CPI剪刀差值逐漸走闊，上下游產品價持續差擴大（圖2）。1—5月份，我國CPI和PPI累計同比上漲0.8%和下降2.6%，均處于歷史較低水平。

我國當前低通脹是結構性因素和需求不足共同作用的結果。其一，食品和能源價格下行是影響物價走勢的結構性因素。豬肉價格持續下行帶動食品價格同比漲幅不斷回落。國際原油價格波動下行，導致石油相關工業產品價格和居民成品油消費價格均出現明顯下滑。1—5月份，CPI中的交通和通信價格以及PPI中的石油、煤炭及其他燃料加工業、石油和天然氣開采業產品價格累計同比分別下降1.4%、5.4%和10.7%，分別下拉CPI和PPI累計同比0.19、0.28和0.1個百分點。其二，需求不足是物價水平低位運行的內在原因。疫情限制解除后，居民出行需求集中釋放，旅游相關服務價格明顯上漲。但受收入恢復緩慢的限制，居民對商品消費需求尚未完全恢復，汽車、家具等耐用品消費價格持續下降。商品消費恢復緩慢使得核心CPI保持低位。1—5月，我國核心CPI累計同比上漲0.7%?；ā⒎康禺a投資需求有所減弱，原材料加工業產品價格降幅擴大。測算結果表明，1—5月份，黑色金屬冶煉及壓延加工業、化學原料及化學制品制造業、有金屬冶煉及壓延加工業、非金屬礦物質制品業、金屬制品業等上游采掘和原材料行業價格變化下拉整體PPI約2.3個百分點。

低通脹能夠為經濟發展、宏觀政策提供較穩定的環境

低通脹有利于居民消費信心和能力的恢復。一是低物價水平有利于提升居民消費信心。溫和的通脹水平有助于居民形成穩定的價格預期，有序地調整消費支出結構和節奏。二是低物價水平有利于提升居民實際收入水平和社會邊際消費傾向。一方面，居民的實際收入增速取決于名義收入和物價上漲幅度的相對差距。當前居民收入處于逐步恢復的調整階段，低物價水平有利于推動居民實際收入穩定回升。一季度，我國居民人均可支配收入實際增速較名義增速回升更快（圖3）。另一方面，低物價水平可以通過收入分配效應提升社會邊際消費傾向。物價快速上漲對不同收入來源人群具有差異性影響：以薪資為主要收入者的名義收入調整通常滯后于物價上漲，其實際收入水平相應下降；以利潤為主要收入者則因利潤增厚而受益。低物價水平更有利于邊際消費傾向更大的工薪收入和低收入群體的實際工資增長，從而提高社會整體的消費能力。

低通脹將給未來貨幣政策預留進一步寬松的空間。全球大部分中央銀行的目標是控制通脹和經濟增長。在經濟實踐中，需要把握貨幣政策的方向、節奏和力度，平衡好二者間關系。在高通脹情形下，往往需要央行及時采取緊縮貨幣政策，這就難免對經濟增長造成沖擊。2022年以來，美、歐等主要經濟體央行就一直處于“穩增長”與“控通脹”的兩難困境當中。與之相反，中國較低的通脹水平則給予了貨幣政策更多、更大的發揮空間，中國貨幣政策不會像美歐等經濟體為治理高通脹問題而發生“急轉彎”，甚至因過快加息引發金融市場動蕩，經濟金融市場環境將在穩健的宏觀政策引導下保持整體穩定。

我國CPI—PPI剪刀差走闊，價格結構分化有利于調整上中下游行業利潤分配格局。當前我國上游采掘和原材料行業產品價格下降明顯快于中下游行業。2023年1—5月，上游采掘工業、原材料工業和下游生活資料價格漲幅分別為-4.6%、-4%和0.8%。原材料價格回落有利于緩解中下游行業成本壓力，重塑不同行業間利潤分配格局。2023年1—4月，上游原材料行業中黑色金屬冶煉、有色金屬冶煉、化學原料和化學制品制造業利潤分別同比下降99.4%、55.1%和57.3%，中游設備制造業中通用設備制造業、電氣機械及器材制造業、儀表儀器制造業利潤分別同比上漲20.7%、30.1%和9.6%，下游消費品行業中汽車制造業、紡織業、文體娛樂用品制造業等行業利潤降幅逐步收窄。進一步考慮到民營企業在中下游制造業中占比較大，成本下降、利潤回升將逐步改善企業生產經營預期，進而提振民間投資信心。此外，近年來我國裝備制造業，特別是高技術和裝備制造業出口競爭力逐步增強。鋼鐵、有色金屬等工業原料價格回落將為企業留出更多利潤空間投入開發研究，進一步提升產品的國際競爭優勢。

但需要關注低通脹長期持續可能帶來的負面影響

低通脹長期持續的最大危害在于可能引發通縮。在低通脹環境下，企業和家庭可能會相應下調通脹預期，延遲消費支出和企業投資行為，進而導致社會總需求的下降，并引起通縮。一旦通縮出現，企業名義債務將上升，企業利潤和償債能力會下降。企業經營困難既會制約居民收入增長，也可能會導致失業率上升。同時，物價持續下降的預期將推遲居民消費計劃，進而形成“需求減弱—物價下行—生產惡化—需求減弱”的惡性循環，造成經濟的全面衰退。

當前我國PPI下行已經對企業利潤造成拖累。企業利潤可拆分為營業收入和利潤率兩個部分，營業收入可進一步分解為產量和價格兩方面因素。因此，企業利潤增長同時受到量、價、利潤率所對應的工業增加值、PPI以及營收利潤率三項指標影響（圖4），且與PPI變化呈同向變動（圖5）。產品價格長期下行將減弱企業擴大生產的價格動力，盈利不足則將限制企業投資能力。

相關建議與啟示

第一，多措并舉提振內需、穩固經濟復蘇基礎。低通脹并不是一件壞事，它一定程度上有利于經濟平穩運行，但低通脹長期持續所帶來的負面影響也不容忽視。當下中國低通脹現象的背后反映了內需不足、經濟復蘇動力偏弱的事實，需要及時采取措施穩固經濟復蘇基礎。穩定市場預期，加強政府與市場間的溝通，做好政策確定性和可預期性管理。加大穩增長力度，積極財政政策進一步發力，加大對基建投資的支持力度。促進居民收入水平提高，完善并創新消費場景，釋放消費潛力。

第二，由于貨幣供應對通脹的影響存在一定滯后性，需要關注未來幾年中國通脹走勢。從理論上講，貨幣供應的變化會通過刺激效應、財富效應等渠道引起通脹的同方向變化。現實中，高通脹現象往往出現在寬松的貨幣政策周期之后，表現出明顯的滯后性。這可能的原因在于，從人民銀行釋放流動性到推高商品價格，資金需要經歷從金融市場到商品市場等多個環節，存在一定的時滯。例如本輪全球高通脹的重要助推因素之一就在于主要經濟體前期應對疫情沖擊而采取了超寬松貨幣政策，向市場注入過多流動性。2023年以來中國貨幣供應量增速出現抬升，并未表現為當前通脹水平的抬升，但需要關注可能存在的時滯效應。

（范若瀅為中國銀行研究院研究員，劉佩忠為中國銀行研究院博士后。本文編輯/孫世選）