對港交所“同股不同權”上市制度的思考與建議

“同股不同權”制度已成為全球創新類企業首選的公司治理模式。香港交易所率先開啟了我國“同股不同權”上市制度的系列改革，為內地和香港的資本市場改革積累了體制、規則和實務上的經驗。本文梳理了近年來港交所“同股不同權”上市規則的運行和實踐情況，并提出進一步優化港交所“同股不同權”上市制度的具體建議。

2018年以來，香港交易所（以下簡稱“港交所”）持續啟動了25年來力度最大的改革，先后對《香港聯合交易所有限公司證券上市規則》（以下簡稱“《上市規則》”）做出系列修訂，增設第18A章、第8A章和第19C章內容，允許未盈利生物科技公司、同股不同權的創新產業公司赴港上市，以及海外上市的中概股將香港作為第二上市地點。2021年推出18B章，支持特殊目的收購公司（SPAC）上市。2023年3月在18A章的基礎上增設18C章，為尚未符合主板資格測試的“特專科技公司”開辟了主板上市的通道。為了更好服務全球的優質企業和投資者，港交所在不斷銳意改革、創新產品、優化服務，上市制度的持續創新進一步增強香港資本市場的多樣性和豐富性，也有效提升了香港國際金融中心的競爭力。

本文認為，打破“同股不同權”的上市限制，是港交所2018年以來最重大的優化政策之一，以此為基點開展的系列改革效果顯著，推動港交所成為全球創新產業公司重要的上市地點，特別是成為頗受內地新經濟公司青睞的上市地。加強對港交所“同股不同權”上市規則運行和實踐情況的研究，對內地和香港資本市場的改革發展具有重要意義。

“同股不同權”的概念界定和發展歷程

“同股不同權”治理結構，是相對于公司治理中的“一股一權”或“同股同權”而言的一種表決權安排。“同股同權”主要指股東所持每一股份有一份表決權，同種類的每一股份具有同等權利。但在“同股同權”模式下，企業融資對股權的稀釋會影響到創始人或創始團隊的控制權。特別是對創新型企業而言，創始人和創始團隊的無形價值凸顯，對公司的影響往往遠大于單純提供物質資本的股東（何海鋒，2018）。同時創新型企業有強烈的多元化融資需求，“同股不同權”治理結構就成為這類企業長期穩定發展的必要選擇。

“同股不同權”是指持有相同股份的股東，享有對公司事務的不同決策權。從國際經驗看，采用“同股不同權”治理結構的公司通常將股東分為兩類：A類股東和B類股東。A類股一般向外部投資人發行，公司上市后A類股成為流通股，一股代表一份表決權；B類股一般是非流通股，由公司創始團隊持有，一股代表多份表決權。通過“同股不同權”的制度安排，創始人或創始團隊能在融資過程中最大限度保留決策權，極大激勵了創新型公司到資本市場募集資金的積極性。

最早的“同股不同權”形式出現在美國，1902年國際白銀公司（International Silver Company）將其股份分為優先股和普通股，優先股的投票權是后者的兩倍，開創了“同股不同權”制度的先河（石云逸，2022）。隨后加拿大、英國、丹麥、法國、瑞士等歐美國家的證券交易所陸續允許采用“同股不同權”架構的公司上市。亞洲國家和地區在觀察研究多年后，直到2014年日本東京證券交易所才出現首家采用“同股不同權”的上市公司。新加坡交易所和中國香港交易所在2018年修改上市規則，允許“同股不同權”架構的公司上市。2019年3月，中國上海證券交易所對上市公司的“特別表決權”進行了明確界定，也形成對“同股不同權”架構的制度性安排。

港交所“同股不同權”上市制度的實施現狀

港交所“同股不同權”上市制度的實施，是我國公司治理和資本市場改革的“破冰”之舉，一方面體現了我國資本市場環境的成熟和進步，另一方面順應了我國高科技企業的蓬勃發展趨勢，為我國產業結構轉型升級和經濟高質量發展提供了新動力。

吸引了大量優質企業和長期資金，提升港交所的市場活力和科技屬性

在港交所的努力下，阿里巴巴、京東、美團等采用“同股不同權”架構的知名企業紛紛登陸港交所主板。截至2023年5月11日，已經有22家采用“同股不同權”架構的創新型公司在港交所主板掛牌交易，5月11日當日這22家公司的市值約為5萬億港元，并貢獻了主板2.3%的成交量及14.7%的交易額。可以說，“同股不同權”上市制度的改革，強化了香港資本市場的科技屬性、交易活力和資產供給能力。

設置了全球最為嚴格的保障措施，平衡投資者和發行人的利益

和全球其他證券交易所的上市機制對比，港交所為“同股不同權”公司的投資者設置了更為全面的系列保障措施（見表1），包括對公司市值的高門檻要求、日落條款、加強企業管治及披露要求等。從表1中可看出，港交所的監管規定相比其他任何國際交易所，都更為嚴格。這體現了港交所盡量平衡“投資者保障和發行人利益”的思路，既為不同風險偏好的投資者提供更多靈活的投資機會，也能讓創新型公司的創始人在確保控制權的基礎上進行直接融資。

期待能以“同股不同權”上市的高科技企業逐步增多

隨著我國高新企業的快速成長和外部環境的波動，國內對“同股不同權”上市制度抱有期待的企業會越來越多。一方面，我國高新企業規模和質量發展迅速，已成為推動我國實現高水平科技自立自強、建設科技強國的中堅力量。科技部數據顯示，我國高新技術企業數量從2012年的3.9萬家增長至2022年的40萬家。睿獸分析《全球投融資年報》顯示，2022年全球新增315家獨角獸企業（不含成立超10年的獨角獸），其中中國企業76家，占比達24%。在這些高新技術企業和獨角獸企業中，部分采用“同股不同權”架構的優質企業有赴港上市的強烈訴求。2022年10月港交所在增設18C章展開市場咨詢期間，收到了大量科技企業的書面建議，反映出企業對赴港上市的強烈興趣和迫切的融資需求（陳翊庭，2023）。

另一方面，部分已在國外上市的中國公司有回港上市的期望。根據中金公司的數據，截至2023年5月11日，在美國上市的中概股公司共計273家，其中32家已回港上市，還有241家公司未回港，包括拼多多、唯品會、愛奇藝等采用“同股不同權”架構的創新型企業。這241家公司最近一年（統計周期為2022年5月11日至2023年5月11日）市值漲幅約為24%，同期的恒生科技指數下跌4%。可見，如能推動其中部分優質公司登陸港交所，能為港交所帶來更多的市場活力及投資者回報。

當前“同股不同權”公司赴港上市面臨的主要障礙和問題

從港交所“全球最為嚴格”的保障措施看，港交所更側重對投資者利益的保護。這也體現出全球各證券交易所面對的共同難題，即如何在自身效率、多元性以及對投資者特別是中小投資者的保護之間不斷尋找動態平衡點（魯桐，2018）。但伴隨內外部環境的演變，現有的嚴格上市要求可能會錯失一部分具有創新屬性和高發展潛力的上市申請人。德勤《2023年上半年香港首次公開募股（IPO）市場表現及前景分析報告》顯示，2023年上半年香港IPO市場大幅萎縮，IPO募資總額跌出全球前三，排名全球第六。截至2023年7月18日IPO募資總額為205億港元，為十年來同期最低水平。在港交所募資總額大幅縮水的同時，很多采用“同股不同權”架構的公司因為一些制度性障礙，無法在港上市。筆者通過研究發現，以下三點是導致部分優質公司無法在港交所上市的主要原因。

大量優質企業無法滿足港交所全球最高的市值門檻要求

作為全球最為成熟的資本市場，美國在1994年就設置了“同股不同權”公司的上市機制，截至2023年5月11日，全球共有963家采用“同股不同權”架構的公司在紐約證券交易所及納斯達克證券交易所掛牌交易。時至今日美國仍然保持著對“同股不同權”公司上市的全球最低市值要求，即紐約證券交易所對最低市值要求僅為4000萬美元。東京證券交易所和新加坡交易所對最低市值的要求均在2.2億美元左右。我國《上海證券交易所科創板股票發行上市審核規則》對采用“同股不同權”架構公司的市值要求是：“預計市值不低于人民幣100億元，或預計市值不低于人民幣50億元，且最近一年營業收入不低于人民幣5億元。”可以看出，基于投資者保護的視角，港交所對“同股不同權”公司市值設置了全球最高的門檻要求，即“市值400億港元（約51億美元）或市值100億港元（約13億美元）及收入10億港元（約1.27億美元）”，港交所在2019年的研究報告中也指出“在香港作新上市的不同投票權公司須符合的市值要求是全球主要交易所中要求最高者”。

但從全球科技發展趨勢看，創新型企業以中小型企業居多，且在上市之前通常發展規模較小，很多優質企業無法滿足港交所的400億港元市值或10億港元收入的門檻要求。另一方面，已上市的中概股公司近年來受到外部環境變化的影響，市值持續遭受沖擊，即使有迫切回港的需求，很多公司因當前市值無法達到港交所的要求，而不得不暫時觀望。

2020年10月30日后在其他合資格證券交易所上市的公司，無法以“同股不同權”架構直接回港上市

2021年港交所進一步放寬了“同股不同權”公司回港上市的要求，允許在指定日期前已在其他合資格證券交易所上市的公司，在回港二次上市中自動保留“同股不同權”架構，具體為：獲豁免大中華區發行人是一家以大中華區為重心，并于以下日期或之前在三個合資格證券交易所（紐約證券交易所、納斯達克或倫敦證券交易所主板“溢價上市”版塊）之一（合資格證券交易所）主要上市的公司，滿足“a.2017年12月15日—如果它具有個人加權投票權結構；或b.2020年10月30日—如果它擁有法團加權投票權結構”，被允許直接在交易所雙重主要上市。該條規定避免了部分公司在拆除“同股不同權”架構過程中的繁復要求和不確定性，得到市場機構和上市發行人的高度認可。

但由于港交所設置了“2017年12月15日”和“2020年10月30日”的指定日期要求，導致2020年10月30日后在其他合資格證券交易所上市的公司，無法以“同股不同權”架構直接回港上市。同時，這類公司還在持續發展階段，創始人的貢獻、綜合的無形資產仍是支持公司健康發展的核心要素，無法以拆除“同股不同權”架構的方式回港上市。

對“創新產業”的定義，缺少明確指引

根據現行評估制度，港交所為“同股不同權”公司設置了特定行業屬性，即“必須為創新產業公司”，但對于什么是“創新產業”較為模糊，在港交所指引信（2022）中提及上市申請人須“證明公司成功營運有賴其核心業務應用了新科技、創新理念，及/或新業務模式，亦以此令該公司有別于現有行業競爭者”，港交所在具體操作中會審視每個個案的具體情況，評估申請人是不是創新公司。

從實踐看，對“創新產業”的界定和現行的審核方式，為眾多“同股不同權”公司帶來較大不確定性。例如，港交所上市決策文件HKEX-LD138-2022（2022年9月）顯示，A-E公司6家企業“均未能證明其適合以不同投票權架構上市”，其中A公司“未能證明其專營及分銷商模式是新穎及創新的業務模式”。但對如何證明公司的業務模式是創新業務模式，缺少進一步的指引，這為上市申請人帶來很大困惑。

進一步優化港交所“同股不同權”上市制度的建議

港交所近年來的實踐，以及其他國際交易所的經驗證明，在合理的保障措施下，公司采用“同股不同權”架構上市，能夠為投資者帶來裨益。當前階段，港交所可考慮對已實施5年的“同股不同權”上市規則進行動態評估并進一步優化，保護投資者利益的同時，激勵更多創新公司赴港上市。針對前述問題，筆者提出以下建議。

適當放寬對“同股不同權”公司最低市值的要求

從各國資本市場的實踐看，放寬市值要求并不會降低上市公司的質量，也不會為投資者帶來額外風險。Melas，D.（2018）研究發現，在全球及主要區域市場中，雖然W股（即“同股不同權”公司的上市股票）在不同市場的超額回報各有不同，但MSCI指數成分股中W股的長線平均回報均超過指數中的其他成分股，這些地區對“同股不同權”公司的市值要求均低于港交所。張少軍（2018）在香港特別行政區特首政策組的公共政策研究資助計劃中指出，斯德哥爾摩證券交易所共有220家“同股不同權”公司和932家“同股同權”公司，“同股不同權”公司數目比例相當大，而且許多公司成功地為股東創造長期價值。上市發行人鷹君集團（2020）在市場問詢的回應文件中指出，如果香港證監會和港交所能做好“以披露為本”的制度安排，市場并不在意“同股不同權”公司市值大小的問題。

值得注意的是，2023年3月港交所在第18C章的市場咨詢過程中，進一步放寬了“特專科技公司”上市的市值門檻、研發投入門檻等要求。港交所在《有關特專科技公司上市制度的咨詢文件》中要求：已商業化公司在上市前市值至少達80億港元，未商業化公司須至少達到150億港元。但在正式新規中，已商業化公司只須至少達60億港元，未商業化公司須至少達100億港元。這說明針對科技類公司，港交所和市場都認同適當降低市值門檻并不會降低上市公司的質量。從國際經驗看，只要對潛在風險能夠有效評估和監管，市值相對尚低但發展前景廣闊的公司，會為廣大投資者帶來更加長遠的價值。對此，筆者建議港交所可適當放寬對“同股不同權”公司上市的最低市值要求，具體可參照“特專科技公司”上市的市值門檻，一方面能夠滿足更多尚處于早期階段并有較高潛力的科技公司的融資需求，另一方面也為不同偏好的投資者提供更多投資機會。

允許所有已采用“同股不同權”架構在其他合資格證券交易所上市的公司自動保留“同股不同權”回港上市

結合學術界研究和企業實踐經驗，企業一般在IPO后會迎來高速發展期，從保護投資者的角度出發，這類企業二次上市的安全墊事實上更高。Baran等學者（2018）研究發現，在IPO后的前五年，“同股不同權”架構的公司和同類型的“同股同權”公司相比，有更多的創新產出、更高的創新質量。同時，從企業創始人視角出發，如果沒有“同股不同權”架構的保障，創始人在進行股權激勵時，往往會顧慮激勵可能帶來的決策權稀釋。從這個意義上，“同股不同權”也是鼓勵創始人更積極地采用股權激勵、帶來企業更好的業績表現并給投資人帶來更高回報的有效工具。

綜上，一家上市公司如果在紐約證券交易所等合資格證券交易所能維持“同股不同權”架構的穩定運行，得到投資人認可并滿足其公司治理要求，港交所可以考慮取消“指定日期”的要求，在更大范圍內允許“同股不同權”制度的平移。即允許所有已采用“同股不同權”架構在其他合資格證券交易所上市的公司，可以自動保留“同股不同權”回港上市，進一步增加對尚未回港的優質公司的吸引力，提高香港資本市場活力及投資者回報。

完善“創新”的評估標準，重視“產業數字化”賽道中衍生的創新企業

建議港交所對“新科技、新理念、新模式”設定可量化的標準，給擬上市企業更明確的前瞻性指引。例如，采用“常規定量指標+例外裁量條款”的結構，為“創新產業”設置評價指標體系，一方面提升評估的可操作性和指引性，另一方面為自由裁量保留一定的彈性空間。

與此同時，一部分從“產業數字化”賽道中衍生的創新類企業，存在被判定為“不是創新產業”的可能性。社會上存在一種聲音，認為“產業數字化”企業的創新性不如“數字化產業”，筆者認為這對“創新”有所誤解，“產業數字化”是推動產業轉型升級，提升產業高端化、智能化水平的主要力量。國家大力提倡促進數字經濟和實體經濟融合，主要是如何進一步實現行業的數字化問題（楊偉民，2023）。從下階段產業發展趨勢看，許多創新企業的核心業務會從傳統產業的數字化轉型中誕生。正如當前資本市場極為關注的生成式人工智能賽道，更多的創新可能性在于生成式人工智能對其他產業的改造，以及在垂直領域的創新應用。對此，筆者建議港交所在評估“同股不同權”公司的創新屬性時，應格外關注在“產業數字化”中衍生的企業，“產業數字化”不僅是國家重要的戰略導向，其豐富的應用場景也將催生出更具成長空間的優質企業。

未來展望

香港作為全球領先的國際金融中心，擔負著“連通內地、面向全球”的特殊使命。黨的二十大報告提出，我國要穩步擴大制度型開放、深化金融體制改革。香港在國家金融改革中，一直發揮著“防火墻”和“試驗田”的重要功能，為創新發展和連通國際，不斷積累體制、規則和實務上的經驗。“同股不同權”等系列上市制度的改革創新，在強化香港股票市場資產供給能力、提升香港金融市場資金融通功能、優化香港證券市場結構等方面發揮了關鍵作用，也成為中國資本市場不斷完善的重要里程碑。展望未來，港交所服務于全球的投資者和企業，也須和全球其他交易所進行競爭。2022年3月，港交所發布了建設“面向未來的領先市場”的愿景，并確立三大戰略：連接中國與世界、連接資本與機遇、連接現在與未來。有鑒于此，港交所“同股不同權”等現行上市制度應在實踐中動態優化、持續創新，在市場完整性水平、風險保護水平、創新激勵水平等領域對標全球主要交易所，進一步提升香港金融市場的吸引力，鞏固提升香港國際金融中心地位，更好助力中國金融市場的高質量對外開放。

（沈鵬為北京水滴科技集團有限公司董事長兼首席執行官。本文編輯/王茅）