為科技型中小微企業創設政策性債券融資支持工具

2022年7月，中國證監會等三部門聯合發布《關于推動債券市場更好支持民營企業改革發展的通知》，明確要求“大力實施民營企業債券融資專項支持計劃”“鼓勵民營企業積極投身創新驅動發展戰略”。無疑，借力“看得見的手”聯手市場機構協力創設政策性債券融資支持工具，是實施“專項支持計劃”疏通科技企業債券融資管道的不二選擇。

黨的二十大報告指出：“營造有利于科技型中小微企業成長的良好環境。”二十屆中央全面深化改革委員會第一次會議審議通過《關于強化企業科技創新主體地位的意見》，明確“企業科技創新主體地位”?？萍夹椭行∥⑵髽I（絕大部分為民營企業，以下簡稱科技企業）的發育成長和發展壯大，離不開以健全完善的金融體系為支撐的良好融資環境這一“沃土良田”。遺憾的是，債券融資作為便捷的直接融資渠道，長期以來不友好科技企業尤其是初創期科技企業問題，一直是困擾我國科技企業債券融資的最大難題。

改善融資環境，便利科技企業債券融資，關鍵在于疏通科技企業債券融資管道。2022年7月，中國證監會等三部門聯合發布《關于推動債券市場更好支持民營企業改革發展的通知》，明確要求“大力實施民營企業債券融資專項支持計劃”“鼓勵民營企業積極投身創新驅動發展戰略”。無疑，借力“看得見的手”聯手市場機構協力創設政策性債券融資支持工具，是實施“專項支持計劃”疏通科技企業債券融資管道的不二選擇。

疏通科技企業債券融資管道為何如此重要

《“十四五”促進中小企業發展規劃》指出，“推動創新資源加速向中小企業匯聚，促進中小企業成長為創新重要發源地，不斷提升核心競爭力和綜合實力”。疏通科技企業債券融資管道之所以如此重要，從根本上說是由其在我國經濟社會發展中的地位和作用，以及政府的職能雙重因素共同決定和賦予的。

首先，科技企業是真正的顛覆者。顛覆性創新理論認為，小企業才是“創造性破壞”的顛覆者。大企業“詛咒理論”斷言，由于大企業的自滿惰性及官僚主義盛行，激進式創新往往由科技型小企業推出。因為創新意味著要打破它們的“舒適圈”和自身建立的秩序，意味著要重組它們已占據壟斷地位的產業體系，意味著要為之墊付巨額的關聯支出和沉沒成本，等等。這對于大企業而言，是絕對不能容忍的，而對于小企業而言，則不存在這些問題。在科技企業眼里，它們只有對未來美好社會的憧憬和超越現實的激情。

其次，科技企業是新經濟發展的主力軍。據中國企業評價協會2023年3月30日發布的《2022中國新經濟企業500強榜單》顯示，民企躋身新經濟企業500強數量高達407家，占比81.4%，這些上榜民企大部分為科技企業。由此可見，科技企業是我國名副其實的新經濟發展的主力軍。錢穎一教授曾在他的《現代經濟學和中國經濟》一書中以新比較經濟學的視角分析指出，“經驗證據表明，新生的小企業、小的私營企業才是發展中國家、轉軌國家經濟增長的主要動力。正是這些小的新生企業，才是經濟增長的主力”。

最后，支持科技企業發展是政府的核心職能。以支持科技企業發展為發力點，為社會創新活動提供有效激勵，被公認為現代政府的核心職能。這已被全球科技競爭的事實所證實。在新制度經濟學里，甚至成為該學說的中心觀點。道格拉斯·諾思在他的《經濟史中的結構與變遷》一書中指出，“一個社會如果沒有經濟增長，那就是因為該社會沒有為經濟方面的創新活動提供激勵”“任何一個經濟體制的基本任務都是對個人行為形成一個激勵集，由此鼓勵發明、創新。沒有一個社會能長期將那種不鼓勵個人發明創造的激勵機制付諸實施”。

歷史和現實告訴我們，科技企業才是經濟發展和社會進步的最大靠山。然而與其不相匹配的是，它們所獲得的金融資源尤其是債券融資資源少之又少。多年前中國金融四十人論壇發布的《2020·徑山報告》就顯示，從融資結構看，科技企業債券融資、股權融資等直接融資占比不足1%。

債券融資、股權融資等直接融資方式長期“短腿”的結果，必然導致倚重于銀行信貸間接融資“一條腿走路”的畸形融資結構。中國人民銀行研究局課題組2021年5月完成的《完善中小微企業融資制度問題研究》報告顯示，在債券融資方面，我國中小微企業債券余額在其貸款余額中的占比僅為3.41%。報告還通過對標聯合國經合組織（OECD）成員國相關指標發現，我國債券融資和股權融資遠遠低于OECD成員國平均水平，而信貸融資卻“一枝獨秀”，高出樣本國中位數24.55個百分點。這種畸形的融資結構，乃科技企業“饑渴”癥的金融供給側主因。

如何疏通科技企業債券融資管道

早在2018年10月，央行就發布公告，明確民企債券融資支持工具由專業機構進行市場化運作，央行提供部分初始資金，重點支持暫時遇到困難，但“有市場、有前景、技術有競爭力”的民企發債融資。首單發行的民企債券融資支持工具，就是按照央行要求由中債信用增進投資公司等機構聯合創設發行的信用風險緩釋憑證（CRMW）。

在CRMW模式下，債券一旦出現違約風險，發行機構即可憑借CRMW原價贖回違約債券，以確保債券投資者本金安全無虞。由于單一的CRMW模式下的債券違約風險過度向CRMW創設主體集中，以致于CRMW只能圍著AA、AA+和AAA民企打轉轉。據同花順iFinD統計數據，自2018年1月至2022年5月，CRMW累計發行約400單，有240單掛鉤民企債券，在民企CRMW中，發債主體評級在AAA級和AA+級的發行金額占比超過67%。

不可否認，近年來，我國銀行間債券市場和交易所債券市場在鼓勵支持市場機構、政策性機構參與債券融資支持工具創設與運用，拓展科技企業債券融資渠道方面取得了積極進展。銀行間債券市場方面，2021年4月，中國銀行間市場交易商協會修訂了《銀行間市場信用風險緩釋工具試點業務規則》等相關產品指引，為進一步完善信用風險分散分擔機制提供了制度保障。交易所債券市場方面，證監會2022年3月底推出7項政策措施，其中第3項明確要求“政策性機構通過創設信用保護工具為民營企業債券融資提供增信支持”。

2022年5月，滬深證券交易所發布并施行《上海證券交易所公司債券發行上市審核規則適用指引第4號——科技創新公司債券》《公司債券創新品種業務指引第6號——科技創新公司債券》，標志著交易所債券市場科創債正式面世。幾乎同時，銀行間債券市場科創票據順利發行。從兩大市場的發債主體來看，還是以逃出“死亡谷”進入成熟期的具有核心技術和市場競爭優勢的科技企業為主，并未真正覆蓋到初創期科技企業。如2022年5月交易所債券市場推出的科創債和銀行間債券市場推出的科創票據，僅覆蓋進入成熟期具有核心技術和市場競爭優勢的科技企業。

2022年5月，中央結算公司科創債課題組對60余家代表性機構進行調研發現，總體來看，債券市場對科技企業的支持較為有限。已發債科技企業資產規模中位數為110.34億元，最小值為1.8億元；營業收入中位數為33.9億元，最小值為1.16億元。按照國家企業類型劃分標準，絕大多數發債企業屬于大型企業。

不僅如此，即使我國目前正在實施的政策性融資安排，遇到科技企業，通常也會退避三舍。如各級政府投資基金和國有企業投資基金，在投資方向上更傾向于技術成熟企業，科技企業被邊緣化；又如央行2022年4月創設的科技創新再貸款工具，支持范圍包括高新技術企業、“專精特新”中小企業、國家技術創新示范企業、制造業單項冠軍企業等，科技企業難入法眼。

科技企業具有前期投入高、研發周期長、投資風險大、輕資產等特征，這就決定了其融資方式天然適配與其“同呼吸共命運”的天使投資、私募股權投資、風險投資等股權融資方式，債券融資方式遭遇“市場失靈”自在情理之中。這也即債券融資“錦上添花”（大型企業、高評級企業）有余、“雪中送炭”（小微企業、科技企業）不足的原因之所在。而要改變這一狀況，將“金融活水”精準滴灌至“饑渴”的科技企業，唯有借力“看得見的手”聯手市場機構協力創設政策性債券融資支持工具不可。

創設怎樣的政策性債券融資支持工具

實質上，科技企業債券融資風險是由其自身的成?。ㄑ邪l失敗風險是最大風險）所決定的，自身的成敗屬于“不確定性”事件，而非風險事件，無法用概率來描述，也即無法用保險機制來管理“不確定性”。要不然，任何企業都可以通過高收益債券匹配相應的高風險偏好投資者成功發債融資，也就不存在創設債券融資支持工具并運用該工具避險問題了。

問題是，意識到科技企業債券風險背后的“不確定性”邏輯，作為政策性債券融資支持工具的創設主體，和作為“看得見的手”的最佳搭檔——市場機構，非保險機構莫屬。因為保險機構除了后面提到的具有共享信息等獨特優勢外，更為重要的是，可以借此引入保險機制，并賦予“不確定性”以模擬概率，通過模擬概率與真實事件“偏差”的適當性管理（“看得見的手”派上用場），使得不可保險的“不確定性”變成可保險的“不確定性”風險。

地方政府作為“看得見的手”，通過財政資金建立債券風險補償資金池的方式發揮“政策性”功能；保險機構作為“市場機構”，通過運用保險機制管理債券風險的方式發揮“市場”功能。由于政府是債券風險的最終兜底者，基于激勵相容和防范道德風險的考慮，其發債企業資格的遴選者自然應歸屬于政府而非保險機構。

至此，政策性債券融資支持工具作為突破科技企業融資方式適配發展階段固有約束，修彌科技企業發育成長階段無債券融資呵護短板的制度安排，其框架結構和運作機理是：地方政府以財政資金建立債券風險補償資金池；保險機構為債券投資者提供專屬債券保險（投資者在購買債券的同時，可隨同購買一份與債券金額同標的的保險）；若出現債券違約風險，保險機構負責全額償付投資者債券本金并承繼違約債券處置責任。保險機構出現經營虧損（專屬債券保險保費收入和違約債券處置收入不足以覆蓋債券本金的凈損失部分），則虧損部分由資金池補償。保險機構實現盈利（專屬債券保險保費收入和違約債券處置收入覆蓋債券本金后的凈收益部分），則盈利部分按事先約定的比例一部分注入資金池滾動使用，一部分留作保險機構經營收益。

政策性債券融資支持工具有何效應

運用政策性債券融資支持工具將債券融資便利注入“饑渴”的科技企業，助力其發育成長和發展壯大過程中，將會帶來多重效應。

第一，激勵社會創新。報酬激勵（創新創業成功后帶來的收益回報，又稱創新租金）是創新創業的動力之源。創新創業一旦成功，市場便會慷慨地給創新創業者帶來超出投入成本數十倍數百倍甚至更高的報酬激勵。對于創新創業者來說，最理想的融資安排當然是采用債券融資等債務融資方式，因為這樣做既能滿足融資需求又不至于稀釋股權，以便獨享其報酬激勵。然而“所求非所愿”，在殘酷的現實面前，即便能夠得到股權融資方式的青睞就算是萬幸了。你不想讓別人與你“同呼吸共命運”比登天還難。鑒于此，為科技企業注入債券融資便利，讓創新創業者“所求如所愿”，這對于激發全社會創新活力，助力“大眾創業、萬眾創新”必將產生積極的影響。

第二，對沖債券風險。政策性債券融資支持工具內置保險機制，實現內部信息共享，進而有效提升債券風險管理效能。如研發責任險、研發設備險、創新失敗險、專利險、意外險、雇主責任險等險種，與債券風險息息相關，保險機構通過共享這些信息，可以大幅降低債券違約賠付風險。因為專屬債券保險與其共享險種在定損理賠上是一體同源的，內置保險機制等價于債券違約風險對沖機制。由于風險的減少將意味著財政資金的節約（風險補償金減少），因此政府在遴選發債對象時也會將企業投保情況作為重點考慮的因素，進而倒逼科技企業購買與生產經營安全相關的保險，形成企業風險與債券風險管理閉環。

第三，搭建鏈接“通道”。我國著名發展經濟學家譚崇臺教授曾在他的《發展經濟學》一書中提到，1960年代末期，哈根教授與100多位美國企業家進行了交談，他們一致認為，“資本形成是由創新活動決定的，創新流引起資本流，而不是相反”。諾貝爾經濟學獎得主羅伯特 . 默頓也認為，金融的存在是“建立通道把那些科學技術的想法與人類發展融合起來”。在這種意義上，政策性債券融資支持工具也即為“創新流引起資本流”和“科學技術的想法與人類發展融合起來”而搭建的一條鏈接“通道”。

第四，阻斷風險傳導。站在風險分擔主體的角度。政策性債券融資支持工具實際上是一種債券違約風險由第三方（創設主體）“買單”的機制。為科技企業量身定制政策性債券融資支持工具，實質上也就等于事前確立債券發行主體與債券融資支持工具創設主體間隱形權利義務關系，以阻斷和隔離債券風險向金融系統和社會傳導的制度安排。

第五，優化替代政策。政策性債券融資支持工具作為創新驅動發展戰略政策性促進措施中的融資服務常規機制，能夠在一定程度上實現對科技企業政策性擔保、政府性引導基金、產業基金和各種政府獎勵、補貼等傳統政策性支持工具的替代，有利于完善財政支持機制、優化財政支出結構、提升財政資金效能。

（楊孟著為民建湖南省財政與金融委員會委員。本文編輯/王茅）