誰在拋棄藥明康德？

王瀟

減持，藥明系留給投資大眾揮之不去的陰影。

自2018 年5 月上市以來（截至2023 年7 月24 日，下同），藥明康德（603259.SH）股東未增持過一次，皆為減持。公司大股東自上市一年后（2019年5月）開啟了減持之路，至今累計減持38次，共計3.79億股，減持比例合計14.79%。

與同行業對比：從成立以來大股東減持比例來看，藥明康德在296只生物醫藥股（申萬行業分類，剔除2018 年以后成立的公司）中位列第23，排名前8%；從減持數量來看，公司排名更靠前，位列第四。

與全市場對比，藥明康德大股東的減持力度也同樣不可小覷。從成立以來減持數量來看，全A 股3445（剔除2018年以后成立的公司）家上市企業，藥明康德位列73名，排名約2%；從成立以來減持比例來看，藥明康德位列248名，排名約7%。

董事長李革等核心高管是減持主力。李革及其一致行動人在公司港股上市以來累計計劃減持套現約百億元。

據同花順統計，藥明康德董事長李革以年薪4196.90萬元位列2022年A股市場董事長年薪榜第二位。

機構也是大批撤出。A股方面，有了2020年盛況做鋪墊，2021年各大投資機構和基金魚貫涌入藥明康德，2022 年末，公司機構持股比例達到53.36%。

而到了今年上半年末，大隊人馬又集體撤離，比例大幅跌至15.41%；港股方面，這一數字也在波動下滑，不過從數值上相對樂觀，截至今年第一季度末機構持股比例為57.37%。

圖一：藥明康德A 股機構持股情況

數據來源：東方財富Choice

事實上，藥明系另一家核心公司也籠罩在減持的陰霾下。藥明生物（02269.HK）2017 年成立以來共獲得400次減持，增持次數則為162次。據見智研究統計，自2017年12月14日，藥明生物大股東拋出首份配售方案，一直到今年1月，李革控制的Biolog?ics Holdings共拋出13次配售計劃，累計套現8.37 億股，套現金額總計約773.17億元。

2019年初，機構持有藥明生物的比例還超過了70%，截至今年一季度末，比例降到了58.60%。

近日，藥明系又開始孵化“ 新兵”。藥明生物宣布擬分拆其旗下生物偶聯藥CRDMO服務公司——藥明合聯并于香港聯交所主板上市。有的人認為是新的利好，也有人認為這是股東新的套現棋子。

不必悲觀？

股東大筆減持和機構扎堆出逃，似乎給藥明康德已蓋上了“無藥可救”的鋼印，而仍有部分投資者對公司保持信心。

據分析人士觀點，因為人口老齡化的加快，醫藥這個行業之前普遍能給出超50 倍的估值。中證醫藥在2021年7月份的估值就高達50倍，頭部的創新藥企如恒瑞估值最高也到過百倍，但是隨著集采以及醫保談判的不斷落地，創新藥的高估值邏輯也就隨之瓦解。

而醫藥外包領域因為不受集采的影響，普遍接的也都是海外原研藥企的訂單，所以在創新藥邏輯崩塌后，醫藥里的大量資金開始扎堆外包行業，畢竟是旱澇保收，因此藥明康德估值最高的時候也炒到了100多倍。

從業績的情況來看，藥明康德的凈利潤從2016 年9.75 億元，增長至2022年的88.14億，七年時間增長了9倍，妥妥的高增長賽道，特別是2021年在新冠研發訂單的加持下，公司的凈利潤增速更是達到了72%。

也是因為新冠訂單的高基數，市場預期2023年的營收增速會放緩，再加上之前估值較高，所以股價也提前迎來大調整。

但根據今年中報披露的數據來看，公司的業績似乎并沒有太糟糕，上半年營收188.7 億，增長6.28%，凈利潤53.13 億，增長14.6%，扣非凈利潤47.6 億，增長23.67%，利潤增速比市場預期要樂觀一些，所以財報發布后，股價還是給出了正向反饋。

一般下跌階段，如果只是殺估值，那么股價跌下來后，其下跌的因素也就解除了，如果是殺業績，那么只要長期核心的競爭力不變就沒啥問題，最關鍵的是殺邏輯，因為長期邏輯一旦出問題，那么估值可能會一直平庸。

藥明康德現階段最大的問題是重回高增長可能比較難，如果只是賺個穩健的收益，那么最終的估值應該會在30 倍以內，對比現在的20 倍左右，還有一定的上浮空間。

至于海外業務風險暫時難說，畢竟藥明生物確實出現了三星搶單的問題，而國內的競爭其實也是激烈的，起碼未來這樣的競爭會加劇（都在擴產）。

原因是什么呢？競爭壁壘不夠高。醫藥研發和生產外包服務，也就是常說的CXO，CXO 又分研發外包CRO和生產外包CDMO，而CRO又分臨床前CRO和臨床試驗CRO，比如凱萊英就是CDMO領域的頭部。

這個行業的邏輯就是醫藥制造業的產業鏈大轉移，核心是降本。因為醫藥研發本身就是長期且高風險的投入，所以為了降本控制風險，頭部原研藥企會將研發任務外包出去。

而國內最大的優勢就是不缺生物化學專業的人才，而且成本低。根據凱萊英和藥明康德公布的招聘情況來看，普遍年薪均在15萬以內，工程師紅利才是核心競爭力。

圖二：藥明康德港股機構持股情況

圖三：藥明生物機構持股情況

數據來源：東方財富Choice