我國公募REITs上市后表現及價值研究

文/袁海霞 彭月柳婷 王晨 編輯/白琳

黨的二十大報告強調，健全資本市場功能，提高直接融資比重；堅持把發展經濟的著力點放在實體經濟上。發展公募不動產信托投資基金（Real Estate Investment Trust，簡稱“REITs”）是資本市場服務實體經濟高質量發展的重要舉措。筆者研究了我國公募REITs上市后市場表現，重點關注公募REITs在豐富資本市場投資品種、完善多層次資本市場體系建設等多方面所發揮的積極作用。為推動中國特色公募REITs市場長期健康發展，建議從完善配套機制、增強投資者教育、推動常態化發行等方面加以完善。

我國公募REITs上市后表現

REITs是一種通過發行股份或受益憑證的方式公開或非公開匯集投資者資金，委托專門的投資機構進行投資經營管理，并將投資綜合收益按比例分配給投資者的金融投資工具。REITs起源于20世紀60年代的美國，目前REITs業務已發展到全球超40個國家及地區。我國REITs市場起步于21世紀初，歷經初步探索期到類REITs市場發展期，2020年4月證監會、發展改革委發布《關于推進基礎設施領域不動產投資信托基金（REITs）試點相關工作的通知》開啟我國公募基礎設施REITs試點工作。2021年6月21日，首批公募基礎設施REITs正式上市。截至2023年3月初，我國公募基礎設施REITs累計發行25只，發行規模達801.18億元。

本文以滬深交易所上市的REITs產品為底層資產，通過除數修正法以及自由流通市值加權法，構建反映REITs市場表現的REITs綜合指數及REITs分類指數（以2021年6月21日或上市首日為基期，基期點位為1000），分析公募REITs上市后綜合指數收益、分類指數收益、流動性及估值偏離情況。

綜合收益表現：REITs項目市場認可度高，上市初期持續上漲，綜合指數回報可觀

目前公募REITs項目多為重點戰略區域較為成熟優質的基礎設施龍頭，項目市場認可度高，底層資產運營良好，疊加REITs上市初期市場關注度較高以及供給稀缺，資金不斷流入助推REITs產品價格大幅上漲。自2021年6月21日至2023年2月28日，REITs綜合指數累計收益達28.8%，表現顯著優于同期中債綜合財富指數（漲幅6.9%）和滬深300（跌幅20.1%）。從風險角度看，REITs綜合指數風險更接近于股票市場，統計區間內年化波動率為12.8%，高于滬深300（9.9%）和中債綜合財富指數（0.2%）；最大回撤為17%，遠低于滬深300指數33%的最大回撤。

從指數運行看（見圖1），2021年6月至8月，部分投資者保持謹慎，持觀望態度，指數整體表現較弱、呈區間震蕩走勢。伴隨降準利好作用弱化以及經濟仍面臨一定的下行壓力，股債性價比均有所回落，REITs吸引力開始顯現，疊加政策持續支持公募REITs市場發展，保險等增量資金入場，2021年9月起，綜合指數持續上漲且漲幅較高，9月初至2022年2月高點REITs綜合指數漲幅近40%。2022年2月，多只公募REITs產品提示價格超漲風險，投資風險上升影響下REITs綜合指數大幅回落。2022年6月起，為盤活存量資產，增加有效投資，支持REITs市場相關政策密集發布，市場情緒回暖，疊加市場流動性較為寬松，RIETs綜合指數止跌轉漲、波動上行。2022年9月起，新冠疫情沖擊加劇，市場擔憂情緒加重，REITs底層資產收入承壓，綜合指數轉而下行；12月伴隨疫情防控政策優化以及全面免疫過峰，市場預期向好，RIETs綜合指數再次上漲。

圖1 REITs綜合指數表現

分類收益表現：各分類REITs表現分化，倉儲物流收益較高

從REITs分類指數看（見圖2），2021年6月21日至2023年2月28日，各類指數表現分化，倉儲物流、生態環保、園區基礎設施REITs指數漲幅相對較高，累計收益率分別為36.2%、28.4%、27.5%，而交通基礎設施指數基本保持區間波動狀態，漲幅僅有2.7%。能源基礎設施建設和保障房REITs產品上市時間相對較晚，自兩類項目首只REITs產品上市至2023年2月末，呈一漲一跌狀態：能源基礎設施REITs指數漲幅為14.5%，保障房REITs指數跌幅為9%。從風險指標看，生態環保REITs指數波動風險較高，統計區間內年化波動率和最大回撤分別為19.2%、26.6%，均高于其余分類指數；交通基礎設施建設REITs指數風險較低，統計區間內年化波動率和最大回撤分別為8.8%、16.7%。從風險調整后收益看，倉儲物流、園區基礎設施年化收益/年化波動分別為1.25、1.03，投資性價比相對較好，而交通基礎設施年化收益/年化波動僅有0.18，表現相對較弱。

圖2 REITs分類指數表現

市場流動性：上市首日交投活躍度達頂峰，生態環保等公募REITs換手率靠前

從市場流動性看，自首批公募基礎設施REITs上市以來，成交熱度隨二級市場價格漲跌有所起伏（見圖3）。截至2023年2月末，二級市場累計成交額達1012.85億元。受益于公募REITs發行規模穩步擴大、擴募機制加速落地，公募REITs持續受到投資者青睞，成交規模維持高位。事實上，公募基礎設施REITs通常在上市首日交投活躍度達頂峰（日均換手率高達18.99%），其后日均換手率普遍分布于1%—3%，但仍明顯高于滬深300換手率的0.2%—0.8%。分基礎資產行業看，生態環保、能源基礎設施、保障性租賃住房REITs區間日均換手率分別為2.010%、1.563%、1.560%，明顯活躍于園區基礎設施REITs（1.535%）、交通基礎設施REITs（1.336%）、倉儲物流REITs（1.172%）。

圖3 公募基礎設施REITs成交額及區間日均換手率

估值偏離度：公募REITs溢價率整體偏高，關注估值回調風險

除交通基礎設施REITs以外，當前我國公募REITs整體溢價率偏高。自首批公募REITs上市以來，賺錢效應下資金不斷流入助推REITs市場價格連續上漲、估值偏度持續走高，REITs市場整體估值于2022年2月達到峰值。隨著監管及相關機構多次風險提示，投資者情緒逐步回歸理性，公募REITs市場迎來明顯回調，疊加限售盤解禁帶來一定賣盤壓力，公募REITs溢價率較高位有所緩解，但受益于底層項目優質、供給稀缺、流通盤較小、稅收政策利好等多重因素，除交通基礎設施REITs以外，當前我國公募REITs溢價率仍然較高，尤其是能源基礎設施、倉儲物流等，平均估值偏離率分別高達50.05%、40.19%，市場價格已偏離項目估值均價較多（見表1）。

表1 我國公募基礎設施REITs發行情況及二級市場表現

豐富大類資產配置 健全多層次資本市場投融資工具

REITs具有強制分紅、流動性好、稅收紅利等優勢，同時公募REITs與股債相關性較弱，因此具有良好的大類資產配置價值；在“資產荒”背景下，發展公募REITs可以進一步豐富我國資本市場投資品種，健全多層次資本市場體系；促進資本市場融資結構多元化、提高直接融資比重，增強資本市場服務實體經濟質效。

公募REITs與股債相關性均較弱，有利于豐富資產配置、優化投資組合

資產相關性將影響投資組合風險，分析各類資產收益之間的相關性對大類資產配置、分散化風險投資等至關重要。以REITs綜合指數、滬深300、中證500、中債綜合財富指數為例，測算公募REITs與股債資產收益之間的相關性，為投資者提供參考（見表2）。2021年6月21日至2023年2月28日，REITs綜合指數與中債綜合財富指數的相關系數為0.04，表明REITs市場與債券市場之間基本無相關關系；而REITs綜合指數與滬深300、中證500之間的相關系數均不到0.3，說明REITs市場與股票市場之間雖然存在一定的相關性，但相關關系相對較弱，且REITs整體價格走勢不受大小盤風格的影響。公募REITs與股債的相關性均較弱，能夠有效分散組合風險，同時考慮到REITs產品具有強制分紅、流動性好、收益穩定、稅收紅利等優勢，能滿足投資者對于長期穩健收益的金融產品的需求，從長期配置的角度看，公募REITs具有良好的大類資產配置價值，能夠在一定程度上優化投資組合、拓寬有效前沿，因此發展公募基礎設施REITs對于完善我國資本市場投資品種、豐富大類資產配置意義重大。

表2 各類資產相關系數

提高資本市場直接融資占比，探索建設多層次市場體系

公募REITs形成新的基礎設施投融資模式，提高直接融資規模和比重，有效推動基礎設施投融資市場化、規范化健康發展。長期以來，地方政府開展基礎設施建設主要依靠財政撥款、發行地方債以及城投公司舉債融資等方式籌措資金，當前地方財政持續承壓，傳統融資路徑難以滿足相對旺盛的基建潛在需求，基建資金不足問題越發突出。而基礎設施REITs依托資產權益而非融資主體信用，在資本市場上將優質項目打包出售、交易流通，實現基礎設施股權資本上市流通，有效減輕基建資金對地方財政和債務性資金的依賴，改變“土地財政”現狀和高杠桿運營模式，發展直接融資、減少剛性兌付，有效促進資本市場融資結構進一步多元化，完善儲蓄轉化投資機制，降低實體經濟杠桿，增強資本市場服務實體經濟質效。

公募REITs市場參與主體日漸豐富，培育多元化投資者結構

公募基礎設施REITs投資者結構以戰略投資者為主，配售比例普遍分布在60%—78%，鎖定期較長（見圖4）。戰略投資者由基礎設施項目原始權益人及其關聯方、其他專業機構投資者構成，其中原始權益人或其關聯方參與配售的比例不低于20%，且該20%部分份額持有期不少于60個月，超過20%部分份額持有期不少于36個月；原始權益人及關聯方以外的戰略投資者持有期限則不少于12個月。除戰略投資者外，網下機構投資者配售資金比例普遍在20%—30%，機構投資者中自營、保險資金、基金資管參與熱度較高。除賺錢效應外，券商自營資金積極認購公募REITs的另一個原因是良好的政策引導，滬深交易所要求各基礎設施REITs需選定1家及以上流動性服務商提供雙邊報價等服務；此外，2021年11月銀保監會下發《保險資金投資公開募集基礎設施證券投資基金有關事項的通知》以來，引導和激發險資等長線資金進入公募REITs市場，公募REITs市場投資者結構進一步豐富，有利于培育多元化投資者結構。

圖4 公募基礎設施REITs配售資金投資者結構

完善中國特色公募REITs市場發展的建議

自2020年具有中國特色的公募基礎設施REITs正式試點以來，中國版公募REITs已體現出其多層次的價值。然而作為一個金融創新品種，公募REITs市場仍存在一定的問題及短板，如缺乏專項立法及配套細則尚不完善、機構追捧下估值溢價過高、市場擴容有限等。針對上述問題，本文提出三點建議以供參考。

推進專項立法，完善基礎設施REITs市場配套細則

相較于海外成熟市場，我國REITs市場相關配套措施有所欠缺。從制度呈現形式來看，美國于1960年頒布的《不動產投資信托法案》、1999年《REITs現代化法案》等一系列法律法規規定REITs的相關細則；日本于2000年對《投資信托和投資公司法》作出修訂，以立法形式對REITs的性質、組織形式等相關內容進行規定；我國公募REITs配套措施以“通知”“指引”“辦法”“公告”等形式為主，尚未出臺REITs專項立法。從制度建設內容來看，我國當前在REITs日常監管、評級體系、信息披露、投資者教育等方面尚不成熟。建議加快建立健全頂層制度建設，不斷夯實REITs業務法律法規基礎，推動REITs專項立法、完善基礎設施REITs配套規則制度。

完善REITs投研體系建設，警惕市場炒作風險

從試點項目資產表現看，公募REITs產品具有回報可觀、分紅豐厚等優點，且與股債的相關性均較弱，能夠有效分散組合風險，有利于優化投資組合、拓寬資產組合的有效前沿，故而公募REITs具有良好的大類資產配置價值。但同時，值得關注的是，由于供給稀缺、流通盤較小，公募REITs二級市場價格波動較高；此外，賺錢效應吸引資金不斷流入，進一步助推產品價格上漲，多數公募REITs產品市場價格已偏離項目估值均價較多。因此，從投資角度看，一是需關注公募REITs工具長期投資價值，警惕過度“炒作”風險，引導市場培育理性預期；二是投資者作為資產收益與風險的承擔者，需確立風險管理主體地位，深入理解REITs法律文件及相關規則，完善REITs工具投資研究框架及體系建設，提升風險識別、計量、評估與控制能力。

擴大試點范圍，加強高收益基建項目儲備，推進常態化發行

公募REITs作為我國創新金融工具，在底層項目手續、產權證書辦理、土地使用、政府和社會資本合作（PPP）與特許經營協議簽訂、國有資產轉讓等環節難免存在“不通暢”的問題，同時優質資產出表后或影響原始權益人信用資質及再融資能力，或導致原始權益人出表意愿不強。因此，一是建議穩步擴大REITs試點范圍，持續推進水利建設、清潔能源、新基建等行業參與基礎設施REITs試點；持續擴充試點范圍內各行業基礎設施REITs規模，對符合要求的項目分類“愿入盡入、應入盡入”，增強底層項目儲備。二是建立重點地區省市、跨部門聯合參與的綜合推動機制，加強工作統籌協調，對基礎資產入庫前各環節中面臨的難題予以支持，加快無異議函等相關手續辦理，鼓勵本地區項目積極參與試點。三是加快推進常態化發行，明確行業準入標準、加強政策輔導和市場培訓，在嚴把項目質量關的基礎上，統一審核理念，可適當簡化審核程序，優化注冊流程。