高管能力會降低股權融資成本嗎?
——嵌入董事網絡關系的情境效應分析

李 洋 ,王婷婷 ,羅建志

(1.四川師范大學 商學院,成都 610101;2.重慶工商大學 派斯學院 會計學院,重慶 401520)

中國融資難、融資貴、結構失衡、所有制歧視等問題長期存在,企業融資成本呈現明顯偏高的態勢[1]。2019年中共中央政治局會議首次提出“金融供給側結構性改革”概念,擬定了“穩金融、去杠桿、降成本”3條主線,旨在推動金融結構調整,矯正資金配置扭曲,有效降低融資成本。面對新冠疫情帶來的全球經濟下行風險,2021年中央經濟工作會議繼續緊抓金融供給側結構性改革要務,指明當前急需控制市場風險溢價,通過融資成本的下降盤活實體經濟的持續增長。隨著新三板、區域股權交易等場外市場的逐步興起,股權融資成為中國企業越來越重要的融資渠道,過高的股權融資成本不利于企業的健康發展,同時也損害了投資者的基本利益,大大減緩資本市場的改革步伐。如何將股權融資成本維持在一個較低的合理界域,不僅是推動資本市場全面深化改革的政策導向,而且是促進實體經濟實現高質量發展的必然要求。

股權融資成本的實質是投資者基于自身承擔風險所提出的要求報酬[2],而投資者預測的未來風險水平在其中起著決定性作用。高管作為企業的經營決策者與信息發布者,其知識結構、管理經驗、私利動機等個體特征因素必然會導致不同的決策效果與信息質量[3],直接關系到企業的風險水平高低,進而決定著投資者的要求報酬大小。這說明,高管異質性特征是影響股權融資成本的重要因素。現有研究主要考察了高管的年齡、性別、任期、學歷等人口統計特征以及風險傾向、過度自信等心理特征對企業決策行為的影響,但鮮有文獻將高管能力特征與股權融資成本進行結合研究。高管能力作為企業價值創造的核心力量,是管理者將經濟資源轉換為績效產出的綜合能力[4]。能力強的高管有助于實現內外部信息的有效整合與戰略性資源的優化配置,能對企業未來發展作出更可靠的決策,并對其中所蘊含的風險進行更有效的控制。Mishra[5]以標準普爾1 500家公司為樣本,發現高管能力對股權融資成本產生了積極的治理效應。Bonsall等[6]則認為高管能力的增強會提高美國市場對企業的信用評級,投資者的要求報酬隨之下降。如果著眼于中國資本市場,高管能力的提升對股權融資成本是否同樣具有抑制作用?

中國正由層級社會向網狀社會過渡,現代企業通過董事聯結、產業集群、戰略聯盟和技術合作等途徑,在社會結構中構建了分布廣泛、層次密集的網絡關系。其中,連鎖董事同時在多家企業任職而構造的董事網絡關系,已經成為社會網狀體系的主要表現形式,是中國上市公司十分突出的特征之一[7]。與此同時,中國資本市場的正式制度還不健全,顯性契約仍不完備,董事網絡中鑲嵌的專業知識、決策經驗、人脈關系和個人聲譽等社會資本,可以充當正式制度缺陷的長效補充機制,愈發成為聯結企業拓展生存空間、提升競爭優勢的重要平臺[8]。那么,董事網絡獨特的信息媒介功能,是否能促使高管憑借自身能力優化經營決策行為、改善信息披露環境,從而進一步加強高管能力對股權融資成本的負向影響?

基于上述思考,本文探索了中國“關系型”社會網絡背景下高管能力對股權融資成本的治理機制。具體而言,本文嘗試解決以下問題:①高管能力會降低股權融資成本嗎? 其影響機理是什么? ② 董事網絡位置在高管能力與股權融資成本之間發揮了怎樣的作用? ③董事網絡關系作為一個復雜的權變系統,在現實情境下不同的特征維度是否呈現差異化的情境效應?

與現有研究相比,本文潛在的貢獻主要體現在以下幾個方面:

(1) 拓寬了股權融資成本影響因素與高管能力經濟后果的研究邊界。“究竟誰影響了股權融資成本”,始終是一個充滿爭議的話題。眾多研究成果表明,財務特征[9-10]、治理機制[11]、信息披露[12]等企業層面的微觀因素,政治關聯[13]、法治化水平[14]、市場化進程[15]等制度環境層面的宏觀因素,都會對股權融資成本產生深刻影響,但仍有諸多影響因素值得進一步探討。高管能力的經濟后果研究則主要集中在投資效率[16-17]、企業績效[18]、市場競爭[19]、風險承擔[20]和內部控制[21]等方面,雖然現有文獻已經證實高管能力對企業決策發揮了重要作用,但其與股權融資成本之間的作用機制還缺乏系統全面的解析,本文對這兩個領域的相關文獻作出一定的拓展。

(2) 基于高管能力與董事網絡雙重視角,為降低股權融資成本構建了新的框架。本文分析了高管能力對于股權融資成本的影響機理,并進一步將董事網絡關系作為正式制度缺陷的補充機制納入分析框架。這為企業正確認識高管能力的積極作用和董事網絡的異質效應提供了有益的參考,并綜合考慮了高管人員與連鎖董事這兩類利益相關者,為股權融資成本的下降探尋了更為豐富的治理渠道。

(3) 引入了現實且普遍的情境因素,深化了董事網絡特征的研究內涵。目前學界主要基于社會網絡分析視角考察董事網絡的位置特征,但董事網絡關系表現出多樣化的特征維度[22]。本文進一步嵌入“關系型”社會的現實情境剖析董事網絡的內部結構特征,明確區分內外部董事在網絡群體互動過程中聯結關系的強弱差異,并有效識別連鎖董事與控股股東之間社會關系的親疏程度,引入了兩個情境變量——董事聯結強度、董事親密度,這在已有文獻中并不多見,為董事網絡關系的后續研究帶來了新穎的思路。

1 理論分析與研究假設

1.1 高管能力與股權融資成本

社會經濟環境日趨復雜,企業市場競爭瞬息萬變,高管能否及時調整經營戰略、提高資本運作效率,在一定程度上決定著企業的未來成敗。面對經濟環境的不確定性,不同高管對相同事務之所以作出不一致的判斷,表面上是受到其年齡、性別、任期、學歷等人口統計特征的影響。但高管的人口統計特征并不能直接對決策行為產生作用,而是呈現出差異化的認知水平、價值理念、思維方式和風險傾向等心理特征,進而轉化為內在的綜合能力,影響到戰略制定、投資選擇、業務轉型和技術創新等決策行為[16]。股權融資成本代表了投資者對企業風險水平的預測結果,可以作為高管能力強弱的外在市場表現,本文從以下兩個角度分析高管能力對股權融資成本的影響機理。

(1) 優化決策行為,降低企業經營風險。作為企業的經營決策者,高管需要針對各項復雜的經營事務作出不同的決策,能夠創造價值的決策行為往往伴隨較高的經營風險,必然會影響到股權融資成本的高低。決策理論將高管能力視為一種決策能力,反映管理者在機會發現、資源整合、風險控制等方面優化決策行為的綜合技能與專業素養,具有難以模仿性和不可替代性,是企業獲取競爭優勢、保持高質量發展的重要來源。①能力強的高管往往具備較高的機會發現能力,對于市場動向及行業趨勢的變化極其敏感,能夠通過前瞻性眼光可靠預測市場需求、快速挖掘商業機會,并科學評估其內在價值及風險水平[17],在提高經營業績的同時降低了經營風險。② 能力強的高管一般擁有較高的資源整合能力,有助于準確把控市場布局、行業狀況、產品推廣和交易模式等核心事務,盡力實現經營活動中戰略資源供給的及時性、高效性[19],并通過長期規劃保證經營過程的持續穩定。③能力強的高管通常匹配了相應的風險控制能力[20]。一方面,勇于進行風險投資、積極從事創新研發、不斷增強競爭優勢、努力提升績效水平;另一方面,科學構建預警系統、充分識別風險因素、合理評估風險等級、有效制定應對方案。總之,高管能力的增強可以通過決策行為的優化,將企業的經營風險降至合理區間,投資者的要求報酬隨之減小,進而抑制股權融資成本的上升。

(2) 改善信息環境,降低投資者信息風險。作為企業的信息發布者,高管肩負向利益相關者進行信息披露的基本職責,但在法律允許的范圍內可以對信息披露的內容和時機做出一定的選擇[23]。出于個人私利的意愿驅動,高管有可能隱藏不利信息或操縱披露時機,進而使投資者在信息不對稱環境中無法準確判斷預期收益,必然會向企業索取更高的投資回報作為信息風險補償。但Andreou等[18]認為信息不對稱程度與高管能力顯著負相關,這是由于:①能力強的高管更傾向于健全內部控制體系[21],不僅能充分應對內外部環境的變化,有效識別、修復制度運行的缺陷,還能嚴格監督會計信息生成過程,大幅減少財務重述發生頻率,從而提高企業的信息透明度,降低投資者的信息風險。② 能力強的高管通常具有較高的信息披露動機,因為其完全可以憑借自身能力來提升經營業績,沒有必要參與盈余操縱而玷污個人聲譽,所以更有動機發布真實的財務報告、準確的業績預告向外界傳遞可靠信息[24],實現企業與投資者之間的良好溝通。③能力強的高管有助于緩解委托代理沖突[17]。盡管“尋租假說”下高管會出現披露虛假信息、偏離股東利益、提高代理成本的可能性,但高管能力的增強降低了信息不對稱程度,其尋租行為更容易受到各方利益相關者的共同監督。總之,高管能力的增強可以通過信息環境的改善,將投資者的信息風險降至合理區間,進而抑制股權融資成本的上升。綜上所述,提出假設:

H1 高管能力對股權融資成本具有負向影響,即高管能力越強,股權融資成本越低。

1.2 董事網絡位置對高管能力與股權融資成本的調節作用

學界已經證實制度環境是影響融資成本的重要外在因素[15],股權融資成本要想維持在較低界域,不僅需要企業內部的管理層優化經營決策行為、提高信息披露質量,還需要憑借企業外部的市場制度有效規避金融風險、驅動價值持續增長。然而,中國正式制度與西方發達國家還有一定差距,在投資者保護機制、政策法規監管體系、金融市場發育程度等方面亟待進一步完善。此外,高管也可能產生濫用職權、違規操作等機會主義行為,一系列代理問題將會嚴重影響企業治理效果。因此,本文將董事網絡關系作為非正式制度的補充機制納入研究框架,具有重要的現實意義。依據社會網絡理論,中心度指標作為衡量網絡位置、評價社會資本的主流標準,代表了連鎖董事對關鍵信息與核心資源的掌控程度[7],其在高管能力與股權融資成本之間發揮的調節作用,可以從以下兩個方面進行分析。

(1) 聲譽激勵下的監督治理作用。聲譽激勵理論指出,連鎖董事監督治理的履職程度主要源于董事網絡中嵌入的聲譽資本。處于網絡中心位置的連鎖董事,在網絡群體互動過程中具有更高的活躍性,對聯結企業間的信息資源也具有更強的控制性,成為社會關注度更高、業界影響力更大的信用符號[25]。這類優質董事通常不會受制于單純的物質誘惑,追求的是社會公信度與自我價值實現,一旦因為玩忽職守、同流合污而被媒體曝光或受司法制裁,其多年培育的社會網絡及聲譽資本必將付諸東流。為了進一步鞏固并提高社會聲望,連鎖董事將會以更大的動機和激情恪守盡責、勤勉謹慎,嚴格監督高管盈余操縱、在職消費和無效率投資等私利行為。此外,連鎖董事的網絡位置越高,越容易圍繞該董事自發凝聚成“精英團隊”,并在團隊個體之間產生高度信賴的關系認同感[26]。“精英”聚集效應能夠促進各類異質信息以更大的輻射面快速傳播,能夠避免連鎖董事在知識受限、溝通不暢、資源匱乏等情形下的“孤立無助”[27],由此帶來的集群聯動優勢讓圈子成員非常在意其他精英的認同和評價,具有更大的意愿避免個人聲譽受損,也有更強的能力遏制高管投機行為。因此,董事網絡位置越高,越能激勵連鎖董事嚴格實行監督治理職能,對高管利己動機進行有效約束,提高了高管治理企業的意愿水平,進一步加強了高管能力與股權融資成本之間的負向關系。

(2) 信息優勢下的資源支持作用。資源依賴理論指出,在不確定環境下企業的生存發展取決于關鍵信息、核心資源的擁有與獲取。受到有限理性、投機傾向和信息不對稱等影響,高管通常獲取的是公開信息資源,但對于保密信息資源則缺乏有效渠道,導致決策過程中摻雜了一定的主觀臆斷成分[28]。董事網絡作為非正式制度層面的結構性嵌入,被視為企業與企業之間的關鍵節點,是網絡系統中傳遞知識經驗、新興技術等保密信息資源的重要媒介,為聯結企業提供了信息傳導路徑和資源共享平臺。連鎖董事不僅扮演著監督角色,還是高管得力的決策伙伴,能夠借助社會網絡結構的信息優勢,協助高管概覽商業環境、挖掘投資機會、制定科學決策,并降低高管的信息搜尋成本,增強高管的資源獲取能力。連鎖董事越靠近網絡中心位置,一方面可以通過較短的路徑接觸更多渠道的異質信息,增加高管的資源獲取數量;另一方面可以通過較高的聲望控制更有價值的稀缺資源,提升高管的資源獲取質量。而且,這些保密信息資源還能夠在網絡系統中更為快速地傳播與擴散,大大增進聯結企業之間彼此交流、相互模仿的機會[29],顯著降低治理環境的不確定性和決策過程的模糊性。因此,董事網絡位置越高,越有助于連鎖董事積極實現資源支持職能,為高管能力提升創造有利條件,優化了高管治理企業的決策行為,進一步加強了高管能力與股權融資成本之間的負向關系。綜上所述,提出假設:

H2 董事網絡位置促進了高管能力對股權融資成本的負向影響,即董事網絡中心度越高,高管能力對股權融資成本的降低程度越大。

2 樣本數據與研究設計

2.1 樣本選擇與數據來源

本文以2014～2019年中國滬深主板A 股上市公司作為初始研究樣本。選擇該年度區間的原因是,2013年10月中共中央組織部印發的《關于進一步規范黨政領導干部在企業兼職(任職)問題的意見》(中組發〔2013〕18號文),嚴格禁止現職和離退休黨政領導干部在企業兼任職務,導致大批官員型獨立董事紛紛離職,從而造成上市公司董事網絡位置出現劇烈動蕩[30-31]。此外,2020年新冠疫情則給全世界帶來經濟下行風險,不可避免地會對研究結論造成異常影響。因此,本文選取18 號文頒布之后、新冠疫情暴發之前的數據作為樣本區間,并通過如下步驟進行樣本處理:①為了保證樣本特征的可比性,首先排除滬市科創板、深市中小板與創業板A股公司,然后將金融類、ST 類以及關鍵數據缺失的公司剔除。② 篩選個人層面發生董事網絡關系的樣本。根據CSMAR 中的董事個人特征數據,分別從姓名、籍貫、職稱、性別、年齡等方面確定唯一董事,避免重名董事對結果造成的干擾,以此獲得不同年度下各公司的董事個人資料,并排除僅在一家公司任職的董事。③篩選企業層面發生董事網絡關系的樣本。通過對比每位董事在不同公司的兼任情況,全方位識別公司與公司之間構建的董事網絡,排除尚未形成董事聯結的公司。最終得到10 885個樣本觀測值,基礎數據主要來自CSMAR 數據庫,為了減弱異常數據可能帶來的偏誤,對所有連續變量采用上下1%的Winsorize縮尾處理,且通過穩健標準誤(Robust Std.Err.)回歸解決異方差問題。本文的核心變量都是手工收集整理,其中,高管能力使用數據包絡分析軟件DEA-Solver 5.0計算,董事網絡位置使用社會網絡分析軟件Pajek計算,股權融資成本的個別模型與所有統計分析通過Stata16.0軟件完成。

2.2 變量定義

(1) 被解釋變量。股權融資成本。股權融資成本的估算技術主要分為事前的內含報酬類與事后的風險報酬類,毛新述等[32]認為內含報酬類模型充分體現了融資成本的預期特征,且更適用于中國的市場環境。但不同的內含報酬類模型分別基于多種預測期假設和增長率假設,一些關鍵因素的不同選擇將導致估算結果產生重大差異,而多種模型的結合可以在很大程度上降低單一模型的估計值偏差[33]。因此,本文采用Gordon、GLS、OJ、PEG 和MPEG等5種模型進行估算,并取均值作為股權融資成本的代理變量。此外,內含報酬類模型高度依賴企業盈余的預測數據,利用Hou等[34]提出的預期盈余混合回歸截面(HVZ)模型計算每股盈余預測值。

(2) 解釋變量。高管能力。依據中國企業的實際情況,本文將高管范圍界定為狹義的高層管理人員,僅包括總裁、副總裁、副總經理、財務負責人、總工程師、董事長秘書以及其他管理層要職人員等,不包括董事會、監事會成員。高管能力不易直接觀測,Demerjian等[4]提出的DEA-Tobit兩階段模型受到了當前學界的普遍認可,具體步驟如下:

第1階段。測算企業運營效率(Eff)。基于最小投入最大產出的思想,采用數據包絡分析方法(DEA)構建模型,即

分行業分年度計算企業的運營效率值,并通過標準化處理,把行業內的最高效率值設定為1,其他企業的相對效率值在[0,1]之間。具體的投入變量和產出變量如表1第(1)～第(3)列所示,其中,營業收入、營業成本、銷售及管理費用為本期期間數,其余變量為上期期末數。

表1 高管能力的指標體系

第2階段。估計高管能力(EA)。假定企業運營效率同時包含了企業層面特征和高管能力特征的影響,由于模型(1)測算的運營效率在[0,1]之間,故進一步構建Tobit回歸模型,即

選取6個可能會影響運營效率的企業特征變量分行業進行回歸,如表1第(4)～第(6)列所示,并控制年度固定效應。回歸殘差ε便是剝離企業層面特征后不能被解釋的運營效率,即高管能力所作用的結果。

(3) 調節變量。董事網絡位置。采用社會網絡中心度來反映連鎖董事的網絡位置特征。其中,程度中心度衡量某位董事與網絡中其他董事發生直接聯結關系的數量之和,中介中心度衡量某位董事對網絡中其他董事聯結路徑的控制程度,接近中心度衡量某位董事與網絡中其他董事形成的最短捷徑。借鑒謝德仁等[7]的做法,首先基于CSMAR數據庫中獲取的董事個人資料,篩選出多家企業兼任的連鎖董事,在Excel中分年度構建“董事-企業”二維矩陣:

Ci,A=

然后運用Pajek軟件分別計算連鎖董事個人的3個中心度指標,并以企業為單位得出各年度內每個指標的中位數,用來代表企業層面的董事網絡位置。同時,為了更好地刻畫董事網絡位置的內涵,本文計算上述3個中心度指標中位數的均值作為董事網絡位置的代理變量。

(4) 控制變量。為了控制其他因素的介入性影響,借鑒主流文獻[2,13,15,27,29]的做法,選取了對股權融資成本可能產生影響的控制變量,包括企業規模、企業成長性、資產周轉效率和資產穩定性等財務特征變量,獨立董事比例、產權性質和股利分配等治理特征變量,以及市場風險、行業和年度等宏觀影響因素。研究變量定義如表2所示。

表2 研究變量定義

2.3 模型設計

為驗證假設H1,本文構建回歸模型,即

預期EA 的回歸系數β1顯著為負,即高管能力對股權融資成本具有負向影響。

為驗證假設H2,在模型式(3)的基礎上引入董事網絡位置變量,構建調節效應回歸模型,即

如果EA 的回歸系數β1顯著為負,則預期EA×Cent的回歸系數β3同樣顯著為負,即董事網絡位置促進了高管能力對股權融資成本的負向影響。

3 基本實證分析

3.1 描述性統計

表3給出了主要變量的描述性統計結果。RE均值為0.080 6,與鄒穎等[1]的估算結果基本一致,標準差僅為0.028 0,最大值為0.177 9,最小值為0.028 5,說明樣本企業的股權融資成本盡管波動幅度較小,但總體水平仍然偏高且企業之間差距較大。EA 的均值為0.037 4,大于其中位數0.021 1,整體呈現右偏分布,最大值高達0.413 0,最小值低至-0.367 3,說明大部分樣本企業的高管能力低于平均水平,而且處于參差不齊的狀態,同時也反映了股權融資成本具有進一步下降的空間。Cent的均值為3.162 9,中位數為3.030 7,兩者之間較為接近,基本服從正態分布,最大值為7.376 6,最小值為1,說明雖然在中國資本市場中普遍存在董事聯結現象,但不同企業的網絡位置具有很大的差異。各控制變量的數據分布都處于正常范圍,沒有出現明顯的極端值。

表3 主要變量的描述性統計結果

3.2 回歸結果與分析

表4給出了假設H1與H2的回歸結果。模型(3)旨在檢驗高管能力對股權融資成本的影響,可以看出,在加入控制變量后,模型擬合度有了一定的提升,兩種情況下EA 與RE都在1%的水平上顯著負相關,即高管能力越強,股權融資成本越低,假設H1得到驗證。這表明,高管能力是企業獲取競爭優勢、強化治理水平的重要來源。能力越強的高管,一方面,越有利于優化決策行為,通過調整戰略發展方向、挖掘潛在商業機會、加強資源重組整合,促進企業經營風險的下降;另一方面,越傾向于改善信息環境,通過提升內部控制質量、強化信息透明度、緩解委托代理沖突,促進投資者信息風險的下降。高管能力的增強可以有效降低投資者的投資風險和要求報酬,進而約束股權融資成本的上升。

表4 主效應與調節效應的回歸結果

模型(4)旨在檢驗董事網絡位置在高管能力與股權融資成本之間的調節效應,可以看出,EA 與RE仍然在1%的水平上顯著負相關,假設H1再次得到驗證。而交互項EA×Cent與RE 同樣在1%的水平上顯著負相關,即董事網絡位置越高,高管能力對股權融資成本的降低程度越大,假設H2也得到驗證。這表明,董事網絡關系是在聯結企業中傳遞異質信息和稀缺資源的重要媒介。董事網絡位置越高,一方面,越激勵連鎖董事嚴格實行監督治理職能,對高管利己動機進行有效約束;另一方面,越推動連鎖董事積極實現資源支持職能,為高管能力增強提供有利條件。董事網絡所鑲嵌的社會資本增強了高管能力所發揮的治理作用,進一步促進了高管能力對股權融資成本的負向影響。

在控制變量方面,模型(3)、(4)的Size、Fix、State、Div與RE至少在5%的水平上顯著負相關,反映大規模企業、資產穩定型企業、國有控股企業及高派現企業,對于投資者而言面臨較小的投資風險,股權融資成本得以降低。Grow、Turn 與RE 都在1%的水平上顯著正相關,說明企業成長性越強、資產周轉效率越快,將會動用更多的資金滿足各類投資需求,投資者面對未來不確定性要求更高的風險補償。MV、BM 與RE至少在10%的水平上顯著正相關,一個可能的解釋是,中國股票市場價格的信息含量不足,投資者對上市公司市值存在一定的信任危機而上調了報酬訴求。Indep與RE不顯著,這與梁雯等[30]的研究結論一致,說明中國上市公司的獨立董事比例僅達到證監會的硬性規定,并未對股權融資成本帶來直接的治理效果,或許會造成董事網絡資源的較大損失。而Beta與RE 同樣不顯著,這有可能是在信息不對稱的市場環境中,投資者的關注點更多聚焦于企業顯性的財務特征,忽視了宏觀風險和要求報酬的匹配程度,亟須對其投資選擇進行正確引導。

3.3 穩健性檢驗

(1) 內生性檢驗。

①工具變量法。股權融資成本越低的績優企業,往往越有可能聘請能力更強的優質管理者加盟,進而導致高管能力與股權融資成本之間或許存在逆向因果關系。為了緩解潛在的內生性問題,運用“簇效應”工具變量的做法[8],將“除本企業外的同行業高管能力均值”(EA_mean)作為高管能力的工具變量。理由如下:一是符合工具變量的相關性要求,因為同行業企業面臨的行業特征、經營風險和信息環境往往相似,其管理者需要具備的知識體系、決策經驗和治理能力也較為接近,所以同行業企業之間的高管能力息息相關;二是滿足工具變量的外生性假設條件,因為同行業其他企業的高管能力對本企業的股權融資成本不具有直接影響。本文選擇兩階段工具變量法(2SLS)對模型(3)重新進行估計,結果如表5 第(1)～第(3)列所示。可以看出,Anderson LM 統計量的P值為0.000,拒絕了“工具變量不可識別”的原假設;Cragg-Donald WaldF統計量為327.10,大于Stock-Yogo檢驗10%水平上的臨界值16.38,拒絕了“存在弱工具變量”的原假設。在第1階段的回歸中,EA_mean與EA 在1%的水平上顯著正相關,符合工具變量的選取原則;在第2階段的回歸中,將工具變量EA_mean進行工具化處理,被工具化的高管能力(Ins_EA)與RE 在1%的水平上顯著負相關,與表4中模型(3)的結果保持一致,仍然支持了假設H1。

表5 內生性檢驗的回歸結果

② 解釋變量與控制變量滯后1期。高管能力以及其他因素對于股權融資成本的影響可能存在滯后效應,為了避免同期相關性問題,對模型(3)、(4)的解釋變量與控制變量進行滯后1期處理,在一定程度上也緩解了假設H1、H2的內生性,結果如表5第(4)～第(6)列所示,測試結果穩定。

(2) 替換各項指標。①替換解釋變量。Cornaggia等[36]認為DEA-Tobit兩階段模型在測算企業運營效率時無法考察所有的企業特征因素,可能存在遺漏變量問題,因此代表高管能力的回歸殘差需要進一步檢驗其樣本分布情況。參考Cornaggia等做法,通過九等分構建高管能力的離散變量(EA_disc),對模型(3)重新進行回歸。② 替換被解釋變量。盡管股權融資成本的內含報酬類模型是目前的研究主流,但風險報酬類模型中的CAPM 在企業實務中具有較高的使用頻率。本文將5種內含報酬類模型的均值替換為CAPM 估值(RE_capm),對模型(3)、(4)重新進行回歸。③替換調節變量。網絡中心度最高的連鎖董事通常占據了最大的決策主導權,進而對企業治理效應產生了決定性影響。本文將3個中心度指標中位數的均值替換最大值的均值(Cen_max),對模型(3)、(4)重新進行回歸。上述回歸結果如表6所示,測試結果穩健,假設H1、H2仍然成立。

表6 替換各項變量的回歸結果

3.4 異質性檢驗

(1) 考慮企業規模的替代效應。中國上市公司的資產規模參差不齊,董事網絡位置對高管能力與股權融資成本的調節作用,可能存在由企業規模所引發的替代效應[37]。大規模企業往往對于董事網絡關系的重視程度更高、質量把控更嚴,同時也更容易吸引個人聲譽過硬、網絡中心度更高、社會資本更豐富的連鎖董事加盟,在聯結企業網絡體系中傳播的信息資源往往能帶來更大的決策影響力。而連鎖董事兼任的企業數量受到法律限制(原則上不超過5家),小規模企業對于優質董事的吸引力不足,可能只有機械性地滿足證監會的監管要求,其董事網絡在信息傳播與資源攫取方面并不占優勢,在聯結企業網絡體系中處于相對邊緣的位置。因此,董事網絡位置的治理效果或許是由企業規模所導致的。為了排除企業規模在研究結果中可能存在的替代效應,按照企業規模(Size)的中位數劃分子樣本,對模型(4)進行分組回歸,結果如表7第(2)～第(4)列所示。可以看出,兩組樣本的EA×Cent與RE 都在5%的水平上顯著負相關,且Suest檢驗結果不顯著,說明董事網絡位置的治理效果與企業規模無關,排除了規模替代效應。

(2) 考慮產權性質的政治因素干擾。中國上市公司具有明顯的國有控股特征,董事網絡位置對高管能力與股權融資成本的調節作用,在不同的產權性質下可能存在差異。國有企業為兼顧社會責任和經濟績效的二元目標,不僅需要考慮企業績效聘任專家型董事,而且需要結合政治目的委派行政型董事,董事會決策在一定程度上受到了政府干預,導致董事網絡的監督職能被削弱。此外,國有企業內部組織冗余、階層關系復雜,信息搜尋成本的遞增及資源共享渠道的受阻,導致董事網絡的資源優勢也被弱化[38]。而非國有企業更看重董事網絡的社會資本和治理能力,在遴選連鎖董事時政府干預和政治約束的力度較小,董事網絡位置越高,不僅對高管決策行為構建更嚴格的監督機制,而且為高管能力上升提供更強大的資源支持。因此,相比于國有企業,在非國有企業中董事網絡位置的調節效應或許更加顯著。為了證實產權性質在研究結果中可能帶來的政治因素干擾,按照產權性質(State)的虛擬變量劃分子樣本,對模型(4)進行分組回歸,結果如表7第(5)～第(7)列所示。可以看出,國有企業中EA×Cent與RE不顯著,非國有企業中EA×Cent與RE 在1%的水平上顯著負相關,且Suest檢驗結果在10%的水平上顯著,說明非國有企業中董事網絡位置具有更明顯的治理效果,能夠進一步促進高管能力對股權融資成本的負向影響。

4 進一步研究——情境效應分析

當前學界大都將董事網絡位置作為研究主流,結論也基本肯定了網絡中心度的正面影響。然而,這一認識還相對局限,如果不剖析網絡內部結構特征,也就無法深刻理解董事網絡在不同情境下所表現出來的權變機制。上文檢驗了董事網絡位置在高管能力抑制股權融資成本的過程中發揮的調節作用,那么,上述效應如果進一步嵌入“關系型”社會的現實情境,外部董事與內部董事的信息傳導路徑或許具有強弱差異,連鎖董事與控股股東的私人關系也會存在親疏之別,董事網絡位置的治理效果是否會受到這些現實情境因素的影響? 這是本文亟待進一步研究的問題。

4.1 董事聯結強度的情境效應

Granovetter[39]提出的弱聯結優勢理論,從互動頻率高低、認識時間長短、互惠交換程度、情感力量大小等方面界定了聯結強度。如果個體之間的專業、學歷、收入、職業等社會經濟特征具有較低的相似度,容易在網絡中建立弱聯結關系,傳遞的信息呈現異質性和互補性;反之,則是強聯結關系,傳遞的信息呈現同質性和冗余性。在董事網絡結構中,連鎖董事因為職務性質的不同導致其聯結關系存在較大的強弱差異。外部(獨立)董事主要是行業專家、協會領導、高校教授或職業人士,與管理層的接觸頻率不高且利益牽絆較少,其多元化的專業背景和知識經驗在聯結企業之間搭建了廣闊的“信息橋”,屬于弱聯結關系;內部(執行)董事一般為企業管理層,彼此之間互動交流頻繁、利益往來密切,共同工作環境下認知相對有限、信息重疊度高,屬于強聯結關系。

在弱聯結關系下,外部董事扮演著“信息橋”的關鍵節點,掌握了網絡資源的主導優勢,能夠跨越企業障礙及社會邊界獲取更多的社會資本[27],促進了聯結企業之間異質信息的快速傳播與稀缺資源的有效共享,在戰略發展、技術創新、項目投資、會計政策等方面為管理層提供了決策支持。此外,外部董事多為社會精英,集知識、智慧、專業技能和社會關系于一身,對其個人聲譽有著更加強烈的重視程度及未來訴求,通常會積極強化自身的監督職能并努力保持決策獨立性,進而增強了董事網絡位置在高管能力與股權融資成本之間的治理作用。在強聯結關系下,內部董事長期身處企業內部,屬于網絡中被動接受的位置與相對孤立的群體,封閉的信息環境導致成員之間接觸的知識經驗大都趨同,往往造成有限信息重復循環、外部資源較為匱乏,抑制了董事網絡中交流的活躍性及資源的控制性[25],無法為高管能力的增強提供有效助力。此外,內部董事與管理層之間界限模糊、彼此滲透,甚至合謀尋租產生一系列投機行為,進而削弱了董事網絡位置在高管能力與股權融資成本之間的治理作用。綜上所述,提出以下假設:

H3 董事聯結強度對董事網絡位置的調節效應產生了差異化影響。

H3a 在外部董事弱聯結關系下,董事網絡位置對高管能力與股權融資成本負向關系的促進作用進一步增強。

H3b 在內部董事強聯結關系下,董事網絡位置對高管能力與股權融資成本負向關系的促進作用被削弱。

自謝德仁等[7]在中國引入董事聯結強度的概念以來,其度量方法仍在探索階段。陳仕華等[40]采用虛擬變量考察是否存在強弱聯結關系,但不能具體反映聯結強度的大小差異。李洋等[41]將外部董事弱聯結定義為至少有一方是外部董事(包括外部董事之間、外部董事與內部董事之間)建立的聯結關系,內部董事強聯結定義為僅由內部董事之間建立的聯結關系,并以一個企業的董事網絡系統為對象歸集外部董事弱聯結數(Stren_out)與內部董事強聯結數(Stren_in),形成更為準確的連續變量。本文采用該方法來衡量董事聯結強度(Stren),并取自然對數消除規模差異,如下式所示:

式中:m為某企業的外部董事人數;n為某企業的內部董事人數;m(m-1)/2為外部董事之間的弱聯結數;m×n為外部董事與內部董事之間的弱聯結數;n(n-1)/2為內部董事之間的強聯結數。

4.2 董事親密度的情境效應

Dimaggio[42]指出,由于人與人之間風俗習慣、人情世故的相似性會產生更高的關系“親密度”,促使個體對“志同道合”的成員形成更強烈的信任感。人情關系無時無刻不在潛移默化地影響著社會個體的行為方式,而連鎖董事作為企業網絡關系中非常活躍的聯結結點,同時扮演著不同的社會角色,自然也就擁有諸多的私人關系。董事網絡本質上是各類社會關系(如親屬、校友、老鄉、同事等)的聯結系統,表現為不同類型的網絡結構[7]。近年來誕生的灰色董事理論[43]關注到董事會決策的社會過程,研究發現,連鎖董事與大股東、管理層之間存在的社會關系導致了利他性和非理性等因素,削弱了連鎖董事的獨立性和監督治理意愿。儒家傳統文化在中國已經根深蒂固,社會網絡更加呈現親疏有別的關系格局,連鎖董事的社會關系(董事親密度)是一項普遍存在且不容忽視的情境因素。國內學界關于董事親密度的研究主要集中于董事與CEO 之間的老鄉關系[44]和本家關系[45]等方面,但針對董事與股東之間關系的文獻還較少。中國上市公司股權相對集中,“一股獨大”現象明顯,控股股東在董事會決議中具有高度話語權,不僅直接影響連鎖董事的遴選過程與履職情況,而且極大作用于管理層的經營行為與決策效果。因此,本文認為連鎖董事與控股股東之間的親密度更值得進一步探討。

基于灰色董事理論,在高董事親密度下,連鎖董事與控股股東因為社會關系的相似性形成了更為緊密的私人聯系,由此產生的“圈子文化”將會扭曲董事網絡監督治理的獨立性。中國講人情、重關系的特殊文化更容易使連鎖董事被控股股東“俘獲”,變成“不獨立”且“懂事”的花瓶,在董事會發表決策意見時屈從控股股東意愿從而降低說“不”的可能性[46]。這會導致連鎖董事的監督職能流于形式,造成網絡社會資本的重大損失,也無法為高管能力的增強提供資源支持,進而削弱了董事網絡位置在高管能力與股權融資成本之間的治理作用。在低董事親密度下,一方面,職責的硬性要求和外界的強力監督令連鎖董事的瀆職成本高于徇私收益,這將促使其更加理性地勤勉盡責,減少合謀行為的發生;另一方面,董事網絡的監督治理職責不會礙于關系情面而被弱化,基于個人聲譽及社會地位的考慮,連鎖董事將更加積極地通過“信息橋”攫取豐富的戰略性資源,幫助董事會和管理層優化決策行為、改善信息環境,從而增強了董事網絡位置在高管能力與股權融資成本之間的治理作用。綜上所述,提出假設:

H4 相比于高董事親密度,在低董事親密度下,董事網絡位置對高管能力與股權融資成本負向關系的促進作用進一步增強。

連鎖董事與控股股東之間的社會關系復雜多樣,有關兩者親密度的度量方法還未統一。參考Fracassi等[43]的做法,選取了校友關系、共同工作經歷,并加入中國鄉土情結下較為重要的老鄉關系,從3種關系來共同識別董事親密度(Intim)。此外,控股股東分為個人股東與機構股東,鑒于董事長是由大股東委派、授權并集中體現控股股東的偏好意愿,同時為了保證數據的對比性與可得性,本文將董事長視為控股股東的代表。首先,根據董事簡歷信息獲得畢業院校、曾經工作單位和籍貫(具體到地級市)等資料,手工構建“連鎖董事-董事長”的個人層面分類變量。假設某企業擁有N位連鎖董事,當某位董事與該企業董事長之間存在上述3種關系中的至少一種時,取值為0;當上述3 種關系均不滿足時,取值為1。然后,以企業為單位把個人層面的數據加總,結果小于N表示該企業至少存在一位親密度高的連鎖董事,取值為0,視為“高董事親密度”;結果等于N表示該企業不存在任何一位親密度高的連鎖董事,取值為1,視為“低董事親密度”。

4.3 情境效應檢驗

為驗證假設H3、H4,在模型(4)的基礎上引入兩個情境變量(SV),包括董事聯結強度與董事親密度,構建雙重調節效應回歸模型,即

如果EA×Cent的回歸系數β6顯著為負,則預期EA×Cent×Stren_out的回歸系數β7也顯著為負,即外部董事弱聯結進一步增強了董事網絡位置的治理效果;預期EA×Cent×Stren_in的回歸系數β7顯著為正,即內部董事強聯結削弱了董事網絡位置的治理效果;預期EA×Cent×Intim 的回歸系數β7同樣顯著為負,即相比高董事親密度,低董事親密度進一步增強了董事網絡位置的治理效果。

表8給出了假設H3、H4的回歸結果。表8中第(1)～第(3)列考察董事聯結強度的雙重調節效應,需要重點觀測交互項EA×Cent×Stren的回歸系數。其中,EA×Cent×Stren_out與RE在1%的水平上顯著負相關,EA×Cent×Stren_in與RE 在1%的水平上顯著正相關,假設H3得到驗證。這表明,外部董事出于對監管職責的要求和聲譽資本的重視,會通過弱聯結關系積極搭建異質信息的溝通渠道,有效增強董事網絡位置對高管能力與股權融資成本負向關系的促進作用。內部董事因為有限信息的冗余和資源流動的閉塞,阻礙了企業信息透明度的上升,反而削弱董事網絡位置對高管能力與股權融資成本負向關系的促進作用。第(4)～第(5)列考察董事親密度的雙重調節效應,EA×Cent×Intim 與RE 在1%的水平上顯著負相關,假設H4也得到驗證。這表明,連鎖董事與控股股東的親密度較低時,能夠抑制大股東及管理層的機會主義行為,并利用社會資本整合戰略資源、強化監督體系,促進董事網絡位置產生更為積極的治理效果。因此,企業應該深刻認識董事網絡多樣化的特征維度,不僅需要考察連鎖董事的網絡位置高低,還應著重關注網絡內部結構的異質性特征,一方面,充分凸顯外部董事的弱聯結優勢;另一方面,有效發揮低親密度董事的正面效應。

表8 情境效應分析的回歸結果

5 結論

貫徹金融供給側結構性改革的“降成本”要務,本文以2014～2019年中國主板A 股上市公司為樣本,系統分析并檢驗了高管能力對股權融資成本的影響機理。同時,面對中國顯性契約不夠完備的“關系型”社會背景,進一步探討董事網絡關系在其中發揮的治理機制。研究結果顯示:

(1) 在控制其他因素的條件下,隨著高管能力的增強,股權融資成本會顯著降低,證實了高管能力是影響股權融資成本的重要人力資本因素。

(2) 董事網絡位置越高,高管能力對股權融資成本的降低程度越大,反映了董事網絡是促進企業信息傳導與資源共享的重要媒介。

(3) 異質性檢驗結果表明,企業規模不影響董事網絡位置的治理作用,排除了規模替代效應;產權性質則帶來政治因素干擾,非國有企業中董事網絡位置能夠更加促進高管能力對股權融資成本的負向影響。

(4) 進一步引入董事聯結強度與董事親密度進行情境效應分析后發現,外部董事弱聯結與低董事親密度都進一步增強了董事網絡位置的治理效果,企業需要警惕內部董事強聯結與高董事親密度產生的消極影響。本文在拓展高管能力經濟后果研究的同時,也為股權融資成本影響因素的研究帶來了新的視角,同時還從不同維度為董事網絡關系異質效應的研究提供了增量證據。

基于上述研究結果,本文提出以下幾方面的實踐啟示:

(1) 加強高管能力培養,從人力資本層面降低股權融資成本。企業應基于治理需求與發展戰略合理制定高管人員的人才選聘機制,從專業背景、任職經驗、學歷程度等方面逐步優化高管團隊的能力分布結構,通過多領域的項目決策實踐打造系統化的能力培養通道,既要充分激勵高管能力的提升,還要嚴格監督高管行為的偏差,從內部人力資本層面為股權融資成本的下降提供有力保障。

(2) 提高董事網絡位置,從社會資本層面降低股權融資成本。企業應該充分認識連鎖董事的重要媒介功能,深度挖掘董事聯結的社會網絡價值,著力打造網絡中心度高、專業覆蓋面廣、個人聲譽過硬、社會資本豐富的優質董事網絡,從網絡社會資本層面為股權融資成本的下降建立長效機制。

(3) 剖析聯結關系強弱,發揮弱聯結優勢。企業應該深刻理解董事聯結強度的“雙刃劍”效應,一方面不斷拓寬外部董事弱聯結優勢的輻射范圍,充分激發其信息橋的主導作用;另一方面盡力回避內部董事強聯結劣勢的負面影響,積極搭建內外部董事之間的溝通渠道。

(4) 甄別董事親密程度,謹防灰色董事關系。企業應該加強識別連鎖董事與控股股東以及其他利益相關者之間的社會關系,盡量減少甚至杜絕引入親密度高的連鎖董事,為高管能力的提升、股權融資成本的下降營造獨立可靠的監督治理環境。