隆基股份發行可轉債的動因案例研究

董育軍，丁奕心，杜夢溪，陳詩瑤

（湖北經濟學院，武漢 430072）

1 引言

隨著我國資本市場的快速發展和可轉債規定的不斷完善，可轉債成為上市公司再融資的常用方式。可轉換債券是指債券持有人可按照發行時約定的價格將債券轉換成公司的普通股票的債券，是一種具有債權性和股權性雙重性質的融資工具。目前，越來越多的公司通過發行可轉債進行再融資，隆基股份作為光伏行業的龍頭企業，自2017 年起已發行3 次可轉債進行融資，融資金額較大，分別為28 億元、50億元和70 億元。為何公司頻繁地發行可轉債進行大規模融資？本文對隆基股份發行可轉債的動因進行研究就顯得很有必要。

國內外學者從信息不對稱、是否降低資本成本、是否降低融資風險等角度對上市公司發行可轉債的動因進行了深入的分析，得出了許多有意義的結論。基于此，本文從公司盈利能力、公司成長能力、公司投資戰略、資產負債率和有息負債率、融資成本、財務風險等角度對隆基股份3 次發行可轉債的動因進行分析，擴充了對行業發展較好、盈利能力較強、成長能力較強、資產負債率較高、資本支出較多、競爭較為激烈的重資產企業發行可轉債的案例研究，旨在為以后類似企業發行可轉債提供一些參考。

2 隆基股份發行可轉債的案例分析

2.1 公司簡介

隆基綠能科技股份有限公司成立于2000 年，于2012 年在上海證券交易所主板上市。公司主要從事單晶硅棒、硅片、電池和組件的研發、生產和銷售，其中，太陽能組件和電池、硅片及硅棒總計營收占比于2022 年已高達65.78%和29.61%。

截至2022 年，隆基股份全年營業收入達1 289.98 億元，凈利潤達147.63 億元，同比增長60.03%和63.31%。自2014年起，公司開始進行一體化布局，持續注重研發投入，使得其具備了較為完善的“護城河”，成為光伏行業的龍頭企業。

2.2 隆基股份3 次發行可轉債的主要內容

隆基股份分別于2017 年11 月、2020 年9 月和2022 年2 月發布了3 次發行可轉換債券的上市公告書，3 次發行期限皆為自發行之日起6 年。具體內容如表1 所示。

表1 隆基股份3 次發行可轉債的基本信息

3 隆基股份發行可轉債的動因

3.1 企業盈利能力較強是隆基股份發行可轉債的基礎

自2014 年起，隆基綠能科技股份有限公司的業務逐漸由以前的單晶硅產品向下游的組件和光伏電站擴展，企業的凈資產收益率得到了高速增長。2014-2016 年，公司的凈資產收益率分別為9.48%、11.81%和21.77%，扣非凈資產收益率分別為8.69%、11.97%和21.15%。由此可見，隆基股份的盈利能力較強。

隆基股份的盈利能力較強，說明其具有一定的核心競爭力，因產能利用率較高而進行大額融資后，未來盈利能力強的概率將比較大。相反，如果公司目前的盈利能力較差，進行大額融資后，未來的盈利能力也會較弱。因此，企業盈利能力較強是隆基股份發行可轉債的基礎。

3.2 維持企業較強的成長能力

從光伏行業的發展情況來看，隨著國家政策的陸續出臺以及技術的不斷完善，全球光伏行業進入了一個快速發展的階段。在過去的10 年中，全球光伏行業的年均增長率達到了48.6%，成為全球發展最快的新興行業之一。在單晶替代多晶已經形成趨勢、全球光伏裝機保持快速增長的背景下，預測未來行業將保持較強的成長能力。從隆基股份自身來看，企業2014-2016 年的營業收入增長率和扣非凈利潤增長率均保持在較高水平，營業收入增長率分別為61.38%、61.60%和93.89%，扣非凈利潤增長率分別為555.54%、96.16%和185.04%，說明隆基股份的成長能力較強。在此情況下，市場預測企業未來的成長能力較強。

一家企業的市值等于市盈率和凈利潤的乘積，當市盈率不變時，企業的市值隨著凈利潤的增長而增加。因此，要想增加市值，就要增加凈利潤、營業收入。隆基股份2014-2016 年的產能利用率均在90%以上，市場上產品供不應求，若不擴產，很難使營收和凈利潤增加。因此，為了維持未來的成長能力，隆基股份進行融資以擴大產能是有必要的。可見，企業較強的成長能力是融資的基礎。

3.3 滿足未來較多的資本支出需求

2014 年，隆基股份為打破多晶組件的壟斷，進一步提升單晶產品的市場滲透率，企業收購了浙江樂葉，業務由此向下游延伸，逐漸形成完整的產業鏈。目前，光伏行業的市場需求較為旺盛，國內外硅片產能利用率處于高位，但市場供給偏緊。隆基股份為了實現營業收入和凈利潤的增長，制定了大量為擴大產能而進行的項目投入計劃，使得企業的資本支出越來越多。如表2 所示，隆基股份2012-2016 年購建固定資產、無形資產和其他資產支付的現金逐年增多，由1.61 億元上升至20.82 億元，資本支出壓力越來越大。與此同時，公司未來又制定了較多的資本支出計劃，在2017-2022 年，隆基股份已經3 次通過發行可轉債來募集資金，發行規模分別為20 億元、50 億元和70 億元。2017 年募集所得的28 億元資金將全部用于保山隆基年產5 GW 單晶硅棒項目、銀川隆基年產5 GW 單晶硅棒和5 GW 單晶硅片項目。由此可見，公司之前的資本支出較多，未來的資本支出將更多。通過表2 可以看出，公司2012-2016 年的經營現金流量凈額分別為-0.76 億元、0.57 億元、3.66 億元、3.64 億元和5.35 億元，雖2012-2016 年公司經營活動所產生的現金流量凈額有所增加，但仍不足以支撐其擴產時所需要的資本支出。因此，隆基股份需要通過外部融資來滿足未來較多的資本支出需求。

表2 隆基股份2012-2016 年現金流量相關指標 單位：億元

3.4 偏低的資產負債率與有息負債率

可轉債屬于債務融資的一種形式，發行可轉債可能會抬升資產負債率和有息負債率。

2012-2016 年，隆基股份的資產負債率分別為38.25%、36.16%、49.41%、44.62%和47.35%，有息負債率分別為22.70%、17.85%、24.12%、12.91%和17.73%，可以看出公司的資產負債率與有息負債率不高，較低的資產負債率和有息負債率使隆基股份發行可轉債成為可能。相反，如果隆基股份的資產負債率和有息負債率較高，發行可轉債將會使其資產負債率和有息負債率變得更高，使得本就不低的還本付息壓力劇增，從而加劇公司的風險。因此，隆基股份選擇發行可轉債進行再融資。

3.5 轉股前降低融資成本

上市公司募集資金通常有兩種方式：一種是股權融資；另一種是債務融資。2015 年和2016 年隆基股份為籌集資金已經先后發行非公開股票，募集金額分別為19.6 億元和29.6億元。若此時再進行股權融資，對投資者來說是一個不好的信號，很可能導致公司股價下跌。并且股權融資成本一般高于債務融資成本，此前兩次非公開發行股票已使得隆基股份的融資成本上升，再進行股權融資將會使公司的融資成本呈現持續升高的趨勢，從而影響公司的后續健康發展。而與此同時，可轉債作為一種特殊的融資工具，與普通債務融資方式相比，票面利率要低于向銀行借款和發行公司債券的利率，2017 年隆基可轉債的6 年票面利率僅為0.3%、0.5%、1%、1.3%、1.5%和1.8%。因此，通過發行可轉債進行再融資，能夠在轉股前有效降低融資成本。

3.6 轉股后降低資產負債率和財務風險

由于可轉債具有債權和股權的雙重性質，在公司股價上漲超過轉股價格規定的比例時，公司有權按照條款進行強制贖回。投資者為了避免被低價贖回，期待獲取公司股價上漲帶來的收益時，通常會積極選擇轉股。轉股后，可轉債變為普通股，公司的權益資本會增加，債務資本會減少，此前抬高的資產負債率和有息負債率開始下降，從而減少公司的負債壓力。因此，隆基股份發行可轉債后可以減輕公司還本付息的壓力，進一步降低企業的財務風險。

此外，隆基股份于2020 年和2022 年發行的兩次可轉債情況與2017 年類似。在2017 年發行可轉債后，隆基股份2018 年的資產負債率上升至57.57%。2019 年9 月順利完成轉股后，隆基股份的資產負債率開始下降，下降至52.28%。2020 年發行可轉債后，公司的資產負債率再一次被抬高，但隨著2021 年3 月“隆20 轉債”觸發贖回機制，完成轉股后，其資產負債率再一次由2020 年的59.38%下降至55.01%。由此可見，轉股后資產負債率的降低為第二次的可轉債發行提供了基礎。

4 結論

本文以隆基股份作為研究對象，從公司盈利能力、公司成長能力、公司投資戰略、資產負債率和有息負債率、融資成本、財務風險等角度對其3 次發行可轉債的動因進行了分析。最終得出以下結論：首先，光伏行業的發展前景較為廣闊，企業本身的盈利能力和成長能力較強，這為發行可轉債提供了有力保障；其次，企業的產能利用率較高，為了維持未來營業收入和凈利潤的持續增長，企業制定了較多的資本支出計劃，而目前企業的經營現金流無法滿足投資的需求，因此，急需外部融資來滿足資金需求；最后，隆基股份的資產負債率和有息負債率不高，且可轉債在轉股前能有效降低融資成本，轉股后能降低資產負債率和財務風險。

隆基股份3 次發行可轉債均綜合考慮了多方面的因素，因而與隆基股份情況類似的企業在考慮通過發行可轉債進行大額融資時可以對此進行參考。本文的研究有利于行業發展較好、盈利能力和成長能力較強、資產負債率較高、資本支出較多、競爭比較激烈的重資產企業加深對可轉債的認識，能夠在一定程度上幫助上市公司提高核心競爭力，降低融資成本和財務風險，促進上市公司關注自身和行業的發展，最終實現公司的持續健康成長。