經濟高質量發展階段大類資產配置分析和銀行理財投資策略研究

李孔健

（東莞銀行總行，廣東 東莞 523011）

1 引言

2018 年以來，中國經濟進入高質量發展階段。由于人口結構和勞動生產率變化、經濟結構調整轉型、經濟增長動能切換等因素，GDP 增速也逐漸換擋，根據李建偉（2020）的測算，中國經濟潛在增長率將呈逐年下調走勢，2025 年將到5.4%左右。與之對應，中國金融市場的運行模式也出現調整，和之前呈現出一定差異性。對于商業銀行理財業務而言，需要更深入地了解新發展階段中經濟和金融市場的運行特點和影響因素，才能更有效地開展相關的資產管理投資業務。

伴隨著中國經濟進入高質量發展階段，2018 年資管新規也正式推出，拉開了中國資管行業轉型大幕，經過5 年多的變革，實現了規模增長、結構優化與規范發展并舉，隨著2021年底資管行業完成了“資管新規”過渡期，行業整體也邁入高質量發展新階段，理財行業整體管理能力也在持續優化。在當前國內資產管理行業中，銀行理財規模已經躍居首位。在新的經濟發展階段，理財業務如何同步實現高質量發展，已經成為學術界和業界共同關注的課題。苑志宏（2022）就提出了大資管時代下銀行理財實現高質量發展的相關建議。

為更好地開展理財投資管理，實現理財業務平穩、有序、健康發展，需要對經濟高質量發展階段中新的經濟發展模式和金融市場開展分析，以制定更好的投資策略。茆文菁等（2020）提出了資管新規發布之后銀行理財優化投資管理的措施建議。但綜合之前學者的研究成果可以發現，存在一些可以改善之處：一是對于銀行投資策略研究還是多集中在居民個人投資角度，而從機構投資角度出發的研究，又往往側重于保險、證券等機構，涉及銀行理財投資研究行為研究的相對較少；二是比較缺少從經濟高質量發展階段的視角，對銀行理財投資策略開展的研究；三是以往研究基本都是以理論論述為主，實證研究的成果相對稀缺。

本文的創新之處在于，將高質量發展階段中國經濟和金融市場的分析與銀行理財業務投資管理相結合，探索在新形勢下影響理財業務大類資產投資的主要宏觀經濟和金融因素，并通過實證檢驗分析了這些因素與資產價格之間的量化關系，為理財業務優化投資策略提供整體建議，同時也緊密結合經濟周期階段分析，提出當前有針對性的具體的理財投資操作建議，有助于提供更有效的投資策略建議，為理財投資者創造更好的價值。因此，本文具備一定的理論意義和實踐價值。

2 經濟高質量發展階段的經濟和金融市場特征

2.1 經濟增長動能切換，經濟結構升級優化

自2001 年中國加入WTO 之后，出口推動了中國經濟增速進入快車道，而2005 年之后全國房地產市場從啟動到爆發，又成為助推經濟增長的另一重要動力。但隨著中國劉易斯拐點提前到來，人口紅利對于經濟的拉動作用逐漸減弱，需要加快建設創新型國家，通過科技發展、產業升級提高全社會生產效率，實現增長動能切換，完成現代化建設。2018 年起中國經濟真正進入高質量發展階段，兩個主導因素是2018年中美關系開始發生重大變化，以及當年“房住不炒”政策的提出，標志著經濟增長動能從出口導向轉向促進國內消費、更加依靠內生性增長來穩定經濟發展基本盤；由投資拉動轉向推動高科技和戰略新興產業發展、依靠經濟結構升級優化來實現經濟發展的可持續。

2.2 經濟增速從高速轉為中速，通脹降低、宏觀金融數據波動減小

進入高質量發展階段后，中國經濟增速也進行了換擋，2020 年1 月到2017 年12 月的GDP 增速均值為9.32%，而2018 年1 月到2023 年6 月的增速均值為5.35%，基本符合李建偉（2020）研究結果中的預測趨勢。伴隨著經濟結構的調整優化，全社會供給與需求關系優化，通貨膨脹也有所下降，CPI 同比增速從2000 年到2017 年的月均值2.2%，下降到2018 年1 月到2023 年6 月的月均值1.95%。而2018 年之后廣義貨幣供應量M2 和社會融資規模存量同比增速也相比于2000 年到2017 年有明顯的放緩。

2.3 金融市場波動率降低

由于GDP 增速和通貨膨脹水平的下降，宏觀經濟自身的波動性降低，宏觀基本面因素對于中國債券市場和股票市場造成的波動也減小，造成2018 年之后債市和股市的走勢相對于以往更加平穩。以代表權益市場走勢的滬深300 為例，從指數成立的2005 年到2017 年，年化波動率均值約為23%，而2018 年到2023 年，年化波動率均值下降到18%左右。而代表債券市場走勢的10 年期國債收益率也有類似的走勢。

3 經濟高質量發展階段中相關經濟金融指標對大類資產的影響分析

由于2018 年中國經濟進入高質量發展階段后，宏觀經濟和金融市場走勢均呈現了一些新的特征，而銀行理財產品的主要投資方向為債券市場和股票市場，為更好地考察新發展階段中宏觀經濟環境變化對中國債市和股市的影響，本文通過選取合適的代表性變量，分別構建相應的線性方程開展實證檢驗，計量軟件使用Eviews 7.0。

3.1 變量選取和來源

第一，制造業PMI 是衡量宏觀經濟景氣度變化的常用指標之一。由于GDP 是季度數據，相比而言用PMI 指標反映經濟基本面強弱變化更加敏感和有效。第二，M2 是代表金融市場流動性水平的最常用指標之一。第三，社會融資規模存量同比增速是衡量社會融資需求的常用指標之一。第四，10 年期中國國債到期收益率是債券市場牛熊的風向標，是代表中國債券市場走勢的常用指標。第五，滬深300 指數是衡量中國股票市場走勢相對代表性的指標之一。

由于PMI、M2 和社會融資規模存量同比增速是國家統計局每月公布的月度數據，而10 年期中國國債到期收益率、滬深300 指數取值都為日數據，因此需要將這兩組數據的各月所有交易日的均值作為月度值，轉化為月度數據。變量含義及說明如表1 所示。本文選取2018 年1 月到2023 年6 月的月度數據進行分析。

表1 變量含義及說明

3.2 模型設定

本文將建立回歸方程，通過OLS 回歸來分析這3 項變量分別對10 年期中國國債到期收益率、滬深300 指數的影響。

式中，ɑ0（β0）代表回歸方程中的常數項，ɑ1、ɑ2和ɑ3（β1、β2和β3）代表對應自變量的系數，而εt和θt為方程中的擾動項，t=1,2,…,N，代表時間系列。

3.3 檢驗結果分析

第一，10 年期國債到期收益率的回歸檢驗分析。首先在Eviews 7.0 軟件中，對GZt、PMIt、SRt和M2t序列分別做單位根檢驗，使用SIC 準則，結果證明3 個序列都是平穩序列，可以使用回歸模型進行分析。使用OLS 回歸分析，得到的檢驗結果如表2 所示。

表2 10 年期國債到期收益率的回歸檢驗結果

從表2 中系數對應的t 檢驗值可以看出檢驗結果顯著，從P 檢驗值看，PMI、M2 和SR 都在10%的顯著范圍內，并且回歸方程的R2和調整后的R2也說明檢驗結果具備相對較好的解釋程度。因此，根據式（1）可以得到式（3）：

根據式（3）可以看出，PMI 和SR 的系數為正，10 年期國債收益率與制造業景氣度和社融增速呈現比較顯著的正向線性關系，與M2 呈現比較顯著的負向線性關系。

第二，滬深300 指數的回歸檢驗分析。對于式（2）的初步檢驗結果表明，PMI 系數對應的t 檢驗值不顯著，P 檢驗值超過10%的置信水平，得出PMI 并不是影響滬深300 指數走勢的主要因素。因此，將式（2）改寫為式（4）：

重新進行回歸分析，得到表3 的結果。

表3 滬深300 指數的回歸檢驗結果

從表3 中系數對應的t 檢驗值可以看出檢驗結果還是比較顯著，P 檢驗值也在10%的顯著范圍內，但回歸方程的R2和調整后的R2較低，說明方程的解釋程度相對一般。因此，根據式（4）可以得到式（5）：

根據式（5）可以看出，M2 和SR 的系數都為正，呈現一定的正向線性關系。

3.4 檢驗結果總結

上述的實證分析結果表明，在2018 年進入高質量發展階段后，中國債券和股票市場受到的宏觀經濟和金融影響因子并不完全相同，影響方向和程度也有一定差異。債券市場同時受到宏觀經濟基本面指標和金融指標的影響，如當PMI 上行或社融增速提高時，將推動10 年期國債收益率上行，而廣義貨幣供應量M2 增速提高時，將推動10 年期國債收益率下行。此外，社融增速和M2 的影響程度相比PMI 更大。而股票市場受宏觀經濟基本面影響相對不顯著，主要受到金融指標的影響，如當廣義貨幣供應量增速提高或者社融增速提高時，滬深300 指數上漲。

4 經濟高質量發展階段銀行理財業務投資策略分析

4.1 整體性投資策略建議

在中國經濟進入高質量發展階段后，為國內商業銀行資產管理部門在開展理財業務投資配置時提出采取以下策略建議：第一，對于債券市場投資，銀行理財首先要重視從經濟基本面和金融數據兩個角度進行綜合分析，尤其是當基本面因素和金融數據因素對債券收益率的影響方向相同產生共振時，債市可能發生方向轉化，投資策略要進行相應調整。具體而言，當宏觀基本面轉好和金融數據收緊，出現正向共振時，將很可能推動債券收益率上行，對應著債券市場進入熊市，此時投資配置上應該降低倉位控制風險，把握相應投資機會。反之，當宏觀基本面轉弱和金融數據寬松，出現負向共振時，將很可能推動債券收益率下行，對應著債券市場進入牛市，此時投資配置上可以適當提高債券持有倉位增強收益。第二，對于權益市場投資，銀行理財更多的是關注金融數據的變化，尤其是關注時間節點的趨勢性變化。具體而言，當市場流動性寬松，而社融增速觸底反彈時，預示著股票市場很可能出現上行行情，此時投資配置上應該逐漸增加權益資產倉位比重。反之，當市場流動性趨緊，而社融增速見頂回落時，預示著股票市場很可能出現下行行情，此時投資配置上應該降低權益資產倉位比重。

4.2 庫存周期理論下的當前投資策略分析

從庫存周期的角度，自2000 年以來，中國經濟已經經歷了6 個完整的庫存周期（2000 年6 月～2019 年11 月），當前正處在第7 個周期中。當前庫存周期底部起于2019 年11月，由于以往周期的持續時間一般為40～46 個月，按此推算，本輪周期完成時間應該是2023 年4 月～2023 年9 月；周期一旦完成，庫存增速將從低點開始觸底反彈，社會進入主動補庫存階段，意味著經濟進入了復蘇的上升通道。

因此，從庫存周期角度看，2023 年下半年經濟增長的內在動能有望進一步提升，PMI 開始逐漸改善，社融增速開始提高，而貨幣供應量增速大概率維持當前水平。由前文實證分析的結論可得，當前的宏觀經濟和金融環境相對利好股票市場，相對利空債券市場。在此，結合經濟和金融的最新形勢變化，對于銀行理財業務在2023 年下半年的投資管理提出以下操作建議：第一，在中國經濟復蘇好轉的趨勢更加明確后，對于權益類資產，建議逐漸增加滬深300 等品種的持有倉位，獲得股票市場上漲帶來的增厚收益；第二，對于債券類資產，建議逐漸將債券持倉降到中性倉位，以減小債券市場可能出現的回調造成的波動和損失。

5 結語

本文通過對2018 年以來進入經濟高質量發展階段后的中國經濟和金融市場走勢進行分析，明確了經濟和金融市場運行特征，并尋找了影響中國債券市場和權益市場走勢的關鍵宏觀經濟和金融因子，通過實證檢驗得出結論，即進入高質量發展階段后，中國債券和股票市場受到的宏觀經濟和金融影響因子并不完全相同，影響方向和程度也有一定差異。根據實證結果，為經濟高質量發展階段銀行理財業務投資提出了整體性的投資策略建議，并且從庫存周期的角度分析了2023 年下半年中國經濟正處于周期底部反彈、整體復蘇的階段，結合經濟和金融的最新形勢變化，為銀行理財業務在2023 年下半年的投資管理提出相應的操作建議，希望能為投資管理提供有價值的參考，促進理財投資平穩運行，為理財投資者創造更好的價值。