經濟政策不確定性、“去家族化”與企業績效

許永斌 于生輝

【摘要】家族企業總是面臨家族價值觀和商業價值觀的兩難選擇。本文以2008 ～ 2021年我國A股上市家族企業為研究對象， 探究經濟政策不確定性對家族企業“去家族化”以及后續企業績效的影響。研究發現： 經濟政策不確定性對“去家族化”的影響呈現先促進后抑制的倒“U”型特征。經濟政策不確定性通過影響控股家族對社會情感財富的追求來影響企業“去家族化”； 異質性分析發現， 企業擁有的橫向聯系社會資本越多， 或所在地區市場發展水平越高， 經濟政策不確定性對“去家族化”的影響越明顯， 但企業縱向聯系社會資本的作用效果相反。僅在經濟政策不確定性水平較低時， 家族企業越傾向于“去家族化”， 企業績效越好。

【關鍵詞】經濟政策不確定性；“去家族化”；企業績效；社會情感財富

【中圖分類號】 F272? ? ?【文獻標識碼】A? ? ? 【文章編號】1004-0994（2023）17-0022-7

一、 引言

政府調整經濟政策產生的不確定性會對微觀企業的決策行為產生深刻影響。經濟政策不確定會加劇市場上的信息不對稱程度（張洪輝等，2020）， 影響微觀企業經營環境的穩定性和可預測性。在此過程中， 企業的銷售、 生產、 投融資等方面都將受到顯著影響， 引發家族企業對未來發展的擔憂， 從而影響其“去家族化”的戰略決策。家族企業作為家族和企業的結合體， 總是面臨家族價值觀和商業價值觀的兩難選擇。一方面， 家族人才的匱乏和對多元資本的需求（鄭海航和曾少軍，2003）， 促使企業引入外部經理人， 適當地“去家族化”， 以滿足企業發展的需要； 另一方面， 家族企業的行為會受到強烈的保護情感價值意愿的支配（許永斌和惠男男，2013）， 為保證家族企業發展的持續性、 維持家族社會情感財富， 需要保持家族對企業的控制。所以， 家族企業中的人際關系與情感紐帶更為復雜（Dyer，2003）， 極大地增加了企業“去家族化”的難度和多變性。研究家族企業在面對經濟政策不確定性時， 如何在家族和企業的平衡之間進行“去家族化”， 對于更好地促進企業以及市場經濟的發展具有重要價值。

從影響因素來看， 現有研究指出， 創始人的家族主義文化觀念（吳超鵬等，2019）、 創始人的教育水平與任期（Ganter等，2014）、 家族成員的能力與意愿（Justo等，2015）等家族層面因素， 以及企業的信息透明度（葉陳剛和王藤燕，2016）和創新期望落差（鐘熙等，2022）等企業層面因素會影響“去家族化”。目前較少有學者從宏觀層面研究“去家族化”的影響因素?；诖?， 本文嘗試從宏觀的角度探討下述問題： 經濟政策不確定性是否會對家族企業“去家族化”產生影響？其具體的影響機制是什么？此影響是否會因企業社會資本和市場發展水平的不同而產生差異？“去家族化”對后續企業績效有何影響？本文的研究結果為經濟政策不確定性影響微觀企業治理行為和企業發展提供了相關經驗證據。

二、 理論分析與研究假設

經濟政策不確定性的提高會導致外部環境的動態性與復雜性增加， 影響家族企業對未來發展的判斷， 進而影響其 “去家族化”的戰略決策。

當經濟政策不確定性較低時， 家族企業可以對未來形成良好預期， 此時機遇預期動機較強， 傾向于“去家族化”。第一， 企業在制定戰略時需要時刻關注政府出臺的各項經濟政策， 據以動態調整自身的戰略決策。當經濟政策不確定性較低時， 宏觀經濟周期往往處于成長期、 繁榮期， 政府制定的政策導向明顯， 市場經濟主體能夠較好地把握經濟政策意圖和市場發展方向， 進而及時調整自身戰略以順應發展潮流。第二， 管理者的社會資本對于戰略決策制定具有重要意義（連燕玲等，2019）， 家族企業會將社會關系擴展到非家族成員， 以更好地發揮其獨特的社會資本優勢（Eddleston等，2019；Kano等，2020）。一方面， 引入外部優秀人才既可以滿足家族企業發展壯大帶來的崗位需求， 也可以擴充企業的社會關系網絡， 提高企業的社會資本。同時， 家族企業的社會資本可以得到家族共享文化、 價值觀和知識的支持， 并通過將家族、 企業和關鍵外部利益相關者聯系起來， 使其社會化不斷增強（Arrègle等，2007）， 從而為企業累積豐富的社會資源以及新的知識、 經驗和認知。另一方面， 職業經理人的引入可以有效遏制家族成員對企業利益的侵占（姜付秀等，2017）。在管理維度上， 家族化管理會出現“自我控制”和“裙帶主義”等現象， 從而對企業價值產生負面影響（徐鵬和寧向東，2011）。在聲譽機制的影響下， 職業經理人會修正家族化管理帶來的負面效應， 提升企業外部形象， 吸引利益相關者的經濟性投資和社會性投資， 從而支撐企業進行更多的戰略調整和優化， 更好地利用機遇窗口期。

隨著經濟政策不確定性的提升， 外部經營環境愈加多變、 復雜， 當突破某一臨界值時， 家族企業無法再準確地預測經濟發展方向， 此時企業對外擴張的需求大幅下降， 相應的管理崗位需求收縮， 從而削弱了企業“去家族化”的動機。進一步， 當經濟政策不確定性較高時， 家族企業更多地表現為風險規避， 不傾向于“去家族化”。第一， 家族企業作為微觀經濟組織， 在戰略調整時需要綜合考慮收益、 成本和風險等因素。基于成本效益原則， 當經濟政策不確定性較高時， 市場環境復雜多變， 企業受多種政策變更的影響， 無法形成準確的政策預期， 其生產經營會受到顯著影響， 相應地企業未來收益不確定性會提高， 經理人努力工作也不一定能夠提升經營績效。在這種雙重不確定性的情況下， 家族企業會著重考慮降低成本， 而此時引入職業經理人所導致的代理問題會凸顯出來（Klein和Bell，2007）， 從而影響家族企業的“去家族化”決策。從風險角度考量， 高經濟政策不確定性使企業面臨的經濟環境更加復雜， 而“去家族化”的實施需要花費大量資源與時間進行優化和修正， 會給企業生產經營帶來不確定性， 這種內外部不確定性的疊加將給企業帶來更大的風險。第二， 在經濟政策不確定性較高時， 相較于無法準確預測的物質財富， 家族企業可能更偏向于維護非物質財富， 減少企業總體財富的損失。一方面， 與非家族企業相比， 家族企業有更低的監督成本、 更高的信任度， 且更注重長期利益， 使得企業生產經營相對穩定， 表現出較強的風險抵御性。另一方面， 進行家族化管理能夠緩解所有者與管理者之間的沖突， 同時將經營管理權集中控制， 這簡化了決策流程， 給予了管理者調整、 設計非常規戰略所需的靈活性（Carney，2005）， 以應對經濟政策不確定性較高時復雜的外部環境。綜上， 本文提出假設：

H1： 在其他條件不變的情況下， 經濟政策不確定性對家族企業“去家族化”的影響呈現倒“U”型特征。

三、 研究設計

（一）樣本選擇與數據來源

當前學者們對家族企業尚未有統一的定義， 本文參考劉白璐和呂長江（2018）、 劉星等（2021） 關于家族企業的定義， 采取如下步驟篩選家族企業樣本： ①實際控制人是一個自然人或某個以血緣、 姻緣為連結的家族； ②該自然人或家族直接或間接是上市公司第一大股東且持股比例在10%以上； ③至少有兩個家族成員在該上市公司或者關聯公司持股或任職。

根據以上標準， 本文選取了2008 ～ 2021年我國A股上市家族企業為研究樣本， 并按照如下順序對樣本進行處理： 刪除家族企業樣本中非家族控制的年度樣本數據； 刪除金融類上市公司； 刪除ST、 ?ST上市公司； 刪除存在一個或以上變量缺失的公司年度樣本。最終獲得5885個公司—年度觀測值。本文的財務數據和公司治理數據來自中國經濟金融研究數據庫（CSMAR）和中國研究數據服務平臺數據庫（CNRDS）， 經濟政策不確定性指數來自Economic Policy Uncertainty官方網站。此外， 為減少異常值的影響， 對研究中涉及的主要連續變量均進行上下1%水平的縮尾處理。本文采用非平衡面板數據進行多元回歸分析。

（二）變量定義

1. 去家族化（Nonfarm）。參照李歡等（2014） 的研究， 使用企業高級執行層中非家族成員的比例， 即董事長、 副董事長、 總經理和副總經理中非家族成員的比例衡量“去家族化”。

2. 企業績效（TobinQ）。參照黃燦和徐戈（2023）的研究， 用托賓Q值來衡量企業績效， 即企業市值與總資產的比值。

3. 經濟政策不確定性（Epu）。選取Baker等（2016）基于《南華早報》編制的中國月度經濟政策不確定性指數， 并參照饒品貴和徐子慧（2017）的研究對該指數作進一步處理， 即Epu=（∑月度經濟政策不確定性指數/12）/100， 以此衡量經濟政策不確定性。

4. 控制變量。借鑒相關研究， 本文控制了如下變量： 企業規模（Size）、 資產負債率（Lev）、 獨董比例（Ind）、 董事會規模（Bsize）、 營業收入增長率（Ogr）、 股權制衡度（Eb）、 資產收益率（Roa）、 現金持有水平（Cash）、 GDP增長率（Gdp）、 地區金融發展水平（Fd）、 工業品出廠價格指數（Ppi）。變量的具體定義如表1所示。

（三）模型設計

為檢驗H1， 本文設計了如下模型：

Nonfarmi，t= α0+α1Eput+α2Epu2t+∑Controls＋μi+εi，t （1）

其中， Controls表示控制變量， μi表示企業個體固定效應， εi，t表示回歸殘差。由于Epu會與時間固定效應產生完全共線性， 本文沒有控制年份的時間固定效應。為了避免由此產生的遺漏變量問題， 本文借鑒李增幅等（2022） 、 劉志遠等（2017）等的研究， 在控制變量中加入GDP增長率、 工業品出廠價格指數、 地區金融發展水平等宏觀層面變量， 并在穩健性檢驗中針對此問題進行進一步討論。

四、 實證結果與分析

（一）描述性統計

表2為主要變量的描述性統計結果。其中， Epu的均值為3.198， 標準差為2.319， 表明我國經濟政策不確定性波動幅度較大。Nonfarm的均值為0.677， 最小值為0， 最大值為1， 表明大多數樣本企業的高級執行層中有一半以上是非家族成員， 說明“去家族化”在我國家族企業中普遍存在， 并且兩端值差異很大， 結合均值數據可知， “去家族化”可能成為家族企業發展趨勢。TobinQ的均值為1.988， 標準差為1.050， 表明家族企業之間的企業績效差異較大。

（二）經濟政策不確定性對“去家族化”的影響

表3列（1）和列（2）分別報告了在未加入和加入控制變量的情況下， 經濟政策不確定性對“去家族化”的影響效果。結果表明， Epu的系數分別在1%和5%的水平上顯著為正， 說明經濟政策不確定性對家族企業“去家族化”整體呈現正向的促進作用， 即樣本期間內家族企業積極引進外部優秀人才， 把握發展機遇， 適應我國經濟發展長期向好的大趨勢。Epu2的系數均在1%的水平上顯著為負， 再結合Epu的系數顯著為正， 說明經濟政策不確定性對“去家族化”的影響呈現出先促進后抑制的倒“U”型特征， 驗證了H1。

為檢驗上述倒“U”型特征， 進一步通過U-test進行分析， 結果如表4所示。表4列（1）和列（2）中拐點分別為6.007、 4.675， 均在Epu的取值范圍內， 且均在1%的水平上顯著， 說明經濟政策不確定性與“去家族化”確實存在倒“U”型關系， H1的結論穩健。

（三）穩健性檢驗

1. 對內生性問題的考慮。宏觀政策會直接影響企業行為， 但是企業的具體行為幾乎不會影響到國家政策的波動， 因此經濟政策不確定性與“去家族化”之間的反向因果問題幾乎不存在。此外， 對于模型中因沒有控制時間固定效應而可能存在的遺漏變量問題， 本文從以下三個方面進行進一步檢驗：

（1）工具變量法。借鑒譚小芬和左振穎（2020）的研究， 選取全球經濟政策不確定性指數（基于當前價格GDP指標）， 記作GEpu， 作為中國經濟政策不確定性指數的外生工具變量。因為我國作為第二大經濟體， 與全球經濟政策不確定性存在很強的相關性， 同時全球的經濟政策波動不會直接影響到我國企業的具體行為， 滿足外生工具變量要求。采用兩階段回歸法進行檢驗， 結果顯示， 工具變量的選取是有效的， 且主回歸結論依舊穩健。

（2）考慮行業和地區時變影響。行業、 地區層面的經濟周期性波動也有可能造成回歸結果的估計偏差， 因此， 需要盡可能將企業所處行業和地區經濟因素分離出來。借鑒李增福等（2022）的研究， 在模型（1）中進一步控制行業和地區固定效應， 結果顯示， 主回歸結論依舊穩健。

（3）去除政治因素的影響。一些重大政治事件的發生往往也會對經濟政策不確定性產生影響。借鑒侯德帥等（2019）的研究， 在控制變量中加入省委書記或省長變更啞變量（Pol）， 以盡可能控制政治因素的影響。結果顯示， 主回歸結論依舊穩健。

2. 替換變量。一是替換經濟政策不確定性的度量方式： ①替換度量基數。Davis等（2019）基于《人民日報》和《光明日報》兩份報紙度量中國月度經濟政策不確定性指數， 本文在此基礎上進行如下處理： Epu1=（∑月度經濟政策不確定性指數/12）/100。②替換計算方法。借鑒田國強和李雙建（2020）的做法， 采用幾何平均法將Baker等（2016）的中國月度經濟政策不確定性指數換算為年度經濟政策不確定性指數， 記作Epu2； 借鑒李增福等（2022）的做法， 采用加權平均法（每個月份的權重依次為1/78、 2/78、 3/78、 …、 11/78、 12/78）重新計算年度經濟政策不確定性指數， 記作Epu3。二是替換“去家族化”的度量方式。借鑒李歡等（2014）的研究， 使用董事會、 監事會與高級管理人員中非家族成員的比例衡量“去家族化”， 記作Nonfarm1。采用上述替換變量的方法后， 回歸結果均與前文一致。

3. 替換樣本。一是重新定義家族企業樣本。參照有關學者的研究， 將控股家族持股比例分別以15% （胡旭陽和胡佳寶，2017；張潤宇等，2017）與20%（鐘熙等，2022；張學志和柯嬋，2022）作為最低標準對家族企業樣本進行篩選。二是使用平衡面板數據。非平衡面板中存在新的公司后來才加入到研究樣本中的情況， 可能會對前后估計量的變化造成影響， 故本文采用平衡面板數據進行穩健性檢驗， 即研究樣本為2008～2021年數據均存在的企業樣本。替換樣本后， 回歸結果也均與前文一致。

限于篇幅， 穩健性檢驗的回歸結果均留存備索。

（四）影響機制檢驗

社會情感財富反映了控制家族的非財務目標， 家族企業在進行經營決策時往往以社會情感財富作為參照點（Gómez-Mejia等，2007）。以往研究表明， 控制家族對社會情感財富的追求會影響企業的經營決策（陳凌和陳華麗，2014；王增濤和薛麗玲，2018）。家族企業是家族與企業相結合的組織： 一方面， 家族企業要追求基業長青， 就必須不斷積累資源與能力， 開展研發創新、 組織變革以及制度變革等戰略變革； 另一方面， 家族企業決策偏向于社會情感財富， 可能會降低其從事冒險性行為的傾向 （Gómez-Mejia等，2011）。家族企業勢必要在企業經濟目標與家族非經濟目標之間進行權衡。具體到“去家族化”決策， 正如前文理論分析所述， 經濟政策不確定性程度不同， 機遇與風險的發展形勢不同， 家族企業在經濟目標與非經濟目標中的優先選擇也會不一樣， 進而會影響“去家族化”決策。

因此， 本文對社會情感財富進行中介效應檢驗。參照鐘熙等（2022）、 張文龍等 （2022）等的研究， 以控制家族的持股比例來度量社會情感財富（SEW）。參考溫忠麟和葉寶娟（2014）的中介效應檢驗模型以及陳鈺芬等（2020）的機制檢驗方法， 在模型（1）的基礎上設置模型（2）和模型（3）， 進行逐步回歸。

SEWi，t=α0+α1Eput+α2Epu2t+∑Controls+μi+εi，t

（2）

Nonfarmi，t=α0+α1Eput+α2Epu2t+α3SEWi，t+

∑Controls+μi+εi，t （3）

表5報告了中介效應檢驗結果。列（2）顯示， Epu的系數在1%的水平上顯著為負、 Epu2的系數在1%的水平上顯著為正， 說明隨著經濟政策不確定性的上升， 控制家族對社會情感財富的追求呈現出先下降后上升的“U”型特征。列（3）顯示， Epu、 Epu2和SEW的系數均至少在5%的水平上顯著， 并通過了Sobel中介效應檢驗， 說明中介效應存在， 即經濟政策不確定性不僅會對“去家族化”產生直接影響， 而且通過影響家族企業對社會情感財富的追求間接影響“去家族化”。

（五）異質性分析

1. 企業社會資本。制度理論認為， 經濟行為內嵌于社會關系網絡中。根據于洪彥等（2015）的觀點， 企業的社會關系網絡代表著企業的社會資本水平， 包括與商業伙伴之間的橫向聯系和與政府機構之間的縱向聯系。

企業的橫向聯系社會資本可以為其提供重要的市場資源。首先， 在非有效市場下， 信息傳播存在滯后效應， 企業的橫向聯系社會資本有助于其及時獲得市場上的非公開信息， 如市場變化信息、 事件內幕信息等， 降低企業在高經濟政策不確定性環境下的信息成本； 其次， 企業的橫向聯系社會資本可以促進商業伙伴之間的交流與學習， 推動企業之間科技創新的傳遞與合作。

企業的縱向聯系社會資本可以為其提供重要的政治資源。首先， 在我國市場機制不健全的情況下， 政府需要利用各種行政手段、 政策方針規范經濟發展， 對企業經營進行干預， 而良好的政企關系可以幫助企業建立資源優勢， 如獲得稅收優惠、 政府補助等， 減緩經濟政策不確定帶來的沖擊； 其次， 在轉型經濟的制度背景下， 政府對于經濟活動的干預程度仍然較大， 良好的政企關系可以幫助企業建立信息優勢， 獲取政策調整的關鍵信息， 從而更有效地解讀政策， 提前預防經濟政策波動產生的影響。

本文參照于洪彥等（2015）的研究方法， 采用企業高級執行層中政治關聯人員的比例度量縱向聯系社會資本， 采用企業高級執行層中在其他企業兼職人員的比例度量橫向聯系社會資本。在此基礎上， 按照行業—年度中位數進行分組。

表6列（1） ～ 列（4）為企業社會資本異質性的回歸結果。結果顯示： 在高橫向聯系組中， Epu、 Epu2的系數分別顯著為正、 負， 倒“U”型特征更加明顯； 在低縱向聯系組中， Epu、 Epu2的系數分別顯著為正、 負， 倒“U”型特征更加明顯 。綜上可知， 企業的縱向聯系社會資本會弱化經濟政策不確定性的影響， 而企業的橫向聯系社會資本則起到相反的效果。

2. 市場發展水平。在經濟轉型時期， 企業面臨的外部不確定性更高， 必須時刻關注制度變遷時的發展機遇及其對企業發展戰略、 生產經營的影響（孫錚等，2005）。家族企業是家族和企業相結合的產物， 隨著市場發展水平的逐漸提高， 家族企業將向規范化治理轉變， 家族化程度會逐漸降低， 向著泛家族化演進。而當地區發展水平較低時， 由于法律監管等正式制度不完善， 基于自我保護和降低代理成本的考慮， 家族企業會傾向于實施家族化管理（李新春，2003）。為了適應市場的發展， 家族企業會進行很多自適應的調試（陳文婷和李新春，2008）。因此， 本文預期在不同的市場發展水平下， 經濟政策不確定性對“去家族化”的影響不同。依據王小魯等（2021）編制的中國分省份市場化指數， 將樣本劃分為高、 低市場化水平地區兩組； 同時， 依據企業注冊地址信息， 將樣本分為東部地區、 中西部地區兩組。

表6列（5） ～ 列（8）為市場發展水平異質性的回歸結果。結果顯示： 在依據市場化指數的分組中， Epu、 Epu2的系數僅在高市場化水平地區組中均顯著； 在依據企業所在地區的分組中， Epu、 Epu2的系數均在東部地區組中更加顯著。這說明市場發展水平會強化經濟政策不確定性與“去家族化”之間的倒“U”型關系。

（六）“去家族化”與企業績效

現有研究顯示， 家族化管理對企業發展具有負向影響， 如： 在中小板家族企業中， 家族成員出任CEO、 家族二代參與企業管理均對家族企業價值有負向影響（徐鵬和寧向東，2011）； 控制家族持有的股權比例越高， 其經營業績表現越差（羅進輝和李雪，2017）。鄭海航和曾少軍（2003）指出， 上市后家族企業的發展需要借助多元資本的優勢， 適當地“去家族化”以滿足企業發展的需要， 其最終會轉向泛家族化或非家族企業。但鑒于外部環境的動態性和復雜性， 企業的戰略決策者很難預測某個具體制度的變化及其對企業發展的影響（藍海林等，2019）， 因而也無法確定在某個階段的戰略選擇能否適應企業當前的發展需求。為進一步檢驗經濟政策不確定性背景下“去家族化”對企業績效的影響， 本文構建了模型（4）。

TobinQi，t= α0+α1Nonfarmi，t+∑Controls+μi+εi，t

（4）

以經濟政策不確定性的中位數進行分組后， 采用模型（4）進行回歸， 結果如表7所示。 Nonfarm的系數在低經濟政策不確定性組中顯著為正， 而在高經濟政策不確定性組中不顯著， 說明僅在經濟政策不確定性較低時， 企業進行“去家族化”能夠對企業績效產生積極影響， 在經濟政策不確定性較高時則沒有顯著影響。在經濟政策不確定性較高時， 外部環境復雜多變， 即使是職業經理人也無法有效規避風險、 提升企業績效， 這進一步反映出外部環境是影響家族企業發展的關鍵變量（蘇琦和李新春，2004）。

五、 結論與建議

（一）結論

經濟政策不確定性作為微觀企業外部經營環境的重要組成部分， 深刻影響著家族企業的治理行為。本文以2008 ～ 2021年我國A股上市家族企業為樣本， 研究經濟政策不確定性對家族企業“去家族化”以及后續企業績效的影響。研究發現： 經濟政策不確定性對家族企業“去家族化”的影響呈現出先促進后抑制的倒“U”型特征； 經濟政策不確定性通過影響控股家族對社會情感財富的追求來影響家族企業“去家族化”； 家族企業擁有的橫向聯系社會資本越多、 縱向聯系社會資本越少或企業所在地區市場發展水平越高， 則經濟政策不確定性對“去家族化”的影響越明顯； 僅在經濟政策不確定性水平較低的情況下， 家族企業越傾向于“去家族化”， 企業績效越好。

（二）建議

結合上述研究結論， 本文提出以下建議： 一是政府應加強經濟政策的信息宣傳， 并貫徹落實到位， 以保持政策制定的一貫性、 連續性和可比性， 使市場盡可能充分了解政策的走向， 從而方便企業更好地進行戰略決策。二是除企業內部因素外， 家族企業還應考慮外部環境情況， 選擇合適的時機“去家族化”， 以減少戰略反復調整過程中的資源浪費。三是投資者應理性看待家族企業的家族化管理行為， 這有助于其對企業發展做出正確的判斷， 如在政策波動較大時， 進行家族化管理是從調控成本、 降低風險角度出發的積極合理的風險應對行為。

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