上市公司ESG表現(xiàn)如何影響企業(yè)價(jià)值

馮波　司冠華　趙彩言

系統(tǒng)化考查企業(yè)綠色可持續(xù)發(fā)展水平，可將包含環(huán)境（E）、社會(huì)（S）和公司治理（G）三個(gè)方面的企業(yè)ESG水平作為重要標(biāo)準(zhǔn)。ESG概念最早由格蘭特·米歇爾森等學(xué)者提出，主要方向是責(zé)任和倫理投資。2006年聯(lián)合國(guó)責(zé)任投資原則組織（UNPRI）提出了ESG投資理念。2018年6月15日，中國(guó)證監(jiān)會(huì)發(fā)布了《上市公司治理準(zhǔn)則》修訂版，首次明確要求上市公司對(duì)環(huán)境、社會(huì)和公司治理方面的信息進(jìn)行披露。2018年，美國(guó)指數(shù)編制公司MSCI（明晟）將中國(guó)A股納入MSCI新興市場(chǎng)指數(shù)和全球基準(zhǔn)指數(shù)，對(duì)所有納入指數(shù)的上市公司進(jìn)行ESG研究并定期公布評(píng)級(jí)結(jié)果。目前，國(guó)內(nèi)外對(duì)于上市企業(yè)ESG表現(xiàn)的研究從集中于E、S、G的單項(xiàng)研究逐漸過(guò)渡到將ESG作為一個(gè)整體進(jìn)行研究，研究對(duì)象從財(cái)務(wù)績(jī)效到股票收益再到企業(yè)價(jià)值逐漸發(fā)展，研究方法、樣本數(shù)據(jù)和研究市場(chǎng)的不一致導(dǎo)致結(jié)論存在不一致性。

我國(guó)ESG發(fā)展與研究尚處于起步階段，相關(guān)經(jīng)驗(yàn)事實(shí)和研究證據(jù)不足，其中，對(duì)于涉外企業(yè)的關(guān)注更是少之又少。涉外企業(yè)作為連通國(guó)內(nèi)市場(chǎng)與國(guó)外市場(chǎng)的重要媒介，其ESG表現(xiàn)不僅對(duì)國(guó)內(nèi)生產(chǎn)制造有重要影響，也對(duì)我國(guó)在國(guó)際貿(mào)易中的話語(yǔ)權(quán)和國(guó)際供應(yīng)鏈中的地位極為重要。本研究基于涉外企業(yè)的視角，探索ESG表現(xiàn)對(duì)上市外貿(mào)企業(yè)的價(jià)值影響，并對(duì)不同企業(yè)性質(zhì)、行業(yè)性質(zhì)、貿(mào)易國(guó)別進(jìn)行異質(zhì)性探索，為上市外貿(mào)企業(yè)更好地融入國(guó)際大環(huán)境提供經(jīng)驗(yàn)和證據(jù)。

一、ESG表現(xiàn)與企業(yè)價(jià)值

從傳統(tǒng)財(cái)務(wù)管理理論看，公司主要是為股東謀取最大化利益，而環(huán)境、社會(huì)責(zé)任等方面的資金投入具有長(zhǎng)期性、收益可視化程度低、難以量化等特點(diǎn)。在資源約束條件下，企業(yè)對(duì)環(huán)境（E）、社會(huì)（S）的投入使原本用于提高股東權(quán)益部分的資金減少，增加額外成本。同時(shí)從委托代理關(guān)系角度看，管理者任期具有短期性，往往期望在任期內(nèi)獲得較好的利潤(rùn)收益，受短期利潤(rùn)激勵(lì)影響，更傾向于減少對(duì)環(huán)境（E）、社會(huì)（S）責(zé)任等方面的投入。據(jù)此，企業(yè)ESG表現(xiàn)與企業(yè)價(jià)值可能呈負(fù)相關(guān)。

從利益相關(guān)者理論和信號(hào)傳遞理論出發(fā)，除了企業(yè)內(nèi)部股東、管理者外，企業(yè)天然地與社會(huì)公眾、生態(tài)環(huán)境、債權(quán)人等其他利益相關(guān)者有著不可分割的關(guān)系，良好的ESG表現(xiàn)將釋放企業(yè)優(yōu)質(zhì)的信號(hào)，贏得利益相關(guān)者的信任。從信息對(duì)稱(chēng)和信息披露角度看，近年來(lái)，各方投資者不單單關(guān)注企業(yè)財(cái)務(wù)信息，更加關(guān)注企業(yè)的非財(cái)務(wù)信息，因?yàn)檫@部分信息包含的隱藏風(fēng)險(xiǎn)和優(yōu)勢(shì)對(duì)于投資決策愈發(fā)重要。

二、企業(yè)異質(zhì)性下ESG表現(xiàn)與企業(yè)價(jià)值

從出口國(guó)別來(lái)看，涉外企業(yè)區(qū)別于一般上市企業(yè)最大的特點(diǎn)在于連接國(guó)內(nèi)、國(guó)外兩個(gè)市場(chǎng)，不同出口國(guó)別對(duì)于企業(yè)綜合表現(xiàn)和產(chǎn)品綜合實(shí)力的認(rèn)證標(biāo)準(zhǔn)具有差異性，尤其是發(fā)達(dá)國(guó)家市場(chǎng)對(duì)于企業(yè)ESG研究起步較早，對(duì)合作企業(yè)的綜合表現(xiàn)更為關(guān)注，因此涉外企業(yè)的ESG表現(xiàn)對(duì)于企業(yè)價(jià)值的影響更為顯著。

從行業(yè)性質(zhì)來(lái)看，高污染企業(yè)比其他企業(yè)面臨更高的社會(huì)責(zé)任和環(huán)境治理壓力，也受到更多方面的限制，當(dāng)污染企業(yè)積極進(jìn)行ESG信息披露，充分傳遞良好的市場(chǎng)信號(hào)時(shí)，其ESG的價(jià)值提升作用更強(qiáng)。

從股權(quán)性質(zhì)來(lái)看，民營(yíng)企業(yè)與國(guó)有企業(yè)的天然國(guó)家信用不同，其良好的ESG表現(xiàn)有助于提升社會(huì)公眾和投資者的信任感，提升市場(chǎng)價(jià)值。國(guó)有企業(yè)和外資企業(yè)分別具有國(guó)家信用優(yōu)勢(shì)和外資力量，國(guó)有企業(yè)通常積極響應(yīng)國(guó)家政策號(hào)召，積極履行社會(huì)責(zé)任；外資企業(yè)的ESG理念較民營(yíng)企業(yè)更為深入，社會(huì)公眾和投資者等對(duì)國(guó)有企業(yè)和外資企業(yè)的良好ESG表現(xiàn)更加習(xí)以為常。

三、涉外企業(yè)ESG表現(xiàn)對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響

1.樣本選擇與數(shù)據(jù)來(lái)源。本研究以山東省2009—2021年滬深兩市A股上市外貿(mào)公司為研究樣本，剔除ST和*ST類(lèi)樣本，得到樣本觀測(cè)值的非平衡面板數(shù)據(jù)。ESG數(shù)據(jù)則采用華證ESG評(píng)價(jià)體系提供的評(píng)級(jí)結(jié)果，將華證ESG評(píng)價(jià)體系的九檔分類(lèi)結(jié)果，分別賦值1—9分，分?jǐn)?shù)越高代表ESG表現(xiàn)越好。同時(shí)，選取托賓Q值（Tobin's Q）衡量企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值，將部分財(cái)務(wù)指標(biāo)、公司治理指標(biāo)、公司特征指標(biāo)等變量作為控制變量。

2.分析結(jié)果。本研究通過(guò)建立相關(guān)模型，進(jìn)行穩(wěn)定性分析、異質(zhì)性分析等探究了企業(yè)的環(huán)境、社會(huì)和公司治理（ESG）表現(xiàn)如何影響企業(yè)價(jià)值。結(jié)果表明：第一，企業(yè)ESG表現(xiàn)對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響呈U型分布，即短期內(nèi)對(duì)企業(yè)價(jià)值的提升具有抑制作用，長(zhǎng)期來(lái)看有助于企業(yè)可持續(xù)發(fā)展。通過(guò)更換被解釋變量、解釋變量滯后一期、反向因果方式進(jìn)行檢驗(yàn)后結(jié)果依然穩(wěn)健。第二，異質(zhì)性分析顯示，對(duì)產(chǎn)品出口美國(guó)、歐盟的企業(yè)，其ESG表現(xiàn)具有更強(qiáng)的價(jià)值效應(yīng)；對(duì)重污染企業(yè)、民營(yíng)企業(yè)，ESG表現(xiàn)對(duì)企業(yè)價(jià)值的提升作用更大。第三，對(duì)機(jī)電設(shè)備、橡膠制品、化工等三類(lèi)山東省重點(diǎn)特色行業(yè)來(lái)說(shuō)，ESG表現(xiàn)對(duì)企業(yè)價(jià)值的提升呈U型分布，即長(zhǎng)期來(lái)看企業(yè)ESG良好的表現(xiàn)有助于提升企業(yè)價(jià)值。

四、促進(jìn)涉外企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的建議

1.從企業(yè)角度，要樹(shù)立正確的ESG發(fā)展觀。企業(yè)的決策是以收益為基礎(chǔ)，但在可持續(xù)發(fā)展的道路上應(yīng)當(dāng)摒棄ESG投入即沉沒(méi)的陳舊觀念，積極響應(yīng)綠色發(fā)展政策號(hào)召，履行社會(huì)責(zé)任，實(shí)現(xiàn)轉(zhuǎn)型發(fā)展。以民營(yíng)企業(yè)為例，通過(guò)回歸分析可知，良好ESG表現(xiàn)有助于涉外企業(yè)價(jià)值的提升，通過(guò)緩解融資約束、傳遞積極信號(hào)等途徑，能夠改善企業(yè)價(jià)值和發(fā)展前景。

2.從政府角度，要進(jìn)一步完善信息披露機(jī)制。目前我國(guó)企業(yè)的ESG信息披露機(jī)制還不健全，還未建立相應(yīng)的約束機(jī)制。建議政府相關(guān)部門(mén)積極倡導(dǎo)建立完善的ESG信息披露體制，鼓勵(lì)ESG信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)積極構(gòu)建相關(guān)數(shù)據(jù)庫(kù)，提供專(zhuān)業(yè)化咨詢服務(wù)。通過(guò)對(duì)ESG表現(xiàn)良好的涉外企業(yè)在稅收政策、綠色信貸、業(yè)務(wù)開(kāi)展等方面給予一定的激勵(lì)，對(duì)ESG表現(xiàn)較差的涉外企業(yè)建立ESG負(fù)面清單等方式，號(hào)召涉外企業(yè)積極建立與之相匹配的ESG內(nèi)部管理制度。

3.從投資者角度，要積極發(fā)揮引導(dǎo)作用。ESG在國(guó)際資產(chǎn)管理行業(yè)的發(fā)展勢(shì)頭越來(lái)越強(qiáng)，更多機(jī)構(gòu)投資者把ESG作為組合管理的必要條件，沒(méi)有ESG基本流程和元素的策略很難獲得投資。社會(huì)公眾、機(jī)構(gòu)投資者等應(yīng)當(dāng)在投資決策時(shí)加強(qiáng)對(duì)涉外企業(yè)ESG信息的關(guān)注度，使財(cái)務(wù)信息和非財(cái)務(wù)信息互為補(bǔ)充，從投資角度發(fā)揮引導(dǎo)作用。