化解浙江省房地產市場流動性風險的思考與建議
——創新運用REITs并構建房地產做市機制

伍 洲，方康恒，洪祎丹，方 園

浙江省發展規劃研究院，浙江杭州310001

0 引 言

受全球經濟衰退預期影響，浙江省內居民消費與投資意愿轉弱，大宗消費受到巨大沖擊，房地產等大宗資產流動性銳減。研究認為，近兩年浙江省房地產資產流動性不足，且缺乏自行修復的內源動力。擴大內需是浙江省2023年經濟工作主基調，基于5%的經濟增長目標，如何修復經濟增長預期，促進房地產市場流動性回升，釋放居民大宗消費及投資意愿，是拉動經濟穩步增長的關鍵一步。

1 房地產市場面臨資產流動性緊缺問題

1.1 房地產資產流動性緊缺，遭遇“政府賣地難、企業賣房難、城投自兜底”難題

1）政府“賣地難”：浙江省住宅與商業用地成交量①連續3年下降。

2022 年浙江省住宅與商業用地全年出讓5 055 萬m2，較2021 年下降8.8%，較2019 年峰值成交量6 790 萬m2，降幅達25.6%（圖1）。杭州、湖州、嘉興、麗水、紹興等5個設區市該項指標呈逐年下降趨勢，其中紹興市2022 年出讓住宅與商業用地362萬m2，較2018年峰值成交量929萬m2，降幅達61.1%（圖2）。

圖1 2018—2022年浙江省商業與住宅用地成交量

圖2 2018—2022年浙江省各設區市商業與住宅用地成交量

2）企業“賣房難”：增、存量商品房成交量同比銳減。增量方面，浙江省全年商品房銷售額②達1.27 萬億元，同比2021 年1.91 萬億元，降幅超33%；同比2020 年1.52萬億元，降幅超17%，僅達到2017年同期水平。有關統計數據③顯示：杭州、溫州2 市商品房銷售面積均呈高速下降趨勢，2022年杭州市累計銷售商品房1 394萬m2，較前5年均值1 754萬m2，下降21%；溫州市累計銷售商品房673 萬m2，較前4 年均值1 093 萬m2，下降39%。存量方面，以杭州市為例，2022年全市二手住宅銷售面積434.98萬m2，較前4年均值730.4萬m2，下降41%，僅達到2020 年峰值銷售面積864萬m2的50%（圖3）。

圖3 杭州和溫州增存量商品房銷售面積

3）城投“自兜底”：浙江省住宅及商業地產社會資本參與程度銳減。2022 年全國百強房企④在浙江省拿地數量銳減，全年共成交商業與住宅用地594.2萬m2，成交量較2021年峰值2 436萬m2，降幅超75%（圖4）；浙江省11個設區市百強房企拿地數量均出現同比“腰斬”（圖5）。與之對應的是，2022年浙江省地方城投⑤拿地數量飆漲，全年共成交商業與住宅用地1 761萬m2，成交量較前4年均值370萬m2，漲幅達475%（圖6）；通過浙江省11個設區市橫向對比，僅杭州市的該項指標呈下降趨勢（圖7）。

圖4 浙江省百強房企拿地面積

圖5 2018—2022年浙江省各設區市百強房企拿地面積

圖6 浙江省城投拿地面積

圖7 2018—2022年浙江省各設區市城投拿地面積

1.2 房地產資產流動性回升面臨三重阻礙

1）常住人口②增量逐年降低，總需求轉弱不可逆。盡管浙江屬于人口凈流入省份，且人口增量位居全國前列，但在全國人口負增長的大背景下，仍面臨新增人口數量減少和人口總量減少的潛在風險，對房地產資產的總需求形成負面影響，制約房地產資產的流動性回升。浙江省2021年度常住人口新增僅83.24萬人，增幅1.3%，較前5年平均新增人口183.55萬人，少增超100萬人，增幅較前5年均值3.2%，下降超60%；杭州、寧波同期11個設區市中，僅杭州、寧波、嘉興3市常住人口增幅達到全省平均水平，衢州、麗水、舟山、臺州、溫州4市常住人口增幅不足1%。

2）社融規模結構性失速，消費、投資同步萎縮。浙江省社融總量仍處于增長階段，但中國人民銀行杭州分行統計數據顯示，浙江省房地產市場正面臨消費、生產雙端的同步萎縮，且市場自發修復的可能性不高。2022 年全省住戶中長期貸款⑥余額5.2萬億元，較上年新增3 807億元，同比前5年增量均值6 559億元，下降超42%，居民中長期貨幣需求即房地產消費需求即將出現拐點（圖8）。2022 年全省房地產開發企業負債⑦預估總計6萬億元，較上年度凈減少約1.2萬億元，房地產企業貨幣需求即房地產投資意愿衰退嚴重，存量債務處于凈償還階段（圖9）。

圖8 浙江省住戶中長期貸款增量

圖9 浙江省房企負債總額

3）經濟衰退預期籠罩全球，社會面投資需求趨于避險。房地產資產屬于實物類風險資產，具有長期價值和收益性，但與固定收益類資產（如債券等）相比，具有更高的波動性和風險性。該類資產在經濟形勢良好的情況下可帶來較高收益，市場投資意愿較強；但當前全球正面臨經濟衰退危機，同時政策面臨“房住不炒”背景下的調整轉型，疊加投資風險和避險需求的增加，資產流動性修復將嚴重受阻。數據顯示［1］，2006—2009 年，美國房地產銷售總套數降至高點的51%，住宅投資占固定資產投資比例從26%下降至13%，每月購買新房戶數從超過31萬戶驟降至不足10萬戶，降幅超70%。

2 房地產資產流動性緊缺帶來的多重風險

2.1 政府財政收支及債務償還面臨資金緊缺風險

1）財政收入⑧面臨陷入“負增長”困境。近5年浙江省土地出讓收入占財政總收入比值均超過60%，房地產資產流動性的急速緊缺，將對財政收入形成較大沖擊。浙江省2022年度土地出讓金降至7 128.7億元，較2021 年9 887.6 億元下滑近30%；2022年全省財政總收入較上年下降0.7%，全省財政總收入首次呈現負增長，其中溫州、紹興2市財政總收入較2021年下降超10%。

2）增、存量債務可能面臨“利息黑洞”。浙江省政府債務、居民債務⑨均處于高位，其中寬口徑政府負債率高達213%，居民杠桿率高達97%，兩項數據均為歷史極值，疊加房地產資產的流動性危機，政府投資較難有效轉化為終端需求，宏觀債務存在“以債養債、借新還舊”問題，面臨陷入“利息黑洞”的巨大風險。

2.2 城投平臺面臨融資能力下降風險

浙江省共計476 家有存續債券的發債主體，截至2022 年底，存續債務總額1.95萬億元，占GDP比重超25%。地方城投平臺負責大量初級土地開發，保障性租賃住房建設等公共性地方項目，超6成經營性現金流為負，可持續經營能力較弱。城投平臺承擔的融資功能主要依賴既有項目或資產抵押貸款、土地融資等方式，融資能力與房地產資產價格高度關聯；受全球經濟衰退影響，該類資產流動性的急速緊缺極有可能引發價格下跌，對地方城投平臺的融資能力產生較大沖擊［2-3］。

2.3 社會不穩定的風險正在增加

一是企業面臨生產消費全面受阻。2022年浙江省房地產及建筑業⑩對GDP貢獻度為12%，房地產資產流動性急速萎縮，導致房地產上下游生產、消費鏈條受制，相關企業出現經營困難，社會失業率增長。二是居民面臨固定資產價值縮水。據估算，截至2021 年底，國內居民房地產資產占資產比重高達64%，房地產資產流動性的萎縮，可能引發該類資產價格的大幅下跌，導致居民固定資產價值縮水，間接帶來社會不穩定風險。

3 促進房地產資產流動性回升的建議

針對上述問題，探索跨市場投資、消費需求整合是一種可行方案。而公募REITs等金融創新實踐，邁出了基礎設施領域投資需求擴容的第一步，同時正從保障性租賃住房開始逐步向房地產市場拓展；證券交易市場成熟的做市機制也對債券、科創板股票等流動性較低的投資標的，從供需兩側提供了雙重保障。建議下階段借鑒既有做法，重點關注房地產資產流動性供給的“多維度開源”，探索“結構性金融工具運用”“房地產做市機制構建”兩種路徑，進一步促進房地產資產流動性回升，提振大宗消費信心。

3.1 結構性金融工具運用：探索利用高流動性“證券市場”，強化市場流動性補充

房地產資產價格高、參與者少的問題是導致流動性急速緊缺的直接原因，借助資產證券化手段把大型基礎設施、房地產等項目引入證券交易市場，能夠“化整為零”降低資產份額單價，吸引更多參與者，有效緩解該類流動性緊缺問題［4］。對于投資者來說，REITs投資的是掛鉤地區發展以及對抗通脹的優質不動產，同時REITs的二級市場交易屬性，有效解決了以往不動產投資周期長的難題，是一種全新的資產配置路徑。REITs的投資風險介于股票與債券之間，既可以獲得有明確預期的現金回報，又可以享受資產增值，對于降低居民部門住房杠桿水平，平抑炒房預期，防范系統性風險具有現實意義［5］。探索開展房地產資產REITs發行，建議做好以下3方面工作：

1）標準化房地產底層資產打包。根據大類資產特征及流動性高低，探索形成多維度、差異化的估值體系，梳理底層資產項目化打包的標準化路徑，助推實現包內資產流動性的“高低配”。

2）體系化底層資產發行、更新及退出路徑。探索成熟REITs產品經營期底層資產包的更新迭代模式，優化REITs產品長期結構；出臺與REITs產品發展相適應的專項稅收政策與優惠措施；引導REITs實踐機構向專業化、機構化、公司化轉型。

3）政策化應對過程中金融風險。成立省級REITs跨部門政府工作領導小組，加強對REITs產品的設立、運營與收益分配等環節及對各主體進行規范化管理，嚴格防范一般資產證券化項目存在的法律風險、交易風險等［6］。

3.2 房地產做市機制構建：率先探索承擔“做市商”職能，充足房地產市場流動性

做市商主要負責在購買和銷售資產之間建立市場，通過同時參與資產的購買與銷售、管理自持資產庫存，為市場注入充足的流動性，同時獲取買賣價差收益，并進一步維持資產價格穩定。浙江省率先探索由地方平臺公司承擔房地產資產“做市商”角色，系統性建立房地產做市制度，建議做好以下5方面工作：

1）程序化承擔房地產資產買方職責，建立自持資產庫存。以縣（市、區）為單位，以地方城投平臺作為實施主體，通過國有資產轉移、轉讓、股權并購、市場化購入等方式建立自持資產庫存；建立資產記錄系統，實時監測資產表現及價值變化。

2）策略化建立資產買賣機制。跟蹤市場供需情況，預測價格波動趨勢，設置資產買入及賣出價格并同步進行買賣交易活動，實時調控資產價格和自持庫存。

3）探索建立做市交易稅收保護機制。增設房地產資產做市交易稅收監管門類，對相關資產的做市交易進行做市商稅收減免；對做市交易稅收的報告、管理及稽查開展獨立監管；建立電子數據監控體系，實時監測做市交易行為。

4）規范化建立風險控制機制。明確做市風險承受能力和風險管理目標，通過風險控制工具限制做市風險擴散，避免因做市行為導致的單邊行情；建立內部報告和審計等機制，定期評估風險控制體系效果，并根據市場情況及時修正。

5）建立完善的標準化市場評價機制。以縣（市、區）為單位開展房地產資產市場評價分析，了解市場需求、供給、價格等變動情況；由省級有關部門牽頭研究制定市場評價參考指標，以月度和季度為單位跟蹤市場變化，編制并發布市場評價報告，確保信息透明公開。

4 結 語

房地產市場平穩健康發展事關人民群眾切身利益，事關全省經濟社會發展大局，本文僅探討了房地產資產流動性相關的問題及建議，針對房地產如何平穩健康發展討論較少，有待進一步研究并提出相關建議。

注釋

①數據來源：浙江省各縣（市、區）土地出讓公告。

②數據來源：浙江統計局。

③數據來源：杭州市統計局、溫州市統計局、同花順ifind數據庫。

④數據來源：同花順ifind數據庫。

⑤數據來源：同花順ifind 數據庫，包含浙江省476家有存續債務的城投平臺，下同。

⑥數據來源：中國人民銀行杭州中心支行。

⑦數據來源：國家統計局。

⑧數據來源：浙江統計局、同花順ifind數據庫。

⑨數據來源：浙江統計局、中國人民銀行杭州中心支行；寬口徑政府負債率：（政府債務余額+城投債余額）/財政總收入；居民杠桿率：住戶本外幣貸款余額/GDP。

⑩數據來源：浙江統計年鑒。