美聯儲短期難以轉向寬松

肖立晟　李梟劍

預測未來一段時間內美聯儲進一步加息的可能性相對較小，但也不會迅速開始降息。圖/法新

今年3月硅谷銀行風波平息后，美債利率再度轉為上行，并對全球風險資產形成壓制。4月末，10年期、2年期美債收益率分別為3.44%、4.04%。而到了9月末，10年期、2年期美債收益率分別升至4.59%、5.03%。尤其是9月開始，長端美債收益率的上行速度明顯加快：8月31日，10年期美債收益率尚處在4.09%，而到了10月3日，10年期美債收益率已升至4.81%，創下了2008年金融危機以來新高。10月19日，10年期美債利率更是突破了5%的關口。

作為全球大類資產定價之錨，美債利率的躥升無疑對各類風險資產造成了明顯影響。以股票市場為例，對無風險利率較為敏感的納斯達克指數7月至今最大回撤超過10%，部分新興市場股市的回撤更加明顯。

美債利率波動

美聯儲前主席伯南克提出的三因素框架能夠有效解釋美債利率的波動，是美債收益率研究的經典范式，其中三因素分別指的是短期實際利率、短期通脹預期和期限溢價，而短期實際利率和短期通脹預期之和可以稱之為短期中性利率。短期實際利率與經濟基本面高度相關，高經濟增速對應高短期實際利率。當美國經濟增速上行時，資本平均回報率上升，助推美債利率上行。短期通脹預期上行時，投資者會要求更高的名義收益率，進而推高美債利率。但以上兩個因素并不能完全解釋美債收益率的變動，伯南克將其余不能被解釋的部分稱之為期限溢價。期限溢價也可以被認為是相比于滾動持有短期債券，投資者持有長期債券所要求的額外補償，如利率變動風險、美債供需結構等因素均可能會影響期限溢價。

從三因素框架出發，近期長端美債利率躥升主因期限溢價大幅上行。紐約聯儲的數據顯示，8月末至10月19日10年期美債期限溢價上升了約98個基點，而同期10年期美債收益率實際上僅上升了89個基點，即期限溢價的上行完全可以解釋近期10年期美債收益率的上行。而近期期限溢價的上行，主要受到以下兩方面因素推動：

一方面，7月以來美國經濟基本面出現好轉后，美聯儲議息會議持續釋放鷹派信號，未來短端利率走勢的不確定性提升。投資者對于未來短端利率波動的預期會對期限溢價產生明顯影響：短期利率的波動性提高，意味著機構負債端的不確定性加大，相對便會更加偏好長期債券融資，使得期限溢價被拉大。金融危機后至疫情前，10年期美債收益率能夠長期處于3%以下，一個重要的原因便是美聯儲通過量化寬松、前瞻性指引等非常規貨幣政策工具，有效壓低了市場對于未來短端美債利率波動性的預期。在美聯儲的指引下，市場認為短端利率將長期保持在低位，并不會大幅上行。因此，市場并沒有給予長端美債利率過多的期限溢價。

今年7月以來，美國經濟基本面觸底回升，PMI（采購經理指數）、非農就業等數據接連超預期，這導致美聯儲不斷對外釋放鷹派信號。盡管美聯儲并未明確會否進一步加息，但釋放出了將政策利率保持高位更長時間的信號（即所謂的“Higher for longer”），而政策利率路徑的變動意味著短端利率波動性提升，這無疑是推升期限溢價的重要因素。

另一方面，三季度美債發行量激增，供需格局偏緊，也是推動期限溢價上行的重要因素。美債供需格局變化同樣會反映在期限溢價中，當美債供給增加，需求難以承接時，期限溢價便會推動美債利率上行。從美債需求端來看，當前美聯儲的縮表仍在持續，自2022年6月開始縮表至今，美聯儲持有的美國國債規模已經下降了近9000億美元，并且還在按照每月600億美元的速度縮減。此外，海外和美國國內機構投資者對于美債的偏好也有所回落，僅個人投資對美債的投資意愿有所提升，但這難以對美債的需求端形成明顯支撐。美債市場的需求出現明顯下滑。

從供給端來看，近期美國國債發行量大幅提升。根據美國財政部的計劃，今年三季度、四季度美債的凈發行量將分別達到1.01萬億和8520億美元。而根據美國證券業及金融市場協會的數據，今年三季度美國短期和中長期國債凈現金融資規模達到8520億美元，這一規模幾乎是今年一季度（4355億美元）及二季度（4768億美元）的兩倍。美債市場供需格局的變化，無疑是美債期限溢價上升的重要推手。

緊縮必要性降低

美債收益率的超預期上行反而降低了美聯儲進一步緊縮的必要性。如達拉斯聯儲主席洛根近期表示，如果經濟強勁是導致長期利率上升的原因，美聯儲可能需要采取更多行動；而如果長期利率因期限溢價上升而保持較高水平，那么進一步加息的必要性可能會降低。其他美聯儲官員，如波士頓聯儲主席柯林斯、舊金山聯儲主席戴利等也表達了類似的觀點。雖然在11月的議息會議上，美聯儲主席鮑威爾并未明確表示美債利率上行與加息之間存在替代關系，但這可能僅是鮑威爾為了釋放鷹派信號所采取的“權宜之計”。

同時，當前美國經濟的結構性特征也限制了美聯儲進一步加息的空間。在最新的美聯儲議息會議上，美聯儲主席鮑威爾著重強調了當前美國經濟基本面整體的強勁，如三季度GDP（國內生產總值）繼續擴張、就業市場緊張、居民資產負債表健康等。但從結構性視角來看，實際上近一年以來美國房地產市場的意外回暖對美國經濟形成了明顯的支撐。2022年三季度美國實際GDP環比折年率為2.7%，但私人住宅投資的拖累就達到1.4個百分點。然而，今年二季度，美國實際GDP環比折年率降至2.1%，但私人住宅投資的拖累僅為0.1個百分點，三季度私人住宅投資對于美國實際GDP的影響更是由拖累轉為拉動。房地產市場的意外回暖是近一年來美國經濟保持韌性的重要因素。

值得注意的是，房地產市場作為利率敏感性行業，難以在利率上行的同時持續好轉。截至10月26日，美國30年期抵押貸款利率已經升至7.79%，創下了近20年來新高。雖然近期美國地產市場的表現與利率的走勢出現了明顯背離，但如此高的利率勢必會對居民住宅需求形成壓制。若美聯儲進一步加息，住宅市場調整的概率或明顯提升，并加大美國經濟步入衰退的可能性，而這同樣也是美聯儲不愿意看到的結果。

短時間內美聯儲也難以明確轉向寬松。在經濟周期的起伏中，通脹壓力的回升往往伴隨著經濟的復蘇以及增長前景的改善。為了熨平經濟波動，貨幣政策通常需要提前做出反應，即在通脹壓力加劇前就轉為緊縮。但本輪加息周期內美聯儲的應對明顯偏慢。疫情暴發后不到一年的時間里，美國通脹壓力陡增，CPI（消費者價格指數）同比在2021年3月便達到2.6%，明顯超過美聯儲2%的目標值。但美聯儲卻以“通脹只是暫時的”為理由，繼續實施寬松的貨幣政策。直至2022年3月才開始首次加息，而當時美國CPI同比已經升至8.5%。美聯儲反應遲緩導致通脹的黏性遠超以往。根據美聯儲自身的預測，明年底美國PCE、核心PCE（個人消費支出）同比也僅分別降至2.5%、2.6%，仍未回落至2%以下。因此，美聯儲需要將政策利率在高位保持更長時間，以應對美國長期的通脹壓力。

綜上，我們認為未來一段時間內美聯儲進一步加息的可能性相對較小，但也不會迅速開始降息，“Higher for longer”（長時間維持高利率）將成為下一階段美聯儲致力實現的目標。同時，為了避免市場降息預期大幅升溫，短期內美聯儲將通過預期引導的方式持續對市場釋放鷹派信號，以保持信貸和金融環境的緊縮。

從這個角度出發，在剛剛舉行的美聯儲議息會議中，美聯儲主席鮑威爾并未否認進一步加息的可能性，以及其“目前完全沒有考慮降息”的相關表述，可能并不代表美聯儲后續將繼續提高政策利率。換言之，在本輪加息周期的末尾，美聯儲將通過持續的縮表和前瞻性指引來對市場預期進行微調，進一步加息的可能性相對較低。而在此過程中，長端美債利率也會持續在高位震蕩，全球金融市場的波動也會更加劇烈。

（編輯：張威、袁滿）