經濟政策不確定性沖擊對企業創新投入調整的影響研究

謝喬昕 陳荊禾

（浙江財經大學會計學院，杭州 310018）

引 言

黨的二十大報告提出，“必須堅持科技是第一生產力、人才是第一資源、創新是第一動力”。夯實企業創新主體地位，以科技創新引領高質量發展已經成為舉國共識。然而，創新能力的提升是一個長期的過程，難以一蹴而就。特別是隨著市場競爭日趨激烈，技術迭代過程不斷加快，企業越來越難以憑借單一時刻的成功創新而一勞永逸［1］。作為科技創新的主力軍，如何持續高效地開展創新活動在企業創新決策中的重要性日益凸顯。

在信息完備和不考慮融資約束的條件下，企業創新僅需依據當期產品需求、市場競爭狀況等需求端因素的變化進行靈活調整，其決策難度相對較小。現實中，由于外部融資環境波動以及信息受限，企業無法準確預知未來市場需求、行業技術環境以及融資可得性等關鍵信息，企業創新投入調整決策面臨極大挑戰。這種挑戰體現為相對保守的創新投入調整會令企業的創新投入水平與外部環境動態變化不匹配［2］。如在融資環境收緊下延續較高的創新投入水平會使企業面臨較高的資金壓力和生存風險；另外，激進的創新投入削減則會令企業承擔高昂的調整成本。大幅度的創新支出削減往往伴隨著科研人員流失、研發信息外溢、高度專業化的研發設備和實驗材料難以轉作他用等損失［3，4］。因此，企業創新投入調整需要依循環境變化，在外部環境匹配和調整成本間進行利弊權衡。

宏觀環境是企業重要且不可控的外部環境，宏觀環境的變化深刻地影響企業經營決策。當前，世界正經歷百年未有之大變局，單邊主義、貿易保護主義抬頭，中國經濟所面臨的外部環境高度復雜多變。國內方面，隨著經濟進入新常態，改革步入攻堅期和深水區，怎么改、何時改等關鍵問題短期內難以明確。同時，個體風險感知受到人生經歷、性格特質等多方面因素的影響，具有較強的個體差異性。不同的風險感知使企業高管對外部環境變化具有不同的認知和敏感度，進而導致決策行為的分化。據此，本文利用滬深A 股上市公司經驗數據，考察經濟政策不確定性沖擊對企業創新投入調整的影響，以及高管風險感知在其中的調節作用。在大力實施創新驅動發展戰略以及中央政治局會議多次強調“積極應對環境不穩定、不確定因素” 的現實背景下，對這些問題的探究具有重要的理論意義和實踐價值。

1 文獻綜述

1.1 創新投入調整相關文獻梳理

Schankerman 和Pakes［5］、Harhoff［6］提出，企業存在維持創新活動相對平穩，減少創新投入調整的行為傾向。關于企業創新投入調整的決定因素方面，國內外學者從不同理論視角予以闡釋。（1）高昂的調整成本是阻礙企業創新投入調整的重要因素。創新投入削減會產生高昂的調整成本。向下調整的創新投入通常會導致科研人員流失，會迫使企業在未來重啟研發活動時不得不去供給彈性高度缺乏的科技人才市場上搜尋和培訓科研人員，產生高額搜尋成本；另外，流失的科研人員可能會被競爭對手雇傭，導致企業研發信息溢出，損害企業在研項目價值［7］；（2） 過大幅度的創新投入調整會導致科研人員對公司創新預算預期的不穩定性，同時創新投入向下調整會導致現有研發項目的中斷或進度滯緩，對科研人員的創造力和工作積極性產生消極影響［8］。

經驗分析方面，Brown 和Petersen［3］的經驗分析表明，在1998～2002 年期間，大約75%的初創企業會動用現金持有平滑創新活動，減小創新投入跨期調整。與此同時，部分研究發現，受制于融資可得性以及積極型管理風格等因素的影響，企業創新活動存在較大幅度的跨期波動。Mudambi和Swift［9］認為，積極作為的管理層會加大企業創新投入調整幅度，而當公司治理失效，管理層缺乏主動管理動機時，企業創新投入呈現較小的跨期調整幅度。謝喬昕和張宇［10］研究發現，經濟政策不確定性的上升強化了企業創新投入平滑行為，即經濟政策不確定性上升條件下，企業會加強現金持有對創新投入的補充性支持作用，避免企業因資金短缺大幅削減創新投入。

1.2 經濟政策不確定性相關文獻梳理

近年來，關于經濟政策不確定性的宏微觀經濟后果日益成為國內外學者關注的焦點問題。已有文獻證實經濟政策不確定性變動在宏微觀層面均會產生顯著影響。宏觀層面，這種影響體現在流動性創造、金融風險傳染等方面［11，12］，微觀層面則體現在商業信用、數字化戰略等方面［13，14］。少數文獻注意到了經濟政策不確定性對企業創新的影響，但研究結論存在較大分歧。如Atanassov等［15］由美國州選舉入手研究發現，選舉引致的經濟政策不確定性對企業創新產生顯著激勵作用。顧夏銘等［16］的經驗分析結果顯示，經濟政策不確定性對企業創新的影響存在激勵效應和選擇效應。張峰等［17］研究發現，經濟政策不確定性上升在抑制企業產品創新的同時驅使企業經營向服務轉型。成力為等［18］基于多國經驗數據的研究結果表明，經濟政策不確定性與企業研發投資存在倒U 型關系。

綜合來看，現有文獻為本文研究議題提供了有益借鑒，但在以下方面仍有待拓展和完善：（1）創新投入調整領域研究集中于檢驗企業創新投入調整特征以及內部因素如管理風格對創新投入調整的影響，對企業創新投入調整外部驅動因素的討論存在缺失；（2） 現有經濟政策不確定性與微觀企業創新關系的研究均局限于靜態維度下探討經濟政策不確定性水平對單期創新水平的影響，忽視了動態維度下經濟政策不確定性與企業創新投入調整行為關系的探討；（3） 既有研究多針對整體層面經濟政策不確定性的影響效應展開考察，相對忽視了決策者風險感知這一主觀特質在經濟政策不確定性沖擊微觀傳遞過程中的重要作用。

2 研究假設

2.1 經濟政策不確定性沖擊與企業創新投入調整

已有文獻多基于靜態維度，從資金供給和創新需求兩方面探討企業創新決策的影響因素。然而，高昂的調整成本是創新活動區別于實物投資活動的關鍵特征之一，在創新投入調整決策中扮演著重要角色。因此，這里將調整成本納入分析框架，從資金供給、創新需求和調整成本3 個方面探討經濟政策不確定性沖擊①對企業創新投入調整的影響機理。

資金供給方面。微觀主體創新活動的資金來源包括內外部兩方面。外部資金支持方面，經濟政策不確定性沖擊會強化企業創新融資約束，迫使企業采取削減創新支出的調整行為。上升的經濟政策不確定性弱化了金融機構對創新活動的事前評價和事后監督的有效性，創新投資項目的前景也愈發撲朔迷離。出于謹慎性考慮，金融機構對創新活動提供資金支持的行為意愿降低［19］。內部資金支持方面，經濟政策不確定性沖擊下企業現金流波動性隨之增加，內部現金流對創新活動的支持作用愈發不穩定。經濟政策不確定性上升引致的內外部資金短缺困境會促使企業采取削減創新投入的調整行為，以規避潛在的生存風險。

創新需求方面。根據實物期權理論，上升的經濟政策不確定性增加了未來投資收益及現金流的不確定性程度，提升了投資活動的等待期權價值，促使企業選擇等待以更好地把握投資機會價值。在不確定性上升的宏觀環境中，客戶自身業務開展受到較大限制，其需求規模和技術要求的不確定性隨之增加。在這種情況下，上游企業難以準確把握客戶對產品及服務的潛在需求，創新失敗風險上升，對企業創新意愿具有負面效應，驅使企業采取大幅削減創新投入的調整行為。

調整成本的存在會抑制宏觀不確定沖擊下企業削減創新投入的調整行為。當企業遭遇經濟政策不確定性沖擊時，行業內企業普遍承受因融資約束或避險心理而削減創新支出的壓力，使這一時期行業內技術人員被解雇或流動的幾率增加，企業技術信息外溢風險隨之增加，導致創新調整成本上升，進而促使企業減少創新投入調整幅度。同時，宏觀經濟政策不確定性的上升加劇了公司治理環境的信息不對稱問題，增加了外部股東對管理層的監管難度。創新活動作為企業重要的高風險戰略決策活動，為避免因決策失誤導致個人薪酬或職業聲譽損失，管理層傾向于維持相對“僵化” 的創新投入水平，即實施較小的創新投入調整幅度。基于以上分析，提出研究假設H1 如下：

H1：宏觀不確定沖擊會抑制企業創新投入調整幅度。

2.2 高管風險感知的調節效應

信息加工理論認為，受個體經歷、認知能力等多重因素的影響，個體對風險的主觀感受與客觀風險往往存在偏差，不同個體對同一風險的主觀感知存在高度異質性。高管梯隊理論提出，管理者經歷是企業決策行為的重要影響因素，而個體差異化經歷所導致的風險感知分化是管理層經歷影響企業決策行為的重要中介渠道之一。如大饑荒經歷或貧困經歷賦予個體較高的預防信念。具有大饑荒經歷或貧困經歷的高管任職企業具有較高的現金持有水平、較低的風險承擔水平［20，21］。

具體而言，高管風險感知對經濟政策不確定性沖擊與企業創新投入調整間關系的調節機理在于：（1） 具有較高風險感知度的個體往往具有較強的憂患意識［22］。經濟政策不確定性沖擊引致的財務風險更容易激發高風險感知度高管的憂慮情緒，強化其流動資產持有的預防動機，并規避高風險、長周期的創新活動，促使企業根據自身流動性狀況積極調整創新投入水平；（2） 面對經濟政策不確定性沖擊，高風險感知度高管更容易關注環境易變性引發的創新失敗風險問題，對不確定性環境中蘊含的創新機遇以及調整成本變化信息相對不敏感。在宏觀環境高度不確定條件下，這種注意力配置傾向會削弱競爭優勢構建動機和調整成本因素對創新投入調整的弱化效應。據此，提出假設H2：

H2：在同等經濟政策不確定性沖擊條件下，與低風險感知度高管任職的企業相比，高風險感知度高管任職企業的創新投入調整幅度相對更大。

3 研究設計

3.1 樣本選取與數據來源

本文選取2008～2021 年滬深A 股非金融業上市公司作為初始研究樣本，剔除樣本期間被ST或?ST、數據缺失、實際控制人或主營業務發生實質性變更的樣本企業。最后得到11527 個觀測值。其中微觀企業數據來源于國泰安數據庫（CSMAR）和萬得數據庫（Wind），經濟政策不確定性數據來源于Baker 等［19］編制的經濟政策不確定性指數。為避免極端值對估計結果影響，本文對所有連續型變量均進行1%和99%水平的縮尾處理。

3.2 變量定義

3.2.1 被解釋變量

創新投入調整Inos。借鑒劉端等［23］的思路，采取兩步法衡量企業創新投入調整。以創新投入強度（創新投入與營業收入的比值）為因變量，營業收入為自變量構建模型，利用模型估計結果獲取企業特質性創新投入即殘差εi，t。在此基礎上，利用前后兩期特質性創新投入差值的絕對值（|εi；t－εi；t－1|）衡量企業創新投入調整Inos。Inos越低，企業創新投入調整幅度越小。

3.2.2 解釋變量

經濟政策不確定性沖擊EPUS。借鑒主流文獻做法，利用Baker 等［19］編制的中國經濟政策不確定性指數作為本文經濟政策不確定性沖擊測度數據來源。該指數以香港最大的英文報紙《南華早報》 為媒體來源，通過構建關鍵詞庫識別有關宏觀經濟政策不確定性的新聞報道，進而利用該類報道占比構建經濟政策不確定性水平，獲得了廣泛認可和使用。由于該數據按月進行編制，這里使用年度簡單平均數獲取年度經濟政策不確定性水平EPU。為反映經濟政策不確定性正向沖擊帶來的增量變動，嘗試從兩方面構造經濟政策不確定性沖擊的衡量指標：

（1）EPUS1，使用虛擬變量對是否存在經濟政策不確定性沖擊進行衡量，當期經濟政策不確定性較上期上升時，即（EPUt－EPUt－1）＞0，EPUS1取值為1，反之取0。

（2）EPUS2，使用虛擬變量EPUS1與不確定性指數差值（EPUt－EPUt－1）的交叉項對經濟政策不確定性沖擊程度進行測度，即EPUS2＝EPUS1×（EPUt－EPUTt－1），EPUS2越大，企業面臨的經濟政策不確定性沖擊程度越強。

3.2.3 調節變量

高管風險感知Sen。作為主觀構念，高管主觀感知度難以直接衡量，這里嘗試利用高管自信的代理指標對高管風險感知進行測度，即具有高度自信的高管對風險的主觀感知度相對較低。借鑒Malmendier 和Nagel［24］、王鐵男等［25］的思路，基于企業高管持股情況對高管自信狀況進行反映。在樣本年份公司股票收益低于市場平均收益水平的情況下，如果高管減持了公司股票，視為高管自信度較低，其對經濟政策不確定性沖擊具有較高的風險感知度，賦值為1，反之賦值為0。

3.2.4 控制變量。

借鑒已有文獻，本文引入如下控制變量：（1）固定資產規模（PPE）。以固定資產凈額與總資產的比值衡量；（2） 負債率（Lev）。以總負債與總資產的比值衡量；（3） 年齡（Age）。以公司成立年份數的自然對數衡量；（4） 成長性（Grow）。以營業收入增長率衡量；（5） 股權集中度（Top）。以第一大股東持股比例衡量；（6） 規模（Size）。以總資產的自然對數衡量；（7） 盈利性（Roa）。以總資產收益率衡量；（8） 機構投資者持股（Hold）。以機構投資者持股比例衡量。

3.3 計量模型構建

為檢驗經濟政策不確定性沖擊對企業創新投入調整的影響，構建模型如下：

其中，Inosi；t表示企業i第t期的創新投入調整；EPUS表示經濟政策不確定性沖擊；∑Controls表示控制變量。ε表示隨機擾動項。模型（1） 中，β1反映了經濟政策不確定性沖擊對企業創新投入調整的影響效應。

為檢驗高管風險感知對經濟政策不確定性沖擊企業創新投入的影響，將高管風險感知Sen引入模型（1），構建模型（2）：

其中Sen表示高管風險感知。模型（2） 中，β2反映了高管風險感知對經濟政策不確定性沖擊與企業創新投入調整關系的調節作用。

4 經驗結果及分析

4.1 描述性統計和相關性分析

表1 列示了本文主要變量描述性統計分析結果。由表1 可知，創新投入調整Inos均值為1.315，最小值為0.000，最大值為13.732，說明企業創新投入調整存在較強的異質性特征。經濟政策不確定性沖擊EPUS1均值為0.500，說明發生經濟政策不確定性正向沖擊的年份占全部樣本年份的50%。EPUS2均值為11.203，標準差為19.118，最小值0.000，最大值69.092，說明不同年份的經濟政策不確定性沖擊程度存在較大差異。高管風險感知Sen均值為0.896，反映出高管較高的風險感知度。其余控制變量描述性統計特征均未見異常。

表1 描述性統計

4.2 回歸結果

4.2.1 基準檢驗結果

表2 報告了經濟政策不確定性沖擊對企業創新投入調整影響及高管風險感知調節效應的基準檢驗結果，其中列（1）、（2）主要考察經濟政策不確定性沖擊對企業創新投入調整的影響，列（3）、（4）引入高管風險感知變量，考察其對經濟政策不確定性沖擊與創新投入調整之間關系的調節作用。

表2 經濟政策不確定性沖擊、高管風險感知與企業創新投入調整關系的檢驗：全樣本分析

由列（1）、（2） 可知，EPUS1和EPUS2的估計系數均顯著為負，說明經濟政策不確定性沖擊對企業創新投入調整幅度具有抑制效應，這一結果支持了假設H1。列（3）、（4） 中，交叉項EPUS×Sen的估計系數均顯著為正，說明高管風險感知負向調節了經濟政策不確定性沖擊對企業創新投入調整的抑制效應。在同等經濟政策不確定性沖擊條件下，與低風險感知度高管任職的企業相比，高風險感知度高管任職企業的創新投入調整幅度相對更大，假設H2 得到支持。

4.2.2 穩健性檢驗

（1） 內生性問題

為避免經濟政策不確定性沖擊與企業創新投入調整之間潛在內生性問題對估計結果的影響。借鑒顧夏銘等［16］的做法，利用基于美國經濟政策不確定性指數構造的美國經濟政策不確定性沖擊變量，作為中國經濟政策不確定性沖擊的工具變量對估計結果進行檢驗。工具變量估計結果列示于表3。由表3 可見，經濟政策不確定性沖擊EPUS1和EPUS2估計系數仍然顯著為負，交叉項EPUS×Sen估計系數仍然顯著為正。穩健性回歸結果與基準模型保持一致。

表3 工具變量估計結果

（2） 經濟政策不確定性沖擊的替代衡量

借鑒譚小芬和張文婧［26］的做法，采用基于幾何平均值計算的年度經濟政策不確定性指數構造經濟政策不確定性沖擊變量（SEPUS1和SPEUS2），估計結果列示于表4。由表4 可知，經濟政策不確定性沖擊SEPUS1和SEPUS2估計系數仍然顯著為負，交叉項SEPUS×Sen估計系數顯著為正。穩健性回歸結果與基準模型保持一致。

表4 經濟政策不確定性沖擊替代衡量的估計結果

（3） 創新投入調整的替代衡量

將杠桿率、企業規模和經營現金流等因素引入創新投入強度估計模型，并利用估計殘差構建創新投入調整的替代衡量變量，對基準模型進行估計。估計結果列示于表5 列（1）～（4）。由表5可知，無論是經濟政策不確定性沖擊還是交叉項的估計系數符號均與基準模型保持一致，且在10%的水平上顯著。

（4） 高管風險感知的替代衡量

借鑒王鐵男等［25］的做法，利用企業資產規模與營業收入的估計殘差構建高管風險感知的替代衡量變量，對基準模型進行估計。資產規模相對營業收入過快擴張反映出高管對企業未來發展前景的樂觀情緒，處于該情境下的高管往往具有較低的風險感知度。為便于估計結果的理解，使用殘差的負數衡量高管風險感知，即值越大，高管風險感知度越高。估計結果列示于表5 列（5）、（6）。由表5 可見，穩健性檢驗結果與基準檢驗結論保持一致。

4.2.3 異質性分析

與其他企業相比，經濟政策不確定性沖擊對財務壓力較強企業具有較大的生存威脅，這類企業更為關注短期困境的緩解，對創新這類具有長期導向活動的關注相對較弱。同時，高管風險感知度與高管決策情境密切相關，當企業面臨較強的財務壓力時，風險高度敏感的高管會更多地將注意力配置給生存風險管控領域，相對忽視創新投入調整中的調整成本和創新需求問題。因此，高管風險感知的調節作用在不同財務壓力企業間也可能存在差異。借鑒朱麗娜等［27］的做法，依據樣本期內Z 分值排序將樣本企業區分為強財務壓力組和弱財務壓力組，對模型進行分組回歸，分組回歸結果列示于表6。

表6 財務壓力維度下的異質性分析

由表6 可知，無論是EPUS1還是EPUS2，弱財務壓力組的估計系數小于強財務壓力組，組間差異系數均通過10%水平顯著性檢驗。說明經濟政策不確定性沖擊對弱財務壓力組企業的創新投入調整具有更強的抑制效應。EPUS×Sen的估計系數在強財務壓力企業組中顯著為正，但在弱財務壓力企業組中則未通過顯著性檢驗。這表明，高管風險感知對經濟政策不確定性沖擊抑制效應的反向調節作用在強財務壓力組中更明顯。

產權性質是導致經濟政策不確定性沖擊效應異質性的重要來源。依據企業實際控制人屬性將樣本企業區分為國有企業與非國有企業，對基準模型進行分組估計，結果列示于表7。

表7 產權性質維度下的異質性分析

由表7 可知，無論是EPUS1還是EPUS2，國有企業組的估計系數均大于非國有企業組。說明與非國有企業相比，經濟政策不確定性沖擊對國有企業創新投入調整幅度的弱化效應相對更大。可能原因在于，面對經濟政策不確定性沖擊，國有企業的融資優勢能夠幫助企業更好地抵御因財務壓力引致的創新投入削減。交叉項方面，EPUS×Sen的估計系數在國有企業組中未通過10%水平顯著性檢驗，而非國有企業的估計系數均顯著為正。這表明，高管風險感知對經濟政策不確定性沖擊與企業創新投入調整關系的調節作用主要體現在非國有企業中。與非國有企業相比，國有企業存在所有者缺位問題和較為突出的代理問題。創新活動作為一項具有高度不確定性的風險決策，一旦失敗，高管往往會承擔較高政治風險，而創新成功帶來的激勵效應相對有限，導致國有企業高管對創新活動缺乏積極性［28］。受這一治理特征影響，風險感知在國有企業高管創新決策中發揮的作用較為有限，而在非國有企業中，高管風險感知在經濟政策不確定性沖擊與企業創新投入調整中扮演了重要角色。

5 主要研究結論與啟示

5.1 主要研究結論

本文利用滬深A 股非金融業上市公司經驗數據，考察了經濟政策不確定性沖擊對企業創新投入調整的影響及高管風險感知的調節作用。研究結果表明：（1） 經濟政策不確定性沖擊降低了企業創新投入調整幅度；（2） 高管風險感知反向調節經濟政策不確定性沖擊與企業創新投入調整幅度之間的負相關關系；（3） 與其他企業相比，經濟政策不確定性沖擊對創新投入調整幅度的抑制效應在弱財務壓力企業和國有企業中相對較大。高管風險感知的調節效應則在強財務壓力企業和非國有企業中表現得更為充分。

5.2 研究啟示

本文研究結論的啟示意義在于：經濟政策不確定性沖擊弱化了企業創新投入調整的靈活性，而經濟政策不確定性因素引致的融資環境趨緊令企業保持創新投入剛性需求面臨較高的財務風險甚至生存威脅，從而陷入了“創新調整成本承擔和財務風險管控” 兩難境地。

對政府部門而言，在當前外部高度動蕩的環境下，應高度重視宏觀經濟政策前瞻性、連續性和穩定性，避免政策急轉彎。同時，建立和加強政府與企業間關于涉企政策的溝通機制，提升政策透明度。以降低政策不確定性、持續優化營商環境的方式應對經濟環境不確定性上升產生的風險，減小經濟政策不確定性沖擊對企業創新行為的扭曲。

在宏觀環境高度不確定條件下，企業往往需要面對較高的外部融資約束和自身現金流波動風險。此時，適度提升自身流動性儲備水平，能夠幫助企業提高其應對經濟政策不確定性沖擊的能力，保障創新活動的靈活權變，提升企業保持創新戰略定力和管控生存風險的能力。同時，企業應將個體風險感知作為高管選聘的重要考察因素，評估不同風險感知高管給企業創新發展帶來的潛在成本和收益，提升高管風險感知特質、決策風格與宏觀環境的匹配度，增強企業在不確定性環境下對創新機遇的識別和把握能力。

注釋：

①經濟政策不確定性沖擊包含正向沖擊與負向沖擊兩種類型，如無特殊說明，本文所指經濟政策不確定性沖擊均為經濟政策不確定性正向沖擊。