指數投資可把握中國國企投資主題GDP增長預期未必能預示股市回報

伊恩·麥金托什 施斌

目前，中國經濟在經歷了幾十年的高增長后正在經歷轉型期，但我們認為，城市化的發展依然充滿潛力，而且按照發達經濟市場標準，中國人均GDP仍存在較大上升空間。因此，即便中國實際GDP增長放緩至中低個位數，未來中國股市的回報率未必會下降。

我們認為，中國的經濟體量龐大，不容忽視，而且中國的整體投資情景仍然適用——無論是對指數投資者還是主動投資者均是如此。我們仍在A股市場尋找有吸引力的投資機會。

中國國有企業（SOE）是中國經濟的重要組成部分，其總收入約占中國GDP的近70%，在能源、基礎設施、公用事業和金融等基礎和安全相關領域擁有約70%的市場份額。國有企業也是中國股票指數的重要組成部分。

與其他新興市場一樣，中國國有企業的表現過去一直落后于私營企業，但這種狀態現在似乎正在扭轉。針對國有企業的最新一輪改革旨在達成以下多個目標：通過關閉或合并基本面薄弱的公司以創建全國領軍企業來重新調整過剩產能；強化國有企業核心職能，提高資本效率，增強關鍵競爭力；聚焦數字化、綠色轉型和技術突破。中國政府已開始使用股本回報率（ROE）來評估中央國有企業的管理績效，而負責監督地方國有企業的地區政府也預計將采用類似的指導方針。因此，可以說最近的改革旨在通過提升科技、效率和品牌等方面，加強中國國有企業的競爭力并提高回報。

MPFGzDQMevgL7iwdKZ4V92ftt4XzlZnKcwmKj2mlqK8=數據來源：瑞銀資產管理、FactSet Revere。截至2023年10月31日的數據

基于指數的投資策略可以有效幫助投資者把握住中國國有企業這一頗有競爭力的投資主體。簡而言之，這一策略就是基于一項或多項財務指標篩選目標國有企業，選擇基本面的吸引力尚不及全球同類企業，但短期內估值有望重調的公司。

研究表示，GDP增長和股市回報之間的相關性并不高，而對于某些國家，兩者甚至會呈現負相關。過去30年，美中實際GDP增長與股市回報之間的關系就體現了這一點。在標普500增長最快的10年間，美國實際GDP增長相對溫和，而且遠低于同期中國的GDP實際增速。

這其中的原因不盡相同。首先，上市公司企業盈利與國內生產總值的構成不同。比如，美股的外國上市公司占比較高，過去30年，美股的外國上市公司數量持續增長。其次，不斷完善的治理和持續提升的市場和信息效率會影響市場估值倍數。另外，板塊構成也對市場回報有著相當大的影響，而美國在科技方面的領先地位一直是美股表現優異的一大驅動力。還有一點也很重要，那就是市場的估值起點，這是影響長期回報的一項關鍵因素。歸根結底，市場就是一臺現值折算機器，會把未來GDP增長預期反映到股市價格中。股市回報能夠更有效地預測未來GDP增長，而GDP增長預期未必能夠很好地預示股市回報。

我們認為，管理水平一流的企業能夠適應并在經濟增長放緩的大背景下茁壯成長。目前，中國企業的現金流收益率很高，在股份回購方面也開始表現得更加主動。面對動蕩的大環境，這些企業不僅正在積極應對各種外部挑戰，還在持續投資科技，開展研發，控制成本，擴大自身業務。

出口在中國的經濟發展中占據重要地位，但令人驚訝的是，中國股市的企業營收主要依賴國內市場。MSCI中國指數的企業營收有86%源自中國本土，而反觀標普500，美國企業的本土收入比例只有62%。

不少中國企業在本土市場取得了驚人的增長。為了保持住這一強勁的增長勢頭，企業開始尋求在海外的發展。事實上，中國企業在不少領域已經取得了令人嘆為觀止的成功。舉例而言，越來越多的中國企業在網游和電商等領域成功出海。在激烈的本土競爭中成功突圍的經驗為它們在國際市場上取得成功奠定了基礎。

另一方面，雖然汽車并非中國傳統上的優勢產業，但如今中國已成為全球銷量最大的汽車出口國，而且在電動汽車領域展現出了明顯的領先優勢。中國品牌的汽車品質更高，而且價格更富競爭力，其他國家的客戶認識到這一點只是時間問題。相信未來我們會看到更多中國汽車行駛在異國他鄉的大街小巷。中國車企大力投入研發，積極引入新科技和新功能，希望以此超越國際對手，實現彎道超車。

除此以外，中國醫療企業的國際競爭力也在提升，較低的研發成本是其中一個原因。不同于以往純靠海外授權引進，如今，中國制藥企業授權“出海”的成功范例也越來越多。

總體上，我們預計中國企業在科技、成熟度以及對國際市場的理解方面會不斷進步。只要具備快速適應和學習能力，中國企業就能在國際競爭中取得成功。我們認為，從長遠來看，不少行業領軍企業有能力通過控制支出和拓展海外市場將復合年增長率保持在15%-20%。

（作者IanMcintosh系瑞銀資產管理主動股票投資主管；施斌系瑞銀資產管理中國股票投資主管。文章僅代表作者個人觀點，不代表本刊立場。文中所提個股僅做分析，不做投資建議。）