一個超級經典的公司資本結構案例分析

王國軍

資本結構對企業籌資決策、融資成本、治理水平有重要影響，是決定企業生存發展經營存續的重要因素。資本結構指企業各種長期資本（負債、優先股、普通股）的構成及其比例關系。隆基綠能科技股份有限公司（簡稱“隆基綠能”）成立于2000年，2012年4月上市，作為光伏全產業鏈市值第一的公司，市值超3000億元人民幣。在全球倡導“碳中和、碳達峰”的今天，光伏作為零碳能源的代表可以通過技術驅動和能源融合，實現多元化場景應用，包括光伏制氫、光伏建筑一體化等。近年來，我國的新能源探索和發展保持世界領先水平，因此研究光伏設備龍頭企業隆基綠能資本結構，分析其潛在問題并提出優化建議顯得尤為重要。

隆基綠能資本結構分析

股權融資、債權融資、內源性融資占比分析。在資產負債表中，債權融資主要考慮流動負債中的短期借款和交易性金融負債，股權融資主要考慮實收資本，內源性融資的留存收益主要考慮盈余公積和未分配利潤。根據資本結構的優序融資理論，公司融資一般會遵循內部融資、債務融資、股權融資的先后順序。從股權融資角度來看，隆基綠能2012—2021年，各年股權融資占比都在20%及以下，只有2015年融資占比達到40.74%，這與公司經營規模小，業務發展不成熟，利潤低，內源性融資占比小有關。從債權融資占比看，公司債權融資占比波動明顯，2012—2021年，經歷了先上升、下降，再上升、下降的變動趨勢。最高點在2017年，占比46.17%，主要是應付債券較前一年同期增加較多，2016年這一項只有9.93億元，2017年激增到31.48億元，在其他籌資項目變化不大的情況下，債權融資占比就上升了。總體上看，2012—2021年隆基綠能股權融資和債權融資占比呈現下降趨勢，而內源性融資占比逐年上升。

隆基綠能償債能力分析。主要對企業的長短期償債能力進行分析。流動比率是分析短期償債能力最主要的指標，流動比率應該在2.0比較合適。2012—2021年隆基綠能流動比率均低于2.0，表明公司流動資產對流動負債的償付能力存在一定問題。2016年流動比率最高，達到1.87，而后各年流動比率處于下降趨勢，2020年處于最低，為1.28。2021年光伏設備行業上市公司年報統計分析，同行業的平均流動比率為1.95，而隆基綠能為1.39，說明隆基綠能的流動比率在同行中處于下游水平。

現金比率是表明企業現金類資產的償債能力。該指標高說明企業短期償債能力強，此外也可能說明企業現金沒有充分利用，通常認為現金比率在0.2以上為好。2012—2018年企業現金比率在0.1左右波動，2012年甚至為負值，較低的現金比率不利于企業償付流動負債。2019—2021年企業現金比率均在0.2以上，對流動負債償付較好，陷入債務困境風險小。2021年光伏設備行業上市公司的平均現金比率為0.076，而隆基綠能為0.29，與同行業平均值差距較大，說明隆基綠能現金比率在整個光伏設備行業上市公司中處于領先水平。但也與光伏設備行業現金比率平均值較低有關，隆基綠能現金比率只是處于正常范圍。

資產負債率表示企業全部資金來源中有多少來自舉借債務。資產負債率是衡量企業長期償債能力常用的指標。相關研究表明，制造業企業資產負債率保持在60%左右較為合理。隆基綠能2012—2021年資產負債率均低于60%，說明企業對杠桿的利用不足，沒有通過負債充分創造價值。但總體呈現上升趨勢，近年來債務資金運用愈加有效。

隆基綠能資本結構問題分析

為了揭示公司資本結構存在的主要問題，我們選取了21家光伏設備行業上市公司2017—2021年的資本結構相關數據。包括大、中、小三種規模的公司，其中公司總市值超過1000億元的上市公司包括TCL中環、大全能源等7家，100億元—1000億元市值的企業包括鈞達股份、上機數控等7家；100億元以下的包括帝科股份、明冠新材等7家。通過比較分析，發現隆基綠能資本結構存在以下突出問題。

流動比率偏低，存在短期債務償還壓力。流動比率是流動資產與流動負債的比率，是分析短期償債能力最主要的指標。流動比率應該在2.0比較合適，否則公司的流動資產償付流動負債可能存在問題，公司可能存在流動資金風險。隆基綠能2017—2021年各年流動比率均低于平均值，且近兩年差距較大，21家光伏設備行業上市公司2021年均值2.50，但隆基綠能僅為1.39；21家光伏設備行業上市公司2020年均值1.86，也是遠高于隆基綠能的1.28，說明企業近兩年短期債務償還能力確實有所降低。

流動比率偏低與公司所處發展階段不相適應。根據生命周期理論，企業的生命周期分為初創期、成長期、成熟期和衰退期四個階段。每個階段具有不同特點，面對經營風險也存在差異，管理層會根據企業所處不同階段采取不同的財務策略。隆基綠能整體上處于成長期。首先，公司投資現金流量凈額一直為負數，且呈現出不斷擴大趨勢，從2012年的-2.29億元擴大到2021年的-71.41億元，公司投資現金流量凈額擴大了31倍，說明公司在不斷擴展業務、拓寬市場，成長速度較快。這與實際情況相符，2013年隆基的單晶硅片出貨量達到全球第一；2020年公司首登全球光伏組件第一，全球市場占有率19%，同比提升11%；2022年營收超1000億元。其次，公司的在建工程規模呈現上升趨勢，近3年尤為明顯，都超過了20億元。營業收入從2012年的17.08億元增長到2021年的809.3億元，增長了47倍，營業利潤從2012年的-1.11億元增長到2021年的106.6億元，增長了107倍?？傮w上公司投資力度不斷增大，市場占有率持續增加，利潤上升，這些是處于成長期企業的特征。但在此階段，公司經營風險增大，所以要降低財務風險，降低負債率。公司的資產負債率水平不高，處于正常水平，但流動比率較低，近5年流動比率遠低于2.0，有短期債務無法償還的風險，與企業所處階段不相適應。

結論與發展對策建議

通過對隆基綠能2012—2021年相關財務數據，結合行業特性，對公司資本結構現狀進行分析后我們認為，公司流動比率較低，存在短期債務償還壓力且不契合公司所處發展階段。資產負債率低于制造業指導數值，雖然較低負債水平可以使企業避免債務壓力，但也可能因此對財務杠桿利用不充分，一定程度上限制企業發展。

因此我們建議：減少流動負債，避免短期債務壓力。流動比率的大小決定了企業短期債務償還能力。減少流動負債，流動比率自然提高。可減少短期借款、應付債券等金融性負債，因為這種債務到期還本付息較大，且利息負擔較重，不利于隆基綠能這種處于成長期企業的發展。

增加非流動負債，利用財務杠桿效用。增加企業非流動負債中的經營性負債，這種債務因為經營活動產生，沒有還本付息壓力，對企業來說是可以減少的債務；適當減少企業長期借款、應付債券等金融性負債，這種債務利息負擔重，所以少用。通過增加非流動負債增加債務總額，利用財務杠桿效應增加企業價值，以實現更大規模擴張，創造更大價值。