通往綠色發展之路:綠色債券如何促進綠色技術創新

沈 悅,鄭金麟,蔣耀輝

(1.西安交通大學 經濟與金融學院,陜西 西安 710000;2.上海財經大學 商學院,上海 200082)

0 引言

2020年9月21日,習近平主席在第七十五屆聯合國大會上宣布中國二氧化碳排放力爭于2030年前達到峰值,努力爭取2060年前實現碳中和。中共二十大報告明確指出,推動經濟社會發展綠色化、低碳化是實現高質量發展的關鍵環節,同時強調要完善支持綠色發展的金融政策。早在2016年8月,中國人民銀行、財政部、國家發展改革委等七部委聯合發布《關于構建綠色金融體系的指導意見》,明確指出建立健全綠色金融體系,發揮資本市場優化資源配置、服務實體經濟的功能,并明確發行綠色債券籌集資金專門或主要用于綠色項目,以降低綠色債券融資成本。2022年12月,國家發展改革委與科技部發布《關于進一步完善市場導向的綠色技術創新體系實施方案(2023—2025年)》,指出要加大綠色技術財稅金融支持力度,綜合應用綠色信貸、綠色債券、綠色基金、綠色保險等方式支持綠色技術創新,鼓勵信用評級機構依規對綠色技術創新企業開展主體評級、債項評級服務。可見,綠色金融在支持綠色技術創新、賦能綠色低碳發展、助力碳中和目標實現方面扮演著重要角色。現有研究表明,與一般技術創新相比,綠色技術創新更需要金融資源支持,因為綠色技術創新與綠色投資存在收益不確定性、投資周期長、規模大、信息披露機制不完善、綠色標準界定不清晰與評估成本高等問題[1]。目前,我國綠色金融支持綠色技術創新相對不足,由此對企業綠色技術創新形成負向激勵。因此,如何通過綠色金融推動綠色技術創新,助力“雙碳”目標順利實現已經成為一項亟待解決的關鍵課題。

綠色債券作為綠色金融市場的重要產品,通過直接融資方式對綠色項目提供資金支持,在推動經濟發展綠色轉型方面具有舉足輕重的作用。2015年12月,中國人民銀行發布《綠色債券支持項目目錄(2015年版)》(以下簡稱《目錄》),這是我國第一份關于綠色債券界定與分類的文件。截至2021年,我國綠色債券存量達到1 642只,總資金規模達到17 276.85億元,分別同比增長43.91%、33.19%。短短幾年時間,我國綠色債券市場發展迅猛,取得一定成績。然而,現有研究主要關注綠色信貸對綠色技術創新的影響[2-7],缺乏從綠色金融市場融資角度評估綠色債券的微觀效應。從理論上講,綠色債券是綠色金融體系中直接融資類金融產品,在償債周期和信息披露等方面具有顯著優勢(金佳宇和韓立巖,2016),可以提高企業融資便利性,降低融資成本,改善債務期限結構,進而有效緩解企業融資約束[8],從而為綠色項目研發提供長期穩定的資金支持[9-10],深刻影響著企業綠色技術創新活動。那么,綠色債券是否會促進企業綠色技術創新發展,作用機理是什么?這種影響受到哪些因素制約?又創造了何種經濟效益和環境效益?為回答以上問題,本文以企業發行綠色債券作為準自然實驗,并以我國主板上市公司作為研究樣本,構建雙重差分模型考察綠色債券對企業綠色技術創新的作用機理、異質性影響以及經濟效益和環境效益,不僅能夠豐富綠色金融促進綠色技術創新的研究,還能為推動綠色低碳發展提供參考。

本文邊際貢獻主要體現在以下兩個方面:第一,從債券融資功能視角考察綠色債券促進綠色技術創新的中間機制。現有研究指出綠色債券促進綠色技術創新的中間機制主要表現為資源效應與監督效應[11]、經濟增長效應和可支配收入增加效應[12],只有Wang等[11]從綠色債券融資功能視角指出綠色債券可以緩解企業融資約束。因此,本文在綠色債券有效緩解企業融資約束機制框架下,深入探究綠色債券緩解企業融資約束的具體路徑,同時檢驗綠色債券發行產生的信號傳遞效應。本文通過作用機理分析發現,綠色債券通過緩解融資約束促進綠色技術創新,主要是為企業樹立良好的綠色聲譽,引發外界廣泛關注,提高企業融資可得性,進而改善企業債務期限結構。第二,從綠色債券角度加深綠色金融對綠色技術創新作用的理解。現有研究對綠色債券影響綠色技術創新的作用分析主要集中于促進效應和中間機制上,但企業綠色技術創新還受到知識產權保護[13]、環境責任水平[14]、政府補助強度[15]的影響,同時企業綠色技術創新能提高企業內部經濟效益和外部經濟效益。本文研究發現:完善的知識產權保護制度、高水平企業環境責任、高強度政府補助能夠進一步強化綠色債券的綠色技術創新促進效應,且綠色債券有助于提升企業經濟效益和環境效益。

1 文獻綜述

1.1 綠色金融與技術創新

綠色金融能引導企業創新發展方向,優化企業創新投入結構,促進經濟社會發展[16-17]。王麗萍等[18]指出綠色金融政策能夠擴大企業融資規模,降低企業研發風險。在此基礎上,有關學者對我國綠色信貸政策效應進行分析,得出不同結論。陸菁等[19]和于波[20]認為,綠色信貸政策可以減少高污染企業的信貸資金和商業信用,惡化企業融資約束,降低企業研發投入,不利于高污染企業技術改造,會抑制企業技術創新發展。然而,劉強等[21]持有不同觀點,他們認為在不增加企業創新投入的前提下,綠色信貸政策能夠增加高污染企業專利申請數量,提高企業創新產出,顯著促進企業創新效率提升。上述學者僅分析綠色金融對企業技術創新的影響,綠色技術創新還受綠色金融的影響,但目前鮮有文獻對此進行研究。

1.2 綠色金融與綠色技術創新

當前,國內外學者對綠色金融與綠色技術創新關系的研究主要集中在綠色信貸創新效果分析上。部分學者認為綠色信貸能夠促進企業綠色技術創新。Li 等[2]認為綠色信貸可提供有利的融資條件,從而促進企業綠色創新發展;Chen等[4]發現綠色信貸政策通過增加研發投入和提高管理效率促進企業低碳發展;孫焱林和施博書[22]發現,綠色信貸政策可以幫助綠色企業獲得信貸資金,推動企業綠色創新,對東部地區企業和民營企業綠色技術創新的促進作用尤為顯著;Hong等[23]、王馨和王營[6]評估2012年《綠色信貸指引》對綠色技術創新的政策效應和作用機制,認為綠色信貸政策能夠降低綠色代理成本和提升投資效率,抑制行業綠色技術創新發展;Hong 等[23]認為綠色信貸可以促進企業綠色技術創新,在國有企業和大型企業尤為明顯。另外一些學者持有不同看法,認為綠色信貸政策會抑制企業實質性綠色技術創新。如何凌云等[5]認為綠色信貸政策不能直接促進環保企業技術創新;Ling 等[3]、楊柳勇和張澤野(2022)評估2012年《綠色信貸指引》所產生的政策效應,認為綠色信貸政策能夠降低污染密集型企業長期借款,加劇信貸約束,降低研發投入,抑制企業綠色技術創新;劉傳江等[24]認為該政策會阻礙重污染行業綠色技術創新。此外,還有部分學者通過評估2017年綠色金融改革創新試驗區試點政策考察綠色金融對綠色技術創新的促進效應。李戎和劉璐茜[1]認為綠色信貸政策有助于改善企業債券期限結構,提高長期借款額度,從而促進企業綠色技術創新。從不同企業視角出發,王修華等[7]認為綠色信貸政策通過提升污染企業融資成本、擠占研發支出,抑制企業綠色創新,但會增加企業商業信用。

在綠色債券與綠色技術創新關系早期研究中,陳國進等[25]間接分析綠色債券對綠色技術創新的影響,認為央行擔保品類綠色金融政策能夠顯著提高棕色企業綠色債券融資成本,倒逼企業開展綠色技術創新,但未具體分析綠色債券如何影響融資約束從而促進企業綠色技術創新的作用機理;Flammer[9]認為綠色債券發行有利于促進企業綠色技術創新;Wang等[10]指出企業通過發行綠色債券增加綠色技術創新投資,緩解企業融資約束,從而促進綠色技術創新;王營和馮佳浩[11]指出綠色債券能夠促進企業綠色技術創新,在非重污染企業表現尤為明顯。從綠色債券發行溢出作用角度看,吳育輝等(2022)認為綠色債券的發行能夠促進同行業發債企業綠色技術創新;Lee等[12]基于中國城市數據進行實證研究發現,綠色債券通過推動經濟增長和增加可支配收入促進不同類型城市企業綠色技術創新。

1.3 研究評述

從現有研究中可以看出:首先,綠色金融支持綠色技術創新的研究主要集中在綠色信貸創新效果分析上,而關于綠色債券如何影響綠色技術創新的研究較少。其次,現有研究指出綠色債券促進綠色技術創新的中間機制表現為資源效應、監督效應、經濟增長效應和可支配收入增加效應,未深入探究綠色債券如何通過緩解企業融資約束助力企業綠色技術創新發展。再次,現有研究對綠色債券影響綠色技術創新作用的分析主要集中在促進效應和中間機制上,較少分析產生該促進效應的制約因素。鑒于此,本文以企業發行綠色債券作為準自然實驗,考察綠色債券對綠色技術創新的影響機理、異質性以及經濟效益和環境效益,以期完善綠色金融市場促進綠色技術創新的相關理論并提供相應經驗證據。

2 理論分析與研究假設

2.1 綠色債券與綠色技術創新

理論上講,綠色債券作為綠色金融體系的直接融資渠道,是企業綠色研發項目獲取外部資金的重要來源,能夠擴寬企業外部融資渠道,緩解企業融資約束,增加企業綠色創新項目研發投入,促進企業綠色技術創新[7]。以綠色債券為主的直接融資具有較長的償債周期、較高的信息披露要求與較多的資金使用限制等優勢[9]。因此,綠色債券可幫助企業直接從資本市場獲取融資,并通過信號傳遞效應緩解信息不對稱,為企業樹立良好的綠色聲譽,吸引外部投資者關注和認可,使企業獲得大量低成本資金,提高外部資金穩定性,促進綠色技術創新。從實踐看,《目錄》明確指出依法發行綠色債券募集資金用于支持綠色產業和綠色產業項目,并詳細規定綠色債券支持范圍,這些規定能夠確保募集資金綠色專項使用權。據此,本文提出如下假設:

H1:綠色債券有利于促進企業綠色技術創新。

2.2 綠色債券促進綠色技術創新的作用機理

首先,綠色債券的發行能夠緩解企業融資約束,破解資金不足的困境,激勵企業開展綠色研發項目,從而促進綠色技術創新[26]。根據信號傳遞理論,企業發行綠色債券將會在金融市場釋放企業從事綠色項目和綠色經濟活動的信號,能夠提升企業綠色聲譽,有助于吸引外部投資者關注和認可,助力企業獲取外部投資者青睞。其次,綠色債券能夠降低企業融資成本,改善企業債務期限結構。綠色債券可以針對性解決綠色技術創新項目期限錯配問題,擴大企業長期資金規模,從而促進企業綠色技術創新[1]。一般情況下,外部投資者更愿意投資那些及時披露相關信息的綠色企業。與銀行貸款相比,綠色企業發行綠色債券能夠以較低利率獲得資金,有利于降低企業融資成本[8]。同時,按照《目錄》規定,企業發行綠色債券需要定期向投資者和監管部門披露有關項目和資金情況,并持續報告綠色債券支持的綠色項目發展情況及環境效益。隨著企業環境信息披露質量的提高,這有助于提高企業形象和聲譽,向利益相關者傳遞積極信息,增強企業融資能力,降低企業融資成本,促進企業綠色技術創新[27]。再次,綠色債券可以提高企業融資便利性。企業可直接在資本市場上發行綠色債券實現融資,這有利于提升企業綠色研發項目資金的穩定性,促進企業綠色技術創新活動開展(楊柳勇和張澤野,2022)。據此,本文提出如下假設:

H2:綠色債券通過緩解企業融資約束助力企業綠色技術創新。

2.3 綠色債券對綠色技術創新的異質性效果

知識產權保護作為技術創新的重要制度保障,對綠色技術創新的促進作用已經得到證實[28-30]。知識產權保護強度越大,綠色技術創新產品邊際利潤越多,企業綠色技術創新積極性越高,越愿意開展綠色創新項目,從而促進綠色技術創新發展。綠色技術創新同普通技術創新一樣,存在顯著的外部性,企業很難阻止競爭對手模仿技術創新產品和服務,這會導致企業創新私有回報低于社會回報,而知識產權保護制度則能夠有效解決這一外部性問題。當知識產權保護缺位或者不力時,企業綠色技術創新成果無法得到有效保障,可能會淪為社會公益品[28-29],導致創新者利潤減少,企業創新動力也隨之消失,從而會削弱企業開展綠色創新項目研發的積極性。當知識產權保護有力時,模仿者效仿成本上升,創新者商業化收益增加,能夠減少企業投機和短視行為,持續激勵企業開展綠色技術創新活動[30]。據此,本文提出如下假設:

H3a:知識產權保護強度越高,綠色債券的綠色技術創新促進作用越顯著。

在綠色低碳發展背景下,企業價值評估重點發生改變,其開始自動履行并承擔環境責任,追求并制定綠色可持續發展戰略。因此,企業環境責任水平是企業開展綠色技術創新的內在影響因素,環境責任水平越高的企業越能夠開展更多綠色技術創新項目[14]。企業積極承擔環境責任,有助于獲得政府部門各項稅收優惠支持和外部投資者投資,進一步提高綠色創新研發投入,促進企業綠色技術創新發展。首先,環境責任水平高的企業會積極主動響應政府綠色低碳發展號召,主動改造并升級現有生產技術和產品,更容易得到政府認可,獲得稅收優惠和創新補助等財政支持,規避部分綠色技術創新研發風險,降低研發成本,進而開展綠色技術創新活動。其次,企業積極主動履行環境責任可以提高企業形象和聲譽,向利益相關者傳遞積極信號,獲得外部投資者認可,助力企業獲取大量低成本融資[31],進而提高企業綠色項目研發投入。據此,本文提出如下假設:

H3b:環境責任水平越高的企業,綠色債券促進綠色技術創新的作用越顯著。

政府補助能夠直接或間接為企業帶來資金支持,緩解企業融資約束問題,降低綠色技術創新項目研發風險,提升企業綠色技術創新意愿,促進企業綠色技術創新[2]。首先,政府補助不僅能夠為企業綠色技術創新項目提供資金和其它創新資源支持,還能在無形之中給企業貼上“政府認證”的標簽,使企業綠色項目受到政府監督,因而有利于提升外部投資者信心,拓寬企業外部融資渠道,為企業綠色創新活動提供資金保障。其次,綠色技術創新活動風險大、不確定性高,一旦綠色創新項目失敗,企業將蒙受損失。然而,政府補助能夠彌補綠色創新項目失敗的部分損失,從而分擔企業綠色技術創新風險[15]。同時,綠色技術創新具有顯著正外部性,技術創新產品和服務易被模仿,這會降低企業技術創新帶來的經濟效益,而政府補助則能夠縮小企業微觀經濟效益與社會宏觀經濟效益之間的差距,從而激勵企業開展綠色技術創新。據此,本文提出如下假設:

H3c:政府補助強度越高,企業綠色債券促進綠色技術創新的作用越顯著。

3 數據說明與模型設定

3.1 樣本選取與數據來源

本文選取2011—2021年主板上市公司數據,探究綠色債券對上市企業綠色技術創新的影響,通過債券代碼與債券名稱收集上市公司綠色債券發行數據,匹配得到當年發行過綠色債券的企業,最后得到3 197家企業共計23 625個觀測樣本。本文將發行過綠色債券的上市公司設為實驗組,將未發行過綠色債券的上市公司設為控制組,并作如下處理:①剔除金融保險業公司樣本;②剔除關鍵缺失值較多的公司樣本;③為避免異常值對回歸結果的影響,對所有連續變量進行上下1%的縮尾處理。其中,上市公司專利申請數據來源于CNRDS數據庫,所有公司層面控制變量原始數據來源于CSMAR數據庫和Wind數據庫,部分缺失數據使用CNRDS數據庫補齊,上市企業債券發行數據來源于Wind數據庫。

3.2 實證模型與變量定義

本文以企業發行綠色債券作為沖擊事件,構建漸進式雙重差分模型進行實證檢驗。雙重差分模型主要用于事件影響識別研究,通過人為構造實驗組與對照組并設置實驗開始時間,結合計量回歸方法,識別出事件的最終效果。與其它模型相比,雙重差分模型可有效緩解內生性問題,因此被認為是識別事件影響效果的有效方法。本文構建雙重差分模型考察企業發行綠色債券對綠色技術創新的促進效應,基準模型設置如下:

GreenPatentit=α1Treati×Timeit+α2Controlsit+μi+δt+εit+ci

(1)

其中,GreenPatentit用以衡量i企業在t時期的綠色專利創新水平;Treati為發行過綠色債券企業的分組變量,發行過綠色債券的企業記為1,反之記為0;Timeit為時間分組變量,i企業發行綠色債券當年及以后時期記為1,反之記為0;Controlsit代表企業層面控制變量,μi為企業固定效應,δt為時間固定效應,εit為殘差項,ci為常數項。系數α1用以衡量綠色債券對企業綠色技術創新的影響,該系數為正表明綠色債券能顯著促進上市企業綠色技術創新。

(1)被解釋變量:企業綠色技術創新水平(GreenPatentit)。參照既有文獻做法,將上市公司當年申請的綠色發明專利數量作為企業綠色技術創新水平的代理變量。這是因為,發明專利創新性要求較高,獲取難度較大,更能代表企業創新水平;而且,考慮到專利審批周期較長,相較于當年獲得的專利數量,當年申請的專利數量更能反映企業綠色技術創新水平。同時,本文將上市公司當年申請的綠色發明專利數量與綠色實用新型專利數量加總得到公司申請的綠色專利總量,作為檢驗企業綠色技術創新水平的代理變量。參考國際綠色專利清單IPC號,匹配所有上市公司申請的專利數據,計算得到上市公司當年申請的綠色發明專利數量與綠色實用新型專利數量。

(2)關鍵解釋變量:企業發行綠色債券與發行時間的交乘項(Treati×Timeit)。本文手工整理上市企業債券發行數據,通過債券代碼與債券名稱識別上市企業綠色債券發行情況,具體識別策略為:債券代碼中包含G的債券視為綠色債券,債券名稱包括綠色、綠色債、碳排放等關鍵詞即視為綠色債券,并與CSMAR數據庫中的綠色債券進行交叉驗證,最終得到當年發行過綠色債券的企業。該匹配方法能夠完整識別發行過綠色債券的企業與發行時間,最終將發行過綠色債券的企業Treati與債券發行時間項Timeit交乘,得到本文的關鍵解釋變量Treati×Timeit。

(3)控制變量:參考現有研究(齊紹洲等,2018;張琦等,2019),選取以下變量作為控制變量:①第一大股東持股占比,公司當年最大股東持股比例;②公司年齡,報表年份減去公司成立年份,并取對數;③資產負債率,企業負債總額占資產總額的比重;④兩職合一,若董事長與總經理是一個人則定義為1,否則定義為0;⑤董事規模,企業董事會的總人數,并取對數;⑥流動比率,使用企業流動資產除以企業流動負債計算得到;⑦員工數量,公司當年員工總人數的自然對數;⑧資產總量,公司當年資產總量的自然對數;⑨托賓Q值,企業市場價值除以總資產計算得到;⑩資產回報率,企業凈利潤除以資產總額計算得到;研發強度,企業研發支出占主營業務收入的比例。

為緩解內生性問題,參考王馨等[6]的做法,在實證過程中將所有控制變量滯后一期,主要變量描述性統計結果如表1所示。從中可見,綠色發明專利數量和綠色實用新型專利數量均值分別為0.378、0.320;綠色發明專利數量最大值為7.260,標準差為0.896,而綠色實用新型專利數量最大值為6.672,標準差為0.791,表明樣本企業綠色技術創新水平差距較大;Treat×time均值僅為0.008,表明發行過綠色債券的企業相對較少。

表1 變量描述性統計結果Tab.1 Descriptive statistics of variables

4 實證結果分析

4.1 初始回歸結果

根據基準模型設置情況,本文控制企業固定效應和年份固定效應,基準回歸結果如表2所示。在列(1)～(3)中,分別將綠色發明專利數量、綠色實用新型專利數量和企業總綠色專利數量作為被解釋變量,并控制固定效應,發現列(1)和(3)中交乘項系數均顯著為正;在列(4)～(6)中,本文進一步加入企業層面控制變量,列(4)與(6)中交乘項系數同樣顯著為正,表明發行過綠色債券的企業對綠色技術創新的促進作用顯著為正;列(2)與(5)檢驗綠色債券對綠色實用新型專利的影響,發現綠色債券的影響效果為正但不顯著。以上結果表明,綠色債券有助于促進企業綠色技術創新,且對于高質量綠色創新的促進效應更明顯。原因在于,在綠色債券實施后,企業可以直接在債券市場上募集資金支持綠色項目研發,同時發行綠色債券這一信號能為企業樹立良好社會形象,有效緩解企業與外部投資者之間的信息不對稱,助力企業獲取大量外部融資,緩解綠色項目融資約束,加大綠色創新項目研發投入,促進企業綠色技術創新。相較于綠色實用新型專利,創新質量更高的綠色發明專利更依賴于研發資金總量的穩定性,所以綠色債券能夠擴大企業融資規模,提高資金穩定性,使其對高質量綠色創新的促進效應更明顯。因此,假設H1得到驗證。同時,本文研究結論支持綠色金融能夠促進企業綠色創新的觀點。

表2 初始回歸結果Tab.2 Initial regression results

4.2 穩健性檢驗

在基準回歸結果的基礎上,本文更換被解釋變量、變更樣本量、PSM-DID、剔除樣本選擇問題進行安慰劑檢驗等一系列穩健性檢驗(限于篇幅,不再展示)。此外,為檢驗發行綠色債券的企業組與未發行綠色債券的企業組在發行前是否滿足平行趨勢假設,以緩解漸進雙重差分模型可能產生的負向加權問題,本文參考Callaway &Sant Anna[32]的研究,將從未發行綠色債券的企業作為對照組,使用csdid命令事件研究,結果如圖1所示。通過觀察可以發現:在綠色債券發行之前,發債企業與對照組綠色專利申請量無顯著差別,平行趨勢假設得到滿足,但在綠色債券發行之后,實驗組綠色專利申請量相較于對照組而言出現顯著上升,并呈逐年遞增態勢。

圖1 事件研究結果Fig.1 Event study results

4.3 影響機制分析

通過作用機理分析可知,綠色債券能夠提高外部融資便利性、降低融資成本并改善債券期限結構,有效降低企業融資約束,破解綠色創新項目資金不足的困境,促進企業綠色技術創新發展。為檢驗綠色債券的融資約束效應,本文使用SA指數絕對值作為企業融資約束的代理變量,SA指數絕對值越大,表明企業面臨的融資約束問題越嚴重,結果如表3列(1)所示。從中可見,交乘項Treat×time系數在1%水平上顯著為負,表明綠色債券能夠顯著緩解企業融資約束。

表3 影響機制檢驗結果Tab.3 Results of the impact mechanism test

接下來,探討綠色債券緩解企業融資約束效應的具體路徑。首先,檢驗綠色債券能否擴大企業外部融資規模。參考潘越等(2013)的研究,選取上市公司短期借款與長期借款之和占總資產的比例作為企業融資便利性的代理變量,結果如表3列(2)所示。從中可見,Treat×time交乘項系數顯著為正,表明企業發行綠色債券能夠有效提高企業外部融資便利性。其次,檢驗綠色債券能否降低企業融資成本,選取上市公司財務費用與總負債的比值作為企業融資成本的代理變量,結果如表3列(3)所示。從中可見,Treat×time交乘項系數為負但不顯著,說明綠色債券未降低企業融資成本。可能原因在于,企業發行綠色債券需要支付較高的發行成本,導致融資成本未發生明顯改變。最后,檢驗綠色債券能否改善企業債務期限結構。參考李戎和劉璐茜[1]的研究,選取上市公司長期負債與總負債的比例作為企業債務期限結構的代理變量,結果如表3列(4)所示。從中可見,Treat×time交乘項系數顯著為正,表明企業發行綠色債券能夠顯著提高企業長期借款占比,改善企業債務期限結構,增強企業綠色研發項目資金穩定性。

綜上所述,綠色債券能夠有效緩解企業融資約束,這與Wang[4]的研究結論一致。即綠色債券能夠顯著提高企業融資便利性,改善企業債務期限結構,增加長期借款比例,從而有效緩解融資約束,促進企業綠色技術創新,因此假設H2得到驗證。

此外,本文在理論分析中提到企業發行綠色債券這一行為有助于提高企業資金可獲得性,降低企業融資成本,最終緩解企業融資約束。具體而言,企業發行綠色債券在金融市場中傳遞了企業綠色發展的信號,樹立了良好的綠色聲譽,從而能夠獲得更多外部投資者關注和認可;同時,該信號有助于為投資者資金投入提供參考,因而企業發行綠色債券能夠幫助企業獲得大量低成本資金投入,緩解企業綠色項目資金壓力。為探究綠色債券發行產生的信號傳遞效應,本文通過企業發行綠色債券的行為是否引起外部關注加以判斷。具體而言,使用分析師關注和研報關注數據作為企業外部關注的代理變量,結果如表3列(5)和列(6)所示。從中可見,Treat×time交乘項系數顯著為正,表明企業發行綠色債券能夠顯著提升企業外部關注度,這與Flammer[9]的研究結論一致,即企業發行綠色債券能夠吸引環境投資者關注。

4.4 異質性分析

4.4.1 知識產權保護異質性

知識產權保護力度是影響企業技術創新的重要因素。在知識產權保護強度高的地區,企業綠色研發創新能夠獲得更高的預期收益,因而知識產權保護強度有助于提高綠色債券的綠色技術創新促進效應。本文參考黎文靖等[28]的做法,選取地區設立知識產權法院作為知識產權保護強度的代理變量,構建三重差分模型,結果如表4列(1)所示。從中可見,三重交乘項系數顯著為正,表明企業所在地知識產權保護力度越大,綠色債券的綠色技術創新促進效應越明顯,因此假設H3a得到驗證。可見,知識產權保護力度越大,企業開展綠色技術創新越能獲取更多收益,從而越有動力開展綠色研發項目,推動綠色技術創新發展[13,30]。

表4 異質性檢驗結果Tab.4 Results of heterogeneity tests

4.4.2 環境責任異質性

不同環境責任水平企業在追求企業綠色發展和環境問題擔當上存在較大差異,可能會導致綠色債券對不同環境責任水平的綠色技術創新產生不同效果。本文根據企業承擔的環境責任構建三重差分模型,環境責任數據來源于和訊網企業社會責任數據庫。表4列(2)列示了環境責任的檢驗結果,可見三重交乘項系數顯著為正,表明環境責任水平越高的企業,發行綠色債券帶來的綠色創新效應越顯著,因此假設H3b得到驗證。這是因為,環境責任水平較高的企業更注重企業綠色創新,更能獲得外部投資者關注,緩解融資約束問題,促進企業綠色技術創新發展[14]。

4.4.3 政府補助異質性

政策補助作為一種常見的政策工具,主要為企業綠色技術創新活動提供資金支持,降低企業創新項目風險,因此政府補助強度對企業綠色技術創新具有正向作用。本文根據企業政府補助占營業收入的比例計算政府補助強度,構建三重交乘項,結果如表4列(3)所示。從中可見,三重交乘項系數顯著為正,表明政府補助強度越高的企業,綠色債券的綠色創新促進效應越顯著,假設H3c得到驗證。這是因為,政府補助能夠在無形中為企業貼上“政府認證”的標簽,有助于緩解企業融資,降低企業綠色研發成本,促進企業綠色技術創新[15]。

4.4.4 綠色專利異質性

根據綠色專利應用場景,將綠色專利劃分為能源替代創新、節能生產創新、綠色交通運輸創新、行政監管創新、廢物循環管理創新、農林管理創新和核能發電創新七大領域。本文將七大領域創新分別作為被解釋變量進行回歸分析,結果如表5所示。從中可見,綠色債券對能源替代、節能生產、交通運輸和廢物循環管理領域綠色技術創新具有顯著促進效應,而對行政監管、農林管理和核能發電領域綠色技術創新的影響作用不明顯,表明綠色債券的綠色技術創新效應在企業生產、流通與廢物循環利用環節更明顯。

表5 綠色專利領域異質性檢驗結果Tab.5 Results of heterogeneity test for green patent types

4.5 進一步討論:綠色債券的經濟效益與環境效益

4.5.1 綠色債券的經濟效益

上述分析表明,綠色債券能夠促進企業綠色技術創新水平提升。綠色技術創新不僅能夠提升企業綠色產品競爭力和企業經營能力,增加企業經濟效益,還能解決企業環境問題,增加企業環境效益,最終推動企業綠色低碳可持續發展。本文進一步討論綠色債券產生的經濟效益,主要探究綠色債券對企業盈利能力與成長能力的影響。首先,探究綠色債券對企業盈利能力的影響。企業當期盈利能力反映企業當前年度的利潤收益,采用總資產凈利潤率(ROA)和凈資產收益率(ROE)表征。其中,總資產凈利潤率(ROA)采用企業當年凈利潤除以企業總資產計算得到,凈資產收益率(ROE)采用企業當年凈利潤除以企業凈資產計算得到。實證結果如表6列(1)和列(2)所示,可以發現交乘項系數顯著為正,表明綠色債券能夠顯著提升企業盈利能力。

表6 綠色債券經濟效益與環境效益分析結果Tab.6 Economic and environmental effects of green bonds

接下來,進一步分析綠色債券對企業成長能力的影響,使用托賓Q值作為企業成長能力的代理變量,采用企業市值除以企業總資產計算得到,該值能夠充分反映市場投資者對企業發展前景的樂觀程度。在托賓Q值實際計算過程中,關于企業非流動股計算過程存在兩種方式:一是將非流通股權市值用凈資產代替,本文標記為托賓Q值A;二是將非流通股權市值用流通股價代替,本文標記為托賓Q值B。本文所用數據均來源于CSMAR數據庫,結果如表6列(3)和(4)所示。可以發現,在列(3)中交乘項系數為正但不顯著,原因在于控制變量中托賓Q值滯后項影響交乘項的顯著性;而在列(4)中交乘項系數顯著為正,表明綠色債券能夠顯著提升企業成長能力。綜上所述,綠色債券不僅能夠促進企業綠色技術創新,還能提高企業盈利能力和成長能力,具有顯著經濟效益。這可能是因為,綠色債券既有助于緩解企業融資約束,降低企業資金鏈斷裂風險,提高企業經營能力,又能通過綠色技術創新優化綠色產品和服務,提高企業市場競爭優勢,對企業低碳可持續發展具有積極影響[7]。

4.5.2 綠色債券環境效益

綠色債券不僅能夠提高企業盈利和成長能力,增加企業經濟效益,同時也能增加企業環境效益。例如,企業可通過綠色技術創新效應提升產品環境友好度,改善污染排放,減少環境處罰。為檢驗綠色債券的環境效益,本文分別使用企業生產環境有益產品的可能性與企業受到的環境處罰作為環境效益的代理變量,所用數據均來源于CSMAR數據庫,結果如表6列(5)與列(6)所示。研究發現,綠色債券能夠顯著提高企業生產環境有益產品的可能性,顯著減少企業受到的環境處罰。綜上所述,本文認為綠色債券有助于增加企業環境效益,這與Flammer[9]的結論一致。

5 結語

5.1 研究結論

本文使用中國上市公司數據考察綠色債券對企業綠色技術創新的影響,發現綠色債券對企業具有綠色技術創新促進效應,經過多種方式檢驗該結論依然穩健。同時,該促進效應隨著時間推移而增加,具有顯著持續性。機制檢驗結果表明,綠色債券能夠提高企業融資便利性,改善企業債務期限結構,緩解企業融資約束,且具有獨特的信號傳遞效應。異質性分析結果表明,完善的知識產權保護制度、高水平企業環境責任、高強度政府補助能夠進一步強化綠色債券的綠色技術創新促進效應。綠色專利領域異質性分析結果表明,綠色債券對能源替代創新、節能生產創新、綠色交通運輸創新和廢物循環管理創新領域具有顯著促進效應。進一步分析發現,綠色債券促進綠色技術創新有助于提高企業盈利能力和成長能力,改善企業環境效益,促進企業綠色低碳發展。

5.2 研究啟示

根據上述研究結論,本文提出如下政策啟示:

(1)健全企業發行綠色債券的各項規章制度。研究發現,綠色債券能夠持續促進企業綠色技術創新,并呈逐年遞增態勢。因此,政府部門應進一步完善綠色債券融資規章制度,視綠色項目研發情況推出綠色債券繼續核準發行或者延期還款的政策,滿足企業綠色研發項目資金需求,提高資金穩定性,順利實現綠色創新項目的周期性實施和退出。

(2)優化綠色債券融資機制。綠色債券作為綠色金融市場的融資工具,能夠有效發揮綠色金融支持綠色技術創新的作用。研究發現,雖然綠色債券能夠擴大企業融資規模,改善企業債券期限結構,但不能降低企業融資成本,無法切實解決企業“融資貴”的問題。因此,政府及相關部門應進一步打通并完善綠色債券融資渠道,為企業債券融資提供便捷服務,優化申請流程,降低企業融資成本,改善企業債務結構,促進企業綠色技術創新。

(3)提供綠色技術創新制度配套服務。研究發現,高強度政府補助以及完善的知識產權保護制度有助于強化綠色債券的綠色技術創新促進效應。因此,政府應為企業綠色研發項目提供支持,加大綠色技術創新補助力度,降低綠色項目研發風險,提高企業研發意愿。同時,知識產權相關部門應進一步強化綠色發明專利知識產權保護,及時解決企業之間的知識產權糾紛,切實保護原創者綠色技術創新經濟利益,提高企業開展綠色研發項目的積極性。

5.3 未來展望

未來可從以下兩個方面進行研究:首先,綠色債券發行要求募集資金用于企業綠色項目研發,但由于數據受限,無法驗證資金是否真正流向企業綠色項目,所以隨著更多數據的出現,未來可分析企業綠色項目實施情況,確定企業是“真綠色”還是“假綠色”;其次,研究發現綠色債券不能降低企業融資成本,這會限制綠色債券融資功能的發揮,因此未來可深入分析綠色債券融資成本影響因素,探究如何通過發行綠色債券降低企業融資成本。