近百年美國通貨膨脹的回顧

新冠肺炎疫情自2020年初暴發以來已近3年。2020年至2021年，為應對防疫措施帶來的經濟衰退，美國政府和美聯儲實施了前所未有的寬松的財政政策和貨幣政策。美國政府向大多數家庭發錢，免除部分中小企業的稅收。美聯儲則大幅下調聯邦基金利率，并且在利率為零的背景下施行了大規模的量化寬松政策。

大手筆的寬松政策效果還是明顯的，美國經濟衰退幅度不大，股市還有一定程度的上漲。但任何事情都是過猶不及，近年來美聯儲大規模量化寬松政策實際上遵循的“現代貨幣理論”（Modern Monetary Theory，簡稱MMT）一經被濫用，勢必留下后遺癥。“現代貨幣理論”認為，貨幣供給可以不與任何商品或外幣掛鉤，只需與未來的稅收和公債相對應。貨幣發行不存在名義預算約束，只受通貨膨脹的實際約束。該理論倡導功能性財政，可以將財政赤字貨幣化：只要全社會對通脹尚能忍受，中央銀行就可以無限量地供給貨幣。

疫情進入第三年，正當美國政府和美聯儲為它們挽救美國經濟的成績沾沾自喜時，美國經濟卻遇到了麻煩，只是這次不是“預期不樂觀”造成的企業不敢投資及居民不敢消費，而是高額的通貨膨脹。進入2022年，美國的通貨膨脹率高達6%～7%，6月份同比通脹率更是達到9. 1%。7月以后，通貨膨脹率雖有下降，但仍維持在8%以上的高位。老百姓對于錢包里的鈔票購買力銳減怨聲載道，美聯儲趕忙調整貨幣政策以遏制通貨膨脹。聯邦基金利率在3月份、5月份分別提高25、50個基點之后，6月、7月、9月和11月都提高75個基點。在史無前例地提高聯邦基金利率的同時，美聯儲及時終止量化寬松政策，宣布在6月和7月各向市場賣出475億美元的未到期債券以回籠貨幣；8月份開始每月再賣出950億美元的未到期債券。

美聯儲如此激進的加息，是否能如愿以償地達到遏制通貨膨脹的目的呢？要回答這個問題，先要從分析通貨膨脹的成因說起。這里我們不得不提到美國著名經濟學家歐文·費雪（Irving Fisher，1867—1947）在將近100年前對通貨膨脹的研究。

費雪長期研究貨幣流通量和通貨膨脹的關系，被公認是現代計量經濟學和數理經濟學的開創者。他不但在經濟學研究上成績斐然，而且創設了幾家獲利豐厚的咨詢公司，也曾是著名的蘭德公司（Rand Corporation）的重要合伙人。

費雪在通貨膨脹方面最著名的研究成果被稱為費雪交換方程：MV=PQ，其中M為一定時期內的平均流通貨幣量，V為貨幣流通速度；P為各類商品價格的加權平均數，Q為各類商品的交易數量。等式的左邊大致代表著市場的需求側，右邊大致代表著市場的供給側。流通貨幣數量M越大，貨幣流通速度V越快，市場對商品的需求就越大。而供給側的商品數量Q越多，越容易滿足需求，價格P不容易上漲；如果商品供給量Q跟不上需求，則價格就會上漲。

在其薄薄的卻信息量龐大的著作《貨幣幻覺》中，費雪主要討論了“絕對/相對通貨膨脹和通貨緊縮”的形成機制。費雪打了一個簡單的比方，讓讀者能更好理解他的理論：將黃油抹在一片面包上，黃油的厚度代表價格水平，面包的大小代表商品數量，當流通中貨幣總量增加，而商品數量沒有增加時，商品價格就會上漲，就像把過多黃油抹在面包片上會導致黃油層變厚一樣，黃油的量和面包的大小共同決定了黃油層的厚度，也就是說貨幣量的大小（需求側）和商品數量的多少（供給側）共同決定了通貨膨脹率的高低。

在費雪寫作該書的時候，美國的聯邦儲備系統才建立不久，但他在書中已經預見到了通過調節貨幣供給和基礎利率，美聯儲有能力在一定程度上控制住幣值的穩定。

之所以說美聯儲只能在“一定程度上”控制幣值的穩定，而不是“完全”能遏制通貨膨脹，是因為通貨膨脹不僅僅是簡單的貨幣超發問題。比如，2008年金融危機后的一段時間，美聯儲投放的貨幣不比現在這次少，但并沒有導致明顯的通脹，美國的通貨膨脹率甚至一度達不到2%的正常目標。相反的例子是，有人認為，美國長期以來通脹很低，是因為美元是世界上大多數國家的儲備貨幣，世界各國都像海綿吸水一樣為美聯儲超發的貨幣吸收了本該居高不下的通貨膨脹。此說似乎也有道理，但是在1972年“金本位制”崩潰前，美元因與黃金掛鉤而不能超發，美國在“二戰”結束到1970年代之間卻出現了多次大通脹。所以，通貨膨脹的原因不是貨幣供給量單方面造成的，它是需求側和供給側失衡的結果。

費雪交換方程也被“二戰”后多個國家的通貨膨脹及通脹問題的解決所證實。1946年—1947年，美國發生了一次大規模的通貨膨脹。當時，第二次世界大戰的硝煙漸漸散去，社會回歸到正常的工作和生活中。大批身強力壯的年輕人回到美國，工業系統也從戰時的軍工體制恢復到以生產民用商品為主的商用體制，他們很快找到了工作，人們手里的錢很快多了起來。政府同時取消了在大戰時實施的價格管制。富裕起來的國民突然發現，經過幾年集中資源用于戰爭之后，消費品已經極度短缺，是時候添置新產品和淘汰老舊物件了。于是人們卯足了勁買買買。根據歷史數據，當時全美的1.4億人在一年中竟購買了2000萬臺冰箱、2140萬輛汽車，整個商界可以用“搶購”來形容。如此猛烈的購買潮，使供給側難以招架，自然引起了物價快速上漲，通脹率在1947年頂峰時高達20%。

看到民眾如此高的購買熱情和旺盛的購買能力，企業家不禁心花怒放。于是他們開足馬力瘋狂生產，供給側馬上跟上來了。沒過幾個月，供不應求的情況迅速得到扭轉，在人們還未怨聲載道迫使央行采取措施遏制通貨膨脹之前，商品價格神奇般地降了下來。在之后的一年多時間里，美國甚至還出現了通貨緊縮。價廉物美的商品充斥著商店，美國迎來了 “二戰”后第一次大繁榮。

1948年通脹結束，3年后的1951年，美國又迎來了一次通脹。這次通脹的原因是朝鮮戰爭。美國老百姓對第二次世界大戰時貨幣貶值、物資匱乏、勞動力短缺的夢魘般經歷記憶猶新，現在又要開始打仗了，于是他們都趁著手里的錢還未貶值開始瘋狂囤貨，這導致物價在當年暴漲了10%。不過民眾很快發現，這次戰爭只是一場局部戰爭，規模和時間遠遠比不上“二戰”，國內的民用商品生產能力基本不受影響。于是，鬧騰了沒幾個月物價就自己降下來了。

朝鮮戰爭停戰后，世界進入了相對和平的時期。經濟重回正軌，全球生產力高歌猛進了近二十年，加上全球化進程不斷深化，加工業不斷向勞動力成本低廉的東歐、東南亞轉移，美國的通貨膨脹得以長期保持在低位。科技不斷創新，新產品層出不窮，美國經濟日漸呈現欣欣向榮的景象。正當大多數美國人以為好日子將一直維持下去時，通貨膨脹的噩夢卻再度降臨。這次的通脹來勢兇猛，并且在20世紀整個70年代和80年代初遲遲無法消散。

從20世紀60年代后期到1982年，美國經濟經歷了漫長的低增長時期，而通貨膨脹一直降不下來，處于5%甚至10%的水平，最嚴重的1980年，CPI漲幅居然高達20%。經濟增長緩慢，通脹卻居高不下，經濟學界用滯脹（Stagflation）定義該時期美國和發達國家的經濟狀況。1930年代以后解決經濟增長問題屢試不爽的凱恩斯主義策略也因不靈驗了而日漸式微。

為什么“二戰”后的兩次大通脹，一兩年就偃旗息鼓，而這一次居然持續了近二十年呢？原因就是這次通脹跟之前的通脹比，有著本質的不同。之前的通脹都是需求側的問題——由于某種原因，旺盛的購買力突然釋放，從而推高了物價。一旦供給側跟上來，通脹很快就會平息。但1960年代以后的大通脹和以往的相比，最重要的問題在于供給側，而且問題還不止一個，這就使美國政府解決通脹災難時按下葫蘆浮起瓢，物價遲遲得不到控制。

那么，供給側導致通貨膨脹的問題有哪些呢？首先是布雷頓森林體系的瓦解。“二戰”剛結束，發達國家就在美國的布雷頓森林舉行會議，確立了國際貨幣體系。當時除美國外，其他發達國家基本上是一片廢墟。所以為了維持國際金融體系的穩定，各國同意將美元與黃金掛鉤，各國貨幣再與美元掛鉤。20多年過去，全球經濟總量翻了好幾倍，而各國的通貨膨脹率又參差不齊，因而布雷頓森林體系確立的“雙掛鉤”越來越難以為繼，1971年布雷頓森林體系最終走入了歷史。與黃金脫鉤后，美元迅速貶值，美國人想要購買海內外的商品，需要花比以往更多的美元。

其次，20世紀60年代到70年代，接連發生了兩次中東戰爭。由于美國等西方國家支持以色列，惹惱了儲油量豐富的阿拉伯國家，它們對西方實行石油禁運，以此作為打擊它們的武器。于是原油價格飆漲，從1970年的3美元一桶漲到了1980年最高時的40美元一桶，翻了13倍不止。石油不僅是能源，還是許多工業品的基礎原料，石油價格上漲，導致運輸成本和原料價格飆升，最終反映在貨架上的商品不斷創出價格紀錄。

再次，“二戰”以后，世界沒有發生過全面戰爭，經濟全球化得以快速發展。為了降低成本，發達國家的許多加工業向東南亞轉移。這在很大程度上遏制了通貨膨脹。但20世紀70年代末到80年代初，亞洲“四小龍”騰飛起來，不僅完成了經濟轉型，也極大提高了生產成本。它們為發達國家提供廉價產品的潛力已被挖掘得差不多了，美國等國家急需尋找更加廉價的加工業生產基地。

以上的三個供給側的問題，都不是在短期內可以快速解決的。前兩個是由貨幣貶值和石油價格上升引起的，即使美國政府花了大力氣，也只能部分解決，就是說世界再也回不到過去了。第三個問題，由于一系列的必然性和偶然性，居然很快得到了解決。

1980年，里根當選為美國總統。他是新自由主義經濟政策的積極倡導者。1982年起，里根大力推行經濟改革，強調自由的市場競爭機制，反對國家干預經濟，大規模放松市場和價格管制，同時抑制工會勢力，對工會提出的過高的福利訴求說不。幾年自由主義改革，促成了美國經濟史無前例的大爆發，生產力開始快速提升，美國呈現了全新的活力。

盡管在自由經濟體制下成本出現了顯著的下降，但光靠美國不斷挖掘潛力，成本降到一定程度就無法繼續下降了。恰巧在此時中國開始了波瀾壯闊的改革開放。擁有十幾億低價勞動力的中國制造業，對于美國來說吸引力太大了。1980年代初，一個中國內地工人的收入僅相當于一個香港工人的1/40到1/30。大量外資投入中國內地建廠，同時帶來了相對先進的技術和管理，中國內地生產的商品也源源不斷地輸入美國。1986年越南也學習中國開始改革開放，由此帶來的是新一波的全球化進程。美國商品的供給極大增加，生產成本進一步降低。

與此同時，一次新的革命正在悄然發生，進一步釋放出了前人難以想象的生產力。這就是數字化和互聯網技術所帶來的技術革命。數字化大大降低了以前極高的交流和運營成本，大大提高了生產效率。比如電腦輔助設計、數控自動化生產、遠程傳輸、電子報關、資金轉賬、交易結算等，現在都可以通過數字化低成本地完成。另外，數字化還可以生產許多基本上無成本復制的產品，比如編程后的軟件，多銷售一份幾乎不需要任何成本，可由此產生的外部性收益則非常高。數字化顯著降低了生產成本，同時大幅提高了勞動生產率。

20世紀80年代以后，生產力大爆發以及全球化帶來的人工成本下降，使供給側幾乎完全滿足了需求側的要求。在這三四十年里，美聯儲發過大量貨幣，美國經歷過科技泡沫、地產泡沫、能源泡沫甚至次貸危機，然而通脹卻一直維持在很低的水平，美聯儲甚至還一度因為通脹達不到2%的目標而頭疼。美聯儲前主席阿蘭·格林斯潘曾躊躇滿志地表示：“不要擔心貨幣供給增長會導致通貨膨脹。只要勞動生產率的提高快于貨幣增長率，就不會出現通貨膨脹。”

回顧歷史之后，我們再回到通脹發生的本質上來。費雪交換方程：MV=PQ大體上是正確的。通脹之所以發生，一部分是由于某些資源枯竭導致的成本上升，但更多的是因為供需失衡。如果是需求側大于供給側，解決辦法相對簡單，美聯儲可以加息收緊銀根，企業加緊生產，供給側跟上來，通脹就解決了。就像“二戰”后前兩次通脹那樣。但如果供給側出了問題，想要短期內重回供需平衡就較為困難。此時美聯儲的加息，在一定程度上可以抑制需求以向供給側看齊，但風險是供給側、需求側雙雙不振，極易引發經濟衰退。所以，想要解決供給側引發的通貨膨脹，就只有一種辦法——提升生產力。過去30多年美國之所以沒有通脹，根本原因就是生產力的大爆發。

反觀美國今天所面臨的通脹，是需求側的問題，還是供給側的問題導致的呢？應該說此次通脹是需求側和供給側共同影響造成的。需求側的原因相對簡單，就是為避免疫情帶來的經濟衰退，美國政府和美聯儲實行了“大水漫灌”的極度寬松政策。現在疫情形勢漸趨緩和，美聯儲不斷加息和退出量化寬松，是緩解需求過于旺盛的必要手段。經過持續緊縮，讓過熱的需求降下來應該不難。

再看供給側，疫情開始時的封城措施在美國已完全停止，國內勞動力短缺已基本不存在。但是，在經濟全球化的今天，美國的商品對其他國家的依賴是較為嚴重的。有些國家實行嚴格的疫情管控，供應鏈受到嚴重傷害。疫情造成生產不能進行，運輸無法通暢，引起此次通脹的供給側問題未能得到解決。但是應該看到，現在的供給側問題并非是生產力瓶頸導致的系統性問題，而是由疫情引起的供應鏈斷裂。生產力在本質上并沒有萎縮，一旦“世界工廠”恢復生活常態，或美國公司在疫情防控寬松的國家重建起供應鏈，屆時，無需外部的刺激，供給側很快就能恢復，通貨膨脹率也就會降下來。

美國政府急于降低通貨膨脹率，美國公司更是急于增加供給，賺取更多的利潤。可以預見，美國企業會加速將供應鏈轉移到防疫放松、供給穩定的國家去。在供應鏈轉移的過程中，WTO機制將被進一步虛化，取而代之的是消費國和生產國之間雙邊和多邊的自由貿易協定。這種“友岸采購”的趨勢越來越明顯。 對于在世界產業鏈中加工業主導型的國家來說，如果供應鏈不能快速恢復運作，那么它等于主動放棄大片出口市場，就會在未來幾十年中成為供應鏈轉移的輸家。