問策2024

李赟

隨著美債收益率的下滑以及企業盈利伴隨著PPI 回到正增長，剪刀差趨勢對于權益資產的回報是有利的。拉長時間觀察，全A 回報率中樞或將向名義GDP 增速回歸。

2023年是三年新冠疫情防控轉段后經濟恢復發展的一年，中國經濟在持續承壓中走出一條回升向好的復蘇曲線。

回首一年不平凡的歷程，中國經濟呈現波浪式發展，在曲折中前進：一季度經濟回升向好，實現良好開局；二季度總體延續恢復態勢，部分指標增速放緩；三季度，主要經濟指標企穩回升；進入四季度，宏觀調控組合政策發力顯效，經濟回穩向上態勢明顯。

2023年中央經濟工作會議一錘定音：“總體回升向好，高質量發展扎實推進，全面建設社會主義現代化國家邁出堅實步伐。”整體上，2023年中國經濟運行呈現“一高一低兩平”的特點，即增速較高、就業平穩、物價較低、國際收支基本平衡，主要預期目標有望圓滿實現。

對于2024年，中國經濟面臨的機遇大于挑戰，有利條件強于不利因素。從國際看，世界經濟增長動能不足，從國內看，經濟大循環存在堵點，即有效需求不足、部分行業產能過剩、社會預期偏弱、風險隱患仍然較多的“四重壓力”。但是，中國經濟發展仍面臨諸多機遇。一是我們擁有世界上最有潛力的超大規模市場。二是宏觀政策會對經濟恢復持續提供支撐。三是政策空間仍然較足。四是全面深化改革開放注入強大動力。五是全球新一輪科技革命和產業變革蘊含新機遇。總的看，中國經濟回升向好、長期向好的基本趨勢沒有改變。

2023年前三季度，中國GDP同比增長5.2%。從全年來看，IMF將中國2023年GDP增長預期從之前的5%上調至5.4%，同時上調2024年GDP增長預期。OECD及亞洲開發銀行均將2023年中國GDP增速預測值上調至5.2%。目前，主要國際機構對中國2024年經濟增速的預測值基本在4.5%-5%區間。

在此背景下，2023年A股市場表現曲折反復，在現實與預期的反復博弈下整體呈現震蕩走勢。上證指數、深證成指、創業板指全年分別下跌3.7%、13.54%、19.41%。年內，共打響4次3000點保衛戰，不過，大盤最終未能收復3000點，這也是2013年以來上證指數第三度收在3000點以下位置。

整體來看，2023年A股可以分為5個階段：階段一，“強預期，強現實”（年初-春節前），投資者對于經濟復蘇的預期較高，市場總體表現強勢；階段二，“強預期，弱現實”（春節后-4月底），經濟數據喜憂參半，中美關系階段性遇冷；階段三，“弱預期，弱現實”階段（4月底-7月底），部分經濟數據不及預期，政策表現出較強定力，市場表現相對偏弱；階段四，“利好頻出，反應鈍化”階段（7月底-10月23日），市場情緒達到階段性“冰點”；階段五，“多重積極因素共振的反彈行情”階段（10月24日-年底），中美關系緩和、中央財政發力及平準基金入市預期共同驅動市場迎來超跌反彈。

對于2024年的中國經濟以及A股市場，2023年賣方分析師評選水晶球獎宏觀研究第一名廣發證券首席經濟學家郭磊認為，出口、地產、化債會是2024年能夠對增長起到帶動作用的“三駕馬車”。從節奏來看，2024年中期階段即二三季度，可能會更好一些，一季度可能會有個醞釀期，GDP增速達到5%左右的概率較高。

對于A股市場，郭磊認為，企業盈利的負增和無風險利率偏高導致了2023年權益回報出現負收益，但隨著美債收益率的下滑以及企業盈利伴隨著PPI回到正增長，剪刀差趨勢對于權益資產的回報是有利的。拉長時間觀察，全A回報率中樞或將向名義GDP增速回歸。

2023年賣方分析師評選水晶球獎策略研究第一名劉晨明團隊認為，2024年A股市場可能要比過去兩年表現好一些。其一是A股ROE出現企穩跡象；其二是市場情緒指標已經到了極端水平，悲觀預期已被消化。對于投資機會，劉晨明表示，可以從兩個維度去考慮。第一是自身出現變化的行業，或來自于困境反轉，或來自于行業周期、訂單周期；第二則是海外需求出現好轉的行業。

2023年賣方分析師評選水晶球獎策略研究第二名興業證券張啟堯團隊也認為，2024年隨著中國的修復，盈利彈性恢復的機會將再次回歸，股市也有望迎來修復式行情。而龍頭風格有望成為帶動整個市場企穩的重要支撐力量，進而帶動整個市場賺錢效應的回歸。那么，如何尋找進階核心資產呢？張啟堯團隊認為，一是順勢而為，聚焦政策支持的產業；二是考慮到地產仍是經濟的拖累項，尋找與地產“脫鉤”但需求有彈性的方向；三是尋找已具備全球競爭力的龍頭企業。

數據來源：Wind，興業證券經濟與金融研究整理

2023年，中國發展面臨的形勢錯綜復雜，疫情防控平穩轉段后，中國經濟波浪式發展、曲折式前進，呈現前低、中高、后穩態勢，成績可圈可點。

縱向看，中國2023年經濟社會發展主要指標比2022年都有明顯改善，2023年前三季度，國內生產總值同比增長5.2%；橫向看，中國經濟增長在世界主要經濟體中居于前列，按照有關機構和專家學者的預測，中國2023年經濟增長5.2%左右，仍是全球增長的最大引擎，對全球經濟增長的貢獻約為1/3。

郭磊也認為，2023年中國能夠順利完成全年的增長目標。假設四季度兩年復合增速與三季度相仿，全年GDP增速可能在5.5%左右。如果四季度稍慢，5.2%-5.3%可能是合理預期。同時，從年度經濟分布來看，2023年經濟的低點已經過去。從PMI來看，5月份是全年的低點，6至9這幾個月，經濟出現了一輪好轉，壓力最大的階段已經過去。但有效需求不足的情況依然明顯，這有待于后續政策進一步帶動總需求，將供需關系推動到更好的狀態。

郭磊認為，2024年仍然有積極因素帶動經濟進一步企穩，主要有三點：首先是出口，從經驗規律來看，出口與海外的庫存周期同步。隨著庫存的觸底，預計2024年的出口可能會回到正增長，這將是2024年經濟的第一個帶動因素。

第二個帶動因素是以保障房為首的“三大工程”的建設。2024年作為保障房建設元年，若能實現加速，地產投資對GDP的拖累可能會明顯減輕。此前，央行已經表態，將通過中長期低成本資金為保障房等“三大工程”提供支持。目前政策線索已經相對明朗，若保障房有所放量，地產投資值得期待。

第三個帶動因素是更加積極的財政支持。2023年四季度有1萬億元的增發國債，其中絕大部分會落實到2024年上半年使用，包括2023年發行的國債，真正開工也會落到2024年上半年。同時，增發國債也是一個信號，意味著財政希望通過更加積極的方式推動經濟企穩。包括地方正在推動新一輪化債，這對一些省市來說，可以產生財政輕裝上陣的效應。

對于2024年的GDP增速，郭磊表示，2023年扣除低基數后的增長，GDP兩年復合可能有4.2%，2024年有條件實現5%左右的GDP增速，因為現在財政在加碼，出口環境也會更好。從節奏來看，2024年二、三季度可能會更好，一季度可能會是醞釀期。

郭磊認為，2024年的政策環境中財政政策是一個重要看點。因為貨幣政策在名義增長的下行周期會有更大的發揮空間。例如，在PPI下行期，可以降息降準，一旦在PPI上行期，即美林時鐘復蘇前段，貨幣供應通常會更趨于中性，這時財政政策可以繼續帶動總需求和信用擴張。其中，需要關注的是廣義財政框架。因為狹義財政主要關注赤字率，而廣義財政還要考慮專項債、增發國債以及一些類財政工具，例如PSL，最關鍵的并非赤字率有多少，而是這幾部分加起來能有多少。

2023年賣方分析師評選水晶球獎宏觀研究第二名華創證券首席經濟學家張瑜認為，2024年中國GDP增速預計將達到5%左右，名義GDP增速在5.5%-6%左右，赤字率3%-3.5%左右，專項債新增3.8萬億-4萬億元左右。但2024年實際財政支出需額外考慮一點即2023年落地的1萬億元特別國債大概率形成工作量的都在2024年，因此應該額外計算在內。綜上，華創證券預計2024年兩本賬廣義財政支出增速6%-7%之間，比2023年提升近8-9個百分點。

2023年賣方分析師評選水晶球獎宏觀研究第三名浙商證券首席經濟學家李超認為，中國2024年名義GDP增速有望實現5.8%。從價的角度看，隨著CPI和PPI的觸底回升，GDP平減指數大概率邊際提升。從量的角度看，考慮到逆周期政策漸次加碼，實際GDP增速也將逐步向潛在增速中樞收斂。整體看，中國經濟已于2023年三季度末進入到補庫存周期，存貨凈增加或成為基本面邊際改善的來源之一。2023年9月規模以上工業企業產成品存貨同比增長3.1%，較前值2.4%有所回升，后續工業穩增長政策是影響當前及2024年庫存補庫節奏的重要變量。浙商證券預計，2024年四個季度的名義GDP增速分別為5.3%、6.0%、6.0%和5.8%。

2024年1月2日，2024年首個交易日，A股三大指數震蕩走弱，北證50指數“一枝獨秀”漲近2%。

從拉動經濟增長的“三駕馬車”來看，郭磊認為，出口方面，2024年外部環境會好于2023年；投資方面，房地產的降幅可能會收窄，政策會更加重視基建領域；消費方面，居民真實消費與2023年大致持平或略高。

具體來看，對于美國經濟以及海外主要經濟體2024年的情況，郭磊表示，美國通過財政擴張，補貼居民和企業部門，幫助其繞開了疫后的資產負債表衰退。但任何經濟過程都有代價，連續三年大幅度的財政擴張，代價就是高通脹。因此，美國的通脹率一度特別高，導致貨幣政策被動收緊，進而推動了無風險利率上行。

回顧2023年的全球經濟或者海外環境，實際上有兩大主線：一是歐美去庫存，導致制造業經濟體或新興市場的出口負增長；另外一個是歐美加息，帶給新興市場、FDI壓力。但2024年這兩條線索都會反過來，這兩種壓力都會有所減輕。

首先，海外典型的去庫存周期基本結束，2024年美國的財政擴張不會有太大的空間，赤字率應該有所下降，財政擴張對經濟的貢獻可能會小幅轉負。被財政托底了兩年的制造業可能也會迎來見底，對應的是總經濟增速可能會下降，但可能不會進入特別典型的衰退時期，這意味著中國的出口依然有機會。其次，隨著歐美加息周期的結束，新興市場的匯率和FDI的壓力也會有所減輕。因此，2024年外部環境的這兩個線索會好于2023年。

對于出口環境，李超表示，根據IMF于2023年10月發布的最新預測報告，未來五年全球經濟呈現“類滯脹”特征（實際GDP增速中樞回落、通脹水平中樞上升），發達經濟體更甚，中國的外需仍將面臨挑戰。但面對海外復雜的地緣政治變化、高利率環境和經濟層面的滯脹趨勢，中國供給側的優勢將繼續保持。

根據李超的預計，2024年中國出口同比增長以人民幣計價將達到7%左右，在全球滯脹背景下，中國發揮供給優勢推動出口積極增長，結構視角大于整體，關注海外消費降級和企業降本帶來的出口機會、新興市場國家經濟發展與中國制造出海帶來的出口支撐、新一輪科技周期和全球能源轉型帶來的出口機遇三大產業邏輯帶來的積極因素。2024年一至四季度，預計以人民幣計價的出口增速同比分別為2%、9%、10%和7%。

對于房地產投資，郭磊認為，房地產投資增速的降幅可能會收窄，在商品房企穩以及保障房對增量投資有一定帶動的情況下，基建方面基本上按持平進行假設。其中有利的條件是，2023年增發的國債絕大部分要么還未發行，要么已經發行，但尚未用出，這應該會落在2024年上半年。同時，財政擴張的信號也意味著2024年政策會更加重視基建領域。而約束條件則有兩點：一是化債期間部分省市的政府項目投資相對謹慎；二是2023年的基數相對較低。因此權衡有利與不利條件后，郭磊認為基建投資在2024年大抵與2023年持平。

對于房地產，張瑜表示，不涉及“三大工程”背景下的施工面積增速，在較為樂觀的假設下，即2024年新開工增速為0，則2024年施工面積同比預計為-9.2%左右。

李超也認為，2024年投資需求將穩定增長。2023年前三季度，最終消費支出對經濟增長貢獻率是83.2%，拉動GDP增長4.4個百分點；資本形成總額對經濟增長貢獻率是29.8%，拉動GDP增長1.6個百分點；貨物和服務凈出口對經濟增長貢獻率是-13.0%，向下拉動GDP0.7個百分點。預計2024年固定資產投資（不含農戶）同比增長4.0%，較2023年有所提升。分領域看，預計2024年投資需求的增長動能分化明顯，制造業投資同比增長8.3%，基礎設施投資同比增長6.5%，房地產開發投資同比增長-4.3%。

數據來源：Wind，興業證券經濟與金融研究整理

對于2024年消費增速，郭磊表示，表觀增速由于受到2023年增速偏高的基數影響，2024年或會低于2023年。因此在測算GDP增速時，表觀的消費大概率是負貢獻，但扣除基數影響后，真實消費應該不低于2023年，大致持平或略高。因為其中包含的可選消費，可能會繼續上升。可選消費周期品的特征非常明顯，例如手機、汽車這類產品，它們的銷售增速和收入增速基本維持正相關關系。隨著2024年經濟企穩和一定程度的回升，居民收入增速的改善將帶動可選消費。

李超預計，2024年全年社會消費品零售總額名義增速為6.5%，居民收入預期改善，消費潛力逐步釋放。原因在于2023年三季度以來中國實際經濟運行持續好轉，積極因素不斷積累，失業率穩中有降，居民收入增速及收入預期有所改善，為2024年消費市場持續提質擴容提供了基礎保障。但消費具有較強的順周期特征，是經濟增長的穩定器而非放大器，目前消費者信心指數、邊際消費傾向與正常水平仍有較大缺口，消費復蘇是一個漸進的過程。在各類刺激消費政策的支持下，從節奏上來看，預計2024年四個季度社會消費品零售總額名義增速分別為7.0%、6.6%、6.1%和6.4%，一季度有望實現“開門紅”。

對于股市在2023年表現不佳，郭磊認為有兩個重要原因。一個是企業盈利呈負增長。歷史上企業盈利負增長的時候只有2015年和2019年是例外，那兩個年份貨幣整體偏寬。否則如果企業盈利是負增長，股指很容易收縮為負收益。2023年由于名義GDP下降和PPI負增長，導致企業盈利負增長，這是股指負收益的重要原因。

另外一個是全球無風險利率過高。2022年底10年期美債收益率約為3.6%左右，2023年三、四季度一度上漲到5.0%。觀察A股可以發現，長久期的資產調整幅度相對更大，這是一個比較典型的全球無風險利率的影響。

所以，企業盈利的負增長和無風險利率偏高導致了權益回報的負收益。從這個框架來看，對2024年應該有一定的有利影響。

目前已經形成了一個剪刀差，10年期美債收益率相對偏高位，仍然在4%以上，但美國名義GDP在往下走。如果還按照疫情前10年或者20年的估值，美國的名義GDP支撐不了4%以上的10年期美債收益率，未來美債會下滑。

同時，中國的企業盈利目前處于負增長階段，預計2024年會伴隨著PPI會回到正增長。因此，剪刀差趨勢對于權益資產的回報是有利的。

郭磊表示，如果拉長時間觀察，歷史上過去10年、20年、30年，名義GDP增速大體是萬得全A回報率的中樞。但過去5年名義GDP的復合回報率比它低，可能與某些因素有關，例如全球無風險收益率處于高位，未來隨著各種條件的正常化，會有一個向名義GDP回歸的過程。

對于2024年的行情，張瑜也傾向于認為在一個大的擴信用的環境內，沒有必要對2024年的市場過度悲觀，具體的觸發條件在于中國經濟什么時候可以掙脫束縛。

張瑜認為有兩個情況：第一，目前中國的名義利率跟全球相對比，相對位置低一些。所以匯幣壓力稍大、資本外流，是一種束縛。第二，國內實際利率可能在歷史上會偏高，對企業的加杠桿、擴信用的激勵可能還不夠足。

張瑜表示，掙脫有兩條出路。第一條是海外利率周期下落，相對位置可以緩和，第二條是主動擴信用。現在的情況很像2017年，2017年美國也在加息，經濟也不錯，但中國通過供給側改革，包括棚改貨幣化拉動需求之后，在2016年底2017年初通脹預期已經回升，經濟向好。迎難而上，突圍成功之后，那一年依然可以在美國貨幣政策沒有轉向的前提下完成股匯雙牛。

還有一種情況可能更多類似于被動的風險出清。如果海外利率一直不下來，國內擴信用可能還沒有效果之前，就像過去半年市場的表現的那樣稍微偏弱，偶爾有一些躁動和一些結構性行情還不夠撐起一個全面性行情。

張瑜認為，現在市場整體上的看法就是“做三望二等一”。過去半年，市場一直走在第三條路上，但能看到擴信用的出路已經在逐漸召喚，即“望二”，比如發行特別國債打開了對擴信用的想象。同時，市場也會“等一”，即海外利率拐點的到來也會打開國內的政策空間。

李超表示，當前中美利差處于走闊區間，這也對中國的國際收支平衡壓力產生了較大影響，因此也衍生了國內穩增長政策的對沖訴求。2024年國內穩增長政策的持續時長將與美國經濟政策高度相關。如果美國經濟繼續在高利率背景下保持強韌性，則10年美債利率和美元居高難下，可能對國際收支平衡形成持續性的壓力，繼而延長穩增長政策的時長。未來中美利差是重要觀測點，如果持續位于高位，國際收支壓力可能倒逼國內基本面政策逐漸加強。在此背景下，股票可關注周期股。

從宏觀層面來看，目前國內經濟仍在穩步恢復，疊加國內貨幣政策穩中趨松，通脹預期也逐步趨穩，流動性相對較充裕。由于市場仍面臨諸多不確定性因素的擾動，未來A股或將繼續震蕩，結構性行情或仍是主流，建議關注周期板塊。考慮到“穩增長”預期逐步明朗化和經濟的穩步復蘇，預計2024年周期行業具備一定向上反彈的空間。成長股方面，建議關注市場風險偏好的提振對其形成向上牽引力，以及海外流動性寬松預期兌現對其估值改善的貢獻。

2022年以來，海外加息、地緣政治風險高企、外資流出，同時國內經濟承壓、企業盈利下行，導致A股市場在2023年整體表現疲弱。

一方面，美聯儲激進的貨幣緊縮政策下，導致作為全球資產定價的錨的美債利率快速上行，持續壓制全球市場風險偏好。從2021年底美聯儲加息預期快速升溫，到2022年初啟動加息周期并持續至今，兩年時間里美聯儲已累計加息525BP。與此同時，從俄烏沖突到巴以沖突，全球地緣政治風險頻發，加劇市場避險情緒升溫。也因此， 2022年以來，外資流入節奏明顯放緩，期間更幾次大幅流出，對A股市場形成明顯的拖累。

另一方面，國內經濟承壓、企業盈利下行，也導致市場情緒悲觀、投資者信心萎靡。近年來，經濟修復的節奏以及預期的變化，始終是主導市場表現的核心宏觀主線之一。2023年，盡管隨著疫情的影響逐漸消退，經濟進入到從底部自然向上的過程當中，但居民預期惡化、內需修復緩慢、地產下行的背景下，經濟復蘇的路徑持續波折。期間價格的回落進一步放大了經濟的波動，尤其是2023年二季度以來，名義GDP增速下行導致市場始終對企業盈利狀況存在擔憂，也成為此前市場下跌的重要原因。

興業證券表示，經濟持續承壓、基本面下行，導致高景氣行業減少。與此同時，連續兩年的波動調整中，資金面陷入負反饋，加劇市場存量博弈甚至縮量。面對高景氣行業減少、賺錢效應差、資金存量博弈，同時外部風險持續擾動的市場，投資者在進行資產配置時，被迫進入到“啞鈴型”的狀態：一邊是高彈性、或有邊際變化的主題性機會乃至小盤股微盤股；另一邊是回歸安全與底線思維，追求高股息、確定性強的紅利資產。

2023年賣方分析師評選水晶球獎策略研究第三名廣發證券戴康團隊也認為，2023年分子端和分母端彈性均偏弱的背景下，A股經歷了估值2019-2020年連續擴張、2021-2022年連續擠壓之后，2023年A股的估值基本持平、并未有大貢獻。估值的三個決定因素（無風險利率、盈利預期、風險偏好）在2023年均未有拉動。

如果拉長時間觀察，歷史上過去10年、20年、30年，名義GDP增速大體是萬得全A回報率的中樞。未來隨著各種條件的正常化，萬得全A回報率會有一個向名義GDP增速回歸的過程。

廣發證券認為，從長周期來看，長期新范式將呈現“美債利率higher for longer，中債利率lower for longer”的特點，而2023年新范式在權益市場的特征體現就是：“中美利差倒掛且持續走闊+中美ERP（股權風險溢價）之差在歷史低位持續徘徊”。股市ERP之差映射雙方宏觀底色之差，與利差持續倒掛且走擴相符，在此背景下最優的資產組合，也就是反脆弱下的最佳應對——“杠鈴策略”。

即，“杠鈴策略”的一端是類債券的永繼經營資產，如高分紅、高股息、低估值的中特估概念；另一端是類彩票的遠端盈利資產，多為政策扶持的科技創新行業，確定性、遠景空間大的數字經濟、AI+等。

短周期來看，2023年末“中美政策底”共振已現，中美利差將在2024年出現階段性收斂，有利于中資股啟航。同時，在“中美政策底”共振的核心驅動之外，美國“股債雙牛”與人民幣升值同樣助力A股加速筑底回暖，當前應更具底部思維。

興業證券認為，流動性迎來拐點將是2024年海外最大的變化。

一方面，通脹和就業數據已經給了美聯儲寬松的“臺階下”。2023年11月以來，美國PMI、非農和通脹等數據連續不及預期，帶動市場對于美聯儲加息預期顯著降溫。當前市場普遍預期美聯儲后續不再加息，并將于2024年3月開始降息。

另一方面，美聯儲自身也開始轉向偏鴿的謹慎態度。2023年11月議息會議紀要顯示美聯儲關注重點已從“higher”轉向“longer”，同時明確繼續加息可能已不再是基準情形。此外，參考歷史來看，選情不明朗的大選年里，美聯儲寬貨幣的概率較高。因此，2024年美聯儲大概率轉向寬松，全球流動性也將迎來拐點。

隨著近期美國通脹、就業數據走弱，美債利率大幅回落。2024年，隨著美國經濟進一步回落，同時美聯儲釋放更加明確的邊際寬松信號，10年期美債利率有望繼續下行。

興業證券表示，對于股票市場，只要美國不加息，就是好消息。以史為鑒，政策利率筑頂階段，權益資產優于黃金（滬指上漲概率100%），商品跌幅較大。假設2023年7月就是最后一次加息，按2024年6月降息推算，本次stay higher的時間在歷史上也并不算長。

并且，相比于發達市場，新興市場對流動性拐點更敏感，有望迎來全球資金的加配、回流。寬松周期中，前期加倉貨幣基金、固收產品等低風險資產的資金將逐漸流出，轉為加倉權益類高風險資產。

因此，興業證券認為，在2024年存量博弈特征仍然顯著的市場中，外資重新回歸有望成為市場難得的資金增量。這其中，外資偏好的成長、消費龍頭有望重點受益。

國內流動性方面，廣發證券認為，2024年將是“穩信用”和“寬貨幣”的疊加。2024年信用主基調為“穩信用”，信用支撐力度來自政府驅動——政府債融資以及類似PSL等結構性工具的運用將是2024年社融的核心驅動力。2024年貨幣政策的主基調為“寬貨幣”，即中美利差緩和下具備寬貨幣條件。一方面，美債利率壓制緩和會加大央行進一步總量寬松為銀行補充流動性的可能；另一方面，中國的實際利率仍有下行空間，2024年具有降息和降準的可能。

2023年北上資金受到中美利差倒掛擴大的影響，2024年中美利差階段性拐點后將邊際改善。中美利差階段性拐點、北上資金的風險偏好將有所改善，預計2024年北上資金流入相較2023年改善。

興業證券表示，2024年新舊動能切換達到階段性平衡，舊動能對經濟的沖擊減弱，而新動能的活力上升，疊加價格回升拉動名義GDP加速，中國經濟將有望進一步企穩修復，中國股市盈利彈性恢復的機會將再次回歸。

以史為鑒，經濟企穩修復階段，股市往往迎來修復式行情，中國A股的風險溢價有望階段性回落，有利于估值提升。

首先，A股盈利底部已經出現，2024年隨著經濟修復，優質龍頭資產盈利優勢有望顯現。對于A股而言，基本面是決定市場表現的核心因素，經濟企穩修復期，市場大多迎來指數級別修復，如2013年、2017年、2020年。并且盈利周期向上階段，以滬深300為代表的優質資產憑借更強的盈利優勢，多跑贏全A。本輪A股盈利底部在2023年二季度基本確認，2023年三季度全A、全A非金融累計歸母凈利潤增速較2023年二季度回升2.3pct、5.3pct，2024年企業盈利有望延續上行，帶動市場及優質資產企穩。

在經濟高質量發展時代，核心資產應該是不躺平、不甘平庸，最好能在海外闖出天地的新動能龍頭，興業證券將其定義為“進階核心資產”。“進階核心資產”有望成為打破過去幾年市場困局、走出破局之道的勝負手。

并且，滬深300相對全A盈利增速差對股價的指引性較強，實際上諸多優質龍頭資產盈利增速已在改善。自2023年以來，滬深300相對全A盈利增速已在改善，但股價表現遠遠落后，主要歸于投資者對增長持續性的擔憂，以及流動性極度寬松對小盤股的推動。2024年隨著經濟企穩、盈利修復，優質龍頭資產勝率較高。

與此同時，當前優質龍頭性價比已經凸顯，賠率也來到較高區間。截至2023年12月，經過近三年的估值回落，滬深300相對全A股價位于2010年以來0.1%分位，相對估值位于15%分位，處于歷史絕對低位。

廣發證券認為，穿越疫情后，企業的擴張決策仍相對謹慎，體現為去杠桿、籌資意愿低迷、縮減營運開支而積累自由現金流。從A股三季報來看，三組數據交叉印證當前上市公司仍有“縮表”跡象。

一是資產負債率下行：企業去杠桿、縮表；二是籌資現金流惡化：其中“籌來的錢”出現較明顯下降，而償還債務支付的現金較2022年上升；三是自由現金流處于2010年以來次高：營運資本開支的大幅收縮帶來自由現金流改善。

結構上來看，A股產能周期到達頂部、庫存周期觸底，但上中下游存在顯著分層，這決定了下一階段盈利上行周期中將存在較大的業績彈性差異。

一方面，由于過去幾年產業政策導向的影響（雙碳、拉閘限電），上中下游的產能周期有明顯分層，因此部分行業會呈現“供需缺口”，而部分行業呈現“供給過剩”。上游產能周期向上、新增供給相對可控但邊際擴張，中游制造業在激進擴產后有所收斂，中游材料產能收縮，而下游行業的產能周期仍在底部、相對謹慎。產能周期的分層帶來行業與行業之間“供需格局”存在較大差異。

另一方面，庫存周期同樣延續著分層特征——上游上市公司的庫存水平不低、中游的庫存在去化過程中逐漸靠近底部（材料類去庫充分、設備類仍在下滑），而下游行業的庫存周期已經到達歷史低點。庫存到達底部的行業，如果出現收入改善、PPI拐頭，則有望率先從“被動去庫”向“主動補庫”轉化，目前較多出現在中游材料、可選消費、TMT領域。

根據廣發證券的盈利預測，2023年A股盈利預測預計低于名義GDP增速（預計A股整體增長2.7%），2024年有望朝名義GDP增長靠攏（A股整體盈利預測6.5%）。趨勢上2024年盈利大概率呈現類似2013年、2019年的弱恢復周期：預計2024年A股非金融盈利預測增長7.4%，A股整體預計增長6.5%。

興業證券認為，2024年A股市場的“啞鈴型”有望“再平衡”。海外寬松外資回流+盈利周期上行，啞鈴當中的“腰部資產”、優質龍頭資產迎來修復、機構賺錢效應回歸，啞鈴型配置可能迎來再平衡。從持倉層面來看，分久必合、合久必分，當前從“分散”到“集中”的分水嶺可能已經出現。不少資金已經開始尋找底部優質龍頭，而非一味下沉至小市值，2024年可能是均衡、過渡之年。

在經濟高質量發展時代，核心資產應該是不躺平、不甘平庸，最好能在海外闖出天地的新動能龍頭。為予以區別，興業證券將其定義為“進階核心資產”。“進階核心資產”有望成為打破過去幾年市場困局、走出破局之道的勝負手。

興業證券表示，平淡的總量中尋找新奇，新動能以及結構性新亮點已成為經濟的重要支撐。而未來，正是這些經濟的新動能、新亮點有望成為傳統動能放緩背景下的破局所在。

一是如果不買房，很多東西會變得很“便宜”，未來居民消費潛力釋放空間巨大。未來消費結構可能進一步分化，出行消費、大眾消費等可能成為新趨勢，醫療保健與服務業可能成為消費中的亮點。二是新動能、新經濟在GDP 中占比穩步提升，已成為經濟增長的重要驅動力。國內高端制造業崛起、數字經濟對經濟貢獻穩步抬升。三是新動能的擴張直接映射到股市的投資機會中，參考海外經濟體，經濟轉型后的股市結構偏向經濟增長新動能。新動能已逐漸成為A 股的中堅力量，且趨勢遠未結束。

如何尋找進階核心資產？興業證券認為，一是順勢而為，聚焦政策支持的產業。二是考慮到地產仍是經濟的拖累項，尋找與地產“脫鉤”但需求有彈性的方向。三是尋找已具備全球競爭力的龍頭企業。

遵循如下思路，興業證券根據定量條件梳理出一批更容易誕生“進階核心資產”的行業板塊：一是行業2024年業績增速優于2023 年（較2021年兩年復合）、2024年業績增速為正、最近一個季度對2024年的預期有所上修；二是行業與“消費+科技創新+高端制造+醫藥”等經濟結構新亮點相關，且營收增速和地產投資累計同比的相關性小于0.4。

結合對產業趨勢和估值的分析，興業證券篩選出科技（半導體、消費電子、IT服務、軟件開發、元件、廣告、游戲）、高端制造（地面兵裝、軍工電子）、醫藥生物（醫療器械、生物制品、醫療服務）、消費（旅游景區、航空機場、影視院線）等作為建議2024年重點關注的行業。

廣發證券表示，新范式框架下，企業去杠桿、居民低欲望的扭轉是個慢變量，需求變量的確定性可等待年末會議線索，當前供給側的線索已清晰。因此，對于2024年的行業比較，建議沿著三個“供給側”線索：最優供給結構，最強供給優勢，最新供給業態，來觀察需求的邊際改善。

最優供給結構：上中下游產業鏈供給端的分層是確定的，于供需結構擇優。基于自由現金流首推出清期：消費電子鏈（面板、被動元件、安防）、半導體鏈（射頻、存儲、封測）、地產鏈（白電、家居、消費建材）、其他底部復蘇品種（廣告營銷、機器人、工程機械）。

最強供給優勢：鞏固全球供應鏈優勢地位，擇優國內供給+外需提振方向。2024年美國新一輪補庫周期帶來了國內制造業加快出海的良機。基于國際投入產出表測算美國當前庫存低位產品與國內各產業的關聯度，出海關注：電子元器件、紡織品、金屬制品、化工原料、家具、服裝等。

最新供給業態：新一輪技術供給創造需求，“泛AI+華為”產業鏈尋機。建議關注：泛AI產業鏈（AI 服務器、顯示模組、智能駕駛、XR）；華為產業鏈（國產手機芯片、射頻、衛星通信、汽車零部件）。