今年醫藥板塊的投資機會在哪？

王柄根

2023年初，受益于對退燒藥等需求較大，醫藥板塊漲幅顯著，隨著疫情的逐步消退，醫藥板塊持續回調，且部分醫藥子板塊2022 年業績和2023 年一季度業績表現一般，也進一步帶動板塊整體持續回調。

進入三季度，醫療反腐進一步刺激板塊下行，隨著三季度業績的持續發布，業績底部確認，加之投資者對醫療反腐預期的改變，且有創新藥等細分板塊的帶動，醫藥板塊加速反彈。

多家分析機構認為，當前醫藥板塊處于估值底、業績底和配置底三重底部。2024 年，醫藥板塊投資機會將繼續聚焦在創新藥方向，具體可從創新醫療器械、出海、改善、低估值四個細分方向入手。

2010 年至今，醫藥板塊估值水平分別在2011 年底和2018 年底達到最低位，最低位為25 倍左右，目前醫藥板塊估值為25倍，再次處于近十年最低水平（見圖一）。

信息來源：iFinD， 國元證券研究所

此外，2023年醫療反腐，對板塊整體業績造成較大沖擊，帶來業績底，預計隨著行業經營逐步規范，2024 年業績有望恢復。

第三，公募機構配置醫藥板塊比例處于底部區間，有較大提升空間。目前，全市場基金持有醫藥板塊市值的占比為11.92%，基本處于近5 年的底部。從歷史情況來看，2018 年開始，全市場基金持有醫藥板塊市值的占比為10.64%，進入2020 年，醫藥板塊領漲市場，全市場基金持有醫藥板塊市值的占比也提升到超過13%，2021年隨著醫藥板塊的下跌，全市場基金持有醫藥板塊市值的占比也持續下降，從2022年開始，逐步提升，截至2023上半年，全市場基金持有醫藥板塊市值的占比為11.92%。（見圖二）

信息來源：iFinD， 國元證券研究所

當下，政策和外部環境均支撐創新藥行業大發展：

政策方面，《醫藥工業高質量發展行動計劃（2023-2025 年）》、《醫療裝備產業高質量發展行動計劃（2023-2025年）》強調：“醫藥工業和醫療裝備產業是衛生健康事業的重要基礎……加快補齊我國高端醫療裝備短板；要著眼醫藥研發創新難度大、周期長、投入高的特點，給予全鏈條支持，鼓勵和引導龍頭醫藥企業發展壯大，提高產業集中度和市場競爭力。”

其次，醫保支付環境邊際改善。2023 年醫保談判有25個創新藥參加，成功率達92%。與整體水平相比，成功率高7.4 pct，平均降幅低4.4 pct。在100 個續約藥品中，70% 的藥品以原價續約，31 個因為銷售額超出預期的品種需要降價，平均降幅僅為6.7%。

此外，國際市場空間廣大，出海大有可為。國內大藥企收入主要依賴中國市場，反觀海外成熟MNC 收入來源大部分來自國際市場，收入重心由本土向國際轉移為藥企發展大勢所趨，出海呼喚創新。以和黃醫藥的呋喹替尼為例，美國定價超過中國20倍。

最后，美聯儲加息周期或已結束，美債利率見頂，有望帶動創新藥板塊回暖。值得一提的是，創新藥多集中在港股，具有鮮明的高彈性高波動性特征，且恒生生物科技指數與美債收益率具有較強負相關性，港股估值已處于相對低位，港股創新藥具有顯著配置價值。

綜合研究機構觀點，掘金創新藥可從四個細分方向入手：

一是創新醫療器械主線。隨著我國醫療器械企業的逐步突破，擁有高技術壁壘的醫療器械領域迎來進口替代加速的新機遇，且空間較大，競爭格局好，擁有技術優勢的先發企業有望迎來高速發展。另外，目前我國企業在高端產品領域持續取得突破，優秀的產品也逐步獲得海外客戶的認可，出海也成為我國醫療器械企業的下一個增長點。可重點關注醫學影像、內窺鏡、血液透析和基因測序儀等領域。核心企業包括邁瑞醫療、聯影醫療、華大智造、開立醫療、澳華內鏡等。

二是出海主線。合理預期，領先公司應給予溢價。長期看醫藥行業有望走出全球性大公司，但投資人也需對出海帶來的挑戰有充分預期，這必定是一個長期的過程。代表性的細分行業是創新藥和器械公司，對公司產品及團隊國際競爭力的評估是最核心的選股依據，目前已有較強競爭力的公司應給予較高溢價。代表性公司有百濟神州、金斯瑞生物科技及其他有重磅品種license-out的創新藥公司。

三是改善主線，把握景氣度變化節奏。一是CXO 行業，前期調整較為充分，全球投融資恢復有望推動全球客戶需求逐步回暖，代表性公司有藥明康德、藥明生物、凱萊英、康龍化成、泰格醫藥、九洲藥業等具備全球競爭力的CXO龍頭及細分領域龍頭；二是集采逐步出清、新業務能力逐步構建的高值耗材公司，代表性公司有愛康醫療、春立醫療、惠泰醫療、微電生理、愛博醫療、歸創通橋等。

四是低估值主線，選擇高性價比公司。具體包括：

1. 中藥。國元證券認為，近幾年中藥行業利好政策頻頻出臺，中成藥集采降價溫和，中藥配方顆粒結束試點，共同帶動行業快速發展。從企業層面來看，近幾年很多中藥企業開啟改革，經營活力提升，業績迎來拐點并持續加速。

展望2024 年，可重點關注中藥板塊兩大主題：一是2024 年有望發布新一版基藥目錄，進入基藥目錄對于中成藥在基層市場的放量至關重要，可重點關注有大品種進入基藥目錄的公司；二是中藥創新藥。目前中藥創新藥進入成果兌現階段，且隨著針對中藥審評審批政策的逐步寬松，創新中藥上市有望持續加速，為中藥企業發展注入新的動力。代表性公司包括華潤三九、東阿阿膠、太極集團、同仁堂、江中藥業、康緣藥業、昆藥集團、以嶺藥業、天士力。

2. 連鎖藥店龍頭，核心標的包括益豐藥房、老百姓、一心堂。

3. 有強大商業化能力和選品能力的疫苗龍頭，比如智飛生物。

4. 醫藥流通及綜合性藥企，諸如華潤醫藥、九州通、國藥控股。