美聯儲降息初期該買哪些資產

廖宗魁

美聯儲的加息周期已基本結束。至今美聯儲已經連續三次會議沒有再加息。美聯儲主席鮑威爾也明確表示，利率“已經處于或接近本輪緊縮周期的峰值”。

全球市場已經開始進入美聯儲降息預期的交易階段。美聯儲官員的基準利率預測點陣圖顯示，2024年將會降息三次，達75BP。不過，市場預期的降息幅度更為激進，認為2024年降息可能達150BP，并預期美聯儲可能會在2024年3月就降息。2023年11月以來，美股大幅上漲并創下歷史新高，在短短的兩個月里標準普爾500指數漲幅超15%，納斯達克指數漲近20%。美債利率則快速下探，10年期美債利率已經從10月中旬5%左右的高點跌至3.9%附近。美元也開始走弱，同期美元指數下跌約5%。

資本市場有一條重要的法則——買預期，賣事實。從過往美聯儲的降息周期看，在降息預期醞釀發酵的階段，股市、債市的表現都較好；而在美聯儲真正降息之后，市場表現反而不如之前，一個原因是行情已經走在了事實前面，另一個原因是在降息過程中往往也會伴隨著經濟的放緩和失業的上升，經濟下行與降息的影響會存在抵消。

最近一段時期可以說是交易的“黃金時期”，哪些資產表現會更好呢？美債利率下行的確定性最高，美股也大概率上漲，大宗商品會承壓，美元走弱會減輕新興市場貨幣的貶值壓力，A股有望分子端和分母端同時受益。

2023年以來，市場和美聯儲一直存在著“博弈”。市場對美聯儲行為的預期一直都有“搶跑”的特征，期間美聯儲就像用一根繩子拉著市場預期，時不時的用力扯一扯繩子，讓市場預期不至于“搶跑”太多。比如硅谷銀行事件爆發后，市場一度預期美聯儲會由于金融穩定的原因會在2023年下半年降息，但美聯儲最終還是忌憚高通脹而讓市場預期落了空。

這次市場的降息預期會再度落空嗎？這一次或許不一樣。之前都是美聯儲在往后拉市場預期，而2023年11月以來，美聯儲的行為是不斷向市場預期靠攏，不僅沒有“拉繩子”，而且還順著市場奔跑的方向牽引。從過去幾輪美聯儲加息周期看，最后一次加息與首次降息的平均時間間隔約為7個月，美聯儲如果在2024年3月降息，這一間隔就是8個月，也比較符合歷史的操作慣例。

為何從慣例上看，美聯儲的降息不會等很久呢？保持一定的前瞻性是關鍵。貨幣政策發揮效力是需要一定時間的，一項寬松的政策實施以后，可能需要半年到一年時間才會把效力充分發揮出來。如果等到經濟已經明顯下行之后，才采取寬松行動，最佳的“戰機”也就失去了。

美聯儲在前瞻性上栽過跟頭。在2021年美國通脹出現高企苗頭時，美聯儲并沒有及時加息，一直認為通脹只是“暫時的”，其缺乏前瞻性的政策被市場廣泛詬病，導致2022年之后只能用更大力度的緊縮來對抗高通脹。如今，美聯儲的政策再次來到了十字路口，能否體現前瞻性非常考驗美聯儲的能力。在通脹已經明顯回落的情況下，美聯儲沒有必要冒險去讓經濟承受過高的利率，采取預防式的降息不失為一種保險的策略。

美國勞工部的數據顯示，11月美國CPI同比上漲3.1%，已經從本輪周期高點9.1%回落了6個百分點；11月美國核心CPI同比上漲4%，也比周期高點回落了2.6個百分點。這樣的通脹水平足以讓美聯儲放心了。美聯儲最新的預測顯示，預計2023年四季度的PCE通脹為2.8%，比9月時的預測下調了0.5個百分點；預測2024年四季度的PCE通脹將降至2.4%。

由于通脹在不斷走低，即使美聯儲按兵不動，也意味著扣除通脹后的實際利率是在上升的，這種情況下自然也就沒有必要再提高名義基準利率了。

前兩次美聯儲暫停加息主要是為了觀察經濟各領域對利率的反應，來衡量利率水平是否合適。12月美聯儲會議的態度有很大變化，已經開始釋放降息信號。鮑威爾在新聞發布會上表示，會議上美聯儲討論了何時降息的問題。

2023年10月份美債利率的大幅飆升至少說明，在5%以上的高基準利率環境下，供給端的些許干擾就足以讓美債市場受到很大的影響，這顯然不利于金融的穩定。

另一個不可忽視的因素是2024年的美國大選。從民主黨的角度看，保持2024年經濟的平穩向好，對民主黨取得連任至關重要。現在美國經濟雖然不差，但誰又能保證在高利率環境下，2024年美國經濟不會下滑呢？IMF就預測，2024年美國經濟增長約為1.5%，將比2023年有所下滑。美聯儲如果在大選前，提前打幾針“降息”的預防針，無疑對民主黨更為有利。美聯儲一直以保持獨立性標榜，美聯儲要想避嫌，最好是在2024年上半年就降息，而在大選臨近時反而可以“故作中立”。

未來停止縮表可能會和降息同時進行。在12月份美聯儲會議紀要中透露，部分與會者認為，當儲備余額略高于與充足儲備相符的水平時，將減緩然后暫停縮表，并建議FOMC應該在做出減緩縮表前就開始討論具體措施且及時告知公眾。

數據來源：Choice

美聯儲的利率調整存在明顯的周期，這意味著一旦美聯儲開始降息，后續必然會有幾百個基點的利率下調，市場往往會在首次降息前后就開始充分反饋整個降息周期的效應。

美債受利率政策下調和經濟下行壓力的影響最為直接，是整個降息周期確定性最好的大類資產。美股的表現則較為復雜，通常在降息初期，由于美國經濟還未明顯下行，降息的利好刺激要超過經濟下行的利空，美股會有不錯的表現；但降息之后，美股的走勢則更多取決于經濟的表現。如果經濟一旦出現衰退式的下行，美股往往表現很糟糕。

在2019-2020年的降息周期中，從加息末期至首次加息前后（2018年10月至2019年7月），美債與美股齊飛，10年期美債利率從高點大幅下行了約170BP；整個2019年標準普爾500指數大幅上漲了約29%。在2006-2008年的降息周期中，從加息末期至首次加息期間（2006年7月至2007年9月），10年期美債利率下降約90BP；期間美股的表現也非常好，漲幅達25%，并創出次貸危機前的新高。

相比較而言，在首次降息前后美元表現的確定性沒有那么強，比如在2019年美元指數是小幅升值的，而在2006年7月至2007年9月美元指數貶值了約8%。而大宗商品表現一般都會落后其他資產，主要是全球需求的下降起到主導作用。

自2023年7月美聯儲暫停加息以來，美債利率不斷下行，美股紛紛創出歷史新高，美元指數則出現一定程度的貶值，大宗商品有所走弱，這都與以往美聯儲首次降息前后的大類資產表現較為相似。

錯過了這段“黃金交易”階段，等美聯儲的降息落地之后，交易的不確定性反而增加。預期落地之后，預期交易的資金通常會部分退場；未來美國經濟是否能軟著陸是高度不確定的事件。

如果在美聯儲降息一段時間后，美國經濟出現了突發的大幅下行，往往會引發美聯儲后續超預期的降息幅度，進而引發美債利率第二波下行；但美股則會由于經濟大幅下行而大幅殺跌，大宗商品也會遭殃，美元會大幅貶值。

數據來源：美聯儲，中金公司研究部

2008年次貸危機引發美國經濟嚴重衰退，美聯儲在2008年降息幅度達400BP，并開啟了量化寬松政策，使得2007年9月之后的10年期美債利率再度大幅下行約240BP。這一期間，美股的表現則慘不忍睹，標準普爾500從高點下殺超50%，也是二戰后美股最大的熊市；原油價格則從147美元跌至30美元左右；期間美元指數貶值約12%。

2020年也是在美聯儲開啟降息不久就遭遇了新冠疫情的襲擊，美國經濟再度陷入衰退，美聯儲很快把基準利率降至零，并重啟了量化寬松政策，這使得2020年一季度10年期美債利率再度下行了150BP左右，期間標準普爾500大幅下殺約30%，原油期貨價格一度跌至個位數。2020年4月至12月美元指數貶值約9%。

雖然A股走勢主要取決于經濟基本面是否能持續走強，但外部美聯儲的政策也會對A股產生不小的間接影響。在此前的兩輪美聯儲降息初期，A股的表現都非常亮眼。在2019年的美聯儲降息初期，A股迎來了一波大反彈，滬深300指數當年錄得36%的漲幅；在2006-2007年的美聯儲降息初期，A股更是迎來大牛市，滬深300指數期間漲幅超過300%。

是什么因素使得A股在美聯儲降息初期容易出行情？這一次會不會再現呢？

首先，從分母端看，美聯儲的降息周期帶來的美債利率大幅下降，會大幅減輕人民幣的貶值壓力。2023年11月以來，隨著全球市場開啟美聯儲降息預期交易，離岸人民幣匯率升值了約2.5%，至7.15附近。如果人民幣的貶值壓力繼續明顯緩解，央行也就可以有更大的貨幣放松空間來支持國內經濟的恢復，更低的利率將有助于A股估值的提升。在2019年美聯儲降息初期，2019年9月、11月央行也相繼進行了降準、降息操作，國內流動性環境也趨于寬松。

其次，從分子端看，美聯儲的降息周期對外需的影響比較復雜。通常美聯儲頭幾次降息都是“預防式”的，即此時美國經濟只是出現了一些放緩苗頭，美聯儲提前打一下預防針。這一時期，美國的需求并不會大幅的下降，新興市場經濟在流動性改善后能保持一定強度的話，中國的整體外需一般不會太弱，這就會帶來A股分子端的改善。2023年中國經濟復蘇存在波折，一個重要的外部因素就是外需放緩導致出口增速出現明顯下滑。

招商銀行首席經濟學家丁安華認為，海外宏觀政策轉向以及庫存周期回升有望提振周期性行業需求，疊加出口價格企穩，全球貨物貿易金額或保持小幅正增長，并預計2024年中國出口（以美元計價）將增長2%。

此外，從流動性角度看，外資的流動對A股的邊際影響較大。一般而言，當人民幣持續貶值時，外資大概率會流出，A股容易承壓；當人民幣趨于升值時，外資則會大幅流入，A股的行情更為確定。在美聯儲降息之后，美元的貶值會更為確定，屆時人民幣有望進入升值通道，伴隨外資的流入，A股行情更容易展開。

如果A股有行情，什么風格會更占優呢？華福證券認為，美聯儲降息落地后，成長和消費風格領先。2019年8月美聯儲首次降息后，成長型風格大幅領跑，其次為消費，其中成長股估值與海外流動性的關系更為緊密，而消費是外資相對重倉板塊。美聯儲降息一方面帶動無風險利率下行、有助于成長板塊估值提升；另一方面中美利率差收窄，A股市場對外資的吸引力提升。

當然，打鐵還需自身硬。2019年、2006-2007年的美聯儲降息初期，A股走出較好行情，外部因素只是催化劑，更為根本的原因還是中國經濟復蘇較強。2023年中國經濟復蘇經歷了一些曲折，但政策在逐步發力見效，經濟有望在2024年進入更為確定的復蘇通道。