滲透率和集中度雙升支撐長期空間醫藥電商有望成為藥房板塊的必由之路

葉睿遠

短期來看，藥房股走勢趨同于高股息類價值股，考慮到部分連鎖藥房仍處于低估狀態，估值修復進程有望延續；中期來看，醫保統籌的納入將對2024年的藥房客流及營收增長帶來積極貢獻；長期來看，美國最大藥房西維斯健康市值超千億美元，而目前國內最大的藥房股京東健康市值僅千億港幣出頭，四大民營連鎖藥房市值更是介于100億元-400億元人民幣之間，相信滲透率和集中度的提升將支撐藥房股的長期空間。

雖無高股息，確有低估值。目前藥房股中，國藥控股股息率接近4.5%，但絕大部分四大民營連鎖藥房還在1%-2%的股息水平。由于連鎖藥房仍處于持續開店的資本開支階段，不可能有類似于煤炭石油近乎10%的股息率；但基于大部分20倍左右的市盈率現狀（其中一心堂更是只有12倍），疊加考慮藥房行業中長期的成長性，當前板塊的估值已在歷史底部區間，且具備較高性價比。

在低估值的基礎上，2024年醫保統籌的接入將為股價提供有力支撐。2023年以來，門診統籌改革逐步在全國范圍內推廣，所謂定點零售藥店納入門診統籌管理，是指基本醫療保險參保人員根據醫保定點醫療機構出具的合規處方，在醫保定點零售藥店購買藥品時所發生的費用，可按規定納入醫保統籌基金支付范圍。簡而言之，就是老百姓在醫院以外的連鎖藥房也能使用醫保統籌進行支付。

雖然去年初各地的統籌對接就已陸續展開，不過由于涉及藥店門店的資質申請以及軟硬件的對接，截至2023年9月全國仍只有20%的藥店接入了統籌系統。醫保局數據顯示，2023年前8月藥店渠道僅有69億元的醫?；鸨皇褂??；诟鞣N各樣的原因，居民尚未形成去藥店使用統籌基金的習慣。

但隨著2024年統籌對接工作的基本完成，藥房將明確迎來客流的增量。比如以前類似高血壓等慢性病患者需定期去醫院掛號排隊取藥，但統籌接入后，他們可直接拿著醫院的藥方改去附近的藥房配藥，客流增加后預計藥房的非藥品業務也將迎來長遠發展。

參考日本經驗，它們的藥妝店貨盤與便利店更為類似，除了藥品外還有大量的食品、化妝品等，比如日本第四大藥房松本清便是通過毛利率15%左右的日用品來獲客并穩定基本盤，再通過毛利率30%-40%的藥品賺取利潤。對比國內四大民營連鎖藥房，中西成藥和中藥的毛利潤占比大多還在80%，后續非藥品業務還有非常大的發展潛力。

長期看，醫藥零售主要看滲透率和集中度提升的邏輯。2022年全國零售藥店門店達62.33萬家，同比仍增加5.72%，是連鎖業態中少數仍能維持正增長的賽道，與餐飲連鎖門店逐年下滑的數量形成鮮明對比。

從滲透率角度看，2022年國內實體藥房（藥品+非藥品）實現零售規模6116億元，其中藥品零售額4702億元，占全國藥品市場的26.2%；網上藥店（藥品+非藥品）零售規模突破2600億元，其中線上藥品零售額507億元，占全國藥品市場的2.8%；如果從處方藥院外占比角度看，美國和日本的院外占比高達70%，而國內不足20%。

因此，在“醫藥分離”的政策框架下，隨著醫保統籌接入的完成，處方藥外流的障礙進一步掃除，中長期院外占比提升邏輯確定性極高。參考日本的經驗，處方藥外流的投資周期還是比較長的：從1974年開啟醫藥分離開始，到1998年日本的處方外流率才提升至30%，而到2020年進一步提升至75%。

在集中度方面，國內前五大連鎖藥房合并市場份額還不到20%，其中規模最大的是國藥控股旗下的國大藥房。對比來看，日本前十大藥房占據了70%的市場份額，美國前兩大藥房西維斯健康及沃爾格林聯合博姿的份額就超過了40%，其中僅西維斯健康一家就占據了美國零售處方藥市場26.8%的市場份額。

參考美國的經驗，無論是西維斯健康還是沃爾格林聯合博姿，它們都在美國本土市場開出了近萬家門店，考慮到它們的門店體量較大，單店營收體量平均超過5000萬元人民幣，而國內幾大連鎖藥房的門店體量較小，單店平均營收在200萬元人民幣的水平，對比可以判斷，開店量仍有較大的提升空間。也正因此，此前幾年藥品零售行業仍處于“跑馬圈地”的階段。從投資的角度看，線下連鎖藥房的成長邏輯主要看開店，而線上醫藥電商則在于把握活躍用戶數量以及客單價。

線下連鎖藥店方面，目前五大連鎖藥房基本都開出了近萬家門店，其中國大藥房和老百姓略微領先，分別達到10783、10753家店，在營收方面，國藥控股300多億元的藥品零售業務收入還是遠高于四大民營連鎖，系國大藥房的單店營收較高所致。

從近幾年的開店增速看，一馬當先的是益豐藥房，其次是老百姓和大參林，再到國大藥房和一心堂?；蛟S也正是基于開店增速較快的預期，資本市場給予了益豐藥房最高的估值水平，目前市盈率已接近30倍，遠高于其他藥房股。與之相對應，前期開店速度較慢的國大藥房和一心堂估值也確實是最低的，像國藥控股的市盈率僅6倍，一心堂12倍。

不過，基于過往開店增速線性外推未來可能并不科學。以一心堂為例，雖然該公司前幾年增速緩慢，但進入2023年后步伐明顯加快：一是開始了門店加盟的動作，在此之前一心堂是五大連鎖藥房中惟一一家幾乎沒有加盟業務的；二是加速了并購的步伐，2023年一整年的并購事件數量高達16起，基本都在圍繞藥店進行布局，數量幾乎持平于上市以來所有并購事件的總和。

考慮到目前各大連鎖藥房的經營效率和品牌似乎都沒有明顯的差異，暫時還很難判斷在長期擴張的道路上，究竟哪一家能走得更遠。而在眾多公募醫藥基金經理中，融通基金的萬民遠或許也是上述觀點的贊同者，因為其管理的融通健康產業一直將一心堂作為第一大持倉。

相較于連鎖藥房長期格局的不明朗，醫藥電商的確定性卻日益增加。

一方面，醫保支付政策逐步向藥房看齊。隨著《藥品網絡銷售監督管理辦法》的落地，早前擔心醫藥電商無法同時經營自營業務和平臺業務的擔憂已然消除。此外，盡管目前醫保仍是屬地統籌管理的原則，但線上支付似乎已然找到方向。以上海為例，目前該城市已啟動互聯網藥店醫保支付工作，參保市民通過在外賣平臺下單帶有“醫?！弊謽拥乃幤芳纯赏ㄟ^醫保個人賬戶支付藥品費用，相信這只是第一步，后續還將面臨城市層面的擴面，甚至是像連鎖藥店一樣來完成醫保統籌的接入。

另一方面，醫藥電商的規模效應更為突出。由于沒有門店周轉備貨的壓力，醫藥電商的經營效率明顯高于線下連鎖，以京東健康為例，其凈營業周期已連續三年為負，而五大連鎖藥房基本在50-80天。

另外，醫藥電商的擴張基本不構成對凈資產的壓力，但線下連鎖的發展模式卻是需要持續融資的，無論是并購還是新開皆如此。可以看到，幾大藥房股近幾年都在進行持續的再融資，比如2020年益豐藥房15.81億元的可轉債融資、2020年國藥控股40.67億元的配股、2022年老百姓17.40億元的定增融資、2023年大參林計劃18.97億元的定增融資等等，持續的再融資從一定程度上稀釋了連鎖藥房的成長性。

對于京東健康和阿里健康兩家醫藥電商龍頭來說，雖然兩家都采取了“自營+平臺”的模式，但從目前的經營結果來看京東健康似乎更為領先，或與京東長期的自營基因有關。2023年上半年，京東健康的凈利率已經達到5.75%的水平，這與線下零售藥房已經沒有明顯區別，隨著年活躍用戶以及ARPU的持續增加，預計京東健康的凈資產收益率將持續上行，該公司上市以來的估值壓力正逐步通過不斷增長的業績進行消化。

（文章僅代表作者個人觀點，不代表本刊立場。文中個股僅為舉例分析，不做買賣建議。）

表1 2023年中報各大醫藥零售企業營運指標情況

數據來源：Wind

數據來源：Wind。取值時間為：2024 年01 月10 日