全球存托憑證融資機制解讀

文/李文倩 編輯/王亞亞

隨著我國資本市場雙向開放不斷推進，近年來，多家境內上市企業在境外證券交易所發行全球存托憑證（Global Depository Receipts，GDR）進行海外融資。A股上市公司以其上市公司股票為基礎證券在境外發行GDR，是中國資本市場高水平對外開放的有效實踐，可有效拓展境內上市公司境外融資渠道，提升企業國際形象及影響力，便利海外投資人參與中國資本市場。

GDR源起與發展

GDR是存托憑證的一種。存托憑證（Depository Receipt）是指在某一國家或地區證券市場上發行與交易的可轉讓憑證，每份存托憑證代表一定數量的境外公司（存托憑證發行人）發行的基礎證券，基礎證券可為境外公司的已發行股票或其他證券。持有存托憑證的投資者可享有對應的基礎證券權益。以股票為例，在存托憑證機制下，持有存托憑證的境內投資者無需直接持有或交易境外公司股票，即可對境外公司進行投資，同時可享有對應的基礎證券權益，如分紅派息、資本收益、投票表決權等。

2018年10月，為進一步擴大資本市場雙向開放，中國證監會發布《關于上海證券交易所與倫敦證券交易所互聯互通存托憑證業務的監管規定（試行）》，標志著上海證券交易所（下稱“上交所”）與倫敦證券交易所（下稱“倫交所”）的互聯互通機制（即“滬倫通”機制）正式建立。按照上述規定，符合條件的在倫交所上市公司可在境內發行存托憑證并在上交所上市（CDR，即“東向業務”），以及符合條件的在上交所上市的境內上市公司可在境外發行存托憑證并在倫交所上市（GDR，即“西向業務”）。同時，通過存托憑證與基礎證券之間的跨境轉換機制安排，兩地市場得以實現互聯互通。2019年6月，華泰證券GDR在倫交所上市交易，首單“滬倫通”項目正式落地。

2022年2月，為進一步便利跨境投融資、促進要素資源的全球化配置，推進資本市場制度型開放，中國證監會對前期制度進行修訂，發布《境內外證券交易所互聯互通存托憑證業務監管規定》，將“滬倫通”機制擴容為“中歐通”。此次擴容后，GDR發行主體從上交所上市公司拓展至深圳證券交易所（下稱“深交所”）上市公司，發行目的地從英國市場拓展至瑞士、德國。

2023年，在全面實行注冊制背景下，中國證監會對存托憑證相關制度進行進一步完善，發布《境內企業境外發行證券和上市管理試行辦法》以及《監管規則適用指引——境外發行上市類第6號：境內上市公司境外發行全球存托憑證指引》等系列新規，在上述新規指導下，上交所和深交所分別發布《上海證券交易所與境外證券交易所互聯互通存托憑證上市交易暫行辦法（2023年修訂）》《深圳證券交易所與境外證券交易所互聯互通存托憑證上市交易暫行辦法（2023年修訂）》（以下合稱《與境外證券交易所互聯互通存托憑證上市交易暫行辦法（2023年修訂）》），對業務定位、發行規則等進行細化，以更好引導GDR融資健康持續發展。

GDR發行機制

發行上市要求

滬深交易所發布的《與境外證券交易所互聯互通存托憑證上市交易暫行辦法（2023年修訂）》明確，上市公司在境外發行上市全球存托憑證，申請其境內新增基礎股票在本所發行上市的，應當符合在本所上市滿1年，發行申請日前120個交易日按股票收盤價計算的上市公司A股平均市值不低于人民幣200億元。除此以外，中國證監會系列文件也明確了GDR發行的基礎證券、禁止情形、發行價格等具體要求（見表）。

發行流程

在此前的境外上市制度下，GDR境內審批流程為發行人向中國證監會提交上市申請，并取得核準批復。針對作為GDR基礎證券的新增A股股票，發行人需在GDR上市日前2個交易日，向境內交易所遞交上市申請。

GDR發行上市境內監管要求表

2023年GDR系列新政出臺后，其發行流程進一步完善及細化。首次發行時，境內上市公司應當在境外提交發行上市申請后3個工作日內向中國證監會備案。以新增基礎股票為基礎證券在境外發行GDR的，企業在境外提交發行上市申請前，應當按照《上市公司證券發行注冊管理辦法》規定，由保薦人向境內證券交易所提交新增基礎股份發行的注冊申請，境內證券交易所參照上市公司向特定對象發行股票的程序出具審核意見，并報中國證監會注冊。中國證監會可合并辦理注冊及備案。

境內上市公司在同一境外市場再次發行時，新增基礎股份發行注冊程序與首次境外發行全球存托憑證相同；境外發行完成后應當在3個工作日內向中國證監會備案。

GDR上市后，投資者可在境外交易所進行買賣，也可以通過生成機制和兌回機制進行雙向跨境轉換。生成機制即通過跨境轉換機構將基礎股票轉換為GDR,兌回機制即將存托憑證轉換為基礎股票。時間要求上，GDR自上市之日起120日內不得轉換為境內基礎股票。

GDR特點及優勢

新發展格局下，我國資本市場雙向開放不斷加速，互聯互通機制不斷拓展，GDR機制即是其中典型代表。目前，境內上市公司以新增A股股票作為基礎證券發行GDR進行融資，實質是互聯互通機制下的中資企業海外再融資，為拓寬企業境外上市融資渠道及提升跨境證券投資便利化水平提供了強大助力，是我國資本市場高水平制度型開放的有效實踐。

一是提升境內資本市場國際影響力及開放水平。GDR機制將更多境外投資人引入我國資本市場，進一步加深了外資對國內市場的了解及認可，有助于國際投資人持續配置中國資產，助力實體經濟發展，提升境內資本市場的全球影響力。多行業多層級的上市公司在境外進行信息披露、開展路演等，向海外市場展示了我國企業的良好形象，有利于境內外的后續合作。通過加強與國際市場的互聯互通，也有助于境內外交易規則的對接，幫助境內發行人及中介機構進一步了解境外資本市場的運行機制及監管制度等，為后續利用兩個市場、兩種資源，開展海外融資打下堅實基礎。

二是多項優勢助力境內發行人開展海外融資。通過發行GDR，境內上市公司無需在境外直接發行股票即可登陸國際資本市場募集資金，在拓展境外融資渠道的同時，也增強了自身海外知名度，同時還可獲得以下優勢：通過直接募集美元、歐元等外幣資金，便利發行人在海外直接使用外幣開展業務，避免匯兌損失，為公司的海外擴張奠定了良好基礎；通過在境外交易所掛牌上市、持續進行信息披露、以及與國際投資者開展交流等方式，有效拓展企業潛在客戶群體，助力客戶更好了解公司業務，為后續拓展國際業務打下堅實基礎；通過引入境外投資者使股東結構更加多元化，國際優質資本及與企業業務具有協同效應的產業投資者的到來可優化企業股權機構，提升企業中長期價值。

三是便利境外投資者進入境內資本市場。對境外投資者而言，GDR機制為其了解中國市場以及配置中國市場權益資產提供了新渠道，無需在境內市場開戶即可獲得投資收益。同時，境內外雙重監管要求也對發行人資質形成一定保障，有助于提升投資人信心。境內外市場的交易時差也進一步延展了境內資本市場的流動性，國際投資者可在歐洲交易時間進行買入賣出，具有更高的靈活性。

市場發展情況及后續展望

自2018年中國證監會及上交所發布相關監管規定及業務規則以來，首批有4家A股公司發行了GDR，并在倫交所掛牌上市，均屬主板大盤藍籌股范疇，其發行實踐為后續進一步擴大可參與的境內上市公司及歐洲交易所范圍打下了堅實基礎。

2022年“滬倫通”擴展為“中歐通”以來，GDR發行數量開始增加，市場熱度有所提升，多家境內上市公司已發行或公告籌劃發行GDR。截至2023年6月末，已有50余家境內上市公司公告籌劃發行GDR，15家已完成發行上市，累計融資金額超50億美元，顯示了境內發行人對該融資產品的認可。

從行業分布來看，原“滬倫通”機制下已發行GDR的4家上市公司均為金融、電力行業的龍頭企業，擴容后已發行及擬發行GDR的公司行業則更為多元化，涉及新能源、信息技術、生物醫藥等板塊，基本以產業龍頭為主，涵蓋了國企與民營企業。特別是新能源產業鏈相關上市公司占比高位，在15家發行人中占比近半。企業行業的變化不僅體現了我國資本市場穩中有進的開放節奏，也展示了我國產業結構不斷優化的發展態勢。

2023年中國證監會發布GDR相關新規以來，GDR發行節奏更加穩健。參照A股定向增發，新規將GDR境內審批程序增加了境內定增審核流程，同時壓實了發行人與中介機構責任，整體項目時間有所延長，上市公司選擇更加穩慎。截至2023年6月末，先后有魚躍醫療、杰瑞股份等5家上市公司公告終止GDR發行。同時多家新公告擬發行GDR的企業均在發行預案中詳細披露了募集資金投向、募投項目可行性分析等信息，信息披露更加透明，為市場和投資者傳遞了更多確定性。相關監管規則的持續完善有助于企業根據自身業務規劃，理性開展GDR業務，促進市場整體穩健行遠。

整體來看，GDR機制是我國擴大金融開放、深化境內外資本市場互聯互通的重要實踐，在為中國企業擴展境外融資新路徑、推進公司國際化戰略的同時，也為境外投資者參與境內資本市場打開了新通道，有力推動了我國資本市場實現制度型開放。監管部門對GDR發行的申請程序、材料要求以及信息披露等細化完善，將進一步引導上市公司理性融資，提高信息透明度。制度的規范也有利于增強投資機構對GDR進行投資及長期持有的信心，吸引更多投資人參與交易，提升這一融資機制全球影響力和認可度。