經濟復蘇曲折式前進

廖宗魁

2023年經濟已經順利收官。1月17日，國家統計局發布了2023 年全年及四季度經濟數據，初步核算，全年國內生產總值1260582億元，按不變價格計算，比上年增長5.2%。分產業看，第一產業增加值比上年增長4.1%；第二產業增加值比上年增長4.7%；第三產業增加值比上年增長5.8%。分季度看，一季度國內生產總值同比增長4.5%，二季度增長6.3%，三季度增長4.9%，四季度增長5.2%。

經濟整體回升向好，2023年GDP（不變價格）同比增長5.2%。順利實現了年初制定的5%左右的預期目標。中國經濟2023年對世界經濟增長的貢獻率有望超過30%，是世界經濟增長的最大引擎。從GDP環比增速看，呈現前高、中低、后穩的態勢。

2023年經濟還呈現出許多結構性的亮點，體現出高質量發展的豐富內涵：失業率持續下降，居民收入增速快于經濟增速，表明經濟恢復的獲得感增強；新產業快速增長，新業態持續向好，新的模式在加快培育，經濟結構在不斷優化，動能轉換提檔升級；服務業的恢復較快，成為經濟增長的主引擎；綠色低碳轉型持續深入，發展方式進一步轉變。

2023年經濟實現5.2%的增長，實屬不易。正如國家統計局局長康義在新聞發布會上指出：“2023年世界經濟低迷，國際格局復雜演變，地緣政治沖突頻發，外部環境復雜性、嚴峻性、不確定性上升。國內周期性、結構性矛盾比較多，自然災害頻發。在這種復雜情況下，取得這樣的發展成績更顯得難能可貴。”

當然，經濟復蘇之路也并非一片坦途。面對后疫情時代的“傷疤效應”、房地產周期的下行，以及全球經濟的放緩，2023年經濟復蘇是一個波浪式發展、曲折式前進的過程。

由于受到基數的干擾，采用環比數據或者兩年平均的同比增速更能準確刻畫經濟的變化。2023年四個季度GDP的季調環比增速分別為 2.1%、 0.6%、1.5%和 1.0%，呈現出前高、中低、后穩的態勢。

2023年一季度經濟實現開門紅，疫情大緩和后，前期積壓的需求在短期內集中釋放，消費和投資出現了較大的上沖，GDP環比增速達2.1%，如果折年率看相當于8.4%的高增長。此前一直較為低迷的房地產銷售也出現“小陽春”，一季度新增人民幣貸款達10.6萬億元，同比增長27%，M2和社融增速也明顯回升。這一系列的回暖讓市場信心大增，上證綜指從2022年10月底的2900點左右一路上升到2023年5月初的3400點附近。

二季度，在需求短暫“激情”釋放后，熱度回歸平靜，經濟增長動能出現回落。經歷疫情沖擊后，很多居民和企業的資產負債表都受到一定程度的損傷，需要一段時間的“療傷”才能治愈“傷疤效應”，這導致投資及消費增速明顯下降。此外，在歐美大幅加息之下，全球經濟有所放緩也開始拖累出口。二季度GDP環比增速為0.6%，折年率為2.4%，是明顯低于中長期潛在經濟增長水平的。市場對經濟復蘇強度有所擔憂，上證綜指從高點回落至6月中旬的3150點附近。

面對經濟動能的放緩，三季度一系列宏觀政策及時出臺，專項債發行和使用進度加快，各地穩地產政策也快速推出，央行也實施了降準、降息等寬松的貨幣政策，經濟增長動能在三季度得以回升。三季度GDP環比增速為1.5%，折年率為6%。在政策密集出臺期間，市場信心得到再度提振，到2023年7月底上證綜指重新回到3300點。

數據來源：iFind、華福證券研究所

受低基數的影響，四季度各經濟數據同比增速均有所上升，但環比動能則略有放緩。2023年10-12月制造業采購經理人指數（PMI）均處于50%的枯榮線以下，四季度GDP環比增速為1%，折年率約為4%，比三季度有所放緩。房地產市場的下行對經濟形成持續拖累，由于政策逐步把重心轉移到2024年，也導致政策在2023年四季度的落地略顯不足。市場情緒再度轉向悲觀，上證綜指不斷走低，1月中旬一度跌至2760點。

申萬宏源證券認為，2023年四季度經濟低于預期主要來自兩個方面：（1）第二產業增速低于月度工業增加值數據，或源于規模以下生產走弱幅度更大。四季度庫存拖累GDP增速估算為-0.9個百分點，也側面驗證規模以下工業生產偏弱。（2）生產法中第三產業增速與支出法中最終消費貢獻走弱，反映服務消費趨弱的影響。除了商品消費偏弱，服務消費在三季度脈沖后，四季度也趨于下行，反映城鎮勞動參與率最快提升階段過去后，服務消費開始呈現走弱跡象。

從需求的“三駕馬車”看，消費對經濟的支撐較明顯，而投資和出口的不振對經濟形成一定的拖累。根據國家統計局的數據，2023年最終消費支出、資本形成總額、貨物和服務凈出口分別拉動經濟增長4.3、1.5、-0.6個百分點，對經濟增長的貢獻率分別是82.5%、28.9%、-11.4%。相比2022年，資本形成和凈出口對經濟增長的貢獻率有所下降。

2023年經濟還呈現出許多結構性的亮點，體現出高質量發展的豐富內涵。

失業率持續下降，居民收入增速快于經濟增速，表明經濟恢復的獲得感增強。2023年12月全國城鎮調查失業率為5.1%，比上年同期回落0.4個百分點。2023 年全國居民人均可支配收入的名義和實際增速分別為 6.3%和 6.1%，均高于GDP名義和實際增速的 4.6%和 5.2%。政策端對民生的支持力度增強，來自政府的社會救濟和補助、政策性生活補貼、現金政策性惠農補貼等轉移性支付增長10.3%。

經濟新動能明顯增強。新產業快速增長，新業態持續向好，新的模式在加快培育，經濟結構在不斷優化，動能轉換提檔升級，經濟發展的潛能有望進一步激發。2023年高技術產業投資增長10.3%，快于全部固定資產投資的增速。2023 年裝備制造業增加值增長?6.8%，比規模以上工業增速快 2.2 個百分點，太陽能電池、新能源汽車、發電機組（發電設備）產品產量分別增長 54.0%、30.3%、28.5%；升級類商品銷售較快增長。

服務業的恢復較快，成為經濟增長的主引擎。2023年服務業增加值占到國內生產總值的比重為54.6%，對經濟增長的貢獻率超過60%。2023 年住宿和餐飲業，信息傳輸、軟件和信息技術服務業增加值分別增長14.5%、11.9%。

綠色低碳轉型持續深入，發展方式進一步轉變。國家統計局數據顯示，2023年非化石能源消費占能源消費總量的比重，比上年提高了0.2個百分點。到2023年底，可再生能源發電裝機容量占比超過總裝機的一半，歷史性地超過了火電。綠色低碳產品產量也在快速增長。2023年新能源汽車比上年增長30.3%，產銷量都是世界第一；電動載人汽車出口量增長67.1%。

從2023年12月的經濟邊際變化看，呈現生產強、消費穩、投資偏弱的結構化特征。

2023年12月份，規模以上工業增加值同比實際增長6.8%，比上月提升0.2個百分點；環比增速為0.52%，比上月下降0.35個百分點。11-12月平均月環比增長約0.7%，明顯好于前三季度的水平。從反映產能利用狀況的產能利用率看，2023年的四個季度，工業產能利用率分別為74.3%、74.5%、75.6%和75.9%，呈現逐季回升態勢。

2023年12月份，社會消費品零售總額同比增長7.4%，比上月下降2.7個百分點，但這更多是基數的影響。12月環比增長0.42%，比上月提升0.33個百分點，是8月份以來環比最好的月份。

華金證券指出消費復蘇呈現三個結構特征：其一，大眾消費在2023年三季度達到復蘇峰值水平后增長趨勢小幅降溫，但仍是12月消費增長的主要貢獻來源，以大眾消費為主的餐飲業保持穩定較高的拉動作用；其二，代表中等收入人群商品消費的限額以上和可選商品消費改善幅度比較溫和，12月限額以上商品零售兩年平均增長2.3%，較11月上行0.9個百分點，增速仍然不高；其三，服務零售額低基數下增速連續小幅上行，2023年全年累計同比增長20.0%，較前11個月累計增速再上行0.5個百分點，顯示服務消費作為疫后消費恢復性增長的主要動能，拉動作用貫穿2023年全年。

2023年1-12月全國固定資產投資同比增長3%，比1-11月提升0.1個百分點。由于2022年的基數較低，投資的力度是偏弱的，這從環比的情況也能清晰看出。12月固定資產投資環比增長只有0.09%，10-12月月均環比增速僅為0.13%。

由于經濟復蘇的曲折性，使企業很難判斷經濟復蘇的強度和持續性，再加上“疤痕效應”帶來的資產負債表受損，企業的投資行為非常謹慎。雖然名義利率在持續下降，但由于價格也在不斷走低，實際利率（扣除通脹的利率水平）反而有所上升，這也一定程度上抑制了企業的投資行為。

從結構上看，地產行業的持續不景氣，導致房地產投資不斷下行，對整體投資形成較大的拖累。2023年房地產投資同比下滑9.6%，已經連續兩年出現接近10%的下滑，2023年房地產增加值（不變價格）同比下滑1.3%，也是連續兩年負增長。2023年商品房銷售面積同比下降8.5%。申萬宏源證券認為，雖然目前地產需求側政策持續加碼，但銷售仍然清淡，一方面源于房價下行預期影響，但更重要的仍是房地產供給側風險導致居民對于期房交付擔憂，對于購置期房相對謹慎。

物價偏低折射需求不足

通常關注的GDP主要是以不變價格計算的國內生產總值，但現實中與企業利潤和居民收入掛鉤更為緊密的是名義GDP，因為利潤和工資都是以現價來體現的。名義值和實際值的差別，會造成宏觀與微觀體感的差異。

2023年GDP（不變價）同比增長5.2%，但名義GDP同比增長僅為4.6%，GDP平減指數同比約-0.5%。2023 年四季度雖然GDP（不變價）同比增長5.2%，由于 GDP平減指數同比-1.4%，名義GDP同比增速僅 3.7%。2023年全國居民消費價格指數（CPI）同比增長0.2%，低于3%左右的年度預期目標，也明顯低于2013-2022年2%的CPI平均增速。從月度情況看，除了2023年1月外，其余月份CPI同比增速都低于1%，而且在2023年10月-12月連續三個月出現同比負增長。

天風證券認為，不變價GDP增速與現價增速的缺口在一定程度上解釋了微觀體感和宏觀數據之間的背離。依靠降價， 工業企業的營收雖然維持弱正增長，但 1-11 月累計利潤同比為-4.4%，行業“增收不增利”。

價格是供需影響的結果。本輪價格的持續回落，究竟供給過剩還是需求不足才是主要矛盾呢？

長江證券首席經濟學家伍戈認為，與過往不同，本輪以工業品為代表的價格回落，并非前期政策過度刺激而引致的產能過剩。過去幾年中國逆周期調控相對審慎，加之不少傳統行業經歷過供給側改革，整體產能擴張十分有限。當前價格持續回落的背后，更多折射出來的是總需求的不足。

伍戈指出，國際經驗來看，在房地產市場處于顯著調整時期，無論財政還是貨幣，各國逆周期政策的基本取向都是一致的，從而抵補總需求的缺口。但政策的力度大小，是決定能否早日擺脫價格低迷的關鍵。且在節奏上，若能走在經濟變化的前面，就能事半功倍。鑒于本輪PPI等價格調整時間較長，或須較強的總需求擴張才能真正擺脫價格低位。

歷史上中國也曾多次遭遇低通脹的困難，比如1998年、2009年、2015年。這些時期都實施了多管齊下的宏觀政策，既有貨幣政策的寬松，也有更為積極有力的財政政策，還有相關的供給側改革配合。

目前物價偏低已經引起了決策層的重視，預計很快會有提振有效需求和物價的政策出臺。央行貨幣政策委員會2023年第四季度例會中指出，要“促進物價低位回升，保持物價在合理水平。” 康義在新聞發布會上表示，價格低位運行，也在一定程度上反映了有效需求不足等問題。“中央對于需求不足的問題高度重視，中央經濟工作會議在謀劃2024年經濟工作時明確強調，要著力擴大國內需求，推動消費從疫后恢復轉向持續擴大。”