“三大工程”能拉動多少投資

熊園　楊濤

2024年GDP目標可能定為5%左右的偏高水平，通過“三大工程”?穩住地產投資是一大抓手。過去兩年地產投資可能超跌，2024年全年跌幅應不會明顯擴大。鑒于“三大工程”有望額外拉動地產投資1萬億元左右，2024年地產投資增速也有望收窄至-5%以內。

隨著中國人口走向負增長、購房年齡人口增速的下行、城鎮化速度放緩等因素影響，中國地產銷售和投資仍在下行通道中。2022年至2023年中國購房年齡人口（集中分布于23歲左右）平均增速為0.8%，接近日本2003年水平，指向中國地產需求仍在下行過程中。

但是近兩年中國地產的跌幅是較大的，未來跌幅是否還會繼續擴大呢？

日本地產投資在1997年至1998年合計下跌-23%，年均跌幅12%左右，2007年至2009年持續下跌3年，合計下跌-31%，年均跌幅10%左右。兩輪較大下跌后，日本地產投資都出現了跌幅明顯收窄或反彈，背后是亞洲金融危機、2008年全球金融危機的影響減退，1999年至2006年、2010年至2022年日本房地產投資的增速中樞分別在-0.5%、1.9%左右。2022年和2023年中國地產投資已經連續下跌兩年，合計下跌20%左右，年均跌幅近10%，已經和日本兩輪大跌接近，參考日本經驗，后續跌幅繼續明顯擴大的概率較小。

數據來源：wind、國盛證券研究所

日本地產銷售絕對值在1996年左右達到高點，至2009年達到低點，最大降幅為64%。日本地產投資絕對值在1996年左右達到高點，至2010年達到低點，最大降幅為48%。中國的商品房銷售、地產投資絕對值在2021年達到高點，分別為17.9億平方米、14.8萬億元，2023年降至11.2億平方米、11.1萬億元，較高點降幅已達38%、25%，相當于日本最大降幅的59%、52%。也就是說，中國兩年內地產投資和銷售的跌幅已經達到日本16年跌幅的5-6成。

本質上說，地產剛需和改善性需求仍存，地產景氣理論上會有一個底部，不太可能無限下跌。在連續兩年大跌后，量的下跌速度可能有所放緩。但房價邊際企穩可能相對更難。日本1990年至1991年房地產泡沫破裂后，房價持續下跌近20年，直到2013年才初步企穩，期間最大跌幅達48%?？紤]到中國目前租售比僅有2%左右，遠低于海外主要國家水平，房價相對水平更高，房價企穩可能需要更長時間。

因此，定性來看，自然狀態下，2024年地產投資應會繼續下跌，但同比跌幅應不會明顯擴大，更可能延續近年來水平、甚至小幅收窄；而房價邊際企穩可能需要更長時間。

2024年的地產投資跌幅可能多大呢？我們用環比和結構兩種方法進行推算。

利用環比推算的方法。悲觀假設是，當前地產景氣未超跌，2024年地產環比跌幅與過去兩年持平，即假設2024年地產投資延續2022年至2023年的下跌幅度，則2024年四個季度的地產投資環比增速分別為-15.7%、42.8%、-13.8%、-16.8%，對應的2024年地產投資同比增速為-14.6%。

樂觀假設是，當前地產景氣超跌，2024年環比跌幅較2022-2023年收窄一半。假設2024年地產投資環比增速較2017年至2019年的增速差，比2022年至2023年收窄一半，則2024年四個季度的地產投資環比增速分別為-12.2%、46.3%、-10.3%、-13.3%，對應2024年地產投資同比增速為-6.7%。

中性假設是，當前地產景氣超跌，2024年環比跌幅較2022年至2023年小幅收窄。即為悲觀、樂觀假設的平均水平，對應2024年地產投資同比-10.7%，與近兩年的同比跌幅接近。

利用結構推算的方法，其核心思路是根據領先指標分別推算土地購置費和建安投資，進而得到地產投資增速。但近年來這種預測方式誤差較大，僅作為大致參考。

土地購置費方面，由于土地購置費是分期計入，因此滯后土地出讓收入3個季度左右。2024年三季度滯后3個季度的土地出讓收入增速為-17.9%，較2023年底的-27%趨于提升，指向2024年土地購置費增速可能由-5%左右小幅提升至-0.5%左右。

建安投資方面，地產投資建筑工程是建安投資的主體，滯后商品房銷售2個季度左右。2024年二季度滯后2個季度的商品房銷售面積增速為-8.5%，較2023年底的-5.3%小幅下行，指向2024年建安投資增速可能由-12.2%小幅回落至-13.5%左右。

綜合看，考慮到土地購置費、建安投資占比，合計可推算2024年地產投資跌幅-9.0%左右，跌幅較2023年的-9.6%小幅收窄。

2023年下半年以來，中央多次強調推進“三大工程”建設——保障性住房、城中村改造和“平急兩用”公共基礎設施建設。2023年8月25日國常會審議通過《關于規劃建設保障性住房的指導意見》。2023年底召開的中央經濟工作會議強調，加快推進保障性住房建設、“平急兩用”公共基礎設施建設、城中村改造等“三大工程”。

正如上文所分析的，在自然狀態下地產景氣下行壓力仍大，對經濟的拖累作用明顯，再疊加目前消費恢復緩慢、海外經濟下行，若要實現5%左右的GDP目標，有必要政策加碼提供額外支持，進而帶動地產投資跌幅收窄。

我們測算，根據已公布城中村改造規劃的6個樣本城市數據，其年均實施改造項目約50個，則21個超大特大城市年均項目數1000個左右，乘以投資強度約5億元，合計每年5000億元。考慮到21城以外的部分大城市（如合肥）也會開展改造，全國整體投資規?？赡苓_每年0.5至1萬億元。

保障房、保租房是未來解決群眾住房困難問題的兩大手段。目前中國住房保障體系包括配租型（保租房、公租房、廉租房）和配售性（保障房、共有產權房、經濟適用房、限價房等），其中保租房、保障房是后續發力的重點，其他類型項目已逐步取消新增。

目前各地保障房建設規劃還未公布，難以從樣本城市的角度進行推算，可從全國整體層面進行分析。2020年中國家庭戶共4.9億戶，人均居住面積16平米及以下的家庭戶占比9.7%左右，約為4769萬戶。參考上海等地標準，這部分人群可視為住房困難人群，后續需要通過住房保障體系解決住房困難問題。

保租房方面，根據住建部規劃，“十四五”時期全國初步計劃建設籌集保障性租賃住房近900萬套（間），則剩余3869萬戶困難家庭的住房問題仍待解決。

在保障房的建設規模方面，剩余3869萬套如果在未來五年內由新增保障房解決一半，每年需要籌建387萬套，考慮到14號文強調“支持城區常住人口300萬以上的大城市率先探索實踐，具備條件的城市要加快推進，暫不具備條件的要做好政策和項目儲備”，短期范圍可能局限于大城市。假設其籌建比例為全國的60%，即每年需要籌建232萬套。

在保障房的投資強度方面，根據住建部數據，“從全國看，各地近兩年來共已建設籌集保障性租賃住房508萬套（間），完成投資超過5200億元”，則保障性租賃住房投資強度約為10萬元/套（間），考慮到保租房很多都是一個房間，此可作為投資強度的下限。假設大城市建安成本較高為4000元/平方米，單套保障房面積可能在60平米左右，則投資強度約24萬元/套，考慮到保障房不會全部新建，此可作為投資強度的上限。則在中性情況下，投資強度可能為17萬/套左右。

綜上分析，在悲觀、中性、樂觀假設下，預計未來保障房建設的年均投資規模約為2400、4000、5600億元左右。

“平急兩用”基礎設施建設屬于基建投資還是地產投資？從項目類型看，杭州、武漢、重慶等地區披露的平急兩用基建包含多種類型，包括醫療服務類、倉儲保供類、旅游居住類等，“平時”可用作旅游、康養、休閑、物流等，“急時”可滿足隔離疏散救治、物資保障等需要。

數據來源：同花順iFinD、諸葛找房、國盛證券研究所

數據來源：2020 年第七次人口普查年鑒、國盛證券研究所

從行業分類看，根據統計局要求，應根據項目建成后的主要產品種類或主要用途及社會經濟活動種類來劃分，不能根據項目單位本身的行業類別來劃分。如果項目投產后有幾種產品，應根據主要產品來確定行業類別。一般情況下，一個建設項目只能屬于一種國民經濟行業?！捌郊眱捎谩表椖砍藗鹘y基建的交運倉儲業，還包括新基建的醫療、文旅服務業等其他行業，不完全屬于基建投資。

綜合看，“平急兩用”基建部分屬于傳統基建投資（包括交運倉儲郵政業、水利和公共設施管理業、電熱燃水生產和供應業），部分屬于地產投資（如部分由房企進行開發的旅游居住設施），還有一部分屬于新基建投資（如醫院、疾控中心等）。

平急兩用基礎設施建設的規模多大？可根據樣本城市測算整體規模。

目前杭州、武漢等4城已公布其全部或部分“平急兩用”規劃，其中杭州項目規劃較為詳細，計劃未來5年建成116個“平急兩用”公共基礎設施項目，總投資770.35億元?？紤]到杭州市作為新一線城市，投資強度和規模應屬于21個超大特大城市的偏高水平，可以作為平急兩用投資測算的上限，對應單城年均投資154億元，則21城合計年均投資約為3235億元。

武漢、重慶、大連等城市目前只公布了首批、部分項目清單，預計之后會繼續出臺更多項目規劃，假設后續項目規模在目前基礎上翻倍，建設期2年左右，對應21城合計年均投資約1483億元。綜合看，預計21個超大特大城市的平急兩用基建年均投資規模約1500-3200億元。

總結來看，預計城中村改造年均投資規模為5000-10000億元，保障房建設年均投資規模2400-5600億元，平急兩用基礎設施建設年均投資規模1500-3200億元（包含部分基建投資、地產投資、其他行業投資）。

具體看，“三大工程”對2024年地產投資有多大拉動？應注意以下兩點：

一是城中村改造和保障房建設會有重疊，規模不宜簡單直接相加。住建部要求“各地城中村改造土地除安置房外的住宅用地及其建筑規模，原則上應當按一定比例建設保障性住房”。廣東省也明確提出“支持廣州、深圳結合城中村改造規模化建設保障性租賃住房”。由此看來，城中村改造和保障房建設會有一定的重合，對應投資規模不宜簡單直接相加。

二是“三大工程”配套資金、施工節奏有不確定性。一方面，“三大工程”需要中央資金支持，2023年12月PSL重啟主要投向應是“三大工程”，后續也有望繼續投放，并可能有特別國債、政策性金融工具等其他工具配合支持。另一方面，“三大工程”需要地方發力，鑒于地產景氣下行、地方財政壓力較大，實際實物工作量落地情況仍需邊走邊看。

基于上述測算，中性情況下，“三大工程”有望提供額外地產投資1萬億左右，對應可拉動地產投資約8.3個點。而自然情況下，兩種測算方法下地產投資的跌幅為-9.0%、-10.7%，則2024年地產投資增速可能收窄至-5%-0%的水平。

（熊園為國盛證券首席經濟學家，楊濤為國盛證券宏觀分析師）